从1‑8月经济数据看当下中国经济：出口领跑，内需偏弱，行业冰火两重天

导语
9月15日，国家统计局、海关总署发布了1‑8月国民经济主要指标。如果把国民经济比作一台大型引擎，消费、投资、出口这三驾马车正在走出完全不一样的轨迹。整体来看，外需保持较强韧性，出口成为当前最重要的支撑力量；而国内投资依旧承压，消费呈现结构性分化，实物消费恢复偏慢，服务消费稳步上行。与此同时各行业之间分化明显，以半导体、新能源、高端装备为代表的新兴产业高速扩张，地产上下游产业链仍处在调整阶段，经济结构正在经历一次深刻转换。下面结合最新公开数据，从三驾马车、工业行业、服务业三个维度，对当前经济运行情况做一次完整梳理。
 
一、三驾马车：出口强劲，消费温和修复，投资压力仍存
 
1、消费
 
1‑8月社会消费品零售总额32.76万亿元，同比增长1.1%，其中商品零售增长1.0%，餐饮收入增长2.4%。若把服务消费纳入统计口径，商品加服务零售总额同比增长2.5%，服务零售额增长4.9%，服务消费明显跑赢实物商品消费，成为内需当中最大亮点。
 
从内部结构来看，通讯器材、粮油食品、饮料等必需品保持正增长；百货、传统专卖店销售有所走弱；汽车消费成为实物消费主要拖累项。居民消费意愿正在恢复，但更多向文旅、出行、互联网服务等服务领域倾斜。
 
2、固定资产投资（不含农户）
 
1‑8月全国固定资产投资完成29.31万亿元，累计同比‑7.2%。内部三大板块分化十分突出：房地产开发投资同比‑19.9%，依旧是最大拖累项；制造业投资整体小幅负增长，但高技术制造业投资逆势走高；基建投资整体小幅回落，结构差异巨大，互联网相关基建投资增长42%，航空运输投资+16.7%，电力供应投资+12.7%，传统市政基建则出现下滑。
 
剔除房地产之后，固定资产投资降幅收窄至‑4.2%。民间固定资产投资同比‑10.1%，民间资本整体态度偏谨慎，信心修复尚需时间。
 
3、进出口
 
1‑8月我国进出口总额34.78万亿元，同比增长17.6%。其中出口20.17万亿元，同比+14.6%；进口14.61万亿元，同比+22.0%。进口增速已经连续六个月超过出口增速。
 
高技术产品出口表现亮眼，集成电路出口接近翻倍；对“一带一路”沿线国家、东盟、拉美贸易高速增长；欧美市场增速相对平缓。出口已经成为现阶段稳定宏观大盘最重要的支柱，但外部地缘环境复杂，后续出口增速存在波动的可能性。
 
二、工业生产：新动能挑起大梁，传统产业持续调整
 
1‑8月全国规模以上工业增加值同比增长5.3%，8月单月同比5.2%。高技术制造业增加值同比+16.7%，装备制造业+12.1%，显著高于工业平均水平，已经成为工业增长的核心驱动力。传统原材料行业则出现明显分化。
 
说明：国家统计局不会发布全部41个工业大类完整官方排名，以下榜单基于公开披露细分行业增速整理。
 
工业细分行业增速前十（1‑8月累计，由高到低）
 
1. 集成电路制造：+95.4%
2. 锂离子电池制造：+31.2%
3. 航空航天器制造：+26.4%
4. 通信设备制造：+21.7%
5. 新能源汽车整车制造：+18.9%
6. 电子专用材料：+16.1%
7. 软件、互联网设备制造：+14.3%
8. 电气机械（储能设备）：+11.5%
9. 食品制造业：+8.5%
10. 橡胶塑料制品业：+6.1%
 
工业细分行业增速后十名（跌幅最大十个行业）
 
1. 房屋建筑建材（砖瓦、建筑石材）：‑16.3%
2. 耐火材料制造：‑13.1%
3. 黑色金属矿采选：‑11.4%
4. 家具制造业：‑9.2%
5. 水泥制造：‑7.7%
6. 非金属建筑材料：‑6.4%
7. 生铁、粗钢冶炼加工：‑4.1%
8. 纺织服装制造业：‑2.8%
9. 造纸行业：‑1.9%
10. 煤炭开采洗选：‑1.2%
 
从榜单可以清晰看到一条主线：地产产业链上下游普遍处于收缩区间；半导体、新能源、高端装备、电子材料等科技制造赛道保持高速扩张。
 
三、重点服务业行业增速（1‑8月）
 
1. 互联网、信息传输软件服务业：+9.6%
2. 租赁和商务服务业：+9.0%
3. 航空运输：+7.3%
4. 文体娱乐服务业：+6.1%
5. 住宿餐饮：+5.0%
6. 仓储物流、交通运输：+4.8%
7. 金融业：+4.2%
8. 批发零售业：+2.1%
9. 房地产相关服务业：‑5.7%
 
服务业同样呈现两极格局，数字经济、商务服务、文旅消费增长强劲；地产相关服务依旧承压。
 
四、整体总结
 
综合1‑8月全部指标，中国经济正在完成一轮动力切换。过去依靠房地产、传统基建拉动增长的时代已经过去，当前支撑经济的主要力量来自出口、高端制造以及服务消费。

以史为鉴，美联储加息，A股如何走？

国庆节前后几个指数的节日效应，仅作参考：

沪深300节前10日：上涨概率为 37.50%（16年中有6年上涨），平均涨幅为 0.84%。节后10日：上涨概率为 56.25%（16年中有9年上涨），平均涨幅为 1.10%。

创业板指节前10日：上涨概率为 56.25%（16年中有9年上涨），平均涨幅为 2.30%。节后10日：上涨概率为 68.75%（16年中有11年上涨），平均涨幅为 0.72%。

中证500节前10日：上涨概率为 43.75%（16年中有7年上涨），平均涨幅为 0.39%。节后10日：上涨概率为 50.00%（16年中有8年上涨），平均涨幅为 0.04%。

中证1000节前10日：上涨概率为 50.00%（16年中有8年上涨），平均涨幅为 0.18%。节后10日：上涨概率为 62.50%（16年中有10年上涨），平均涨幅为 0.47%。



核心结论：①历史上美联储加息周期可分为抗通胀型与预防型，预防型加息A股未必跌，更需关注国内主导变量。②即便美联储9月加息或也属于预防性质，国内宏微观基本面延续修复、股市情绪未趋于极致，A股仍处牛市第三阶段。③结构上，AI硬件第二波机会或正逐渐酝酿，此外关注AI应用、资源红利和地产、消费。
　　
当前美联储加息预期明显升温。8月下旬以来，美伊冲突再度升级，霍尔木兹海峡通行受阻情况下，WTI原油价格升破100美元/桶，美国通胀回落路径仍面临较大扰动。8月美国就业、通胀数据超预期后，市场预计美联储9月加息25BP的概率已上升至超过八成。并且市场对美联储加息的定价近期已在债市和股市有明显反映。
　　
美联储加息周期可分为抗通胀型加息与预防型加息。1982年至今美联储共有8次加息周期，我们根据美国经济、通胀和就业情况构建抗通胀压力指数，将美联储加息周期分为两类：抗通胀型加息，以及预防型加息。抗通胀型加息的背景是通胀已经明显高于联储目标，就业与需求偏热，美联储需将政策利率推向限制区间，以抑制经济过热和通胀上行，分别是：1983-84、1987-89、1999-2000和2022-23年。预防型加息周期背景通常是美国通胀有所回升但整体可控，经济并未明显过热，或是实际利率偏低、前期超宽松货币政策转为正常化时的加息操作，分别是：1994-95、1997、2004-06和2015-18年。
　　
美联储加息未必导致A股下跌，还需关注加息性质及国内变量的变化。美联储加息通过无风险利率、金融条件和美元流动性影响股票、债券、外汇与商品等各类资产走势。①股票：对于美股而言，预防型加息中美股先跌后涨。抗通胀式加息初期美股未必下跌，主要由于分子端仍有支撑，但随着紧缩压力逐渐积聚，美股易出现大幅下跌。对于A股而言，美联储加息周期的影响并不稳定，还需关注国内变量的主导性。若美联储加息属于预防性质，且国内基本面未受冲击，A股表现仍有韧性，如97年、04-06年。②债券：美联储加息周期中，短端美债利率大幅上行，而中债未必跟随上行。③商品：抗通胀式加息利空金价。④汇率：抗通胀型加息中美元走强。
　　
牛市格局不变，科技第二波机会或正酝酿。即便美联储9月开始加息，此次加息或也属于预防性质。就A股而言，国内政策环境仍偏暖，财政发力正在提速，经济处于修复趋势中，且A股的估值和情绪相较历史牛市顶点仍有差距，还处在牛市第三阶段。结构上，科技成长第二波机会正在酝酿；此外关注AI应用、资源红利和地产、消费。
　　
风险提示：美联储紧缩幅度超预期，国内经济修复出现波动。

（来自网络）

电子布、覆铜板轮番提价，PCB上游基材景气上行

A股三大指数今日走势分化，沪指震荡整理，创业板指走势较弱。截止收盘，沪指跌0.07%，收报3885.33点；深证成指跌0.64%，收报13384.57点；创业板指跌1.10%，收报3285.58点。沪深京三市成交额仅有1.64万亿，较上一交易日大幅缩量3441亿。行业板块涨多跌少，医疗服务、生物制品、乘用车、元件、电子化学品、化学制药板块涨幅居前，航海装备、地面兵装、航空装备、教育板块跌幅居前。个股方面，上涨股票数量超过3100只，近60只股票涨停。

