锐度渐起，小PCB和载板链

1、本轮为什么非ai的pcb涨价锐度这么高？在23年之前全球pcb市场5000e元，目前预测27年ai pcb市场需求2000e以上，占比相当可观，ai对非ai挤占极大，加上pcb产业链长，上游很多关键的设备材料在日本，下游需求大/上游扩产慢，供需缺口进一步拉大，能转高端的产能都转去做高端。

2、持续性怎么看？本轮pcb涨价，背后原因是ccl，ccl因为电子布，电子布因为织布机，这个问题没解决自然缓解不了，什么时候能缓解，产业反馈还早着28年再说。ccl缓解不了，pcb持续性依然很强，有业绩的本来就容易涨，加一点ai故事的更性感，奥士康已经新高。

3、业绩层面？q3开始就能看到这些小板厂业绩都开始非常好，上半年还没顺价，ccl现在每个月都涨价，q3比q2涨的更多，甚至出现价格倒挂，未来小pcb也是产能为王，能拿到原材料是核心。

4、载板条线的逻辑差不多，海外大厂都开始往大陆找产能，能做载板的公司全球都没几家。

相关：奥士康/世运/崇达/中京/依顿/超声/金禄等，以及载板：深南/兴森/方邦/华正

本轮为什么非AI的PCB涨价锐度这么高？关于电子布、光模块散热的一些信息更新

1、本轮为什么非ai的pcb涨价锐度这么高，在23年之前全球pcb市场5000e元，目前预测27年ai pcb市场需求2000e以上，占比相当可观，ai对非ai挤占极大，加上pcb产业链长，上游很多关键的设备材料在日本，下游需求大/上游扩产慢，供需缺口进一步拉大，能转高端的产能都转去做高端。

2、持续性怎么看，本轮pcb涨价，背后原因是ccl，ccl因为电子布，电子布因为织布机，这个问题没解决自然缓解不了，什么时候能缓解，产业反馈还早着28年再说。ccl缓解不了，pcb持续性依然很强，有业绩的本来就容易涨，加一点ai故事的更性感，奥士康已经新高。

3、业绩层面，q3开始就能看到这些小板厂业绩都开始非常好，上半年还没顺价，ccl现在每个月都涨价，q3比q2涨的更多，甚至出现价格倒挂，未来小pcb也是产能为王，能拿到原材料是核心。

4、载板条线的逻辑差不多，海外大厂都开始往大陆找产能，能做载板的公司全球都没几家。

相关标的：奥士康/世运/崇达/中京/依顿/超声/金禄等，以及载板：深南/兴森/方邦/华正

电子布：PCB价格传导&Q3业绩大幅增长，2027年供需缺口扩大景气持续上行确定性高

PCB价格传导扩大电子布涨价空间。7-9月PCB月均提价15%左右，提价幅度高于4-6月。PCB价格顺利传导为上游的玻纤、树脂、铜箔等提价进一步打开空间。目前电子布全行业无库存，能否获得电子布、铜箔等上游材料直接关乎PCB企业的订单获得与议价能力，电子布涨价阻力较小。

预计2027年普通布供需缺口扩大、景气持续上行。2026年初至今7628布价格由4元/米涨至11.6元/米，实际上伴随着产能大幅扩张，国际复材8.5万吨、中国巨石10万吨、 建滔7万吨，合计产能增速超20%，但价格仍然持续上涨、行业缺货问题未见缓解。2027年电子纱全年无增量，国际复材2条3.8万吨产线大概率冷修，中国巨石、中材科技或同样有产线冷修，2027年实际产能或负增长。在供给端资本开支与织布机优先向特种布倾斜、需求端持续近20%增长的背景下，电子布供需缺口预计扩大，景气持续上行确定性高。

26H2至2027年特种布或量价齐升。26Q3是主要特种布企业产能爬坡的关键时期，国际复材年底前二代布200万米/月、一代布150万米/月；宏和科技T布扩产至100万米/月以上，供应量持续上升有望带来议价能力增强，价格弹性或释放。特种布提价预期再起，我们看好特种布量价齐升。

标的： 业绩确定性强的中国巨石，紧缺的T布龙头宏和科技，全品类供应的优势企业国际复材，中材科技，一体化布局的建滔集团&建滔积层板，以及新进规划的黑马标的山东玻纤，其他聚杰微纤、永冠新材。关注织机国产替代机会泰坦股份，卓郎智能等。

重视光模块散热方向

1️⃣ 光通信领域的逻辑是npo/cpo放量带来的通胀： 单个光引擎带宽提高、局部散热要求提升，同时叠加方案升级（如加冷板等），带来单模块配套价值量增长2-3x。光博会上，头部光模块大厂再强调光模块内部散热重要性，我们认为本质是现有NPO方案采用内置光源，提升了对散热的要求。成长逻辑是向服务器机柜内的渗透： 如石墨烯导热垫片进NV；HBM配TEC等，带来市场的再扩容。我们估算远期市场空间在1ke+。

2️⃣ 光模块散热各个细分赛道的竞争格局有不同： 光源发射部分的薄膜电路散热基板工艺要求高；TEC陶瓷基板靠和TEC厂商的商务关系；TIM材料&石墨烯导热界面材料则取决于和下游客户的定制化开发&验证。优选与头部模块厂建立起强合作纽带的供应商：参考光模块fau市场，原先格局也分散，但至少跑出xc、xys&其他各一家fau企业（光库、蘅东光）。对比此前服务器液冷，光模块散热的客户都是国内厂商，无需经过台厂代工，盈利能力更优。

3️⃣ 行业仍未被充分认知&后续催化多： 从产业进度&市场交易节奏看，仍处于比较早期的阶段，后续可交易的时间周期很长。2h26属于可插拔光模块散热相关的0-1兑现阶段，后续进头部厂商供应链、定产品、拿份额&订单、出业绩，还会有多个交易机会。往下半年2h26去看，鸿富诚的上市、npo/cpo散热方案的进展、以中瓷为代表的公司业绩兑现，都有望带来持续的催化。

重点关注：中石科技、富乐德、九州一轨、苏州天脉、中瓷电子

磁电存储写入“十五五”：“以存代算”来了：HBM、存算一体与A股产业链的新机会

买了更强的计算芯片，AI为什么还会“等数据”？

就像厨师做菜再快，如果食材总送不到灶台，厨房也忙不起来。计算系统同样如此：数据存在哪里、能多快送到、搬运需要多少能量，都会影响算力发挥。

2026年9月15日披露的《电子信息制造业发展“十五五”规划》，把先进存力摆到了更突出的位置，提出“以存强算、以存代算”，并列出高带宽闪存、高带宽内存、铁电存储器、阻变存储器、磁电存储器等研发方向。

这份政策的价值，在于推动存储从配套环节走向系统能力建设。但对投资者来说，最需要分清的是：谁已有产品，谁正在研发，谁只是名字沾边。

一、磁电存储很重要，但先别把几条路线混起来

磁性存储芯片的代表路线MRAM，通过磁性单元的状态保存信息，具有断电保持数据的特点；阻变存储则利用电阻状态编码数据，部分方案还可参与计算。

“以存代算”也不是让存储器接管所有计算，而是让适合的运算靠近数据、甚至在存储阵列内完成，减少反复搬运。它既可以探索新型存储器，也可以采用SRAM等已有技术。

另一个容易混淆的概念是MED磁电存储设备。已有企业将这类系统定位于温冷数据存储，也就是不必频繁读取、但需要长期保存的数据。它与MRAM芯片处在不同产品层次，不能直接画等号。

二、存储芯片：现有产品，是参与升级的起点

1.兆易创新（603986）

公司存储产品覆盖NOR Flash、SLC NAND和利基型DRAM，分别服务代码保存、数据存储及运行内存等需求。现有产品与客户积累是其参与国产存储升级的基础

2.君正股份（300223，原北京君正）

公司拥有DRAM、SRAM和Flash业务，同时布局计算及模拟芯片，存储产品面向汽车、工业等应用。其优势是可以围绕系统需求协同设计。

3.东芯股份（688110）

公司设计NAND Flash、NOR Flash、DRAM等产品，覆盖网络通信、安防及工业控制等市场。其关联来自自主存储芯片与细分客户需求。

4.普冉股份（688766）

公司以NOR Flash、EEPROM等非易失性存储产品为基础，并已通过控股链条拓展NAND业务。EEPROM适合保存配置参数等数据，与铁电存储并非同一技术。机会在产品组合与应用扩展，新业务整合和客户验证仍需持续观察。

三、存算一体与内存互连：两种办法，减少“等数据”

5.炬芯科技（688049）

公司研发低功耗音频及端侧AI芯片，采用SRAM存内计算架构的产品已进入音箱、无线麦克风等终端。它与“以存代算”的联系有产品落地支撑。第二代相关芯片仍在推进设计

6.恒烁股份（688416）

公司业务包括存储、MCU及AI芯片，披露了低功耗存算一体推理、软硬件协同等技术，并已有AI算法和模组应用。需要注意，算法、模组商业化不能自动证明全部存算芯片研发完成，具体芯片进度仍要对应披露。

7.澜起科技（688008）

公司提供内存接口及模组配套芯片、PCIe Retimer、CXL内存扩展控制器等产品，解决高速访问与互连问题。其MXC产品已有合规测试进展，可参与内存扩展生态。它负责让数据传输更顺畅，属于互连配套

四、主控与存储系统：把芯片变成好用的产品

8.江波龙（301308）

公司覆盖主控设计、固件、存储产品设计与封测，提供消费级、企业级及车规级等存储方案。对客户而言，稳定工作比单一参数更重要。

9.佰维存储（688525）

公司形成研发与封测结合的业务模式，覆盖嵌入式、PC及企业级存储，并布局晶圆级先进封测。已有存储产品交付，部分新型封装方案仍在迭代。

10.德明利（001309）

公司以自研存储主控和固件为技术基础，产品覆盖固态硬盘、嵌入式存储、内存条与移动存储。业务正在向场景化、定制化方案延伸。

11.联芸科技（688449）

公司提供数据存储主控芯片，已有不同代际PCIe及企业级SATA主控产品出货。主控负责数据调度、纠错与介质管理，类似存储系统的“调度员”。关键看新品兼容性和客户采用情况；做主控，不等于制造存储介质。

五、材料与设备：产业升级要经过制造这一关

存储器不论采用哪条路线，都要把设计变成稳定、可重复制造的器件。设备与材料公司的机会，取决于客户实际采用的工艺。

12.北方华创（002371）

公司设备覆盖刻蚀、薄膜沉积、热处理、清洗等工序，已有产品服务存储芯片制造。它能够参与多道工艺升级，受益路径较广。判断订单仍应看晶圆厂项目与设备验收，

13.拓荆科技（688072）

公司提供薄膜沉积及三维集成设备，产品已应用于先进存储等领域。沉积负责形成所需薄膜，键合帮助不同晶圆或芯片结合，均与三维集成有关。不同设备成熟度并不一致，需要逐项跟踪验证与量产应用。

14.中科仪（920186，北交所）

公司主营干式真空泵与真空科学仪器，干式泵已向集成电路制造客户批量交付。芯片制造需要洁净、稳定的真空环境，这是其参与存储制造的实际位置。它属于工艺配套设备

15.江丰电子（300666）

公司提供超高纯金属溅射靶材及半导体精密零部件，产品用于薄膜形成及设备制造。先进存储对材料纯度与一致性的要求，为其提供升级空间。

六、封装与测试：越复杂的芯片，越不能带病上岗

16.精智达（688627）

公司存储测试业务覆盖晶圆测试、成品测试、老化与修复，已有面向DRAM的产品线，并配合客户开发HBM等先进封装相关测试技术。

17.长电科技（600584）

公司提供封装测试服务，技术覆盖晶圆级、系统级及三维封装，已有高密度存储应用。机会来自封装复杂度提高及客户产品升级。

18.通富微电（002156）

公司提供从设计仿真到封装测试的服务，业务应用包含大数据存储和高性能计算。它的看点是跨产品封测能力与客户协同。

19.深科技（000021）

公司具有存储芯片封测业务，覆盖DRAM、低功耗内存及嵌入式存储等产品，拥有多层堆叠与测试开发能力。

七、斯迪克：材料项目值得跟踪，“独家”说法不能照搬

20.斯迪克（300806）

公司主营胶粘剂及功能性涂层复合材料，半年报披露共跃星辰磁性材料项目进入建设期。

八、短期谁可能更强？我会优先观察这几条线

以未来一至两周为窗口，若政策催化持续发酵，我更关注澜起科技、炬芯科技、精智达：分别对应内存互连、已有应用的存内计算、存储测试，产业关联容易被后续产品进展验证。

若行情转向制造设备，北方华创、中科仪的观察优先级会提高。前者工艺覆盖广，后者是真空配套方向；北交所交易波动更需要留意。

9.16股市早8点丨不管加息降息躺平休息

每日大道正道消息

   ▊美三大股指收跌

   道指跌328.09点，跌幅0.63%，报52093.10点；

   标普跌34.25点，跌幅0.45%，报7585.73点；

   纳指跌204.84点，跌幅0.78%，报25981.57点。

（沙：纳斯达克中国金龙指数收跌1.15%、中概股股指收跌1.21%。）

   ▊英伟达逆势收涨

    英伟达收涨0.57%为212.17美元/股，市值5.11万亿美元。

  “七姐妹”中Meta涨0.68%，苹果跌0.52%，特斯拉跌0.67%，谷歌跌1.24%，微软跌1.72%，亚马逊跌2.01%。

     费城半导体涨0.40%、台积电跌1.02%、AMD涨2.19%。

    存储概念SK海力士跌0.46%、美光涨0.39%、闪迪跌1.36%。

    光通信概念“老馒头”涨0.47%、科恒相干涨1.75%、迈威尔涨1.32%、运用光电0.49%。

 （沙：黄仁勋昨表示，不应认为AI开发只能在安全与速度之间二选一，两者绝对可以兼得！）

   ▊10年期美债创20年最高

    在能源价格飙升、债务供给增加以及通胀压力升温推动下，美国10年期国债收益率升至近20年来的最高水平——5.04%，成为这波席卷全球债市的抛售潮最新里程碑。

 （沙：美债收益率已经高得离谱，即将见长期大顶！）

   

   ▊美明加息概率94%

     随着国债收益率和油价持续上升，联邦基金期货交易显示，美央行从当前3.5%至3.75%的目标利率区间加息25个基点的概率已超过94%。这一决定可能对全球经济产生重大影响。

   （沙：美联储将于美东时间今日白天、北京时间明天夜间2：00宣布。

      我一直认为9月不会加息，俺只有6%会猜对！）

   ▊原油大涨

    美纽约原油涨逾4%，106.16美元/桶；欧洲布伦特原油涨近3%，至每桶109美元。全球柴油期货结算价创下历史新高。 

 （沙：原油价格也因特殊原因涨得离谱！）

   ▊A50四连阴后夜盘上涨

    富时中国A50股指期货昨大跌174点、跌幅1.20%、创下4连阴后，今夜盘上涨约40个点。

 （沙：预示着短期跌势趋缓、甚至结束！）

   ▊A股继续缩量

    仅千余股收涨

    1、沪深京三市成交额仅16254亿，较昨日缩量178亿。

    2、两市上涨股票数量仅超1100只，逾30只股票涨停。

    3、沪深两市主力资金净流出103.87亿元。

    4、北向资金共成交2297.05亿元，占两市总成交额的14.24%。

 （沙：盘面上风电、稀土、半导体涨幅居前，旅游、零售、餐饮、影视、农林牧渔跌幅居前。）

    ▊今两新股申购

    今创业板、北交所各一只新股网上申购。

 （沙：创业板“鸿富诚” 发行价76.86元，低中签率，预计是“大肉签”，祝您好运！）

老沙的感觉

   ▊如图——

    迅速构成死叉

    已至最坏情境

    ▊两节小长假不小

    成交量极度萎缩下

    不做空也不做多

    不加仓也不割肉

    不管加息降息躺平休息

PCB铜箔/覆铜板核心公司

覆铜板（CCL）是PCB核心基材，由玻纤布浸渍树脂后高温压制，单面或双面贴合铜箔，兼具绝缘支撑与导电载体功能。铜箔是高纯超薄铜材料，分为电解铜箔和压延铜箔，覆铜板表面的导电层原料，通过蚀刻工艺形成电路板线路。