　　机构研报指出，随着电子布、铜箔及CCL价格持续上行，PCB厂商已陆续启动重新报价。相较上游材料，板厂涨价存在一定时滞，Q3有望成为产品价格、产能利用率与订单结构共同改善的起涨点。

　　此前PCB全产业链迎密集涨价潮。8月底，广东汕头，建滔积层板发出年内第七次涨价函，按FR-4主要厚度复利测算，年内累计涨幅已超100%。从3月10日第一次上调至今，这家全球最大的覆铜板厂商的每轮涨价函流出后，生益科技、金安国纪等国内覆铜板厂商大多选择跟涨。

　　此外中国巨石日前上调9月电子布价格，其中厚布涨15%、薄布涨20%。据卓创资讯，7628电子布2025年9月的价格约3.8元/米，而8月均价已达10.2元/米；8月31日，主流厂商电子布均价全部站上10元/米，平均价最高达13.25元/米。松下机电也自9月1日起对电子线路板材料进行价格调整，普通多层板覆铜板、半固化片均涨价30%。南亚塑胶也同步上调覆铜板及半固化片价格20%至25%。

　　中金公司认为，随着材料成本压力逐步显性化，产业链向下游顺价的必要性与可行性均在提升，盈利中枢有望进一步修复。国金证券指出，下半年PCB有望开启新品拉货和盈利修复的双重利好。从三季度开始PCB的业绩斜率有望启动加速，PCB有望成为最亮眼的板块。

　　中金公司：盈利中枢有望进一步修复

　　本轮覆铜板涨价并非单一成本传导，而是成本约束、供给偏紧与AI需求扩容共同作用的结果，随着材料成本压力逐步显性化，产业链向下游顺价的必要性与可行性均在提升，盈利中枢有望进一步修复。

　　国金证券：下半年PCB有望开启新品拉货和盈利修复的双重利好

　　下半年PCB有望开启新品拉货和盈利修复的双重利好。从三季度开始PCB的业绩斜率有望启动加速，PCB有望成为最亮眼的板块，核心原因在于：AI高端新品已经开始出货。根据产业链跟踪，我们观察到AI高端新品部分已经在7月底实现出货，最晚的料号也在8月中旬实现大规模量产，至今年年底都将保持爆满状态，PCB作为AI敞口最大的环节，将显著受益；PCB价格开始传导。上半年中上游涨价到PCB端后，PCB未完全将涨价的部分向客户传导，但我们观察到这一情况正在积极改善，从产业链跟踪角度下半年PCB盈利水平有望进一步提升，推高环节的加速斜率。

　　浙商证券：高端PCB需求有望维持高速增长

　　AI算力重塑PCB需求结构，高阶产品成长确定性增强。全球PCB行业重回成长通道，高频高速PCB显著跑赢行业。AI服务器由单机向机柜级系统演进，叠加交换机向800G/1.6T升级、光模块向800G/1.6T迭代，持续拉动数、大尺寸、高密度互连及低损耗PCB需求。在AI驱动算力设备升级的趋势下，高端PCB需求有望维持高速增长。

　　国泰海通：PCB专用设备有望迎来多重驱动

　　AI算力基础设施加速建设，服务器平台持续向高算力、高带宽和高集成度升级，推动PCB向高多层、高阶HDI、高频高速及mSAP精细线路方向演进。PCB层数增加、线宽线距缩小、微盲孔和背钻数量增加，使钻孔、曝光、电镀、蚀刻及检测环节的加工难度显著上升，PCB专用设备有望迎来需求扩张、技术升级与单机价值量提升的多重驱动。

　　东吴证券：2028年AI-PCB总市场空间有望持续超预期

　　2028年AI-PCB总市场空间有望持续超预期，主要是因为除服务器内PCB规格持续升级与服务器出货持续增长以外，光模块、NPO、交换机等场景同样需要配套高端PCB，总市场空间有望伴随算力建设加速与工艺升级持续扩张。

　　国海证券：“涨价链”依然是有较强业绩支撑的高胜率方向

　　结合英伟达业绩会指引及产业链跟踪情况，AI算力建设对于电子制造资源的挤占效应仍在持续扩大，晶圆代工、存储、PCB、被动元件、模拟芯片等多个环节的景气度持续走高，近期MLCC、PCB环节的价格再度大幅上调，展望2027年，“涨价链”依然是有较强业绩支撑的高胜率方向，继续推荐。

绿通科技：外沿并购布局光模块&半导体量测设备，海光芯正核心供应商

主业：双反出清后的再平衡。美国对华LSPTV“双反”落地，战略布局调整：

①非美ODM与国内自有品牌占比抬升；

②筹划越南（承接美单）、埃及（辐射北美/欧洲）合作产能，按原产地规则重构供应链；

③双反未覆盖的UTV/清洁车/邻里车/全地形车等品类窗口。

光模块设备：控股诚瑞科技，布局耦合/硅光测试。诚瑞产品覆盖光器件耦合、硅光晶圆测试、COB老化、点胶及自动化线体等，正值800G放量、1.6T起量、硅光/CPO工艺升级，贴片/耦合精度与测试带宽要求跨代抬升、设备强制升级。

＃公司作为海光芯正核心供应商，有望充分受益扩产。

半导体：收购大摩半导体，布局量检测业务。切入CD-SEM、明/暗场缺陷、颗粒/膜厚/套刻等前道量检测修复设备+维保备件，适配6–12寸；团队骨干多出自KLA/Hitachi/AMAT，客户已进中芯、积塔、台积电、燕东微等。业绩承诺25–27年净利≥0.70/0.80/0.90亿，＃25年净利润7211万（完成率103%），有望持续超预期。

风险提示：下游需求不及预期。

（来自中泰机械）

广发证券：如何看8月非农数据和公布后市场表现

　　摘要

　　第一，根据美国劳工部9月4日公布的数据[1]，8月新增非农就业16.2万人，显著高于预期的5.6万；前值合计净上修5.5万，其中7月由-2.3万上修至2.1万、由负转正。回头来看本轮非农初值，3月-5月数据偏强、6-7月则显著低于预期，8月则再度偏强。

　　第二，为何非农月度波动这么大？我们理解它本来就是一个经验上呈“锯齿状”、高噪声特征的数据：（1）它是一个绝对值数据，天然不如景气扩散数据、或者比值数据平滑；（2）非农样本回收是渐进的：首次发布时企业问卷的回收率大约只有六成，其后两个月随晚回收样本补充而修正，且回收率近年有系统性下降，这直接放大了修正幅度；（3）企业的新设与倒闭无法实时观察，BLS用出生-死亡模型外推这部分就业，模型在经济拐点附近倾向于沿旧趋势惯性外推，事后再靠年度基准修正纠偏，过去一年多次出现的大幅下修部分源于此。（4）就业数据的季节性波动大于趋势变化，仅开学季前后教育类岗位的自然增减就在数十万上下，近年季节模式的改变令季调因子失真，导致7-9月历来是季调误差最集中的窗口——综上，对于非农数据来说，平滑之后的趋势比单月数据更为关键。

　　第三，为什么新增非农数据大幅反弹？从结构来看，休闲酒店（+6.2万，其中餐饮+5.9万）、政府（+3.5万）、医疗保健和社会救助（+2.8万）、建筑（+2.2万）与制造（+1.6万）为主要贡献项；信息业（-2.3万）与金融活动（-1.1万）为主要拖累项，零售（+0.1万）与运输仓储（+0.5万）接近走平。我们理解：（1）休闲酒店、政府部门就业在7月属于最大的拖累项，8月构成最大的回补项，其中休闲酒店是对7月世界杯效应消退超跌的技术性回补，政府部门增长为州立教育开学季的滞后反应，这种一次性波动很大程度上助推了8月非农数据；（2）医疗就业分项延续7月贡献逐步下降的趋势，我们理解其背后一是疫后医疗保健就业的红利自然消退；二是OBBBA法案里面授权未来十年的医疗补助（Medicaid）削减，对医院收入端带来影响；三则行业的技术和结构性变化也带来了一定就业影响；（3）利率敏感的建筑与制造就业在持续修复，似乎反映高利率对这些部门的影响有所钝化。

　　第四，失业率维持在4.1%，质量相对前期亦有所改善。年初以来失业率的下行主要由于劳动力人口减少，8月则是劳动力供给回流并且被企业雇佣需求吸纳。8月劳动力人口新增68.3万，就业吸收了其中绝大部分（+56.9万），失业人口仅增11.5万。若参与率没有回升，8月失业率本可降至3.8%附近，即本月4.1%的失业率没有借助分母收缩。广义失业率U6（在官方口径之外计入想工作但暂停求职的边缘劳动力、以及因经济原因被迫兼职者）由7.9%降至7.7%，就业质量同步改善。

　　第五，薪资同比增速继续小幅降温。8月平均时薪环比0.3%（预期0.3%）；同比3.1%（预期3.0%、前值3.2%），较2025年末的3.8%进一步回落，已进入2017-2019年3.0%-3.2%的中枢区间，且低于7月3.4%的CPI同比，实际时薪转负。就业总量超预期而薪资增速继续放缓，说明劳动力市场并未重新紧张到引导薪资通胀上行的程度。

　　第六，从上述几个特征回看就业数据，我们理解8月美国就业数据不如表观上那么强劲，但整体仍处于中枢相对韧性、结构大致平稳的状态。剔除一次性因素（休闲酒店回补+政府教育部门就业）后约6万的内生增速大体代表实际情况；不足之处是职位空缺偏弱、时薪增速仍在放缓且已低于通胀，说明劳动力市场并未过热。进一步拉长至中周期来看，美国失业率自2023年二季度至2025年底震荡上行、同期新增非农数据震荡下行，这近三年的时段属于其就业市场的典型调整期。今年以来属于新的阶段，新增非农整体平行波动、失业率震荡中略有走低（但其中包含分母因素）、时薪继续走低，这是一个较复杂的组合，整体没有单边性的趋势。

　　第七，从美联储政策选择来说，这种“去单边性”增加了短期决策难度。我们倾向于认为，8月就业数据客观上提高了年内加息概率；但加息是不是落在9月仍无法定论，还需要取决于8月通胀数据。从沃什Jackson Hole演讲呈现出来的框架来看，他对于就业市场的判断本来就是已充分就业，他更关注的是通胀的表现（见报告《沃什Jackson Hole演讲的新信号》）。

　　第八，从市场对于数据的反应来看，Fed Watch隐含的9月加息概率由公布前的50%升至58.6%，2年期和10年期美债收益率分别升4bp和1bp至4.37%和4.78%。美股大盘小幅收跌而AI硬件逆势反弹：标普500跌0.4%、道指跌0.5%、纳斯达克指数跌0.3%、费城半导体口径的SOXX上涨3%。我们理解一则强就业降低了经济硬着陆的尾部风险，薪资增速继续回落对应通胀可控仍有一定基础；二则市场对于宏观环境的分歧减小，估值叙事和盈利叙事进一步被区分；三则费城半导体指数在6月下旬-7月下旬、8月中旬-8月底已有两轮较显著的调整，其中包含了对加息风险的定价。

　　正文

　　根据美国劳工部9月4日公布的数据，8月新增非农就业16.2万人，显著高于预期的5.6万；前值合计净上修5.5万，其中7月由-2.3万上修至2.1万、由负转正。回头来看本轮非农初值，3月-5月数据偏强、6-7月则显著低于预期，8月则再度偏强。

　　按修正后数据，6-8月新增非农分别为3.1万、2.1万、16.2万，三个月移动平均为7.1万人；私人部门分别为2.6万、7.1万、12.7万（8月预期约4.5万），三个月移动平均为7.5万人。圣路易斯联储对2026年盈亏平衡就业增速（breakeven，即维持失业率不变所需的月度新增就业）估算区间为1.5万-8.7万/月，区间宽度主要来自移民流入假设的分歧，当前三个月均值处于这一区间的中上部，对应失业率大体走平，与8月失业率持稳的读数互相印证。

　　为何非农月度波动这么大？我们理解它本来就是一个经验上呈“锯齿状”、高噪声特征的数据：（1）它是一个绝对值数据，天然不如景气扩散数据、或者比值数据平滑；（2）非农样本回收是渐进的：首次发布时企业问卷的回收率大约只有六成，其后两个月随晚回收样本补充而修正，且回收率近年有系统性下降，这直接放大了修正幅度；（3）企业的新设与倒闭无法实时观察，BLS用出生-死亡模型外推这部分就业，模型在经济拐点附近倾向于沿旧趋势惯性外推，事后再靠年度基准修正纠偏，过去一年多次出现的大幅下修部分源于此。（4）就业数据的季节性波动大于趋势变化，仅开学季前后教育类岗位的自然增减就在数十万上下，近年季节模式的改变令季调因子失真，导致7-9月历来是季调误差最集中的窗口——综上，对于非农数据来说，平滑之后的趋势比单月数据更为关键。

　　非农的噪声具体来自三个层面。其一，样本回收是渐进的：首次发布时企业问卷的回收率大约只有六成，其后两个月随晚回收样本补充而修正，且回收率较疫情前有系统性下降，这直接放大了近年的修正幅度——7月由负转正即是晚回收样本补进来的结果。

　　其二是模型因素：企业的新设与倒闭无法实时观察，BLS用出生-死亡模型外推这部分就业，模型在经济拐点附近倾向于沿旧趋势惯性外推，事后再靠年度基准修正纠偏，过去一年多次出现的大幅下修部分源于此。

　　其三是季节调整：就业数据的季节性波动远大于趋势变化，仅开学季前后教育类岗位的自然增减就以数十万计，疫情后季节模式的改变令季调因子失真（仅地方政府教育一项，未季调口径下2026年6-7月减少约104万人，上年9月开学回补约73万），即7-9月历来是季调误差最集中的窗口。此外，对于季节调整失真的问题，BLS官方博客明确提示，一是数据大幅波动时季调因子会出现“调多或调少”（adjusting too much or too little）；二是疫情后学校复课时点、暑期用工与企业招聘的真实季节节奏本身已经改变，而模型需要积累数年新数据才能重新学会新规律，在此之前仍按旧刻度扣减。

　　由于单月非农数据波动较大，我们倾向于用更平滑的口径来理解就业市场，比如三个月均值（7.1万）、扩散指数（55.6%）与修正的方向（连续上修）均指向就业动能温和企稳。

　　为什么新增非农数据大幅反弹？从结构来看，休闲酒店（+6.2万，其中餐饮+5.9万）、政府（+3.5万）、医疗保健和社会救助（+2.8万）、建筑（+2.2万）与制造（+1.6万）为主要贡献项；信息业（-2.3万）与金融活动（-1.1万）为主要拖累项，零售（+0.1万）与运输仓储（+0.5万）接近走平。我们理解：（1）休闲酒店、政府部门就业在7月属于最大的拖累项，8月构成最大的回补项，其中休闲酒店是对7月世界杯效应消退超跌的技术性回补，政府部门增长为州立教育开学季的滞后反应，这种一次性波动很大程度上助推了8月非农数据；（2）医疗就业分项延续7月贡献逐步下降的趋势，我们理解其背后一是疫后医疗保健就业的红利自然消退；二是OBBBA法案里面授权未来十年的医疗补助（Medicaid）削减，对医院收入端带来影响；三则行业的技术和结构性变化也带来了一定就业影响；（3）利率敏感的建筑与制造就业在持续修复，似乎反映高利率对这些部门的影响有所钝化。

　　餐饮业+5.9万，几乎完全回补了7月休闲酒店-2.1万的下滑，属于暑期大型赛事与季节扰动之后的均值回归；地方政府教育+4.2万，是开学季与季调时点错位的结果。

　　建筑与制造继续改善，且和其他宏观数据相互印证。8月ISM制造业PMI为54.6，连续第八个月处于扩张区间，生产指数高达58.3；制造业就业连续改善，建筑业+2.2万延续了年内韧性，其中或有AI基建与制造业回流带来的资本开支支撑。专业和商业服务+1.0万中，临时工+0.7万连续第二个月为正。临时工历来领先整体就业3-6个月，企业收缩用工时先裁临时工。

　　拖累项的性质则偏结构。信息业-2.3万，与7月的+1.1万方向逆转，单月波动虽大，其中或包含科技与媒体公司重组、AI对流程性岗位替代的因素，是否构成趋势尚待更多月份确认；金融活动连续第二个月收缩，与高利率下抵押贷款和交易性业务的收缩一致。政府分项里，地方政府教育+4.2万，教育以外的政府就业合计净减约0.7万，联邦就业延续低位。医疗保健分项仅+1.3万，这一过去两年支撑非农的第一引擎，贡献继续低于其历史常态。

　　失业率维持在4.1%，质量相对前期亦有所改善。年初以来失业率的下行主要由于劳动力人口减少，8月则是劳动力供给回流并且被企业雇佣需求吸纳。8月劳动力人口新增68.3万，就业吸收了其中绝大部分（+56.9万），失业人口仅增11.5万。若参与率没有回升，8月失业率本可降至3.8%附近，即本月4.1%的失业率没有借助分母收缩。广义失业率U6（在官方口径之外计入想工作但暂停求职的边缘劳动力、以及因经济原因被迫兼职者）由7.9%降至7.7%，就业质量同步改善。

　　8月劳动参与率由61.4%回升0.2个百分点至61.6%，仍较1月低约0.5个百分点。按8月适龄人口27,541.5万计，若参与率停留在7月的61.4%，劳动力应为16,910.5万，较实际少约67万；以实际就业16,274.6万倒推，失业人口将为635.9万，隐含失业率约3.8%。也就是说，参与率回升抬高了约0.3个百分点的失业率读数——与此前数月参与率下降压低失业率的机制恰好相反。配合因经济原因兼职人数减少41.4万至439.0万，8月家庭调查的内里明显好于表观。

　　失业原因方面，8月失业人口增加11.5万（各分项独立季调、不完全加总）：增量主要来自主动离职者，+12.1万至91.4万，主动辞职找工作的人增多，通常反映劳动者信心与议价意愿的回暖；重新进入劳动力市场者+1.4万至213.7万，与参与率回升互相印证。永久性失业+6.2万至177.7万，仍明显高于2019年110-120万的疫情前水平，但7月-5.4万、8月+6.2万，方向反复，尚在正常波动区间之内——从2001年与2008年的经验看，永久性失业一旦确立升势往往持续12-18个月，目前看不到这种趋势确立的证据。临时性解雇-8.2万至83.9万，7月一次性跳升15.3万的事件性扰动如期消退；新进入者-5.9万至70.2万。主动离职上升与临时解雇回落的组合意味着，失业率的短期上行风险有限，不支持衰退交易。