覆铜板

相关公司：生益科技、金安国纪、华正新材、超声电子、宝鼎科技、宏昌电子、南亚新材等

生益科技：全球第二大刚性覆铜板生产商。公司拥有全系列高速覆铜板，可应用于服务器、数据中心、交换机、光模块等领域。

2026年半年报营收190.3亿，同比增长50.05%；净利润32.87亿，同比增长130.42%。其中，覆铜板业务营收131.2亿，占比68.98%。

金安国纪：中国覆铜板行业国内企业中排名前三，已实现“玻纤布-覆铜板-PCB”全产业链覆盖。

2026年半年报营收33.99亿，同比增长65.74%；净利润7.659亿，同比增长986.66%。其中，覆铜板营收32.89亿，占比96.76%。

华正新材：产品类别较为齐全的覆铜板厂商。公司高速覆铜板主要应用于AI服务器、交换机、光模块及存储等领域。

2026年半年报营收29.60亿，同比增长41.28%；净利润1.729亿，同比增长305.28%。其中，覆铜板营收25.16亿，占比84.99%。

超声电子：全球PCB百强企业，主营印制线路板、液晶显示、覆铜板、超声仪器。

2026年半年报营收33.51亿，同比增长10.04%；净利润1.135亿，同比增长-1.17%。其中，覆铜板营收7.849亿，占比23.42%。

宝鼎科技：公司电子铜箔及覆铜板业务由金宝电子开展，覆盖研发、生产及销售。

2026年半年报营收21.57亿，同比增长54.69%；净利润1.360亿，同比增长518.63%。其中，覆铜板营收14.14亿，占比65.55%。

宏昌电子：公司主营环氧树脂、覆铜板。公司GA-686系列高速覆铜板已通过AMD、Intel等相关测试认证，产品下游应用于通讯、服务器、汽车电子及消费电子领域。

2026年半年报营收21.86亿，同比增长64.83%；净利润3939万，同比增长141.15%。其中，覆铜板/半固化片营收8.641亿，占比39.53%。

铜箔

相关公司：诺德股份、铜冠铜箔、德福科技、隆扬电子、宝鼎科技、逸豪新材、嘉元科技等

诺德股份：全球锂电铜箔领域领头企业，多次业内首发多款新产品如3微米极薄铜箔、耐高温双面镀镍铜箔等。

2026年半年报营收64.33亿，同比增长113.33%；净利润1.029亿，同比增长242.07%。其中，电子信息材料营收57.06亿，占比88.69%。

铜冠铜箔：国内高性能电子铜箔领头企业。公司主营各类高精度电子铜箔的研发、制造和销售等。

2026年半年报营收40.21亿，同比增长34.16%；净利润2.149亿，同比增长514.75%。其中，铜箔业务营收38.81亿，占比96.51%。

德福科技：公司主营各类高性能电解铜箔的研发、生产和销售。锂电铜箔市占率国内前二，兼营电子电路铜箔。

2026年半年报营收91.97亿，同比增长73.54%；净利润2.635亿，同比增长580.66%。其中，锂电铜箔营收76.61亿，占比83.30%。

隆扬电子：公司电子铜箔材料可应用于高频高速信号传输领域，核心产品包括HVLP5铜箔、PI载体可剥铜和其他各类铜箔产品，目前处于客户产品验证阶段。

2026年半年报营收3.413亿，同比增长121.23%；净利润4142万，同比增长-24.09%。其中，电磁屏蔽材料营收1.316亿，占比38.54%。

逸豪新材：公司主营电子电路铜箔、印制电路板。公司已具备HVLP1、HVLP2铜箔制造能力，HVLP3、HVLP4研发及客户认证同步推进，产品已向客户送样。

2026年半年报营收12.64亿，同比增长69.08%；净利润2150万，同比增长242.19%。其中，电子电路铜箔营收9.807亿，占比77.56%。

以史为鉴，美联储加息，A股如何走？

国庆节前后几个指数的节日效应，仅作参考：

沪深300节前10日：上涨概率为 37.50%（16年中有6年上涨），平均涨幅为 0.84%。节后10日：上涨概率为 56.25%（16年中有9年上涨），平均涨幅为 1.10%。

创业板指节前10日：上涨概率为 56.25%（16年中有9年上涨），平均涨幅为 2.30%。节后10日：上涨概率为 68.75%（16年中有11年上涨），平均涨幅为 0.72%。

中证500节前10日：上涨概率为 43.75%（16年中有7年上涨），平均涨幅为 0.39%。节后10日：上涨概率为 50.00%（16年中有8年上涨），平均涨幅为 0.04%。

中证1000节前10日：上涨概率为 50.00%（16年中有8年上涨），平均涨幅为 0.18%。节后10日：上涨概率为 62.50%（16年中有10年上涨），平均涨幅为 0.47%。



核心结论：①历史上美联储加息周期可分为抗通胀型与预防型，预防型加息A股未必跌，更需关注国内主导变量。②即便美联储9月加息或也属于预防性质，国内宏微观基本面延续修复、股市情绪未趋于极致，A股仍处牛市第三阶段。③结构上，AI硬件第二波机会或正逐渐酝酿，此外关注AI应用、资源红利和地产、消费。
　　
当前美联储加息预期明显升温。8月下旬以来，美伊冲突再度升级，霍尔木兹海峡通行受阻情况下，WTI原油价格升破100美元/桶，美国通胀回落路径仍面临较大扰动。8月美国就业、通胀数据超预期后，市场预计美联储9月加息25BP的概率已上升至超过八成。并且市场对美联储加息的定价近期已在债市和股市有明显反映。
　　
美联储加息周期可分为抗通胀型加息与预防型加息。1982年至今美联储共有8次加息周期，我们根据美国经济、通胀和就业情况构建抗通胀压力指数，将美联储加息周期分为两类：抗通胀型加息，以及预防型加息。抗通胀型加息的背景是通胀已经明显高于联储目标，就业与需求偏热，美联储需将政策利率推向限制区间，以抑制经济过热和通胀上行，分别是：1983-84、1987-89、1999-2000和2022-23年。预防型加息周期背景通常是美国通胀有所回升但整体可控，经济并未明显过热，或是实际利率偏低、前期超宽松货币政策转为正常化时的加息操作，分别是：1994-95、1997、2004-06和2015-18年。
　　
美联储加息未必导致A股下跌，还需关注加息性质及国内变量的变化。美联储加息通过无风险利率、金融条件和美元流动性影响股票、债券、外汇与商品等各类资产走势。①股票：对于美股而言，预防型加息中美股先跌后涨。抗通胀式加息初期美股未必下跌，主要由于分子端仍有支撑，但随着紧缩压力逐渐积聚，美股易出现大幅下跌。对于A股而言，美联储加息周期的影响并不稳定，还需关注国内变量的主导性。若美联储加息属于预防性质，且国内基本面未受冲击，A股表现仍有韧性，如97年、04-06年。②债券：美联储加息周期中，短端美债利率大幅上行，而中债未必跟随上行。③商品：抗通胀式加息利空金价。④汇率：抗通胀型加息中美元走强。
　　
牛市格局不变，科技第二波机会或正酝酿。即便美联储9月开始加息，此次加息或也属于预防性质。就A股而言，国内政策环境仍偏暖，财政发力正在提速，经济处于修复趋势中，且A股的估值和情绪相较历史牛市顶点仍有差距，还处在牛市第三阶段。结构上，科技成长第二波机会正在酝酿；此外关注AI应用、资源红利和地产、消费。
　　
风险提示：美联储紧缩幅度超预期，国内经济修复出现波动。

（来自网络）

中信建投：军工板块业绩持续回升 进入基本面全面复苏新周期

　　中信建投 | 军工板块业绩持续回升，“十五五”规模化订单渐近

　　国防军工板块业绩自25年触底以来持续回升，需求恢复已连续多个季度体现至报表端，26H1板块利润增速显著上台阶，复苏正从结构性走向全面性。在2027年建军百年背景下，2025至2027年行业向好趋势确定性强，当前正处于“十四五”收官与“十五五”规划交替的关键窗口。上半年军队客户人事调整影响进一步消化，“十四五”延迟订单加速交付。随着“十五五”规划装备目录逐步明确，规模化订单下达渐行渐近，板块已进入基本面全面复苏新周期。

　　1、国防军工板块业绩自25年触底以来持续回升，需求恢复已连续多个季度体现至报表端，26H1板块利润增速显著上台阶，复苏正从结构性走向全面性。在2027年建军百年背景下，2025至2027年行业向好趋势确定性强，当前正处于“十四五”收官与“十五五”规划交替的关键窗口。上半年军队客户人事调整影响进一步消化，“十四五”延迟订单加速交付。随着“十五五”规划装备目录逐步明确，规模化订单下达渐行渐近，板块已进入基本面全面复苏新周期。

　　2、我们判断，中国军工产业已从过去依赖国内单一需求的模式，演进为三轮驱动的新发展格局，增长动能更加多元和可持续。“内需筑基、外贸扩张、民用反哺”的格局正在深刻重塑我国军工产业的面貌和边界。行业从“周期成长”转向“全面成长”。第一曲线国内军工需求（基本盘）：聚焦“备战打仗”和装备现代化，需求来自国防预算稳定增长及装备升级换代（如“十四五”期间重点型号批产）。强威慑高精尖+体系化无人化低成本是主要增长方向。第二曲线军贸出海（新引擎）：凭借性价比优势、体系化和地缘战略合作（“一带一路”），中国军贸份额持续提升，成为全球重要供应方，实现战略影响力与经济效益双赢。第三曲线军用技术民用化（新边界）：尖端军工技术向民用领域溢出，催生商业航天、低空经济、未来能源、深海科技、大飞机等万亿级新产业，拉动新工艺、新材料、新器件发展，形成“军技民用，反哺军工”的良性循环。

　　军工板块盈利加速修复，静候“十五五”规模化订单下达

　　国防军工板块业绩自25年触底以来持续回升，需求恢复已连续多个季度体现至报表端，26H1板块利润增速显著上台阶，复苏正从结构性走向全面性。在2027年建军百年背景下，2025至2027年行业向好趋势确定性强，当前正处于“十四五”收官与“十五五”规划交替的关键窗口，行业需求端机会较多。上半年军队客户人事调整影响进一步消化，“十四五”延迟订单加速交付；9-3阅兵后多款先进装备亮相，军贸出口预期持续升温，军贸订单不断落地；下游主机厂排产饱满，景气度沿产业链向上游传导，上游元器件、材料公司自25年下半年起订单回暖，26H1报表端已充分兑现。随着“十五五”规划装备目录逐步明确，规模化订单下达渐行渐近，板块已进入基本面全面复苏新周期。

　　随着军工板块上市公司2026年半年报的全部公告，我们可以明显看出整体板块盈利加速修复的趋势。从我们跟踪的164家军工板块重点公司情况来看，26H1板块共实现营业收入4,159.95亿元，同比增长7.93%；实现归母净利润253.26亿元，同比大幅增长20.98%，增速较25H1（+7.32%）显著提升，创近年来半年度增速新高。值得注意的是，26H1板块利润的加速修复呈现显著的结构性特征：增长主要由船舶、地面兵装及军贸相关方向贡献，而航空航天等传统核心赛道利润仍同比下滑，板块整体盈利的"全面复苏"尚待"十五五"规模化订单落地后进一步验证。板块盈利自25年下半年以来持续改善，26H1利润增速显著快于营收增速，经营杠杆开始正向释放，“十四五”收官订单加速交付与“十五五”备产备货共振，行业景气上行趋势明确，底部复苏逻辑进一步得到中报验证。

　　从26H1中报情况来看，板块整体复苏明显，但各板块营业收入表现分化。具体来看，营收端修复面扩大，利润端弹性开始显现。从营收端来看，地面兵装（19.38%）、船舶（18.68%）、航发（16.12%）增速较快，弹（6.07%）、国防信息化（2.58%）平稳增长，火箭卫星（-0.60%）、航空（-4.54%）增速相对较慢。

　　从归母净利润来看，板块表现明显分化。地面兵装（+283.56%）、船舶（+86.94%）、弹（+29.37%）增速较快；航发（+0.62%）基本持平；国防信息化（-2.61%）、航空（-24.97%）、火箭卫星（-35.39%）归母净利润则有所下滑。军工行业归母净利润呈现结构性高增长，地面兵装、船舶及弹增长突出，但航空、商业航天（火箭卫星）及国防信息化等传统核心板块仍面临盈利压力。价格调整压力、回款压力等因素依然是影响部分企业利润释放的关键。

　　从产业链上下游视角分析，2026年上半年军工行业呈现出“营收全面回暖、利润弹性释放”的结构性增长特征。营收端各环节全部实现正增长。其中，上游-材料营收增速大幅回升至23.46%，为各环节最高，反映下游备产需求向上游传导明确；中游-信息化配套及软件在连续多期负增长后转正（+2.24%），中游-分系统（+4.93%）、中游-加工制造（+4.77%）、下游（+5.08%）平稳增长，整体需求持续恢复。

　　利润端弹性开始显现，且呈现明显分化。下游整机与中游-分系统归母净利润分别增长47.18%和27.11%，凸显其强势的议价能力与成本传导效率；中游-加工制造由负转正（+3.84%），改善信号明确；上游-电子元器件及芯片、上游-材料利润降幅明显收窄，分别由-8.48%收窄至-1.21%、由-14.73%收窄至-10.24%；然而中游-信息化配套及软件环节利润仍持续承压，26H1亏损同比扩大52.72%至19.26亿元，折射出该环节在成本消化与竞争格局方面的阶段性困境。

　　导致这种“结构性增长”的主要原因，一是订单释放节奏差异。“十四五”规划进入收官阶段，前期延迟的订单进入集中交付期，但不同领域释放节奏明显分化。地面兵装、弹等兵装领域需求集中释放；船舶制造受益于民船周期上行与军船交付，表现强劲；而航空整机、商业航天（火箭卫星）等领域仍处于调整期，短期持续承压。二是产业链议价与成本传导能力不同。下游整机与中游分系统凭借较强的议价地位和订单确定性，有效实现成本传导，归母净利润增长显著；上游电子元器件及芯片、材料环节虽尚未完全转正，但利润降幅已明显收窄，改善信号明确；而中游信息化配套及软件环节利润仍承压，竞争格局与回款压力仍在消化。

　　从盈利能力来看，利润率明显修复。26H1板块毛利率回升0.92个百分点至18.85%，净利率回升0.66个百分点至6.09%，盈利质量改善明显。产业链各环节毛利率表现分化，其中，中游-分系统和下游整机毛利率分别回升1.62和2.95个百分点；中游-加工制造、中游-信息化配套毛利率分别下降2.08和1.26个百分点；上游-材料、上游-电子元器件及芯片毛利率分别下降2.06和1.94个百分点，仍处下行通道，反映上游价格压力仍在持续。

　　费用率方面，26H1板块四费费用率占营收比例为11.54%，同比上升0.28个百分点。其中，销售费用率、管理费用率分别下降0.05、0.14个百分点至1.21%、4.93%，研发费用率微升0.07个百分点至5.20%，财务费用率由-0.20%转正至0.21%，上升0.41个百分点，主要受利息收入下降及债务融资成本上行影响。虽然财务费用率阶段性承压，但行业整体研发投入的绝对值仍保持稳定增长（26H1研发费用216.28亿元，同比+9.32%），反映了对新产品及长期竞争力的重视。随着“十四五”收官订单验收落地，回款效率有望持续改善。展望“十五五”，随着新一代装备规模化订单陆续下达，行业有望迎来营收体量与现金流质量的双重提升，为长期研发投入和产能扩张提供更充裕的资金支撑。

　　受军队客户人事调整影响消化、交付及回款节奏恢复的带动，板块公司回款情况明显回暖。从应收账款来看，26H1应收账款绝对金额上升至4,417.21亿元，同比增长4.60%，增速低于营收增速，占营收比例同比下降3.38个百分点至106.18%。经营性净现金流方面，26H1由负转正至55.88亿元（25H1为-375.69亿元），同比多流入超过430亿元，回款改善已明确传导至现金流端，行业资金面压力显著缓解，但仍需关注应收账款绝对规模偏高带来的潜在风险。