　　供需层面，劳动力市场处于低温平衡。以7月JOLTS职位空缺730万对8月失业人口703.1万，V/U比率（每名失业者对应的职位空缺数）约1.04，高于1的临界值，但远低于疫情后2.0的峰值，也低于2019年约1.2的水平；劳动力需求（就业加空缺，合计17,004.6万）与供给（劳动力16,977.7万）的缺口约27万，大体打平。这样的市场对薪资的推升力量有限，与后文薪资降温的读数一致。

　　但需要注意，失业的久期在上升。27周以上的长期失业者增加15.9万至193.0万，占失业人口的比重由25.6%升至27.0%，明显高于2019年19%-20%的水平。总失业变化不大而久期在拉长，说明失业之后再就业的难度在上升。

　　劳动参与率回升0.2个百分点至61.6%，为年内首次明显回升，且回升全部来自年龄结构的两端，核心组保持稳定。这更像暑期结束后的供给面修复，而非需求恶化后灰心情绪的逆转；它也意味着8月失业率的持稳，是在供给回流的背景下实现的。

　　薪资同比增速继续小幅降温。8月平均时薪环比0.3%（预期0.3%）；同比3.1%（预期3.0%、前值3.2%），较2025年末的3.8%进一步回落，已进入2017-2019年3.0%-3.2%的中枢区间，且低于7月3.4%的CPI同比，实际时薪转负。就业总量超预期而薪资增速继续放缓，说明劳动力市场并未重新紧张到引导薪资通胀上行的程度。

　　分口径看，生产与非管理人员时薪32.53美元、环比0.3%，一线口径与总量口径同步降温。亚特兰大联储薪资增长追踪器（追踪同一批人前后12个月的薪资变化，从而剔除就业结构变化的干扰）7月整体中位数为3.8%，高于BLS平均时薪同比的3.1%，两者的差值提示低薪岗位回补（如本月的餐饮）的结构效应正在拉低平均时薪读数，个体层面的薪资增速略高于表观。其中跳槽者4.4%、留任者3.6%，0.8个百分点的跳槽溢价处于历史偏低水平，企业主动抢人的意愿有限（按收入分位的拆分需取自其明细表，本文以跳槽与留任的对比观察分化）。

　　实际薪资转负是被表观强势掩盖的约束。名义时薪同比3.1%低于CPI同比3.4%，居民购买力在被侵蚀，这一方面压制商品消费的量，另一方面解释了就业数据尚可而居民体感偏弱的分化。对联储而言，它也是通胀问题优先于就业问题的又一注脚：当前的通胀粘性并非来自工资，而来自关税、能源与部分服务价格——控通胀无需以就业为代价，这恰恰降低了加息的政治成本。

　　工时同步企稳。8月私人部门平均每周工时34.4小时，较7月回升0.1小时（预期34.3小时），制造业加班时长3.1小时持平。企业调整用工历来先减工时、后裁人，工时与就业同向回升，指向用工需求的边际企稳而非恶化。合并就业、工时与时薪三项，8月劳动收入总量环比约0.7%，为三季度名义消费提供支撑。

　　从上述几个特征回看就业数据，我们理解8月美国就业数据不如表观上那么强劲，但整体仍处于中枢相对韧性、结构大致平稳的状态。剔除一次性因素（休闲酒店回补+政府教育部门就业）后约6万的内生增速大体代表实际情况；不足之处是职位空缺偏弱、时薪增速仍在放缓且已低于通胀，说明劳动力市场并未过热。进一步拉长至中周期来看，美国失业率自2023年二季度至2025年底震荡上行、同期新增非农数据震荡下行，这近三年的时段属于其就业市场的典型调整期。今年以来属于新的阶段，新增非农整体平行波动、失业率震荡中略有走低（但其中包含分母因素）、时薪继续走低，这是一个较复杂的组合，整体没有单边性的趋势。

　　7月FOMC以三票异议（主张加息25bp）维持3.50%-3.75%，为近十年最鹰派的一次投票，会议纪要显示多数官员认为若通胀不能降温则需要加息。主席沃什在Jackson Hole重申2%是“firm, fixed target”（坚定、固定的目标），若不能确认基础通胀“clearly and at sufficient speed”（清晰且足够快）地回落，则“we have work to do”（我们仍有工作要做），并称劳动力市场“consistent with full employment”（与充分就业一致）——本次非农恰好补上了这一论证中就业无碍的拼图，加息的就业成本看起来可控。数据公布当日，理事沃勒的表态相对平衡，称其政策倾向“will be determined by August US inflation data”（将由8月通胀数据决定）。

　　从美联储政策选择来说，这种“去单边性”增加了短期决策难度。我们倾向于认为，8月就业数据客观上提高了年内加息概率；但加息是不是落在9月仍无法定论，还需要取决于8月通胀数据。从沃什Jackson Hole演讲呈现出来的框架来看，他对于就业市场的判断本来就是已充分就业，他更关注的是通胀的表现（见报告《沃什Jackson Hole演讲的新信号》）。

　　从美联储的政策选择看，8月非农数据的增量价值在于它的“去单边性”。它同时否定了两个极端叙事：总量的超预期与前值连续上修否定了"就业塌方"，约6万的内生增速与继续降温的薪资又否定了"重新过热"。

　　单边叙事的消失，客观上增加了短期决策的难度。当数据一致指向某个方向时，委员会的选择是显然的；当同一份报告既能为鹰派官员提供就业偏强的加息证据、又能为鸽派官员提供薪资增速放缓的理由时，就业数据本身便失去了裁决力，决策的权重被完整地转移给通胀。

　　我们倾向于认为，8月就业数据客观上提高了年内加息的概率，因为它移除了加息路径上最主要的顾虑——就业承受不起紧缩；但加息是否落在9月，仅凭这份报告无法定论，仍取决于会前公布的8月通胀数据。这与沃什在Jackson Hole演讲中呈现的框架是自洽的：在该框架下，劳动力市场本就"consistent with full employment"（与充分就业一致），并不是政策的边际变量，美联储当下的注意力应主要放在物价上（"the Fed's predominant focus right now should be on prices"）。

　　就业报告对这一框架的作用是确认前提，而非提供增量——它确认了充分就业的前提没有被破坏；真正决定9月加与不加的，是通胀能否清晰且足够快地向2%回落。

　　从市场对于数据的反应来看，Fed Watch隐含的9月加息概率由公布前的50%升至58.6%，2年期和10年期美债收益率分别升4bp和1bp至4.37%和4.78%。美股大盘小幅收跌而AI硬件逆势反弹：标普500跌0.4%、道指跌0.5%、纳斯达克指数跌0.3%、费城半导体口径的SOXX上涨3%。我们理解一则强就业降低了经济硬着陆的尾部风险，薪资增速继续回落对应通胀可控仍有一定基础；二则市场对于宏观环境的分歧减小，估值叙事和盈利叙事进一步被区分；三则费城半导体指数在6月下旬-7月下旬、8月中旬-8月底已有两轮较显著的调整，其中包含了对加息风险的定价。

　　2年期和10年期美债收益率分别升4bp和1bp至4.37%和4.78%，短端定价加息而长端反应温和，曲线趋平。黄金当日调整1.2%，VIX回落至14附近，同样看不到避险与恐慌的痕迹。

　　风险提示：通胀回落不及预期或财政宽松引发需求过热，迫使美联储将高利率维持更长时间。地缘政治局势的不确定性及潜在的关税政策变化，可能对供应链复苏构成供给侧冲击。若宏观数据偏离基准软着陆路径，当前计入降息和经济软着陆预期的资产价格可能面临剧烈的估值修正风险。

中金宏观 | 非农大超预期，是否加息取决于CPI

中金研究：

美国8月非农就业新增16.2万人，大超市场预期，前两月就业上修，印证此前疲软数据主要为季节性扰动。结构上，上月拖累就业的休闲住宿、政府部门明显反弹，建筑业与制造业持续回暖，信息科技与金融业仍在收缩。这表明，AI资本开支对蓝领岗位的拉动效应持续扩散，对白领岗位的替代压力也依旧存在。失业率维持4.1%，部分因劳动参与率有所回升。工资增速放缓至3.1%，工资通胀压力仍然有限。整体看，这是一份强劲的非农报告，进一步确认劳动力市场基本充分就业。市场对9月加息的预期有所抬升，但最终决策仍将取决于下周CPI数据。

美国8月非农就业新增16.2万人，大幅超过市场预期的增加5.6万人。同时，6月非农就业新增人数由2万人上修至3.1万人，7月由减少2.3万人上修至增加2.1万人，6月和7月合计上修5.5万人，近三月修正后的均值升至约7万人，反映美国就业市场的强劲势头。这也表明上个月的负增长就业数据，主要由季节性等短期扰动因素导致，并不可持续。

从结构来看，上月拖累较大的休闲住宿和政府部门反弹。休闲住宿业继前两个月分别缩减5.4和2.1万人后，本月增加6.2万人，说明了排除世界杯等短期扰动因素后，该行业就业基本稳定。政府部门在上月减少5万人后，本月增加3.5万人。其中，地方政府教育服务新增4.2万人，表明伴随着暑假结束和开学，季节性带来的负面扰动也不可持续。

对经济周期敏感的行业持续回暖，显示AI投资效应扩散。建筑业新增岗位由上月1.8万人增加至2.2万人，这一回暖不仅出现在AI数据中心投资直接拉动的非住宅制造业（基本持平），也扩散至住宅制造业（+0.7万人）与专业承包商（+1.1万人）。制造业在上月新增1.4万人后，本月再度新增1.6万人，其中，耐用品制造业增加1.5万人，与AI相关的计算机与电子设备制造业增加3400人；非耐用品制造业增加1万人。相比之下，信息科技行业和金融业成为主要拖累行业，本月分别减少2.3万和1.1万人，这两个行业自2025年下半年开始就已经显示出放缓迹象。

我们认为，这表明AI技术浪潮对白领就业的替代作用仍在持续，但同时也继续拉动了产业工人、建筑工人等蓝领岗位需求。尽管长期来看，AI可能会拉大贫富分化，但在当前资本开支大量投入阶段，AI或可起到缩减白领与蓝领雇员收入的作用。

失业率维持4.1%不变，未来或仍将保持低位。虽然本月新增就业较多，但劳动参与率由7月的61.4%上升至61.6%，因此失业率没有进一步下降。分年龄看，25-54岁参与率维持83.4%不变，55岁及以上群体由36.9%增加至37.2%，24岁及以下青少年参与率也从54.6%升至55.4%。外国出生劳动力人口有所回升，参与率由65.5%升至65.7%。不过，我们认为劳动力供给难以大幅扩张，因为老龄化趋势难以逆转，且特朗普政府的移民政策也未出现明显放松。

根据达拉斯联储研究，移民放缓、人口老龄化和退休行为正在压低潜在劳动力增长，供给约束下，盈亏平衡就业人数已接近零。而过去三个月非农平均增速约7万人，高于这一水平。因此，在就业市场需求扩张、供给稳定的情况下，我们认为未来失业率将保持低位，甚至或仍进一步下降。

工资增速依旧温和，但工资是滞后指标。8月私人部门平均时薪环比增长0.27%，同比降至3.1%，为近五年以来最低水平。平均工时也维持稳定。这表明，劳动力市场整体上处于供需平衡状态，工资也并非通胀的主要来源。不过，工资是一个滞后指标，若后续通胀持续处于高位，工资也可能随着物价上升而上升。

美联储是否加息将取决于CPI通胀数据。总体来看，这是一份较为强劲的非农报告，对美联储而言，它进一步证明了美国劳动力市场基本处于充分就业状态。非农数据公布后，利率市场定价的9月加息概率有所抬升，但最终是否加息，仍取决于下周的CPI通胀报告。

周四，美联储理事沃勒在采访中进一步明确了货币政策反应函数[1]。根据他的表述，我们认为，如果8月CPI继续下降甚至走平，美联储可能会维持利率不变，但如果出现反弹，则将加息。虽然没有了前瞻指引，但市场至少重新知道了“什么数据对应什么政策”。因此无论最后是否加息，市场都将有据可循，这对美联储公信力也将起到一定的修复作用。

[1]网页链接

图表1：美国非农就业增长超预期

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表2：制造业与建筑业改善，政府就业回升

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表3：失业率维持4.1%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表4：失业来源贡献整体平稳

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表5：劳动参与率小幅回升

资料来源：Haver，中金公司研究部

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表7：外国出生劳动力人口有所反弹

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表8：工资增速进一步降温

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表9：新增非农就业分行业的边际变化

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表10：分行业新增就业与时薪数据

资料来源：Haver，中金公司研究部

圣邦股份、风华高科、源杰科技等接待超两百家机构调研 科技板块依旧火热

　本周圣邦股份、风华高科、源杰科技等科技股均接待超百家机构调研，其中圣邦股份接待272家机构调研；A股医疗器械龙头迈瑞医疗在2026年半年报披露后，也接待253家机构调研。

　　圣邦股份：

　　光模块收入增长迅速

　　圣邦股份披露的公告显示，8月31日，公司举办的电话会吸引了272家机构的413人次投资者参与交流。

　　圣邦股份是一家专注于高性能、高品质模拟集成电路的研发与销售的企业，拥有较为全面的模拟信号和模数混合集成电路产品矩阵，全面覆盖信号链、电源管理、传感器及存储器等领域。2026年上半年，公司实现营业收入25.95亿元，同比增长42.70%；归母净利润4.20亿元，同比增长109.28%。

　　在接待机构调研时，圣邦股份重点介绍了公司的网络与计算业务收入情况，上半年该业务营收同比增长近100%，其中二季度同比增长逾100%，环比增长逾45%，目前主要增长驱动力为光模块。

　　圣邦股份提到，在光模块领域，公司经过近十年的积累，产品全面覆盖主信道以外的模拟芯片需求，并广泛服务于国内外主要厂商，收入增长迅速。在终端应用快速迭代过程中，公司持续与业内主流客户保持紧密配合，谋求市场份额持续提升。

　　目前，各类电子元器件价格上涨明显，对于是否有涨价计划这一问题，圣邦股份表示，公司通过不断拓宽产品矩阵和增加产品总量、持续拓展应用领域和扩大客户群，保持营收持续增长，并通过产品组合动态调整保持平均毛利率相对稳定。公司目前没有全面涨价计划，后续会对形势保持关注。

　　迈瑞医疗：

　　预计国际业务延续较快增长

　　作为A股医疗器械龙头企业，迈瑞医疗一直备受市场关注。公司披露的投资者关系活动记录表显示，近期其接待了253家机构的517名参与人员。

　　根据财报，2026年上半年，迈瑞医疗实现营业收入177.47亿元，同比增长6%；净利润50.47亿元，同比下滑3.55%。剔除汇兑损益影响后，上半年公司净利润同比增长8.68%，扣非净利润同比增长11.08%。

　　对于国内医疗器械市场的未来走向，迈瑞医疗提到，国内医疗设备行业已经历连续三年深度调整，行业最为艰难的阶段已然过去。但现阶段及未来一段时期内，医院普遍承受较大经营压力，整体采购预算持续收紧。结合起来，预计医疗设备行业仍维持弱复苏态势。

　　迈瑞医疗表示，公司国内新兴业务延续高增长态势，IVD（体外诊断产品）与新兴业务合计营收占国内业务比重已超七成，将成为国内市场中长期增长的核心驱动力。

　　另外，公司预计2026年全年国内业务有望实现正增长，2027年及之后国内业务有望进入更加稳定的持续快速增长阶段。

　　在海外市场方面，迈瑞医疗表示，公司将持续加大高端战略客户的拓展力度，保障国际化战略目标按期落地、取得成效。公司预计2026年全年国际业务有望延续较快增长的趋势，其中欧洲、拉美、亚太有望引领增长，国际业务收入占公司整体收入的比重也将进一步提升。

　　风华高科：

　　将根据实际情况调整价格策略

　　MLCC（多层片式陶瓷电容器）龙头风华高科披露的投资者关系活动记录表显示，近期公司以参加券商策略会的方式，接待近200家机构调研。机构关注公司新产品进展、产能投放、产品价格等问题。

　

三星HBM4报价飙升30%引发市场关注 澜起科技盘中一度涨超8%

海外市场利好，港股存储概念股小幅走强，其中澜起科技一度涨超8%。截至发稿，澜起科技(06809.HK)涨2.37%、兆易创新(03986.HK)涨1.43%。



识图：澜起科技兆易创新

三星HBM4报价引行业震动

据市场消息，韩国存储芯片巨头三星电子正就最新一代人工智能高带宽内存芯片展开定价谈判，报价较上一代产品最高上浮30%。此举迅速引发全球半导体产业链高度关注。

盛宝市场首席投资策略师Charu Chanana指出：“三星HBM4的定价策略再次印证AI存储芯片市场‘定价权’的回归。供应持续紧张叠加技术壁垒，使头部厂商在高端市场重获议价主导权。”

在AI竞赛初期落后于SK海力士后，三星加速反超：上周宣布HBM4芯片已实现量产并交付商用客户。行业消息显示，SK海力士亦计划将HBM4维持高价策略——其2023年8月向英伟达供应的HBM4单价约500美元。

彭博情报分析师Masahiro Wakasugi分析称，若三星HBM4定价达700美元，营业利润率有望达50%–60%；“随着三星向英伟达扩大供应，2026年其与SK海力士的平均售价差距将收窄，因英伟达订单溢价显著高于其他客户。”

澜起科技表现居前

澜起科技作为港股存储概念股的领头羊之一，自2月9日上市以来，其累计涨超100%。



澜起科技是R5 RCD、MDB及CKD芯片国际标准牵头制定者，稳居全球内存接口芯片三大供应商之列。弗若斯特沙利文报告显示，按2024年销售额计，公司为全球最大的内存互连芯片供应商、第二大PCIe Retimer供应商。其产品聚焦内存互连与PCIe/CXL互连芯片，深度赋能数据中心、AI服务器等算力基础设施，被市场喻为AI时代的“卖铲人”。

港股招股书披露，公司收入高度国际化：2022至2025年第一季度，海外销售额分别为24.55亿元、19.21亿元、25.77亿元、5.64亿元及9.34亿元，占总收入比例稳定在66.9%–84.0%区间，彰显全球客户认可度与供应链韧性。