　　合同负债和存货稳步增长，反映当前部分公司订单预期好转并积极组织生产备货。26H1板块存货4,087.40亿元，同比增长4.01%；合同负债2,412.44亿元，同比增长0.55%。存货、合同负债占营收比例分别为98.26%、57.99%，同比下降3.70和个百分点，表明当期营收确认速度快于备货与预收增速，交付执行效率提升，前期备产备货正在加速转化为收入。随着“十五五”规模化订单逐步下达，合同负债有望重新进入上行通道，为后续业绩增长提供前瞻指引。

　　1、国防预算增长不及预期；近年来国防预算维持较为稳定的增长，军工政策向好，但存在国家政策及国家战略的改变而减少国防预算的支出的可能性。

　　2、武器装备交付不及预期；后疫情时期，叠加地区紧张因素，世界经济贸易往来链路受到较大冲击，如船舶等行业存在无法按时完成施工及延期交付风险。

　　3、相关改革进展不及预期；国家对未来形势的判断和指导思想决定了行业的发展前景，国家宏观经济政策、产业发展政策对军工企业战略方向确定、产业选择及投资并购方向均有重大影响。

中信证券：看好PCB/CCL景气周期的持续性及增长性

中信证券研报表示，看好PCB/CCL景气周期的持续性及增长性，短期受益于AI领域的迭代放量及传统领域的涨价，26H2业绩有望表现强势；中长期则有望受益于PCB工艺及材料的持续迭代升级，ASIC、载板、mSAP、PTFE等细分方向均有望实现超额增长，持续看好板块后续的投资机会。

　　全文如下

　　电子｜PCB/CCL行业：AI加速放量，传统涨价落地业绩动能强劲

　　我们看好PCB/CCL景气周期的持续性及增长性，短期受益于AI领域的迭代放量及传统领域的涨价，26H2业绩有望表现强势；中长期则有望受益于PCB工艺及材料的持续迭代升级，ASIC、载板、mSAP、PTFE等细分方向均有望实现超额增长，我们持续看好板块后续的投资机会。

　　▍AI PCB需求/产能释放+传统PCB业绩反转，短期业绩动能强劲。

　　AI PCB领域，自26H2以来Rubin/Trainium 3已开始大规模拉货（分别根据各公司业绩交流会，台光2026H2 AI CCL出货预计环增约4成、智邦指引Q3收入环比增长32%），TPU v8拉货则有望于Q4启动，同时PCB端良率稳步推进，新增产能于26H2以来加速释放，产需共振下业绩增长斜率有望提升；传统PCB领域，具备拿料能力的厂商于6-8月集中提价20%+，涨价节奏显著提升，我们判断26Q3起相关PCB厂商盈利能力有望大幅改善。综上，我们看好26Q3/4头部PCB公司的业绩增长动能。

　　▍中长期供需紧张延续，PCB业绩高增能见度提升。

　　需求持续上修，英伟达Rubin ultra PCB方案逐步清晰，我们测算ASP有望较Rubin继续提升50%+，M9/超高多层设计渗透率将进一步提升，同时PTFE+热固材料混压方案进展顺利，有望率先在Switch Tray落地，后续正交背板的升级及导入亦存在超预期机会； Trendforce等机构持续上修谷歌TPU、AWS等2026年出货量预测，v9/T4 PCB升级持续，同时国产算力也在迎来加速放量期；供给侧仍偏紧，我们判断当前核心钻机、曝光机、电镀等设备交期持续拉长，且根据Prismark核心设备新接订单已排至2年后，因此短期扩产瓶颈明确。我们认为中期维度供给产能强约束将延续，PCB高增能见度持续提升。

　　▍传统CCL涨价趋势延续，AI CCL加速放量。

　　传统CCL领域，我们看到当前上游物料仍保持紧张缺货状态，传统CCL 8月最新提价已于9月开始落地执行，当前PCB顺价通畅，CCL厂商涨价诉求较强，我们判断供需持续紧张下后续传统CCL涨价趋势有望延续，26Q3起相关厂商利润有望加速释放。

　　AI CCL领域，当前海外算力景气仍高企，CCL层面核心物料缺货，同时海外头部CCL厂商产能供应紧张，国产CCL迎来加速放量机遇，同时2026年起国产算力PCB/CCL需求有望强劲增长，国产AI CCL头部厂商有望深度受益。当前国产AI CCL出货节奏持续超预期，我们看好未来国产厂商AI CCL加速释放利润。

　　▍载板化趋势加速，载板、mSAP景气周期进一步拉长。

　　载板领域，全球供不应求和涨价趋势明确，日韩和中国台湾产能均以长协落单，设备扩产周期长，核心设备交期明显延长，因此国产载板产能稀缺性持续提升。国产BT载板有望随产能释放加速释放利润，而ABF载板良率和产能蓄势待发，26H1已完成众多核心客户及产品导入，26H2有望迎来全面起量。

　　类载板领域，高端光模块/mSAP PCB紧缺延续，量价双增驱动下2027年mSAP PCB需求有望激增，且随着大板化应用落地，需求仍有增长空间，通过梳理各家公司公告或业绩交流会披露的实际扩产进度及设备交付情况，我们判断2027年mSAP行业仍将维持供需紧张状态，相关公司业绩有望高斜率释放。

　　▍风险因素：

　　宏观经济波动及地缘政治风险，PCB行业竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，海外算力龙头新产品放量不及预期，AI市场需求增长不及预期，技术变革与产品迭代风险，政策监管及数据隐私风险，客户集中度过高风险，CCL/PCB涨价不及预期风险。

　　▍投资策略：

　　我们看好PCB/CCL景气周期的持续性，短期受益于AI领域的迭代放量及传统领域的涨价，26H2业绩有望表现强势；中长期则有望受益于PCB工艺及材料的持续迭代升级，ASIC、载板、mSAP、PTFE等细分方向均有望实现超额增长。其中以下投资主线：

　　1）AI PCB/CCL龙头公司：短期业绩表现强劲+中期业绩高增能见度提升；

　　2）此前传统PCB占比较高、业绩承压的公司，随年中涨价传导，26H2有望迎来业绩明确反转，同时AI PCB业绩成长预期有望进一步强化；

　　3）受益于CCL持续涨价落地，业绩释放有望超预期。

加密货币市场遭遇重大利空！里程碑法案遭否决

今日凌晨，加密货币市场全线暴跌，比特币一度暴跌超5%，以太坊一度暴跌超8%，据CoinGlass数据统计，最近24小时，全球共有115716人被爆仓。消息面上，《数字资产市场结构清晰法案》未能通过美国参议院的程序性投票，这对加密行业推动建立全面市场监管框架的努力构成重大打击。

　　隔夜美股市场全线走弱，三大指数集体收跌，加密货币概念股领跌；美国国债市场再遭抛售，10年期美债收益率一度升至5.04%，为2007年以来最高水平。国际油价则大幅飙涨，WTI原油期货价格收涨超4%，加剧了市场紧张情绪。

　　加密货币全线重挫

　　北京时间9月16日凌晨，加密货币市场全线重挫，截至6:40，比特币大跌3.68%，以太坊大跌5.38%，XRP暴跌超10%，SOL大跌超5%，狗狗币、ZEC、HYPE等大跌超4%。

　　受此影响，美股加密货币概念股普跌，截至收盘，Circle暴跌超11%，Coinbase暴跌超10%，Bitmine大跌超8%，Strategy跌逾5%，Robinhood跌超3%。

　　消息面上，美国参议院否决了一项具有里程碑意义的数字资产监管法案，叠加美国国债收益率持续攀升引发的流动性担忧，加密货币市场情绪急剧恶化。

　　美东时间9月15日，美国参议院投票阻止了《数字资产市场结构清晰法案》（Clarity Act）的推进，这对加密货币行业推动建立全面的市场结构框架造成了重大打击。

　　最终的投票结果为50票赞成，49票反对，远低于通过程序性障碍所需的60票。

　　民主党议员援引的主要理由，是法案中涉及特朗普加密商业利益的利益冲突条款存在持续争议。

　　该法案旨在为银行、券商和资产管理机构参与数字资产交易和产品开发提供更明确的监管框架，被视为近年来最系统性的加密立法尝试。

　　该法案未能通过，使得加密货币市场的监管真空期进一步拖延，令行业在合规路径、资本配置及机构化节奏等方面均面临更大的不确定性。

　　此次投票失败可能意味着，加密货币行业将不得不等到明年才能迎来更明确的规则。参议院加密货币行业的领军人物、怀俄明州共和党参议员辛西娅·卢米斯周二早些时候称，如果该法案的程序性投票失败，“一切都结束了”。

　　有分析人士指出，在美国国债收益率持续攀升、流动性收紧的背景下，法案否决的消息进一步加剧了原本已在累积的抛压。

　　但也有华尔街人士认为，美国证券交易委员会和商品期货交易委员会已在推进数字资产领域规则制定，即使国会未能通过清晰法案，相关规则也将为投资机构提供指引。

周三早间市场信息

证券信息：鸿富诚301716、安达股份920202申购日；科技主题ETF近一个月“吸金”超500亿元；黄金主题ETF规模超2700亿，近一个月净流入逾52亿。

环球信息：美股收低，道指下跌0.63%，纳指下跌0.78%，标普下跌0.45%，欧洲主要国家股市收低。纽约原油期货上涨4.44美元，涨幅为4.38%，收于每桶105.83美元；纽约黄金期货下跌0.44%，收于每盎司4332.8美元。沙特据传取消部分欧洲炼厂9月订单；美太空军称已拥有在轨太空武器；研究显示AI智能体在模拟实验中撒谎、偷窃，投票“杀死”同类；OpenAI支持美国国会两党AI安全法案，首次赞成强制引入第三方安全评估；Meta将推出无摄像头智能眼镜；M9到M10相对确定是树脂的升级，首选最大变化点的BCB碳氢树脂环节；马斯克自曝住拖车监督xAI算力扩建项目；黄仁勋驳斥AI失控论：人类不会在2030年走向灭亡；美光演示全球首款512GB R5 RDIMM内存模块，预计2027年下半年实现量产；苹果据悉已接受三星电子2027年一季度存储芯片报价；OpenAI据悉考虑新一轮融资，估值或超1.2万亿美元。

市场信息：农业农村部印发全国种植业发展“十五五”规划；电子信息制造业蓝图发布（涉中科曙光、寒武纪等）；动力电池回收利用产业标准体系建设指南发布（涉福龙马、光华科技等）；三部门鼓励发展旅游业（涉大千生态、长白山、黄山旅游、金马游乐等）；朱雀二号改进型遥七运载火箭（ZQ-2E Y7）将10颗千帆极轨正式组网卫星顺利送入预定轨道，中国民营航天迈入批量组网新阶段（涉有研复材、沃特股份等）；全球首个MW级单相冷板全液冷超节点方案发布；华为发布全球首个3D数据中心；储能电池销量环比大增（涉翔丰华、当升科技等）；炭黑市场刷新历年新高。

个股信息，利好：国城矿业签署9亿元锂精矿购销合同；恒玄科技拟回购。

利空：凯撒旅业全资孙公司遭合同诈骗2695万元；天和磁材、维峰电子、江天化学、世纪华通、纳科诺尔、豪恩汽电、康惠股份、汉宇集团、金埔园林股东拟减持。

其它：杭叉集团拟募资22.59亿元用于叉车机器人智慧工厂项目等；润泽科技拟10亿元参投49亿元规模投向人工智能、具身智能等前沿科技领域基金；鼎泰高科拟7亿元投建先进新材料制造基地项目；壹石通拟定增募资4亿元用于年产8000吨锂电池隔膜超薄涂覆用勃姆石项目等；奕东电子拟1.16亿元收购深圳冠鼎29%股权；杰创智能表示下半年计划试点打造多个不同垂类场景特色的Token工厂。

限售股解禁：韩建河山、昂瑞微、彩蝶实业。

9.16周三早盘必读

1、隔夜，美股三大指数小幅下跌，道指跌0.63%，纳指跌0.78%，标普跌0.45%，，美联储公布9月利率决议前夕，美股延续跌势。原油价格持续飙升，叠加十年期美债收益率站上5%，投资者转向避险模式，仅能源板块逆势走强。据美联储观察工具最新显示，市场当前定价本周美联储加息25个基点的概率已升至92%，12月加息概率也涨至5成。

2、美股领涨板块：空壳公司，石油加工贸易，页岩油，多重化学品，油气综合，油气开采及服务，油气开采概念，军工，医疗保健技术，基因测序，苹果概念等。美股领跌板块：休闲餐饮股票，中药，加密货币，餐饮连锁，军工电子，酒吧，互联网金融，印度科技，激光雷达，美国食品公司，英伟达概念，专业零售等。

3、美国财政部周二拍卖130亿美元20年期国债，得标收益率达到5.420%，较上次同期限拍卖的5.204%上升21.6个基点，创下该期限国债拍卖收益率的历史新高，同日20年期收益率一度升至5.4418%、为2020年以来最高。二级市场方面，10年期美债收益率一度升至5.045%，触及2007年以来最高点，并自2023年10月以来首次收在5%上方；30年期收益率盘中最高触及5.401%、创2007年6月以来新高。财政部长贝森特表示，债券收益率上升是“全球性问题”，并承认也反映了解决赤字的需要等因素。

4、美光宣布完成全球首款512GB R5 RDIMM的演示验证，采用硅通孔垂直堆叠封装，使双路服务器内存上限突破12TB，功耗较4条128GB方案降低逾60%。AMD与英特尔已启动验证，预计2027年下半年量产，将助力AI推理与内存数据库等高密度工作负载，是AI服务器硬件路线的又一变量。

5、据中国汽车工业协会9月15日消息，8月，商用车产销分别完成31.5万辆和32.8万辆，产量环比下降3.8%，销量环比增长3.6%，产量同比下降0.1%，销量同比增长3.8%。2026年1—8月，商用车产销分别完成291.6万辆和294.2万辆，同比分别增长7.5%和7.2%。

6、工业和信息化部科技司15日发布《动力电池回收利用产业标准体系建设指南（2026版）》（征求意见稿），提出到2030年，制修订国家标准50项以上，基本建成覆盖全产业链、产品全生命周期的动力电池回收利用标准体系，逐步形成资源高效利用、产业链全覆盖、国内国际协同的标准体系。

7、工信部、发改委近日联合印发《电子信息制造业发展“十五五”规划》（下称《规划》）。《规划》提出，到2030年，我国电子信息制造业在全球产业格局中发挥举足轻重作用，规模以上企业营业收入突破30万亿元，在集成电路、先进计算、消费电子、基础电子、能源电子等领域涌现一批长板技术和产品，形成具有竞争力的世界一流企业。产业研发投入强度达到3.5%。

8、根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，8月，我国动力和储能电池销量为223.1GWh，环比增长20.5%，同比增长65.9%。其中，动力电池销量为146.8GWh，占总销量65.8%，环比增长13.7%，同比增长48.5%；储能电池销量为76.3GWh，占总销量34.2%，环比增长36.0%，同比增长114.3%。

9、今天是美联储决议前的最后一个交易日，所以，指数大概率是不会有大动作，板块和个股还是轮动震荡，多看少动等待决议出炉，看市场选择方向。

跌了30%，离便宜还差一个问题

股票跌了30%，很多人的第一反应是：是不是便宜了？如果手里已经有这只股票，问题还会变成另一种问法：都跌成这样了，现在卖是不是割肉？

这两个问题看似不同，背后其实是同一个误区——把过去的价格当成了价值，把已经发生的下跌当成了未来上涨的理由。

跌幅只能说明市场价格发生了变化，不能直接说明资产变得便宜。

一家公司从100元跌到70元，可能是市场过度悲观，也可能是未来盈利能力已经被永久性削弱。前者是估值压缩，后者是价值毁灭，价格曲线看起来相似，投资结果却完全不同。

判断一只股票是否便宜，至少要把两个问题拆开。第一个问题是，公司的内在价值有没有变化；第二个问题是，当前价格对未来盈利的要求是否已经足够低。只看前一个，容易把坏公司当成错杀；只看后一个，又可能把低估值误认为安全边际。

市场里最常见的陷阱，是拿历史高点作为参照物。

股价曾经涨到100元，现在只有70元，于是70元看起来像打了七折。但历史高点本身可能建立在过高的盈利预期、宽松的流动性，甚至一段不可持续的主题溢价之上。若公司的利润中枢已经下移，100元就不是价值锚，而只是一个需要被重新审视的旧价格。

估值也一样。市盈率从40倍降到20倍，表面上已经便宜了一半，可如果利润预期同期下调，甚至盈利即将进入下行周期，20倍未必比过去的40倍更有吸引力。估值分母正在变差时，分子看起来再低，也可能只是暂时的错觉。