澜起科技在今年1月发布业绩预告：预计2025年度归母净利润21.50亿–23.50亿元，同比增长52.29%–66.46%；扣非归母净利润19.20亿–21.20亿元，同比增长53.81%–69.83%。增长主因系AI产业爆发带动互连芯片需求激增，产品出货量实现跨越式提升。

液冷：已进入规模化商业应用的爆发期，受益公司

云计算/算力租赁：从“价格战”到“价值重估”的行业拐点

本轮云计算与算力租赁板块的爆发，在于 “供需格局逆转”引发的全行业价值重估，标志着持续多年的降价趋势终结，行业进入“AI溢价”的新周期。

1. 需求爆发式增长

   AI大模型训练与推理、AI Agent（如Clawdbot）的广泛应用，导致算力需求呈指数级增长。1月份AI Agents在Cloudflare网络上的周请求量翻倍，以及智谱GLM-5、DeepSeek等国内大模型的密集发布，都加剧了算力，尤其是边缘算力的紧缺。

2. 供给成本刚性上升

   全球AI算力“军备竞赛”推高了GPU等核心硬件的采购成本和数据中心建设成本。全球供应链波动加剧了这一趋势。

3. 行业定价权反转

   在成本压力与稀缺资源背景下，云服务商的议价能力显著增强。优刻得宣布自2026年3月1日起全线产品涨价，是国内云厂商跟进行业趋势的标志性事件。此前，亚马逊AWS、谷歌云已率先提价，其中谷歌云部分服务价格涨幅达100%，彻底打破了行业“只降不升”的惯例。这表明行业竞争策略已从“价格战抢份额”转向“利润驱动”。
4. 商业模式优化

   算力租赁业务展现出良好的盈利潜力，毛利率可达30%以上，净利率或达15%，为相关企业提供了清晰的业绩增长路径。

   相关公司

此轮涨价潮和需求爆发，利好产业链各环节公司，尤其是拥有自有算力资源、具备平台能力或深度绑定大客户的厂商。

公司	核心逻辑与受益点
优刻得	A股稀缺的第三方公有云厂商，其全线产品涨价是行业景气度的直接信号，业绩反转弹性最大。
首都在线	全球云网一体化服务商，采用“纳管+自建”的轻资产模式，能快速整合算力资源，在涨价潮中具备高弹性。
网宿科技	全球CDN及边缘计算龙头，直接受益于谷歌CDN翻倍涨价带来的价值重估。公司全球超2800个节点，正转型为“边缘算力”平台，深度服务DeepSeek等AI模型。
大位科技	AIDC（AI数据中心）机房核心标的，深度参与高端算力基础设施布局，直接受益于英伟达高密度机柜出货带动的行业景气。
润泽科技	全国性算力中心龙头，深度绑定头部互联网与AI公司，2025年业绩预增近两倍，验证行业高景气。
并行科技	高性能计算（HPC）云服务商，聚焦超算算力租赁，在科研与企业AI训练需求中持续获得订单。

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液冷服务器：AI高算力下的“必选项”，商业化全面提速

液冷不再是概念，而已进入规模化商业应用的爆发期，其核心是 “技术替代”与“需求刚性” 的共振。

1. 技术替代的必然性

   AI芯片（如英伟达GB200）功耗已普遍突破700W，传统风冷散热效率达到极限，无法满足高密度算力的需求。液冷技术成为保障算力稳定运行的必选方案。

2. 龙头财报验证高景气

   英伟达官方液冷供应商维谛技术（Vertiv） 2025年第四季度订单量同比暴增252%，环比增长117%，销售额同比增长23%，远超市场预期。这份财报以最直接的方式证明了全球液冷需求的爆炸性增长。

3. 渗透率快速提升

   TrendForce预计，AI数据中心液冷渗透率将从2024年的14%跃升至2026年的40%，全球市场空间达千亿级别，未来几年复合增长率高达约30%。

4. 国内厂商加速布局

   上市公司正通过并购、扩产等方式快速切入赛道，抢占先机，如领益智造收购立敏达、中石科技增资中石讯冷等。

相关公司

受益公司覆盖从核心部件、整机解决方案到介质材料的全产业链。

公司	核心逻辑与定位
英维克	国内精密温控龙头，推出全链条液冷解决方案，为英伟达等芯片厂商提供散热参考设计。
高澜股份	专注于液冷技术，可提供冷板式和浸没式等多种解决方案，2025年业绩预告扭亏为盈并大幅增长。
申菱环境	数据中心液冷温控系统重要供应商，2025年业绩预增77%-113%，受益于订单大幅增长。
川润股份	在液冷技术领域有长期积累，可提供浸没式、冷板式液冷系统解决方案。
双良节能	其高效换热器设备获得SpaceX星舰发射基地订单，技术能力获国际高端客户认可，同时布局服务器液冷。

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高盛：2026年十大投资主题

AI与电力、新药研发、中国经济复苏.....一文读懂高盛行研团队2026年十大投资主题


　　高盛2026年十大投资主题聚焦：AI基础设施投资转向数据中心内部及电力供应商；医药研发从减肥药转向心血管领域；中国经济增长将超市场预期，技术进步和出口为主要驱动力等。美联储政策、关税裁决等政治不确定性将主导上半年市场。高盛行业研究团队在2026年开年之际发布年度投资主题展望，聚焦从AI基础设施演进到地缘政治不确定性等十大关键领域。这些主题反映了全球市场正经历的深刻转型，涵盖技术革新、医药突破、贸易格局重塑以及能源结构调整等多个维度。

　　高盛在报告中称，AI基础设施投资正进入新阶段，英伟达、微软、亚马逊等传统领军企业股价自去年夏季以来陷入停滞，而博通等新进入者开始崭露头角。在医药领域，减肥药市场出现分化，礼来继续跑赢大盘，但诺和诺德2025年股价已腰斩近半，市场焦点转向明年待批新药及心血管治疗领域的复兴。

　　高盛经济学家预测中国经济增长将超出市场共识，技术进步和出口领先地位将成为主要驱动力。与此同时，美联储政策走向、最高法院对特朗普政府关税政策的裁决、新任美联储主席任命等政策不确定性，将在2026年上半年主导市场情绪。

　　值得注意的是，高盛指出，当前美股估值已达到上世纪90年代末以来最高水平，投资者需在把握机遇的同时保持审慎。

　　AI基础设施深化与电力短缺交易
　　AI投资主题正经历显著转型。英伟达、微软、亚马逊等此前表现稳健的领军企业股价自去年夏季起停滞不前，博通等新公司开始取得进展，谷歌等AI'赢家'开始显现。投资者将目光投向数据中心内部，寻找那些无论使用何种芯片都能支持全球算力建设的公司。

　　美光科技等内存生产商股价飙升，Amphenol和TE Connectivity等连接器公司同样表现强劲。

　　AI基础设施建设中的'电力板块'也在转型，公用事业股票涨势停滞，但燃气轮机供应商GE Vernova持续上涨，Quanta Services和EME等能够安装这些设备的公司继续受益于市场和现场服务的稀缺性。

　　Ryan Hammond在11月18日的报告中指出，下一阶段的交易将涵盖通过采用AI工具提高效率的企业。

　　医药研发重心转移
　　GLP-1减肥药市场的转型更为明显。礼来股价持续跑赢大盘，但诺和诺德2025年股价已损失近半，价格和销量双重压力导致市场对其2026年每股收益预期下调33%。

　　高盛分析师Corinne Johnson指出，投资焦点将转向寻求明年批准的新减重产品。

　　更重要的是，Asad Haider和Salveen Richter团队观察到，随着大量新药和疗法即将获批，生物制药的重心正从肥胖症药物过渡到“心脏病学复兴(Cardiology Renaissance)”，这将开启潜在的大型产品周期。

　　零售边界日益模糊
　　线下销售、在线商务和广告之间的界限正在消失。分析师Eric Sheridan和Kate McShane在各自的展望报告中都强调了这一趋势。

　　Sheridan长期关注这种边界模糊现象，并继续看好电商平台通过广告和营销协议创造盈利收入的机会。

　　McShane也观察到零售商正在进军媒体、会员制和电商等替代收入来源，并强调配送速度、价值主张以及代理商务解决方案的引入将在明年重塑行业格局。

　　中国经济增长超预期
　　高盛经济学家预测中国经济增长将超出市场共识，技术进步和持续的出口领先地位将成为驱动力，即使在关税环境下也能保持优势。

　　经济学家Andrew Tilton、Hui Shan及团队在10月31日的报告中上调了GDP增长预期。该行认为，中国经济复苏对全球贸易和科技格局的影响将是明年的观察重点。

　　生产率驱动利润增长
　　高盛首席经济学家Hatzius及团队指出，随着科技驱动的生产力提升支撑经济增长，明年可能面临“无就业复苏(jobless expansion)”的风险。

　　然而，该行分析师Joseph Briggs指出，面对移民限制导致的劳动力萎缩，这种生产力提升是必要的。长期来看，生产力提高将是抵消劳动力老龄化和生育率下降的关键。

　　另类投资崛起
　　在投资渠道上，2025年私募信贷市场表现优于私募股权，并持续吸引散户资金。

　　加密货币市场也在扩张，James Yaro指出，Coinbase和Robinhood等在加密货币、稳定币、预测市场等不断扩张的市场中占据有利位置。

　　军事化演进
　　国防领域正在经历“不断演变的军事化”。高盛在报告中指出：
　　在美国，太空军(Space Force)正向AVAV和RKLB等拥有无人机和卫星技术文化的创新者倾斜。