这也是为什么“跌了30%”本身几乎没有分析价值。它没有告诉你，跌幅来自估值回落、盈利下修、行业景气反转、政策冲击，还是公司治理与商业模式出了问题。不同原因对应不同的研究路径，不能用同一把尺子处理。

2013年白酒板块的调整，就是一个容易被后来者简化的案例。

当时行业同时受到塑化剂事件、限制“三公”消费等因素影响，板块和龙头公司的跌幅都很大，市场一度把它理解成消费升级逻辑被破坏。但后来真正走出来的公司，依靠品牌、渠道和现金流修复重新建立了盈利中枢；这并不意味着当时所有白酒公司都值得买入，更不能反推“跌得多就一定会回来”。同一轮行业调整里，企业之间的恢复能力并不相同。

2021年教培行业的变化则是另一种情形。“双减”政策改变了行业的经营前提，部分教育公司的收入来源、业务边界和资产价值都被重新定义。好未来等公司当时出现剧烈下跌，跌幅远超过普通估值回撤。若投资者仍用政策变化前的盈利模型给这些公司估值，价格越低，越容易形成一种错误的便宜感。

两段历史放在一起，结论并不复杂：有些下跌是周期和情绪造成的，企业的长期赚钱能力仍在；有些下跌则意味着旧商业模式被打断，过去的估值参照已经失效。逆向投资不是专门买跌得最惨的股票，而是判断市场悲观是否已经超过了基本面真正恶化的程度。

这里还要补一个经常被忽略的变量：时间。

便宜不等于马上上涨，甚至不等于一定上涨。市场可以长期忽视一家公司，低估值也可能在漫长时间里继续压低。买入价格与价值之间有差距，只能提供潜在收益，不能替代催化剂。

2018年市场底部附近，沪深300的市盈率一度降至约10倍附近，市场情绪极度低迷。2018年10月19日出现的2449点常被称为“政策底”，而2019年1月4日的2440点则更接近指数意义上的阶段市场底，两者并不是同一天。

后来市场迎来反弹，背后既有降准等政策变化，也有社融改善、外资回流和盈利预期修复的共同作用。这里的要点不是记住某个点位，而是理解底部形成通常需要估值、流动性和预期至少有一部分开始改善，单凭“已经跌了很多”并不够。

所以，跌幅很大之后，真正应该追问的不是“还能不能跌”，而是“跌完以后，什么东西会推动它重新被定价”。

如果答案只有“以前很贵，现在便宜”，这还只是价格比较；如果能进一步说清楚利润何时止跌、竞争格局如何变化、现金流何时恢复，才开始接近投资判断。

可以把公司分成两类来观察。

一类是价值受损但尚未完全破坏的企业，市场担心的因素可能已经反映在股价里，只是盈利修复需要时间。这类公司适合等待证据，重点看经营指标是否连续改善，而不是因为估值低就一次性押注。

另一类是价值持续流失的企业，收入质量下降、负债压力上升、核心产品失去竞争力，或者管理层已经无法有效配置资本。对这类公司而言，下跌不是安全边际变厚，而是风险在价格里逐步显形。

判断两者，不能只看利润表上的一两个数字。利润有没有现金流支持，客户和供应商关系是否稳定，负债期限是否可控，资本开支是在维持竞争力还是在延续错误扩张，这些信息往往比单一的市盈率更有用。

对于周期行业，还要把当前利润放回完整周期里看，景气高点的低市盈率可能比景气低点的高市盈率更危险。

商业模式也必须经得起一个简单的问题：三到五年后，公司还会不会以大致相同的方式赚钱？如果答案取决于政策重新转向、竞争对手主动退出、某个新产品必须成功，便宜估值背后其实已经包含了不少条件。条件越多，估值越低未必越安全。

还要看竞争格局。行业需求下降时，龙头公司可能凭借成本、品牌和渠道扩大份额，也可能因为竞争加剧而一起承压。公司自身的市场份额上升，并不自动意味着价值增加；如果份额是通过大幅降价换来的，收入增长甚至可能伴随盈利能力恶化。

最后是投资者自己能否承受再一次下跌。

假设买入后股价再跌20%，你会根据新的基本面证据调整判断，还是因为无法接受浮亏而仓促交易？这个问题听上去像在考验心理承受力，实际上是在检查估值逻辑是否足够清楚。连最坏情形都无法承受的仓位，往往会把一个本来需要等待的投资变成短期追涨杀跌。

因此，真正的安全边际不是“我已经亏了多少”，也不是“它比历史高点低了多少”，而是买入价格相对于可验证的未来现金流有多大余地。价格跌幅可以成为研究的起点，但不能成为研究的结论。

逆向投资最难的地方，在于它既需要反对市场情绪，也需要反对自己的锚定。市场恐慌时，便宜的资产确实会出现；但恐慌并不会自动把所有资产都变成机会。你需要判断的是，悲观预期已经兑现了多少，尚未兑现的风险是什么，以及未来有没有足够清晰的因素让价值重新回到价格里。

跌了30%的股票，可能更便宜，也可能只是更接近它真实的价值；只有当基本面仍有支撑、估值要求已经下降，并且存在可验证的修复路径时，下跌才可能转化为机会。

在证据不足时，保留观察比急着证明自己买得便宜，更接近逆向投资真正需要的耐心。

注：市场有风险，投资需谨慎。本文内容基于公开信息整理，不构成任何投资建议。

具身智能，缘何会吸引如此多的明星玩家？

 

从当初的蹒跚学步，到现在的飞驰奔跑，具身智能正在一步又一步地走向成熟。 除了头部的企业开始走完了融资的路径，并且上市之外，越来越多的玩家们开始将关注的焦点再一次聚焦在了具身智能的身上，并且有很多造车的玩家们也将关注的目光聚焦于此。既然有如此多的玩家们将关注的焦点转移到了具身智能的身上，就说明具身智能可以给它们带来新的想象空间。

 

那么，为什么具身智能有如此巨大的想象空间，为什么又会有那么多的玩家们会投身其中呢？欲要回答这些问题，我们还需要对现在的具身智能有一个相对较为全面的认识。可以说，现在的具身智能早已不再是以往那个蹒跚学步的少年，而是开始进入到了茁壮成长的青少年。在这样一个时期，投身到具身智能的赛道上，不仅可以规避掉很多的风险，同样可以把握住具身智能步入到成熟阶段所释放出来的新红利。

 

当越来越多的玩家们开始将关注的焦点聚焦在了具身智能的身上，特别是当具身智能真正可以给这些玩家们带来新的想象力的时候，我们需要问一个问题，那便是具身智能缘何会有如此巨大的想象空间呢？

 

具身智能，囊括了C端和B端

 

当具身智能出现的时候，人们更多地将其与工业制造、医疗康复、物流运输等相关的B端联系在一起。原因在于，通过应用具身智能可以节省人力成本，并且可以实现行业本身的效率的提升。再加上很多的玩家们发布的具身智能产品同样应用在了B端场景和行业当中，于是，人们很容易将具身智能与B端联系在一起。

 

的确，具身智能的确可以应用到不同的产业和场景之中，并且可以给这些产业和场景带来一场深刻且全面的改变，它不仅可以提升产业的运行效率，而且还可以实现产业本身的焕新。我们现在所看到的具身智能机器人来物流行业、工业制造行业当中的成功落地，正是这一现象的最为直接的体现。

 

然而，如果你仅仅只是认为具身智能的用户对象仅仅只是B端，那是极大的低估了具身智能本身所涵盖的想象空间的。除了B端之外，具身智能的用户对象同样还包含了C端用户。前段时间就有玩家们发布了陪伴的具身智能机器人，这说明具身智能的用户对象，并不仅仅只有B端，它还包含了C端。正是因为具身智能的用户对象囊括了B端和C端，所以，我们才看到了那么多的玩家们投身到了具身智能的行业之中，并且开始用一个又一个的产品来享受产业空白所带来的巨大的发展红利。

 

具身智能，联通了所有

 

在AI时代，需要一个中心可以将AI时代的所有产品和场景链接在一起，并且这样一个产品需要是可以能够随时随地地嵌入到人们生活、工作的场景之中的。这个时候，具身智能的作用就显现了出来。同其他的AI产品不同，具身智能不仅具有实体的形状，而且它还具备能够将AI大模型、算法、算力等诸多设施都囊括进来的功能。

 

通过具身智能，我们可以将AI时代的产品全部都囊括进来。在这个时候，具身智能充当了一个纽带和核心的功能和角色。正如人们在AI时代需要一系列的AI产品来改变人们的生活一样，在这个时候，他们同样需要一个具身智能这样的产品来将这些产品链接起来。

 

相对于其他产品的饱和和进入到了红海，具身智能行业本身充满了巨大的行业空白，如果能够把握住具身智能在联通所有上所具备的发展潜能，那么，它就可以获得巨大的发展空间。正是因为如此，我们才看到了有科技巨头在布局具身智能，也有造车新势力在布局具身智能，同样有具身智能的玩家们会投身其中。

 

具身智能，实现了虚拟与现实的融合

 

现在，谈及AI，我们要么面对的是大模型，要么面对的是各式各样的AI硬件。然而，在软件和硬件之外，AI其实更加需要的是一个可以将软件和硬件结合在一起的存在。这个时候，具身智能便被推到了台前。说到底，具身智能之所以会受到如此多的追捧，其中一个很重要的原因在于，它实现了虚拟与现实的深度融合，并且通过这样一种深度融合打造出来了一个AI产品。

 

正是因为具身智能本身兼具了虚拟和现实的功能，并且能够将AI在自己身上得到一个完美的体现，可以说，具身智能是AI时代的集大成者。通过具身智能，玩家们可以将自身在AI时代里的虚拟方面和实体方面的积累实现一次深度地融合。通过这样一种融合，玩家们在AI时代的能力得到了一次完整且全面地体现。

 

如果我们将造车看成是互联网时代的集大成者的话，那么，具身智能则是AI时代的集大成者。通过将AI时代的诸多优质的产品和技术结合在一起，具身智能可以获得一个更加富有想象空间的蓝海市场。正是因为如此，我们才看到了那么多的玩家们会投身到具身智能的行列里。

 

具身智能，打通了全产业链

 

正如上文所说，具身智能涵盖了虚拟和实体产品，对于玩家们而言，它们非但需要具备强大的算法、算力和大模型的能力，而且还需要从设计、生产和制造全流程来实现对于具身智能的全方位的打造。因此，具身智能，并不是某个领域的存在，而是一个涵盖了全产业链，并且能够对上下游的供应链和产业链都带来一次机会的存在。

 

在具身智能领域，我们不仅需要大模型等基础设施，而且还需要神经网络、物理世界的理解功能、VR/AR等相关的配套设施。对于具身智能而言，完全可以用牵一发而动全身来形容。正是因为如此，我们才看到了那么多的玩家们会投身其中。

 

那么，为什么现在会有那么多的玩家们会将关注的目光聚焦在具身智能的身上呢？说到底，具身智能要实现的，并不仅仅只是某些方面的升级，而是需要实现一整套的产业链的升级。对于具身智能的玩家们而言，它们本身所具备的想象空间远比其他单一的AI产品所具备的想象空间要大得多。正是因为如此，我们才看到了那么多的玩家们会聚焦在具身智能的身上。

 

写在最后

 

越来越多的明星玩家们开始将关注的目光聚焦在了具身智能的赛道上，越来越多的想象空间在具身智能的赛道上呈现了出来。对于具身智能的玩家们而言，它们所看中的，并不仅仅只是具身智能机器人本身所带来的增长空间，更加看到了搭建具身智能的基础设施、产业链和供应链本身所具备的巨大的发展潜能。认识到具身智能本身所具备的更深处的内涵和意义，我们才能真正理解具身智能缘何会有那么多的想象空间。

 

 

20260916财富早餐热点题材

20260916财富早餐热点题材

1、美股: 道琼斯:下跌-328.09点，收于52093.11，前高54744点,涨幅-0.63%;纳斯达克:下跌-204.84点，收于25981.57点, 涨幅-0.78%;标普500:下跌-34.25点，收于7585.73点, 涨幅-0.45%;

2、欧股: 德国DAX30:下跌-38.53点，收于25402.28点, 涨幅-0.15%;英国富时100:下跌-39.44点，收于10658.13点, 涨幅-0.37%;法国CAC40:下跌-27.5点，收于8090.28点, 涨幅-0.34%;

3、原油: 布伦特原油当月连续:下跌-0.63点，收于108.12点, 涨幅-0.58%;NYMEX原油:下跌-0.67点，收于105.16点, 涨幅-0.63%;

4、黄金白银: COMEX黄金:下跌-10.4点，收于4322.4，前高5626点,涨幅-0.24%;COMEX白银:上涨0.369点，收于64.225点, 涨幅0.58%;

5、美元指数:上涨0.04点，收于99.66点, 涨幅0.04%;

6、美元人民币中间价:下跌-0.0028点，收于6.767点, 涨幅-0.04%;

7、商业航天：9月15日14时26分，朱雀二号改进型遥七运载火箭在东风商业航天创新试验区发射升空，将搭载的千帆极轨19组共10颗卫星顺利送入预定轨道，任务取得圆满成功。据蓝箭航天介绍，这是朱雀二号系列运载火箭第9次飞行，也是我国民营商业航天企业首次承担大型卫星互联网星座组网任务。

8、数据中心：华为15日发布全球首个3D数据中心，发行《3D数据中心》专著书籍，并开放《3D数据中心概要设计图库》。华为副董事长、轮值董事长汪涛表示，十万亿参数大模型和高速增长的Token需求对AI基础设施提出更高要求，十万卡以上的昇腾超节点将成为基础配置。3D数据中心通过分层解耦、立体堆叠支撑昇腾超节点的超级算力工厂。

9、风电设备：据报道，挪威咨询机构Rystad Energy最新分析称，欧洲海上风电扩张正面临结构性供应约束。自2020年以来，海上风机整机售价（按MW计）已上涨40%–45%，涨幅远超同期制造成本20%–25%的增幅。

10、量子科技：在2026浦江创新论坛量子智算与精测专题论坛上，上海市副主任屈炜表示，上海的量子科技相关企业已达80余家，基本形成了涵盖上游装备与材料、中游整机以及下游软件算法与应用的产业布局。

11、炭黑：国内炭黑市场刷新历年新高。截至14日，山东主流N330炭黑报价11500-12000元/吨，相比9月初大涨3650元/吨，涨幅达45%，不管是单价还是单周涨幅，都创下了行业历史新高。这波炭黑暴涨，主要是上游煤系原料集体涨价导致的。

12、旅游：自然资源部等三部门印发《关于优化自然资源配置推动旅游业规范有序发展的指导意见》。其中提到，鼓励利用存量空间发展旅游产业。在不改变用地主体和规划条件的前提下，利用存量工业用地、老旧厂房等空间发展文化和旅游业态的，可享受5年内按原用途和权利类型使用土地的过渡期支持政策。

形态关注

002585双星新材；3板;MLCC离型膜+复合铜箔+聚酯薄膜 ; 6

002232启明信息；2板;网络安全+车联网+一汽配套 ; 1058

603090宏盛股份；2板;液冷+热管理+数据中心 ; 1009

002882金龙羽；1板;固态电池+机器人电池+特种电缆 ; 1087

001216华瓷股份；1板;氧化锆+MLCC+日用陶瓷出口 ; 1028

603200上海洗霸；1板;固态电池+液冷服务器+水处理 ; 38

002362汉王科技；1板;AI应用+具身智能+AI终端 ; 1046

603186华正新材；1板;高速覆铜板+AI服务器+业绩增长 ; 12

002846英联股份；1板;固态电池+复合集流体+易开盖 ; 1017

001223欧克科技；1板;PCB设备+PI膜+生活用纸 ; 1028

601579会稽山；1板;高端黄酒+兰亭+业绩增长 ; 1011

601218吉鑫科技；1板;风电铸件+风电轴承+半年报增长 ; 1014

002213大为股份；1板;半导体存储+锂矿资源+业绩扭亏 ; 1015

002487大金重工；1板;海上风电+海外拓展+特种运输 ; 1005

002531天顺风能；1板;风电装备+海工订单+业绩增长 ; 7

002631德尔未来；1板;半导体设备+石墨烯+大家居 ; 1024

603082北自科技；1板;人形机器人+智能物流+资产收购 ; 1004

603266天龙股份；1板;汽车零部件+4D毫米波雷达+泰国基地+参股半导体 ; 15

605507国邦医药；1板;医药原料药+股份回购 ; 1002

003026中晶科技；1板;硅片+订单+股权激励 ; 1004

002584西陇科学；1板;PCB用化学试剂+氢氟酸+磷化工 ; 1012

600110诺德股份；1板;PCB铜箔+锂电铜箔+半年报扭亏 ; 1002

603353和顺石油；1板;半导体IP+成品油+客户资源 ; 1007

605162新中港；1板;热电联产+弗迪供汽+电网侧储能+员工持股 ; 1001

600163中闽能源；1板;抽水蓄能+海上风电+新能源发电 ; 1001

002522浙江众成；1板;光纤油膏+POF热收缩膜+子公司完成增资 ; 1005

002491通鼎互联；1板;网络安全+光纤光缆+中报增长 ; 1002

603248锡华科技；1板;风电齿轮箱+大兆瓦装备+高端部件 ; 1014

朱雀、引力接连发射成功 千帆星座组网提速 多股获融资客抢筹

商业航天迎来新突破！朱雀二号改进型火箭首次执行规模化星座组网任务，引力一号遥三火箭完成全球首次海上机动发射的低轨宽带互联网星座组网任务，国内卫星互联网迈入批量组网新阶段，产业链催化有望持续释放。

民营火箭承接规模化组网任务

9月15日，朱雀二号改进型遥七运载火箭在东风商业航天创新试验区发射升空，将10颗垣信卫星千帆极轨19组卫星顺利送入预定轨道，任务获得圆满成功。

此次任务是朱雀二号系列运载火箭的第9次飞行，也是我国民营商业航天企业首次承担大型卫星互联网星座组网任务。距离朱雀三号火箭完成国内首次入轨级运载火箭着陆腿式陆地回收，仅过去不到一个月。

今日6时，东方空间引力一号遥三运载火箭在东海海域点火升空，将搭载的8颗千帆星座组网卫星与1颗EUHT技术试验卫星顺利送入预定轨道。这是全球首次海上机动发射的低轨宽带互联网星座组网任务，任务更创造了我国单次海上发射载荷重量及轨道高度的纪录。

另据介绍，东方空间引力二号可重复使用大型液体运载火箭也在加速研制，即将面世，其低轨运载能力将达21.5吨。

本次发射搭载的千帆星座又称G60星链，是国内自主可控的大型低轨宽带卫星互联网星座，由垣信卫星建设运营。在上周日举行的2026浦江创新论坛商业航天专题论坛上，垣信卫星相关负责人透露，千帆星座此前已完成238颗卫星发射，年底计划完成324颗，并初步提供区域服务。



产业迈入规模化落地元年

商业航天是指以市场需求为导向、以盈利为目标的航天产业，涵盖火箭研制、卫星制造、发射服务、地面设备及运营应用等全产业链环节。

“2026年新型号火箭的商业化复用，有望显著缓解低轨卫星星座组网的成本、运力两大核心痛点。”中航证券指出，这将成为我国商业航天产业由“高成本技术探索”迈向“低成本规模化商业化落地”的关键拐点。

华泰证券也认为，2026是可回收火箭拐点年，多型可回收火箭有望进入常态化、航班化发射，单次入轨成本下行将提升发射频次，带动火箭动力、箭体结构、卫星制造、地面设备和运营全产业重估。

在中信证券看来，2028年至2030年或迎来低轨卫星组网高峰。该机构指出，短期来看，政策支持重点仍将围绕关键技术突破和产业基础设施建设展开，火箭回收复用是其中的核心环节；中长期随着星座集中组网完成，产业重心将由制造发射逐步转向终端运营服务。

多股本月获融资客抢筹

东方财富概念板块显示，目前A股市场有322股涉及商业航天概念，合计总市值约8.5万亿元。

鹏鼎控股市体量达2058.44亿元居首，蓝思科技以1734.59亿元位居次席，中航成飞市值约1600亿元紧随其后，嘉立创、景旺电子、罗博特科、华工科技市值均超千亿元。

年初至今，商业航天概念板块走势不佳，仅三成概念股录得股价上涨。长进光子、电科蓝天、长盈通涨幅位居前三，另有罗博特科、沃格光电等11股股价翻倍。下跌方面，多达106股年内跌幅在30%以上。

9月以来，板块走势依旧偏弱，除了新近上市的金钛股份，崇达技术、澳弘电子涨幅均超40%，九材、中京电子等6股涨逾20%；宜安科技、光库科技、索辰科技等30股跌超10%。

从资金角度看，东方财富Choice数据显示，本月共46只商业航天概念股获得超千万元融资净买入。

其中，崇达技术获杠杆资金加仓2.82亿元，天融信、博云新材分别获抢筹1.84亿、1.80亿元，鹏鼎控股、天通股份、罗博特科均获超1.25亿元融资净买入，中材科技、长盈通、中京电子融资净买额均在8000万元

全球市场：美股三大指数收跌 加密货币概念股下挫 美油涨超4%

美股市场：美股三大指数09月15日收盘全线下跌。截至收盘，道琼斯工业平均指数比前一交易日下跌328.09点，收于52093.11点，跌幅为0.63%；标准普尔500种股票指数下跌34.25点，收于7585.73点，跌幅为0.45%，创8月份以来收盘新低；纳斯达克综合指数下跌204.84点，收于25981.57点，跌幅为0.78%。







“科技七巨头”涨跌互现，Meta涨0.70%，英伟达涨0.57%；亚马逊跌2.02%，微软跌1.64%，谷歌跌1.26%，特斯拉跌0.67%，苹果跌0.52%。







加密货币概念股下挫，Circle跌超11%，Coinbase跌超10%，Bitmine跌超8%，Strategy跌逾5%，Robinhood跌超3%。







石油板块普涨，戴文能源、康菲石油涨超3%，西方石油、雪佛龙、埃克森美孚涨超2%，哈里伯顿涨近2%。







软银集团ADR涨超9%。消息面上，软银集团旗下可再生能源子公司软银SB能源启动IPO，计划募资5亿美元，拟于本月登陆纳斯达克。



纳斯达克中国金龙指数收跌1.14%，报5765.90点。成分股普遍走弱，小鹏集团跌4.48%，理想汽车跌3.37%，贝壳跌2.93%，富途控股跌2.15%，蔚来跌1.91%，哔哩哔哩跌1.78%，百度与拼多多均跌1.64%，京东跌0.62%；网易逆势涨1.27%，携程涨0.44%，阿里巴巴微涨0.10%。









欧股市场：欧洲三大股指09月15日全线下跌。英国伦敦股市《金融时报》100种股票平均价格指数报收于10658.13点，较前一交易日下跌39.44点，跌幅为0.37%；法国巴黎股市CAC40指数报收于8090.28点，较前一交易日下跌27.5点，跌幅为0.34%；德国法兰克福股市DAX指数报收于25402.28点，较前一交易日下跌38.53点，跌幅为0.15%。







商品市场：国际油价09月15日上涨。截至当天收盘，纽约商品交易所WTI原油期货当月连续合约上涨4.09美元，收于每桶105.48美元，涨幅为4.03%。COMEX黄金期货当月连续合约下跌18.50美元，跌幅0.43%，报4333.4美元/盎司。COMEX白银期货当月连续合约上涨0.05美元，涨幅0.07%，报64.185美元/盎司。现货黄金下跌5.01美元，跌幅0.12%，报4294.14美元/盎司。现货白银上涨0.44美元，涨幅0.70%，报63.68美元/盎司。













隔夜要闻

10年期美债收益率“破5” 全球金融韧性面临考验

美国10年期国债收益率14日盘中突破5%，为2023年10月以来首次。10年期美债收益率“破5”到底是什么原因造成的？对美国及全球市场会带来怎样的影响？

国际油价深夜坐上“过山车” 沙特据传取消部分欧洲炼厂9月订单

随着沙特石油设施遭袭的影响逐渐显现，国际油价周二深夜又坐上过山车。根据北京时间周二晚间的消息，沙特阿拉伯正在通知一些欧洲石油精炼厂，由于东西向输油管道已关闭，9月底的一些原油运输订单将被取消。另据航运业消息人士称，红海港口延布的石油装船作业已暂停。

贝森特：支持向美国民众发放5000美元的计划 美债回购行动取得了成功

美国财政部长贝森特当地时间周二表示，他支持美国总统特朗普提出的一项计划，即如果共和党在国会选举中守住两院多数席位，就向美国成年人每人发放5000美元支票。面对外界对这一计划潜在成本的担忧，贝森特淡化了相关疑虑。

美伊战争5个月耗费380亿美元！CBO：每多打一个月还要再花30亿美元

美东时间周二，美国国会预算办公室(CBO)发布报告称，美国与伊朗之间的战争截至8月1日已使五角大楼承担约381亿美元的成本，如果战事每延长一个月，还可能再增加30亿美元的开支。与此同时，特朗普政府正寻求结束冲突并重新开放至关重要的霍尔木兹海峡。

60票门槛未过！美国参议院阻击《清晰法案》 加密监管立法陷入停滞

美东时间周二，在全体民主党参议员和少数共和党参议员的反对下，《清晰法案》(Clarity Act)未能通过美国参议院的程序性投票，这对加密行业推动建立全面市场监管框架的努力构成重大打击。据悉，此次关于推进法案的动议最终以50票赞成、49票反对未获通过，远低于跨过这一程序性门槛所需的60票。

科技巨头Meta迎来反弹关键时刻 多头押注股价突破700美元

Meta Platforms股价年内经历了一轮过山车行情，投资者对这家科技巨头能否成为人工智能领域重要参与者的信心不断变化，其股价也随之反复涨跌。但在Meta就围绕其社交媒体业务的诉讼达成和解，并推出旨在帮助普通用户自动完成日常任务的Muse AI智能体后，看多者开始押注该股可能已经蓄势待发，有望迎来一轮持续性突破。

美媒：美将部分对欧洲和中东军援资金转向中南美洲

美国政府正从欧洲和中东国家撤回数千万美元的军事援助资金，转而支持部分中南美洲国家。报道说，美国国务院当天通知国会，将把原定提供给斯洛伐克、北马其顿、突尼斯和伊拉克的5200万美元“外国军事融资”，调拨给巴拿马、秘鲁、厄瓜多尔和哥伦比亚。美政府“外国军事融资”项目以赠款或贷款形式提供融资，供受援国采购美国军事装备和相关服务。

法国股市“王冠”易主：欧莱雅反超LVMH登顶市值榜

周二（9月15日），化妆品巨头欧莱雅（L'Oréal）取代LVMH，成为法国市值最高的上市公司。随着高端奢侈品企业销售增长放缓、业绩表现低迷，这一行业持续承压。具体行情显示，截至法国股市收盘，欧莱雅股价下跌0.78%，市值折合美元为2345.4亿美元；LVMH则收跌2.64%，最新市值为2314.4亿美元。

“末日论”再添一员：前DeepMind研究员警告AI或将“杀死全人类”

一名前DeepMind员工也加入了警告人工智能可能“杀死人类”的行列。他表示，人类留给自己的时间可能已经所剩无几，必须抓紧避免出现这一悲剧结局。随着外界对AI潜在危险的担忧不断升温，公众的警觉情绪也在加剧。上周，Anthropic研究员Jacob Coxon表示，他已经辞职，部分原因在于“那些正在开发AI的人真心相信，到2030年末，AI可能会杀死我们所有人。”

长存控股IPO前夕，一场存储资产的定向剥离

科创板申报材料的递交，往往不是一家企业资本故事的起点，而是一长串资产梳理动作的收尾。

在长存控股正式启动IPO辅导前夕，一笔并不起眼的股权交易悄然落地：长存控股对外转让所持武汉新芯39%股权。

紧随这笔交易，武汉新芯主动撤回自身科创板申报材料，终止了持续数年的上市征程。

两家企业本是同源根系，共享早期晶圆产线、技术团队与产业土壤，一度被视作存储产业一体两面：

一边是NAND闪存IDM自研制造主体，

另一边是专注特色工艺的晶圆代工平台。

一退一进之间，资产边界被大刀阔斧重新划定。

表面看，这只是一次普通的股权处置。

但翻开长存控股招股书历史沿革章节、国家市场监管总局经营者集中公示文件、武汉新芯此前披露的IPO申报稿及国资资产评估备案材料，这场交易远不止财务层面的资产剥离。

它本质是一次针对IPO上市主体的 “资产清洗”：将代工业务板块从上市主体中剥离出去，把长存控股塑造成纯粹的3D NAND IDM企业，清理同业竞争隐患，压缩关联交易空间，为科创板上市扫清合规障碍。

这场同源主体的业务切割，定价逻辑是否公允？在产线、技术人员同源的背景之下，业务隔离能否做到彻底？剥离低毛利代工业务，是否也意在优化长存控股IPO阶段的利润叙事。

01、同源根系：一座晶圆厂分出两条上市路径

武汉光谷的存储产业故事，始于同一片厂房。

招股书历史沿革章节记载，长存控股与武汉新芯同根同源，早期共用晶圆制造载体。

武汉新芯成立之初，定位为晶圆代工平台，承接存储芯片的晶圆制造业务；后续依托其产线基础，长江存储项目落地，专注3D NAND闪存芯片研发与量产，也就是如今长存控股的主体根基。

在很长一段时间里，二者在厂房、设备、技术积累、产业人才层面深度交织，是国产NAND产业起步阶段 “代工打底、自研突围” 的特殊安排。

半导体产业的IDM模式与晶圆代工模式，本就是两套完全不同的商业逻辑。

IDM企业覆盖芯片设计、制造、封测全链条，产品自主定义，利润高度绑定存储周期；晶圆代工厂不拥有芯片产品，依靠收取晶圆加工费获取稳定收入，毛利水平显著低于存储芯片自研业务。

两套业务同置于一个主体之内，会带来天然的治理难题：资源分配、客户边界、同业竞争，都会成为未来资本申报路上的重大障碍。

产业起步阶段，这套一体架构具备现实合理性。国产3D NAND从零起步，需要依托成熟代工载体完成产线搭建、工艺验证与人才培育。

但当自研存储业务逐步实现量产，冲击科创板上市之时，同一控制下并存自研IDM与代工业务，矛盾便持续放大。

从资本视角看，科创板硬科技审核框架之下，同业竞争、重大关联交易，是上市审核重点问询事项。

若长存控股保留武汉新芯的大额股权，二者之间天然存在晶圆加工、技术协同等关联往来。

审核层面将持续关注：交易定价是否公允，业务是否存在混同，资产、人员、客户是否无法实现独立区分。对于一家体量巨大的国产存储龙头，冗长的关联交易核查，会拉长IPO周期，增加申报不确定性。

两条路径的上市征程，一度并行推进。武汉新芯率先冲刺科创板，聚焦特色工艺代工赛道；长存控股则持续打磨3D NAND产线，等待合适的申报窗口。

同源两家企业同时冲击资本市场，意味着两套招股书、两套业务叙事，还要持续解释二者之间复杂的资产、技术、人员关联。

这种局面，对于国资主导的重大产业项目而言，合规成本极高。

同源一体的土壤，催生了国产NAND产业的突破；但当产业走向成熟，准备登陆资本市场，原本一体共生的架构，就必须完成拆分。

一座晶圆厂，最终要分出两条独立的资本道路。

02、交易账本：股权出售背后的国资定价与资产处置

这场资产切割，核心载体是长存控股向交易对手转让武汉新芯39%股权。

这笔交易并非市场化财务投资退出，属于重大国资体系内资产处置，整套流程需要遵循国有资产评估、备案、经营者集中审查等一套完整程序。

根据国家市场监管总局披露的经营者集中简易案件公示文件，本次股权交易完成后，长存控股不再持有武汉新芯任何股权，不再对武汉新芯实施共同控制或重大影响。

二者从关联方，变为无股权关系的独立市场主体。交易落地不久，武汉新芯撤回科创板申报材料，其独立上市计划暂时搁置。

市场公开信息中，本次股权转让的交易对价，来自国资备案的资产评估结果。国资资产处置，核心约束是不得低于经备案的评估值，防止国有资产流失。

但公开材料中，评估采用的估值方法、收益法核心假设、对武汉新芯代工业务未来产能与毛利率预测，并未完整对外披露。

这也留下待解的疑问：评估过程是否充分考量代工业务周期波动、设备折旧压力、下游客户需求不确定性？

放到长存控股的报表层面看，剥离武汉新芯股权，带来两层财务影响。

其一，长期股权投资从报表中移除，不再受武汉新芯代工业务盈亏波动的扰动；

其二，上市主体的业务版图被精简，不再包含低毛利的晶圆代工板块。

长存控股招股书展示的业务结构，由此完全聚焦高弹性的3D NAND闪存芯片设计与销售。

这里需要厘清一层产业事实：晶圆代工业务盈利稳定性更强，但盈利上限有限；而NAND闪存业务具备强周期属性，景气上行阶段利润爆发，下行周期会出现大额亏损。

在存储周期上行窗口申报IPO，剥离低毛利代工资产，能够让长存控股的盈利结构，更加集中于存储芯片主业，呈现出更高的毛利率水平。

但交易的另一面是，武汉新芯作为独立代工平台，依然具备晶圆制造能力。本次仅仅是股权层面切割，并非厂房、设备、技术的物理割裂。

招股书关联交易章节显示，历史报告期内，长存控股与武汉新芯之间存在晶圆加工相关业务往来。随着股权剥离，双方关联关系解除，后续若继续发生业务合作，则变为独立第三方之间的市场化交易。