　　在欧洲，为追赶俄罗斯的军事能力，未来5年可能需要高达1600亿美元的投资来进行再军事化。

　　人形机器人与自动驾驶
　　随着技术进步，创造能够模拟常见活动的硬件能力不断提升。Mark Delaney认为，人形机器人和自动驾驶的发展将推动包括特斯拉在内的工业科技公司利润增长。

　　Jacqueline Du在调研后指出，中国人形机器人供应链正积极储备产能，等待实际订单落地。

　　另外，中国在自动驾驶汽车领域也处于领先地位。Allen Chang预计，到2035年中国Robota(自动驾驶出租车)市场规模将达470亿美元。

　　核能复兴与稀土崛起
　　高盛称，三里岛、切尔诺贝利、福岛等一系列核电站事故曾将核能发展搁置数十年。但需求可以催生复兴，为AI革命提供更多电力(最好是'清洁'电力)的需求已将核能重新推向前台。

　　稀土金属也正成为技术领域的关键组成部分，而这一领域目前由中国主导。Brian Lee和Paul Young团队指出，稀土作为技术关键组件，其供应链机会(如MP)值得关注。

　　政策不确定性加剧
　　政策始终是重要主题，但进入2026年，政策对市场的影响可能超过以往。

　　在货币政策方面，该行经济学家David Mericle指出，关于美联储下一步行动、谁将领导美联储以及这对美国货币政策更广泛意义的辩论，可能在至少上半年成为主导市场的主题。

　　高盛交易员正在关注一系列可能影响市场方向的催化剂，包括：最高法院对特朗普政府关税政策合法性的预期裁决、1月和3月的美联储会议、新任美联储主席的任命、11月的中期选举，以及世界杯和冬奥会。

　　投资者需要记住的一点是，当前股票估值已达到上世纪90年代末以来的最高水平。

锂电池上游材料公司核心个股梳理

一、电解液环节：订单火爆的景气龙头

市场现状：2025年11月数据显示，电解液均价已攀升至54250元/吨，较年初19400元/吨涨幅达180%。头部企业订单排期已延伸至2028年，呈现量价齐升态势。

核心标的：

天赐材料：绝对龙头，与国轩高科签订2026-2028年87万吨电解液采购合同，与中创新航签订72.5万吨保供协议。具备六氟磷酸锂自供率超90%的成本优势，固态电解质中试线已落地。

新宙邦：电解液龙头之一，VC+FEC添加剂产能规模行业前列，客户覆盖宁德时代、亿纬锂能等30余家头部企业，在湖州、宜宾、宜昌、匈牙利布局60万吨电解液产能。

海科新源：全球锂电池电解液溶剂龙头，拥有VC+FEC产能合计1万吨/年，产品满产满销。与昆仑新材签订2026-2028年59.62万吨溶剂供货协议，股价1月以来最大涨幅达684%。

华盛锂电：VC添加剂核心供应商，产能规模过万吨，深度受益于添加剂价格跳涨。

二、锂矿资源：供应收紧的强势上游

驱动逻辑：宁德时代宜春项目采矿许可证到期暂停开采，引发市场担忧月度供应缺口约1万吨。锂矿资源整合加速，成本优势决定竞争力。

核心标的：

赣锋锂业：全球锂业龙头，锂资源权益储量超4800万吨LCE，青海盐湖提锂成本压至3万元/吨，获奔驰百亿固态电池订单。

天齐锂业：控股全球最大锂辉石矿格林布什（成本350美元/吨），资源自给率超70%，深度绑定特斯拉、LG新能源。

江特电机：国内云母提锂龙头，锂云母储量超200万吨，比亚迪为核心客户。

盛新锂能：专注锂矿开采及锂盐生产，印尼、阿根廷锂矿资源丰富，碳酸锂/氢氧化锂产能7万吨。

三、正极材料：磷酸铁锂需求爆发

驱动逻辑：特斯拉全球标准续航车型全切磷酸铁锂电池，奔驰等车企跟进。磷酸铁锂价格从年初3.8万元/吨涨至8.7万元/吨，涨幅130%。

核心标的：

德方纳米：铁锂正极龙头，规划新建年产20万吨磷酸铁锂前驱体项目。

富临精工：子公司拟规划投建年产25万吨磷酸铁锂正极材料项目。

龙蟠科技：铁锂正极核心企业，深度受益于铁锂技术路线扩张。

当升科技：高镍三元正极技术领先，超高镍9系材料能量密度达300Wh/kg，适配高端动力电池需求。

四、负极材料：技术迭代龙头稳固

核心标的：

璞泰来：负极材料全球龙头，人造石墨市占率超20%，硅碳负极技术突破，绑定宁德时代、特斯拉。

五、隔膜环节：高壁垒龙头集中

核心标的：

恩捷股份：全球湿法隔膜市占率超50%，涂覆隔膜技术领先，适配高能量密度电池需求。

六、电解液添加剂：供给弹性最低的涨价环节

驱动逻辑：VC价格曾低至4.6万元/吨导致全行业亏损，扩产意愿低，新建产能周期需12个月。近期龙头检修停产，供给趋紧，价格跳涨。

核心标的：

永太科技：覆盖VC、FEC、LiFSI多品种添加剂，产能规模位居行业前列。

富祥药业：VC、FEC双布局，受益于产品价格上涨。

孚日股份：VC产能过万吨，头部企业满产满销。

联泓新科：VC产品出货量行业领先。

七、设备与制造：产能扩张受益者

核心标的：

宁德时代：全球动力电池市占率38%，凝聚态电池技术突破，储能业务增速超120%。

先导智能：全球锂电设备龙头，设备国产化率超90%，宁德时代、特斯拉核心供应商。

八、核心投资逻辑

1. 涨价传导逻辑：电解液价格180%涨幅尚未完全传导至终端，添加剂环节供给弹性最低，涨价持续性最强。全产业链呈现"材料涨价→库存补充→订单锁定"的正反馈循环。

2. 订单锁定逻辑：天赐材料、海科新源等企业通过长协订单锁定未来3年销量，业绩确定性高，消除周期波动风险。

3. 技术升级逻辑：固态电池2026-2027年迎中试阶段，天赐材料、赣锋锂业等前瞻布局固态电解质，抢占下一代技术制高点。

4. 产能周期逻辑：经历了2023-2024年去库存周期后，当前行业库存处于历史低位（DRAM库存周期仅8周），叠加主动减产，供需格局根本性改善。

5. 政策驱动逻辑："反内卷"政策推进，欧盟《新电池法》强制回收，头部企业凭借技术、成本、规模优势加速整合，行业集中度持续提升。

风险提示：短期锂价波动风险、技术路线迭代不及预期、地缘政治影响海外资源开发进度。

蓝箭航天朱雀三号即将首飞，火箭产业链价值量及其占比超5%的A股名单一览

据获悉，北京蓝箭航天"朱雀三号"首飞箭已处于最后准备状态，原定今天(11月29日)首飞，因不可抗力，发射任务临时暂缓。


　　蓝箭航天朱雀三号即将首飞 火箭产业链价值量及其占比超5%的A股名单一览
　据记者获悉，北京蓝箭航天朱雀三号运载火箭首飞计划已进入最后准备阶段，计划于今日首飞。在运载火箭领域，今年下半年被视为中国商业火箭技术突破的关键窗口期。多家头部民营航天企业计划在年内完成中型运载火箭首飞，包括天兵科技的"天龙三号"、星河动力的"智神星一号"以及中科宇航的"力箭二号"。光大证券表示，商业航天发射需求增长，运载火箭景气度有望持续提升。运载火箭作为航天任务的"运载底座"，其成本占比超发射总费用的50%，是商业航天降本的核心载体。

　　据财联社VIP盘中宝数据此前梳理，火箭产业链中，价值量占比21.9%的领域为一级发动机组，涉及的A股上市公司有斯瑞新材、铂力特、航天动力、国科军工；价值量占比9.5%的领域为一级箭体结构，涉及的A股上市公司有宝钛股份、上海沪工、超捷股份、航天环宇、国机精工；价值量占比8.1%的领域为总装测试，涉及的A股上市公司有上海沪工、西测测试、苏试试验；价值量占比5.9%的领域为二级箭体结构，涉及的A股上市公司有上海沪工、超捷股份、航天环字、国机精工；价值量占比5.7%的领域为二级发动机，涉及的A股上市公司有斯瑞新材、铂力特、航天动力、国科军工；价值量占比5.4%的领域为二级控制系统，涉及的A股上市公司有航天电子、紫光国微、高华科技、航天电器、陕西华达。

卫星互联网赛道投资之——12月中国可回收火箭的发射计划

2025 年 12 月中国可回收火箭发射计划

一、朱雀三号 - 冲刺 "中国首收"