整套交易的设计，是典型的IPO申报前资产重组操作：通过股权出售一次性切断股权纽带，把历史遗留的关联方、同业竞争风险，在申报前一次性化解。

代价是完成复杂的国资评估、备案、反垄断审查等一系列程序，耗费大量时间协调各方股东。

参与本次交易的股东主体，以地方国资、国家级产业基金为主，多方主体达成共识，本身就是一场漫长博弈。

03、边界之辩：代工与IDM切割，业务隔离的真实成色

股权层面的切割，文件上可以一步完成。但产业层面的业务隔离，需要持续验证。这也是本次资产重组最核心的矛盾点。

长存控股与武汉新芯，拥有共同的产业源头。

早期阶段，产线共建、技术同源、人员流动在存储产业建设期属于常态。股权剥离之后，二者需要在资产、人员、机构、财务、业务五个维度，满足独立性要求。

招股书专项说明中，公司表述，双方资产边界清晰，生产场地相互独立，人员体系完全分开，不存在共用核心技术人员、生产设备的情形。

技术体系已经完成区分：长存控股聚焦Xtacking晶栈架构3D NAND闪存自研，武汉新芯专注特色工艺晶圆代工，二者技术研发方向、专利体系相互独立。

半导体制造行业，专利、工艺know-how、设备运维经验，很多成型于产业早期共同研发阶段。

招股书披露，双方已经完成专利权属划分，各自拥有独立知识产权体系，不存在核心专利共有情形。

但市场仍存疑问：早期沉淀的非专利工艺经验、设备调试经验，是否存在难以完全隔离的隐性技术纽带？

从客户维度看，二者业务赛道存在天然区隔。

长存控股的客户，以消费电子厂商、服务器厂商、存储模组企业为主，销售成品NAND闪存芯片；

武汉新芯作为代工厂，面向芯片设计公司，收取晶圆代工服务费。

理论上，二者客户群体不重叠，不存在直接同业竞争。

但需要留意一个灰色地带：若未来下游客户需求发生变化，是否存在业务边界模糊、潜在客户争夺的可能性。

供应链端，双方部分设备、原材料供应商存在重合，属于半导体行业共性。招股书披露，双方采购体系独立，采购决策、合同签署、货款结算各自独立完成，不存在共用采购渠道的情形。

在重资产晶圆制造行业，上游设备厂商高度集中，供应商重合本身不代表业务混同，但会带来外部观察层面的识别难点。

业务隔离的另一重观察窗口，是未来的业务合同。股权交割完成之后，如果长存控股继续向武汉新芯采购晶圆加工服务，交易不再属于关联交易，只需要按照独立第三方市场化原则定价。

反过来，如果武汉新芯向长存控股采购相关配套服务，同样适用市场化定价规则。未来这类交易的定价水平，是否和行业可比代工报价保持一致，将成为检验业务隔离成色的持续观测点。

简言之：股权、法律、财务层面，二者已经完成切割，满足 IPO 申报的合规要件；但在产业历史渊源上，同源基因无法彻底抹去。

合规文件完成了边界划分，产业层面的独立性，则需要更长周期的业务运行去验证。

04、上市铺路：资产减法如何撑起长存IPO叙事

对长存控股而言，出售武汉新芯股权，本质是一次资产减法换资本叙事加法的操作。

在科创板硬科技的审核逻辑之下，上市主体业务需要清晰聚焦。

如果上市主体同时持有大额代工平台股权，故事就会变得复杂：

投资者既要理解3D NAND IDM的强周期生意，又要理解稳定但低毛利的晶圆代工业务；

审核机构需要持续核查两类业务之间的关联往来、资产独立性。

将代工板块剥离，长存控股的上市叙事被高度简化：一家专注3D NAND闪存研发与制造的国产IDM龙头，依托原创Xtacking架构实现量产，深度参与全球存储芯片竞争。

这套叙事，更加契合资本市场对国产半导体硬科技企业的预期。募资用途也随之高度聚焦于NAND闪存产线升级、下一代存储工艺研发，不再需要向投资者解释代工业务的资本开支规划。

从风险隔离角度看，本次重组也起到隔离风险的作用。晶圆代工业务资本开支压力同样巨大，行业竞争日趋激烈。

将代工主体剥离出上市体系，意味着未来武汉新芯的产能扩张、盈利波动、经营风险，不会直接传导至长存控股上市公司报表。上市主体的风险敞口，被限定在NAND闪存主业之内。

但资产减法，同样存在隐性代价。长远来看，如果长存控股未来产能出现阶段性缺口，原有的内部代工协同通道不复存在。

若需要外部代工产能，只能向武汉新芯或者其他外部代工厂采购，需要接受市场化报价，不再拥有同源主体协同的便利。

换而言之，短期清理了IPO的合规障碍，长期则失去内部代工协同的弹性空间。

放在国产存储产业大棋局看，这笔交易也承载国资产业资本的平衡考量。

国家级产业基金、地方国资投入巨额资金，分别布局NAND自研IDM与特色工艺代工两条赛道。两条赛道，各自承担不同产业使命。

长存控股主攻存储芯片自主可控，直面三星、美光、铠侠等国际巨头；武汉新芯则承担特色工艺代工的产业补短板任务。

二者不再绑定于同一上市主体，意味着两条产业赛道，可以按照各自节奏独立发展，各自寻找资本对接的时机，不必互相拖累。

资本的叙事，往往建立在资产边界之上。这场发生在IPO门前的资产切割，清理了历史同源架构带来的合规包袱，塑造出一个边界干净、叙事清晰的上市主体。

但所有重组都只是资本故事的逗号，而非句号。

长存控股叩响科创板大门之后，市场目光最终仍会回归到核心命题：在全球存储周期震荡之下，Xtacking架构能否持续兑现产能与良率，企业能否穿越存储行业一轮又一轮的价格周期。

资产边界可以靠交易划定，但产业竞争的边界，只能依靠晶圆厂内不断迭代的工艺去争夺。

330亿巨资砸场！智谱AI封神融资，张鹏才是AI真大佬！

330亿元融资到手，股价却先降为敬。

9月13日，智谱AI宣布完成了50亿美元的融资，约合人民币超330亿元。第二天盘中，其股价一度下跌超10%。

短期资金在跑，长线资金不慌。同一份公告，被读出了两种情绪。

330亿融资落地，AI行业进入资本竞赛

这一轮的融资，不单单是智谱一家公司的独立行为。

钱是从哪里来的，钱花到了哪里去的，市场是怎么看的——这三个问题的答案，可以串联出大模型行业当下的变化。

资本门槛持续抬升，中小玩家被迫离场。在今年的上半年时间里，国内大型模型赛道所获得的融资金额超过了千亿规模，但几乎全部流向了头部位置，中小型团队想要登上牌桌，或许会变得越来越困难。

一个模型训练要烧掉几亿，算力、数据、人才，哪一个项目都是高标准，融不到钱的小团队，只能退到细分领域找活路，或者逐渐被边缘化。

在肉眼可见的未来，AI行业不会只有几家巨头，中小团队仍有垂直应用与生态合作的空间。但是长期来看，资源往头部集中的趋势已经难以逆转。

资本运作精准，稀释成本低于同业。智谱的此次融资，在结构上存在一个小巧思, 50亿美元的融资, 其中20亿为股份配售, 30亿为可转债。另外可转债无息，转股价格高于配售价的25%。

相较于单纯的增发股份而言，这一组合的好处在于——股权稀释延后，可转债要等到转股之后才会摊薄股权，在这之前则会按本金还款，相当于低成本的长期借款。

智谱在“找钱”这件事，并没有打算采取最省事的办法，管理层既想补充弹药，又在想方设法地降低老股东的损失。

聚焦技术攻坚，拒绝短期套利。智谱公告中表示，这笔钱将全部用于下一代GLM研发，自训练系统以及算力基础建设，不会用于补充流动性资金或改善利润表。

AI是当下资本最为拥挤的领域之一，冲击营收规模、着急变现的企业不在少数，但智谱并没有跟随这一条“快车道”前进，而是选择了一条更为艰难的道路：先不追逐短期回报，做好底层技术再说。

股价波动是短期噪音，长线资金保持乐观。9月14日，智谱的股价短期波动，是因为股权稀释的可能性带来了悲观情绪，但长线资金所关注的却是另外一个逻辑——智谱的MaaS收入仍在上涨，国产算力的适配在加快。

长期资金的乐观预期并不是孤例，MiniMax在7月完成了20亿美元的再融资，DeepSeek在推进上市,月之暗面在研究港股和上海两地的同时上市。

头部大模型公司都在抢时间窗口，谁先拿到钱，谁就多了一个先手机会。

330亿值不值？智谱四大硬核底牌

330亿融资到手后，股价反倒下跌。

市场并非不认可智谱的这笔融资，而是在关心一个更为基本的问题——这笔钱能不能买来竞争优势？

要回答这个问题，就需要看清智谱手里的四张牌了。

商业化落地加速，MaaS收入唱主角。第一张牌是订阅制成功跑通，今年上半年智谱收入为9.54亿元，超过了去年的总收入。

更重要的是，收入来源出现了变化——MaaS和API业务获得了8.25亿元收入，其占总收入的比重由26.3%提升至86.5%。如果这不够看，上半年MaaS业务的毛利率，已经由去年同期的负毛利率转正到24.6%。

倘若一家AI公司的主营收入，能够像水电煤气一样按月收费，那么估值逻辑便已经发生了改变。

技术持续迭代，GLM大模型小步快跑。第二张牌是技术更新，在今年二月到八月的时间段里，GLM由5.0版本一直升级到了5.3版本，大体上两个月就能提供一个新版本，这个更新节奏在国产大模型之中是比较快的。

更关键的是迭代方式，GLM 5.3与5.2所采用的是相同的技术基座，能力的提升依靠的是在“后训练”阶段进行强化学习，每一代的模型都是在上一代基础之上进行添砖加瓦，而不是那种推倒重来的操作。

坚持开源生态，构建开发者规模壁垒。第三张牌是开源生态，智谱将六十多个前沿的大模型通过MIT协议进行开源，其全球下载数量已超过一亿次，服务了超过500万开发者以及企业用户。旗下MaaS平台的注册用户超过700万，其中包括了超过两万家的企业客户。

开源看起来是“白送”，实际上是在修一条路——如果开发人员的工作流和工具链都在GLM生态里，那么换一种开发方式的成本将会很高。

契合主旋律，深度适配国产算力。第四张牌是国产算力适配，智谱为了顺应“算力自主可控”的战略转向需求， GLM系列已经完成了与华为昇騰、寒武纪等8家国产算力芯片的适配工作，且形成了10万级芯片的规模化推理能力。

这不是技术上的点缀，而是政企市场的入场资格。

当国产大模型策与国产算力相结合，你自然就能获得政企客户的信任支持。所以自今年开年以来，智谱接连拿下了中国联通、邮储银行、三峡集团等多笔政企订单。

顶级掌舵人，张鹏才是最大王牌

张鹏，清华大学计算机硕士, 2019年开始创业, 2025年领导智谱上市，这家公司每一个重要节点，都与他有关。

战略目光超期，提前锁定B端赛道。张鹏的最大资本，就是入场时间。

智谱在创立之初并没有打算参加C端大模型的流量竞争，而是直接进入企业服务市场。以当时的眼光来看，B端市场确实比较冷清。当大家回过神来，MaaS已经成为智谱的最稳定收入来源。

张鹏将这一套路线概括为：从卖产品到卖能力、再到卖结果，智谱的每一步都朝着价值链的更深处迈进。

极致的长期主义，研发投入持续加码。今年上半年智谱的研发投资21.3亿元，同比增加33.6%。最新50亿美元的融资，也没有拿去补充流动资金，而是全部投入到模型研发与算力基建。

张鹏的选择不同于行业主流，大部分公司仍在比较谁参数多，他则重点关注训练效率与推理深度——不依赖算力堆砌，而是开始强调模型“自训练”。

短期来说，这种方式吃力不讨好，但是将时间拉长，这种效率优势会逐渐转化为成本优势。

全能型掌舵人，统筹三条运营主线。张鹏同时打了三场战役。

研发上，他关注后训练与自进化；商业上，盈利模式由项目制转为订阅制, API收入成主力；资本方面，智谱去年于在港股上市，成为“世界大模型的第一股”,今年再获50亿美元融资。三线并进，没有一条掉链子。

追求共赢格局，重新定义行业话语权。海外的头部模型正在集体关门，张鹏却开门迎客：60多款前沿大模型都通过MIT协议开源，谁都可以用。

这不是做慈善，开源本质上就是定规则——当全世界的开发者在智谱的基础上搭建应用、建立工具链时，智谱就成为了一个不可避免的底层路径。

以开放打造生态，再把生态规模变成话语权，这就是张鹏选择的差异化道路。

弹药已上膛，智谱的下一仗怎么打？

330亿的资金到账并不是一个终点，而是下一个阶段的竞争起点。手握重金的智谱，接下来发展路径非常清晰。

攻坚下一代AGI，探索“自进化”路径。下一代GLM需要做的事情，简单来说就是：让模型在一个自己预设的环境中进行训练，数据自产、环境自造、基础设施自行调优。听上去像绕口令，但是逻辑很简单——让AI自学成材。

智谱对于“迭代”的理解也发生了变化。以前是比参数多大，现在是比模型能否在更深刻的训练环境以及更复杂的任务中持续进化，这也是下代大模型的竞争分水岭。

持续加码算力基建，锚定国产化适配。智谱本次融资的一个投入重点，就是算力基础设施建设，尤其是国产化算力建设。

最新的进展已经出现，GLM 5.3可以使国产芯片的“端到端”服务性能提升3倍以上，算子的开发周期减少了一半。未来的中国芯片不仅可以能跑GLM大模型，而且还能跑得好、跑得快。

全场景落地，营收或将进入爆发期。Coding是智谱第一个成功落地的生产力场景，目前的GLM大模型已经能够独立完成编程任务，包括理解目标、拆解任务、调用工具、调试以及交付结果。

但是其更大的价值在于能力迁移：一个可以编写代码的模型，就可以完成网络安全维护、数据分析等复杂的自动化工作，Coding只是场景化的第一个跳板。

先发优势依旧，但终局未至。智谱的先发优势就在于：MaaS的收入占据了超过八成的总收入，国产化算力适配处于领先的位置，开源的大模型超过了60款，这几张牌还能留在桌面上。

不过牌局还未结束，阿里通义、字节豆包、DeepSeek、月之暗面都没有停下脚步，他们的技术方向还没有确定下来，商业化刚开始起步。未来的每一次代际变换，都有可能颠倒现在的排名。

对于未来的智谱来说，真正的问题是——当对手赶上之前，它是否能够把商业化和生态壁垒做到足够高的程度。

至于AI大模型行业将会如何发展，时间会给出答案。

WorkBuddy、千问办公、TRAE Work、百度搭子：四大AI办公硬碰硬

AI办公的战争，已经打成了白刃战。

今年9月前后，腾讯、阿里、字节、百度——这四家互联网巨头，都完成了AI办公产品线的集中收口，当下他们都在关注一件事情：让AI真正走进企业工作流程。

四家的兵器也完全不同。

腾讯手里最锋利的刀，是企业，1400万企业账号是它的刀锋。

阿里的矛是，2亿级的月活用户，就是矛尖上最亮的那一点。

字节的剑是TRAE Work，一面写代码，一面做办公，双线都能打。

百度的弓是百度搭子，箭矢瞄向个人研究场景，精准、但射程有限。

兵器已经亮出，接下来就看谁能先打穿用户心智。

腾讯WorkBuddy：企微握有王牌，生态是最大杀招

腾讯在开发AI办公平台的时候，最不缺少的就是入口，WorkBuddy从诞生开始就站在企业的肩膀之上。

用户规模断层式领先。易观分析今年7月发布一份报告称，六月份WorkBuddy的PC端单月访问量为2097万次，超过了第二和第三名综合。支撑这个数字的基础，是超过1400万个的企业账户、以及7.5亿的日活用户。

企业生态深度打通。WorkBuddy能够将人工智能草拟的会议记录，以及文档修改这类主要的工作流程，直接发送到企业的聊天窗口当中，用户不用去更换平台，就可以在一款软件中推进工作。

这样的“AI +协作”闭环体验，是独立的办公平台难以复制的障碍——其他人的技术不是做不到，而是WorkBuddy用户已经形成了惯性。

本地文件处理能力成熟。WorkBddy可以直接读取、修改本地的文档，无需将文件全部上传到云端，国有企业、政府机关对数据的安全要求很高，这个能力基本上是必须具备的。许多纯云端AI办公的产品，就卡在了这一步上面。

开箱即用，操作门槛低。对于会议纪要，报表, PPT这类高频率的办公场景而言，WorkBuddy无需复杂的指令，打开预设的功能即可使用，上手门槛较低。

对于大部分企业而言，实用性功能才是关键。再强大的AI应用，如果要全体员工培训才可以落地，那就不是工具而是负担。

规模大、入口多，并不意味着每一个方向都可以做到极致。WorkBuddy的广度优势，反而限制了它的深度突破。

私有化部署能力有待提升。WorkBuddy接不住大型政府的定制项目，交付能力与研发经验不及阿里、百度。腾讯更擅长标准化的产品，面对大型客户个性化的需求，灵活性有所不足。

代码研发能力相对偏弱。对于研发、编程等技术类的复杂任务场景，目前WorkBuddy比不上字节的TRAE Work。不过腾讯对于WorkBuddy有着明确的定位，这是一款服务于大多数人日常办公而非少数人深度开发的应用。

阿里千问办公：嫡系，协同体系的双刃剑

千问办公生长在的土壤里，它能长多高，取决于土地肥力。

体系的深度绑定。原悟空、QoderWork、MuleRun这三个产品线合并为千问办公之后，企业内部的审批、IM、知识库等高频办公需求，企业无需额外部署大模型，也无需改使用习惯，直接在当中就可以调用AI办公辅助。

对于存量客户而言，AI办公并非新增的采购项目，而是自身功能的自然延伸，认知成本基本为零。

上下文理解能力突出。千问办公基于Qwen3.8-Max大模型设计，支持100万Tokens的上下文任务处理。

这个数据放在实际的场景中才更有意义：法务、理财这类岗位，日常需要面对动辄几百页的文字材料，而大多数AI工具读到一半就“记混了”上下文，千问办公能够从头到尾都保持思考，这也是它真正能打的地方。

企业权限体系完善。中大型公司做AI办公，最怕的是权限控制失灵——谁可以使用、使用什么权限、数据怎么看，这些问题没弄清楚, AI反而会让你乱了方寸。千问办公提供了多角度智能体以及团队配额的管理服务，正好打消了这些顾虑。

商业化策略务实。千问办公并没有在C端以烧钱换取规模，而是将重心放置在B端。它针对不同的行业提供了许多定制化的方案，且知道企业客户为什么要买单，商业化的节奏比较稳定，拒绝做赔钱赚吆喝的生意。

但成也，败也。深度捆绑生态的一面，是脱离体系后的能力损耗。

生态依赖度较高。离开了体系，千问办公的产品体验将大打折扣，这是阿里的一种讨巧的产品策略，即将千问办公做为AI能力的延伸。

不过这么做的代价也是很明确的：用户要先用，才可以用千问办公，的盘子有多大，千问办公的天花板就多高。

用户迁移能力偏弱。千问办公主要是嵌入到体系中去运行的，其桌面端独立应用的自由度，目前要比不过腾讯与字节的同类产品。

对于的老用户而言，千问办公是一个理所当然的升级，但对于没有使用的公司来说，让他们为了AI辅助而更换一个办公系统，沉没成本是不可接受的。

字节TRAE Work：技术硬核派，办公与代码双线狂飙

字节AI办公平台，具有明显的技术基因, TRAE Work也是四家中最为硬核的那一个产品。

代码能力位居前列。TRAE Work代码能力在四家当中是最强的一个档次，它将应用拆分为两个模式：Work模式报告和Code模式代码，二者可以随时切换。

产品、运营、研发等多任务混合的团队，只需要一个TRAE Work就可以了，无需为了不同的任务而在多个软件间反复转换。

多模态能力较强。对于图文解析、表格处理、 PPT生成这类任务, TRAE Work都能够较好的进行处理。以图文解析为例，丢一张竞品的发布会截图进去, TRAE Work能够直接拆解产品的结构以及卖点，然后转换成PPT。

本地文件处理能力强。TRAE Work可以直接读取当地文件，数据不需要上传到云端，它同时打通了飞书生态，飞书用户无需切换软件即可直接调用功能。

对于那些需要本地办理文件、且习惯使用飞书工作的团队而言，这套组合节省了不少时间。

对于个人用户比较友好。TRAE Work为个人用户提供免费档位，部分核心功能无需付费即可试用。开发者口碑是这样开始滚动积累——当你觉得一款应用觉得好用，当然会分享到里的朋友。这也是字节的一贯做法：让用户体验先跑起来，赚钱的事情先不着急。

技术强并不代表企业通，字节的极客基因放到企业级的项目上面，反而成为了短板。

企业级交付能力相对薄弱。TRAE Work的优势是产品研发，而不是项目承接，遇到大型政府项目，它能在标准化功能的做得不错大，但相对缺乏定制化的服务经验和专业的交付队伍。

这并非是能力不足，而是字节没有朝着这个方向去努力——它的传统就是做一个好用大众产品，而不是为了某一个客户打磨项目。

“小白”用户难以上手。TRAE Work对指令要求很高，你说不清楚，它的执行可能就跑偏了。

如果你不是程序员，只是想要用AI来处理日常的办公事务的话，TRAE Work上手的门槛更高。相比之下，WorkBuddy的傻瓜式执行可能更加友好。

百度搭子：搜索buff加持，研究场景的专属利器

百度做AI办公，选择了自己最为擅长的一个切口。

研究场景是特色。撰写行业分析或调研报告时，最耗费时间的便是寻找资料。搜索、筛选、比对、整理，这一套流程可能会花费数天时间。

针对这个痛点，百度搭子将搜索引擎和文库连接起来，输入相关的关键词，就直接调出相关论文和行业数据来。

更重要的是，它可以随意地将不同来源信息进行交叉比较：哪一个时间更新，哪个更加权威，它就直接告知你。这个巧妙的小细节，只有从事过研究工作的人才会知道有多么省事。

学术套件丰富。百度搭子提供了文献检索和知识库分析等常用的研究类工具。平时写论文，你可能需要在几个软件之间进行切换，现在一个平台就可以完成，科研人员、咨询顾问、投行分析师这类客群，应当很喜欢这种高效率的体验。

工作流闭环完整。举个例子来说，你想做新能源汽车行业研究报告的时候，以前要先搜集资料，下载PDF，逐段进行整理，然后开始写文档——好几个软件来回折腾，仅仅准备就得花费好长的时间。

百度搭子将这几个步骤串联在一起，搜到资料之后，自动地进行解析、进行归类、然后再辅助地生成报告框架，在一个平台内就能完成从搜索到写作的全流程工作。

产品迭代速度快。百度搭子从今年三月份开始，在五个月的时间里迭代了150个版本。在高峰时期几乎是每天一个。这意味着用户今天遇到问题，可能用不了多长时间就会被新的版本解决掉。

弓箭的短板在于射程，针对个人研究的场景，百度搭子的功能设计是很精准的，但是到了企业端应用这个维度，它的功能覆盖面或许就不够用了。

企业端能力有待提升。百度搭子的组织权限管理、以及私有化部署功能较为薄弱，没有一套完整的企业协作体系。个人和小团队使用起来很顺手，但是到了大中型的公司，它可能没成为核心的采购项目。

跨软件执行能力弱。如果说别的三家在“为人服务”的方向上越走越远，那么百度搭子更多的时间里还是处于“帮人做事”的定位。

比如你需要在数个软件之间拉数据、填表、走审批，百度搭子可以在每个步骤上给你帮助，但是它不会去主动想下一步。说到底，百度搭子是一种好用的研究工具，但是它并不是一个令人满意的数字员工。

终局预判：AI办公的未来，生态定生死

四家兵器都亮了，以后这场战争到底该怎么打，逻辑也并不复杂。

其一，竞争不再比拼模型参数，比拼生态与企业落地能力。大模型间的差距正在迅速缩小，真正的分界点你是能否嵌入企业现有的IM、OA及业务系统。距离企业的日常运作越近，越容易获得订单。

其二，生态壁垒会成为绝对护城河，企业圈层固化无法打破。用户优先千问办公，企微用户优先WorkBuddy，飞书用户优先TRAE Work，一个独立AI办公平台要翻越这堵墙，几乎没有可能。

然后是赛道分层加剧，散户玩工具、大厂玩政企、头部玩生态。当下这个阶段，不同有不同AI办公需求，个人的用户与小团队更喜欢使用订阅制工具，大型国企与金融机构优先私有化部署，头部的玩家则在做生态卡位。

AI永远是“辅助”而非“替代”，长期共存成定局。企业不会为了AI辅助而打破现有的公办系统，而是选择在其中嵌入AI智能体。AI办公领域在短期内将百花齐放，长期来看会强者恒强、弱者退出。

盛科通信，国内以太网交换芯片龙头

一、公司发展历史

盛科通信2005年在苏州成立，是国内较早专注以太网交换芯片的Fabless设计企业，2023年登陆科创板上市。公司长期深耕网络交换核心芯片，没有自有晶圆制造产线，全部采用代工模式。成立早期以中低端接入级交换芯片实现商业化突破，逐步向上拓展汇聚层、核心层产品，产品序列持续迭代。公司多款芯片通过科技成果鉴定，达到国际先进水平。近年面向AI算力网络，重点研发12.8T、25.6Tbps高端交换芯片，旗舰产品已经进入下游客户应用阶段，同时拟定增募资投向下一代高性能交换芯片研发，瞄准大算力时代网络基础设施需求 。

二、行业地位与股东情况

全球商用以太网交换芯片市场长期被海外厂商垄断，博通、美满、瑞昱占据绝大部分市场份额。盛科通信是国内少数具备从芯片架构、前端设计到SDK软件完整能力的商用交换芯片企业，国内商用市场份额处于本土厂商首位，但整体绝对份额依旧偏低，高端数据中心领域与海外巨头差距明显 。产品覆盖运营商、政企、工业互联网以及AI数据中心，进入国内主流网络设备厂商供应链，在国内信创、运营商细分场景实现规模落地。

公司无控股股东、无实际控制人，第一大股东为中国振华，隶属于中国电子集团，大基金、苏州国资创投为重要国有机构股东，创始人团队通过持股平台持有股份，对经营管理存在重大影响。股东结构以国有产业资本、创业团队、机构投资者共同构成，股权相对分散，国有资本提供产业资源支撑，团队主导技术与产品落地 。

三、产品差异化特色、护城河优势与劣势

产品差异化上，公司构建从接入到核心的完整交换芯片矩阵，速率覆盖百兆至800G，主打高灵活性、网络可视化、安全特性，配套完整SDK软件开发套件，方便设备厂商二次开发。相比海外通用芯片，更适配国内信创、运营商定制化需求。12.8T与25.6T旗舰芯片面向AI算力组网，补齐国产高端交换芯片的短板。

护城河主要来自三方面。
第一，长期积累的交换架构、报文处理流水线、端口物理层等自主知识产权，交换芯片协议复杂度高，研发迭代周期漫长，新进入者很难短期追赶。
第二，客户认证壁垒，交换芯片一旦导入设备平台，替换成本极高，形成较强客户粘性。
第三，软件生态壁垒，交换芯片价值很大一部分来自SDK软件栈，软硬件协同积累构成重要门槛。

主要劣势十分突出。高端大带宽芯片与博通最新产品在带宽、功耗、端口能力上仍存在代际差距，全球云厂商主流数据中心基本被海外芯片占据。研发投入巨大，持续处于亏损状态，盈利压力大。客户集中于国内市场，海外拓展进展有限。Fabless模式下，先进工艺流片依赖境外代工，存在供应链风险。产品迭代节奏需要持续高额资本投入，如果研发进度滞后，会进一步拉大与海外龙头差距。

四、同行业公司对比

博通是全球绝对龙头，Tomahawk系列产品垄断全球高端数据中心，带宽、功耗、生态全面领先，客户覆盖全球头部云厂商，是盛科最主要的对标对手。美满电子技术实力强劲，通过并购强化数据中心产品线，在中高端市场形成有力竞争。瑞昱深耕中低端接入市场，性价比优势明显。华为海思自研交换芯片主要自用，不对外销售，受外部环境约束先进制程推进受限。国内其他本土厂商产品线相对狭窄，多数集中在中低端，盛科是国内唯一实现全层级商用交换芯片布局的企业，但高端产品商业化仍处在早期阶段。

五、行业和公司未来前景

AI算力爆发带动数据中心高速交换芯片需求快速增长，国产自主可控的政策背景下，国内运营商、政企、算力存在明确的国产替代空间，行业具备结构性成长机会。盛科通信作为本土龙头，中低端产品已经站稳脚跟，高端产品正在导入验证，未来成长高度取决于12.8T、25.6T以及下一代更高带宽芯片的商业化落地进度。

风险同样不容忽视，海外巨头技术迭代速度快，竞争压力持续存在；高端芯片客户验证周期漫长，放量进度存在不确定性；公司长期高强度研发投入，短期难以实现盈利；供应链地缘风险、下游算力资本开支波动，都会影响业务推进。整体看，公司赛道战略价值突出，国产替代打开中长期空间，但短期仍处在技术追赶与商业化爬坡阶段，业绩兑现存在较大不确定性。

注:本文为转文，文中观点不代表本人看法，本人不推荐文中公司股票，若有据此买入，盈亏自负，股市有风险，投资需谨慎。

9 月 16 日盘前利空汇总

9 月 16 日盘前利空汇总

风险提示：仅为市场资讯整理，不构成投资建议，股市有风险，投资需谨慎

一、宏观外围利空

国际油价上行，市场对通胀反弹担忧加剧，CME 数据显示美联储本周加息 25bp 概率超 94%，压制全球风险偏好，隔夜美股期指、欧洲股市、贵金属集体跳水，海外科技股盘前普跌证券时报e...。

中东地缘紧张持续推升大宗商品价格，美债收益率高位震荡，资金避险情绪升温，对 A 股风险资产形成情绪压制。

二、A 股个股利空公告

凯撒旅业：全资孙公司遭遇合同诈骗 2695 万元，已报案立案，或将对利润造成冲击证券时报。

中新赛克（4 连板）：发布异动公告澄清，AI 安全业务营收占比不足 2%，提示概念炒作风险，高位题材情绪承压。

飞龙股份：股东宛西控股持续减持，9 月 3 日 - 15 日累计减持 164.04 万股。

壹石通、杭叉集团发布定增募资预案，大额融资存在股权稀释压力。

三、市场情绪利空

昨日龙虎榜：多只个股机构大额净卖出，光韵达遭机构净卖出 7126.73 万元，大金重工、欧亚集团等机构净卖出超 4000 万，机构资金兑现离场证券时报。

高位连板股晋级率走低，部分旅游、消费个股连续跌停，短线题材亏钱效应扩散，打压短线资金信心。

转折日临近，即将变盘！

转折日临近，即将变盘！

9月16日周三早评：市场解读及应对策略

1、周二指数冲高回落，成交量创年内第二低点；盘面上依然有4300+个股下跌，最大的亮点是半导体反弹；

2、上证指数：短线3850强支撑，这里下跌空间有限，快则周三，慢则周四，不排除有一根放量中阳出现；9月17日，是转折日。

3、周三是深成指及创业板下跌21天神奇时间窗；周四是上证指数下跌13天临界点；这里多头合力反击一触即发！买在无人问津，卖在人声鼎沸时，大概讲的就是这时候吧；

4、现在看多，会被骂，但我还是要把最明确的观点和大家分享，认可+赞同的，点个赞就行；

5、热点主线解读：周二科技中的半导体提前企稳，周三、四预计还会继续活跃，存储芯片、CPO、光模块、光纤、MLCC、PCB、AI应用等，预计都会有反弹过程；

6、最近咱们重点都在光纤和MLCC上面，因为机构测算，2026年全球光纤缺口达1.8亿芯公里，缺口率16.4%，供需紧平衡至少延续至2027年底；如果早上8点有来我的老铁，应该都看到了，咱们分享的板块近期都是很硬气的。

详细的分析，海西一狼交易日早上8点直播，中午12点午评文章解读；

声明：个人观点，仅供参考，以此交易，风险自担！

支持原创，大家点“赞”“❤”；关注：海西一狼；

[免责声明】视频及文字内容，仅供学习参考，不对任何人构成实质投资建议，不作为法律依据和凭证。本文图片所载数据均来源于第三方媒体及交易软件，相关数据整理仅为信息展示，不构成投资决策依据。投资有风险，入市需谨慎!过往业绩不代表未来收益，单个案例。

健康险三国杀白热化！人保守底盘、平安冲速度、太保做生态

2026年，健康险的“游戏规则”，真的变了！

9月10日，每日经济新闻报道，在国新办“开局起步‘十五五’”新闻发布会上，金融监管总局明确表态：鼓励健险提质扩容，行业增长模式由规模扩张转变为质量提升，不要为了保费的增长而扩大业务量，要把老百姓的保障感放在第一位。

这句话，相当于给整个健康险行业定调了。

未来胜负不是靠谁卖出更多的保单、谁的价格更低来决定的，非标体承保能力、医疗资源整合力度、全周期健康服务、理赔风控效率，才是各家公司竞争的重点。

在行业洗牌的过程中，人保健康、平安健康、太平洋健康险，成为了转型赛道的主要标杆。

人保健康：央企老大哥，稳字当头却失速度

人保健康是行业内公认的健康险领域“国家队”。

2025年成绩单是断层式领先，营收达到562.66亿元，净利润达81.8亿元，单个公司规模远超其他专业健康险公司之和，在四大主要专业健康险公司里市场占有率超过60%，是行业的压舱石。

它的竞争优势不是靠产品和服务的花架子得来的，是人们最看重的可靠、放心、有保障。

第一，政保底盘扎实，公信力无人能及。

人保健康同国家医保体系紧密联系在一起，独家或者主要承办了全国25个省、147个城市的大病保险、长期护理保险等政策性业务，服务人数达到4亿多人次。依靠民生的官方支持、社会信誉、抗风险能力等优势，这些优势不是任何一个市场化民营险企可以模仿的。

第二，规模盈利双第一，抗风险能力拉满。

在专业健康险方面，人保健康所获得的收入和利润均居于行业首位，庞大的资金池加上规模化的运营优势使得它不会受到行业的波动以及医疗通货膨胀的影响，具有很强的抗周期、抗风险能力，经营稳定性远远好于其他公司。

第三，深耕普惠市场，国民基本盘稳固。

2025年上半年该公司普惠保险保费收入为194.2亿元，比去年同期增长了约17%，累计服务人数达1.5亿多人次，给各类人提供各种各样的保险保障服务，总保额超过42万亿元人民币。

在全国各地城市惠民保和政企定制员工健障计划中，人保健康一直占据着国内普惠健康险的主要市场份额，很好地满足了普通家庭、工薪阶层的基本保障需求，用户数量众多、受众广泛，受到广众的好评。

但成于稳重，也囿于稳重。

人保健康属于央企体系的企业，市场化、数字化转型速度慢。个性化产品定制化程度低、线上化服务少、高端增值产品缺乏，和平安等市场化保险公司相比，在产品及服务上没有灵活度和创新力。

人保健康底盘最稳、底盘最大，是健康险界的“压舱石”，但是跑起来慢。

平安健康：科技狂飙先锋，快节奏下藏续保硬伤

与人保的“稳”截然相反，平安健康的标签是快、新、活。

凭借平安集团长久以来在金融科技方面积累的丰富经验，平安健康已经冲破了传统保险的重重束缚，近几年来经营状况持续好转，2025年及2026年上半年盈利水平有所提升。

第一，科技赋能，理赔服务体验行业顶尖。

平安健康创建起全流程数字化服务平台，可以实现从线上投保、智能核保、极速理赔、在线问诊等各个环节的一站式服务。依靠AI大数据技术简化传统的保险繁琐程序，理赔速度和服务质量一直位于行业前列，很好地解决了用户理赔难、理赔慢的问题。

第二，高端医疗生态完善，适配高净值需求。

与人保主要面向的是普惠市场不同，平安健康将重心放在了高端医疗上，并且创建起了一个覆盖全球优质医疗资源的网络体系，其中包括特需门诊、国际就医、私人医生以及海外转诊等特别的服务项目，高端医疗资源整合能力以及专属健康管理服务就成为了它的优势所在。

第三，市场化运作成熟，风控评级行业最优。

依靠平安集团完备的现代企业管理制度，平安健康市场化运作水平很高，风险综合评级是行业内的最高级别AAA级，合规经营、精细化风控能力很强，经营规范性、抗风险弹性在行业内属于第一梯队。

高速发展的背后，平安健康的隐患十分突出。

目前其业务结构严重依赖短期医疗险、短期健康险产品，长期保障型产品的比例很小。依靠流量快速获取客户的方式可以迅速扩大短期内的保费规模，但是客户的黏性不高，续保稳定性差，长期客户的留存率存在明显的问题，未来可持续发展的能力也会受到影响。

平安健康科技以及健康服务处于领先地位，但是将客户从“用过”变为“留住”，还需要继续努力。

太平洋健康险：全能黑马，全域布局却输在下沉落地

人保是“稳”、平安是“快”，那太平洋健康险的核心优势就是“全”。

太保健康是行业里的全能型黑马，它的主要目的就是创建起一家一流的科技型医疗健康险企业，打破传统意义上的只卖保单的经营模式，把重心放在全方位的健康服务上，成为行业内最具有竞争力的企业之一。

第一，超强集团背书，资金资源底气十足。

依托A+H+G三地上市的中国太保集团，在2025年集团归母净利润达到535亿的时候，管理资产规模达到3.89万亿，雄厚的资金实力、丰富的集团资源给太保健康大健康战略、产品创新、生态布局提供有力保障。

第二，全生命周期健康管理，打破保险边界。

太保健康首先打通了“防、筛、诊、治、康、管”六个环节的健康服务链，冲破了传统保险只理赔不服务的限制，创建起依靠数字技术展开全方位健康管理的体系，给客户提供包含健康预防、疾病筛查、诊疗治疗以及康复管理等各方面服务的全链条服务，进而达成“保险+健康”深度整合的效果。

第三，创新医赔模式，实现服务闭环。

它采用“医赔通”系统与太医管家双核心的方式，从根本上解决了由于传统的就医、理赔相脱离所造成的行业问题。

依靠丰富的优质医疗资源来达到小病线上极速诊疗、大病精准转诊、理赔自动对接的目的，就医、服务、理赔形成一个完整的闭环，非常实用。另外，还有家庭投保优惠、无理赔免赔等优惠，投保性价比高。

全能布局的背后，是落地能力的短板。

目前太保健康的全国服务网点覆盖度不如人保、平安。虽然可以借助太保产寿险的渠道来开拓全国市场，但是下沉市场的直营服务能力弱、线下品牌渗透率低，偏远地区用户的线下服务差距大。

太平洋健康险的产品种类繁多、覆盖面广、价格低廉，从总体上来说比较适合，但是线下落地能力弱，对于下沉市场来说，其服务体验还需要加以提升。

万亿赛道的三大终局

随着监管政策落实、行业快速发展、消费者认识提高，健康险万亿市场终局已经出现。

未来的竞争格局，将呈现三大趋势。

趋势一：“产品+服务”双轮驱动，纯卖保单时代加速失效。

以前消费者只看保额、保费，以后会重视医疗资源整合能力。单纯的低价保单已经不能在市场上占有一席之地了，只有可以打通医、药、康、养整个生态系统的公司，才是真正的行业王者。给客户提供优质的就医资源、持续的健康管理、高效的理赔服务的机构会有定价权和客户的忠诚度。

趋势二：长期主义战胜短期流量，续保稳定性成生死线。

随着市场的不断成熟，消费者也不会再被那些低价的产品所迷惑，而会更多地考虑续保是否稳定、是否有长久的保障。保证续保条款、长期保障产品将会是险企的护城河，依靠短期流量产品的险企由于续保率低而陷入客户流失、增长缓慢的恶性循环当中。

趋势三：AI数据重塑风控，精细化运营决定利润与服务上限。

医疗通胀持续加大，赔付费用年年上涨，已经成为行业发展的必然趋势。

未来的健康险竞争本质就是科技和风控之间的较量。依靠AI大模型做智能核保、精准诊疗支持、理赔反欺诈等工作，可以很好地控制赔付率，改善服务质量。

那些粗放型经营、缺少科技支撑的险企，反而会陷入资本受限、生存难以为继的局面。

总之，健康险下半场，比的是谁能让老百姓“病有医、医有保”。

这场大变天，才刚刚开始。

中邮人寿8000亿稳了！杨立国这步棋堪称“定海神针”

记得7月底，中邮人寿发布了2026年二季度偿付能力报告摘要，显示公司上半年保险业务收入1291.38亿元，净利润70.68亿元，双双呈现显著的增长。

而比业绩增长更值得关注的是，这家资产体量近8000亿元的险企，同时正在经历一次关键的人事落子。在这场人事变动中，6月底出任公司临时负责人的杨立国能否用资产端能力推动中邮人寿补强投资、压平利润“过山车”，已成为市场关注的焦点。

01■

换帅不减速，业绩再领跑

2026年上半年，公司实现保险业务收入1291.38亿元，同比增长9.37%；实现净利润70.68亿元，同比增长36.52%。这两项数据，放在银行系寿险公司中位居第一。也就是说，在同行还在为利差损、低利率焦虑的时候，中邮人寿就已用极为亮眼的成绩把钱赚了。

值得一提的是，上半年中邮人寿董事长及总经理还双双出现变动，2月份时任董事长韩广岳因个人年龄原因辞职；6月份李学军也不再担任中邮人寿总经理职务，同时从内部晋升公司副总经理杨立国为临时负责人。实话实说，这种级别的人事震荡放在任何一家险企中，都足以引发公司的战略摇摆和团队波动。但中邮人寿还是交出了极为亮眼的成绩单，这份定力是值得肯定的。

中邮人寿上半年的保费，即便放在同期58家非上市人身险公司中，也是排在第二的位置；还有70.68亿元的净利润同样稳居行业前列。此外，截至二季度末，中邮人寿的总资产已来到7760.97亿元，相比年初增加约千亿，且中邮人寿还可以依托邮储在全国近4万个网点开展业务。整体来说，它是一家底盘厚到令很多同行都眼红的巨头。

从这些方面看，杨立国在6月底出任临时负责人，他当时接手的本就是一个银行系保险巨头，而不是需要救火的摊子。这轮的高管层人事调整，中邮人寿不仅做到了“稳”，还顺势完成了领导班子年轻化，如卸任总经理、转任公司党委书记的李学军，任临时负责人的杨立国、审计责任人郭家瑞、首席合规官刘晋成、副总经理潘高峰等核心管理人员，全部都是70后、80后。可以说，中邮人寿这轮人事调整既稳住了当下，也为下一步转型备好了人。

02■

净利“过山车”待解，未来人事安排将瞄准资产端？

事实上，中邮人寿真正的压力是在资产端，虽然公司今年上半年净利润实现同比增长36.52%，但把时间往回拨，就能发现中邮人寿近几年的利润端堪称“过山车”。

就比如2022年，中邮人寿全年实现净利润为3.97亿元，但是到2023年却突然出现巨亏超百亿，再到2024年又扭转为盈利91.88亿元。接着是2025年，公司虽然实现83.47亿元的净利润，但相比2024年出现下滑9.2%，就算到今年一季度，其净利润还是呈现同比下降超20%。

最令市场关注的是2023年那次巨亏超百亿元，公司这边的解释是称：亏损主要受准备金折现率和投资收益不及预期的影响，仅折现率就减少利润112.1亿元。在市场的眼中，保险公司的业绩，不能只看保费卖了多少，更要看收来的保费投资赚了多少。中邮人寿的“过山车”，问题实则不在负债端卖得不好，而在资产端投得不稳。

在这样的情况下，杨立国的履历背景实际上也是恰好对症，其早期曾在邮政集团任财务部资本运营处处长、战略规划部（法律事务部）资本运营处处长，后面历任廊坊市分公司副总经理、战略规划部（法律事务部）副总经理等职，进中邮人寿后一路分管投资条线，还曾兼任中邮鼎泰股权投资经理、中邮资本投委会委员等职务。

很多人认为中邮人寿把这样一个懂投资的人推到临时负责人的位置，就是为了补足公司在资产端那块最弱的投资能力。杨立国现在是公司临时负责人，而中邮人寿同样在6月召开的干部大会上，原总经理李学军已被任命为公司党委书记，并推荐其担任董事长。从这样的角度上看，接下来中邮人寿最核心的管理层，或许是李学军出任董事长，杨立国出任总经理这样的格局。他们俩一个具有战略规划、经营管理、业务拓展与资源统筹等多个维度的深厚功底，另一个懂投资端，这种组合或将成为公司补强资产端、平抑利润“过山车”的关键一步。

03■

市场化选人与内部培养并行？中邮人寿要打什么牌？

远的不说，中邮人寿现在近8000亿资产量级的盘子，能暂时交到杨立国的手上，让其代行总经理职责负责公司的日常经营和决策执行，足以体现公司层面对他的信任。

不只是中邮人寿内部的职务，杨立国现在兼任的职务还横跨集团资本运营、再保险和基金管理企业，这让其具备跨领域投资的视野。所以，公司将杨立国放到全面主持经营位置上这一点，市场确实已将此解读为集中资源、强化资产端能力的信号，意在抓住转型窗口期改善投资表现。

值得一提的是，过去银行系险企用人习惯单一，要么全体系内、要么空降市场化。而中邮人寿接下来的核心管理结构，或出现外部市场化人才李学军定战略、内部资深干部杨立国管经营。一旦两人的正式任命下来，那么他们所代表的两种基因也算是第一次在银行系险企中并行。

对于市场来说，这样的组合能否走通，不仅关乎的是一家近8000亿资产机构未来的转型成色，更关乎央企、国企在市场化选人与内部培养之间，能否找到那条既稳且狠的中间道路。

04■

方向选对还不够，时间与定力才是成功的关键

中邮人寿现在面临的挑战也是清晰的，主要是三道坎： 第一道坎是渠道单一。截至今年二季度末，公司1303.46亿元的签单保费中，有高达97.41%是来自银保渠道，且个人营销员数量为零，这意味着公司极度依赖邮政和银行网点展业。 第二道坎则是在盈利端。2025年中邮人寿净利润同比下降9.2%，是十家银行系寿险公司中唯一一家净利润同比下滑的机构。2026年一季度净利润同比继续下降，到第二季度才呈现暴增。公司保费收入确实一直冲得很猛，但承保利润却跟不上。还有，一季度核心偿付能力充足率只有96.98%，低于行业均值118.1%；二季度虽修复到115.30%但仍不算宽裕。而分红险转型虽被寄予厚望，但能不能真正化解利差损压力还需要时间检验。

第三道坎在资产端。上半年，中邮人寿的综合投资收益率为2.89%，刚过行业中位数，且长周期权益布局才起步，能不能把规模优势转成稳定的投资收益，还需继续关注。

总的来说，中邮人寿近期的人事安排、策略等，一定程度上方向是对的，剩下的就是时间与定力。能不能跨过渠道、盈利、资产这三道坎，将是中邮人寿真正完成从“规模巨轮”向“价值巨轮”转身的关键。

#中邮人寿 #杨立国 #李学军 #银行系寿险 #偿付能力