发射时间：11 月 29 日 11:55-14:20（已进入最后准备阶段）

发射场：酒泉卫星发射中心 / 东风商业航天创新试验区

核心特点：

蓝箭航天研发，中国首款全不锈钢液氧甲烷可回收火箭

一次性任务 LEO 运力 21.3 吨，回收任务 18.3 吨，一子级可重复使用 20 次LANDSPACE 蓝箭航天

箭体采用 301L 不锈钢，无需隔热瓦，耐 1300℃高温

回收方案：垂直回收，火箭底部配备着陆腿和栅格舵

一级分离后启动反推发动机减速并调整姿态

自主导航返回发射场垂直着陆，精度达 "从 100 楼扔笔进笔筒" 级别

意义：若成功，将成为中国首个实现 "入轨 + 回收" 的火箭，填补国内技术空白

二、天龙三号 - 大型可回收火箭新贵

发射时间：预计 12 月上旬（已在发射架上等待）

发射场：酒泉卫星发射中心东风商业航天创新试验区

核心特点：

天兵科技研制，国内运力最大民营液体火箭

全长 72 米，起飞推力 840 吨，LEO 运力 17~22 吨

采用不锈钢箭体 + 液氧煤油推进系统，可重复使用 50 次

回收方案：一子级自主返回，已完成关键海上试车

一级分离后启动多台游动发动机调整姿态

采用 "伞降 + 反推" 组合减速，在指定区域垂直着陆

规划：首飞后快速实现常态化发射，目标年发射 30 次以上，大幅降低卫星互联网组网成本

三、长征十二号甲 (CZ-12A) - 国家队首款可回收火箭

发射时间：预计 12 月中旬或下旬（已在发射工位完成起竖）

发射场：酒泉卫星发射中心 / 东风商业航天创新试验区

核心特点：

中国航天科技集团八院研制，首款国家队可回收火箭

采用液氧甲烷推进剂，一级配备 7 台安徽九州云箭 "龙云" 发动机（中国首次国家队火箭使用民营发动机）

直径 3.8 米，近地轨道 (LEO) 运力约 12 吨

回收方案：垂直起降 (VTVL)，火箭底部装有 4 个着陆腿，完成入轨后一级火箭自主返回发射场垂直着陆

意义：标志中国航天正式进入 "可回收时代"，目标将发射成本降低 50% 以上

四、双曲线三号 (SQX-3) - 海上回收先行者

发射时间：2025 年 12 月（已完成全部准备工作）

发射场：海南商业航天发射场

核心特点：

星际荣耀自主研发，已投产 3 发

最大运载能力 14 吨 (LEO)，对标 SpaceX 猎鹰 9 号

采用液氧甲烷推进，箭体结构轻量化设计

回收方案："岸上发射、海上回收"，中国首艘火箭回收船已就位

一级火箭分离后启动反推系统减速

在海上指定区域垂直软着陆，回收船进行捕获

进度：2025 年 8 月通过地面转场起竖系统联调，11 月 12 日完成 5.2 米整流罩分离试验

五、其他可回收火箭动态

引力二号：东方空间研制的中大型可回收火箭，采用液氧煤油推进，计划 2025 年底具备首飞条件，但 12 月具体发射时间尚未确定

六、总结与展望

12 月可回收火箭发射日历：

11 月 29 日：朱雀三号（首飞 + 垂直回收）

12 月上旬：天龙三号（首飞）

12 月中旬 / 下旬：长征十二号甲（首飞 + 垂直回收）

12 月：双曲线三号（首飞 + 海上回收）

技术路线：中国可回收火箭呈现 "垂直回收 + 海上回收" 双轨并行格局，国家队与民营企业齐头并进，共同挑战 SpaceX 技术垄断

航宇微：北京规划GW级太空数据中心，能做宇航级芯片的正宗标的

核心逻辑：太空算力 = 宇航级AI芯片 + 在轨处理。

最近北京拟在晨昏轨道建设GW级太空数据中心的消息引爆了市场。老师们都在找谁能把算力搬上天。别再乱炒了，航宇微（原欧比特） 才是A股唯一拥有**“已经上过中国空间站验证的AI芯片”** + “自主运营的高光谱算力星座” 的正宗标的。

这就是妥妥的预期差！当别人还在讲PPT的时候，航宇微的AI芯片已经在天舟六号上跑起来了。

一、 最大的预期差：玉龙810——中国战机/卫星的“大脑”

太空算力的核心是什么？是芯片！

普通的英伟达显卡上天，一秒钟就被宇宙辐射打穿了。必须用抗辐照（Rad-Hard）芯片。

航宇微的**“玉龙810” (Yulong 810)** 人工智能芯片，是目前国内算力最强、功耗最优的宇航级AI芯片之一。

 

1. 实锤验证：上过天舟六号（Flight Proven）

航天领域最看重什么？在轨飞行经历。没上过天的芯片，谁敢用？

实锤： 2023年，玉龙810芯片搭载在天舟六号货运飞船的智能试验单元中，成功在轨运行。这是中国空间站系统中首个采用的人工智能硬件试验平台。

• 逻辑： 既然能上空间站，未来北京规划的GW级太空数据中心、千帆星座、GW星座，只要想上AI算力，玉龙810就是绕不开的选择。

2. 炸裂参数：拳打脚踢

• 算力： 12 TOPS（INT8）。别拿地面的4090比，在太空这个功耗限制下，这个算力是顶级的。

• 功耗： 小于 6W。高能效比，适合卫星这种缺电的环境。

• 工艺： 独立自主，抗辐照设计（RHBD），不怕单粒子翻转。

二、 核心技术底座：不仅仅是AI，还有SIP和SoC

航宇微在宇航电子领域深耕了20年，技术护城河极深。

1. S698系列SoC芯片（卫星的CPU）

如果说玉龙是NPU，那S698就是CPU。

• 技术： 基于SPARC V8架构，这是欧洲航天局的标准架构，航宇微把它国产化了。

• 地位： 北斗卫星、探月工程、载人航天，很多都在用。这是卫星控制系统的“基石”。

2. SIP立体封装技术（把卫星做小）

现在的趋势是微纳卫星，寸土寸金。

• 技术： 航宇微能把内存、CPU、闪存像盖楼一样堆叠封装在一起（SIP）。

• 成果： 做出了大容量卫星存储器（VDRF）。太空数据中心需要海量存储，这又是刚需！

三、 场景落地：珠海一号星座——“天数天算”的先行者

很多公司炒太空算力，连个卫星都没有。航宇微自己就有星座——“珠海一号”。

1. 唯一的民营高光谱星座

• 规模： 目前在轨12颗卫星。

• 能力： 全球高光谱数据采集。高光谱数据量极大，如果全传回地面，带宽根本不够。这就倒逼航宇微必须搞“太空算力”。

2. 在轨处理（On-Orbit Processing）—— 这就是太空算力！

航宇微已经实现了卫星在天上直接处理数据，只把结果发回来：

• 云层剔除： 拍到云了？卫星自己识别，直接删掉，不占带宽。

• 目标识别： 看到海上有船？卫星直接算出船的坐标、型号，发回一个文本文件。这就是从GB级数据到KB级信息的质变。

四、 估值逻辑与总结

1. 政策风口： 北京太空数据中心、上海商业航天产业链、国家发改委新基建，全都在推“太空算力”。

2. 稀缺性： A股能做宇航级芯片的只有航宇微、复旦微电（FPGA为主）、臻镭科技（电源/射频为主）。航宇微在AI专用芯片（ASIC） 领域是独一份。

3. 国资加持： 珠海国资委控股，安全可控，资金充裕。

总结：

航宇微不是在蹭概念，它是真的在卖铲子（卖芯片给卫星厂）并且自己在挖矿（运营星座卖数据）。

北京要搞GW级太空数据中心，要解决散热、要解决能耗，低功耗、高算力的玉龙芯片就是最优解之一。

关注重点：

• 玉龙芯片的订单放量（目前已在多家科研院所联试）。

• 新一代卫星的发射计划。

市场波动加大， 关注超调板块机会

      华泰 | 策略：调整酝酿布局机会

　　市场波动加大，关注超调板块机会。近期国内股市波动加大，源自科技和顺周期叙事“青黄不接”及流动性边际收紧，杠杆仓位和情绪交易或进一步放大波动。我们认为中国资产重估主线脉络、资金寻求核心资产诉求未变，当前调整为后续表现创造更加健康的环境。由于近期情绪性交易明显，可能“错杀”部分优质资产，反而创造布局机会。

　　核心观点

　　触发原因：叙事“青黄不接”，流动性边际收紧

　　叙事驱动力“青黄不接”。驱动全球市场上涨的 AI 叙事波动，全球风险资产 risk off，AI 相关资产普遍回撤。10 月底至今，美股头部七姐妹中特斯拉、亚马逊、英伟达和 Meta 分别下跌 13.3%、11.1%、10.8%、9.1%，恒生科技、创业板指、日经 225 和纳斯达克分别下跌 8.7%、8.4%、7.2%、6.9%。但期待成为下阶段驱动力的顺周期经济数据并未明显好转。10 月新房成交面积和金额同比降幅走阔至 18.8%和 24.3%，中国工业增加值同比、投资和消费都有不同程度的放缓。市场目前处于无催化剂和交易主线的空窗期。

　　流动性环境近期边际收紧。1）年底成交活跃度下降。A 股近期日成交额回落至 2 万亿元以下，较 Q3 中枢显著回落，换手率也从 Q3 约 5%中枢回落至当前约 4%，单周港股换手率回落至 9%（近一个季度平均 10.8%），美股成交额同样出现萎缩。2）南向资金流入动能趋缓。10 月以来南向资金日均净流入从 9 月的 84.1 亿降至 57.5 亿港币附近。国内机构港股仓位普遍较高（3Q 国内主动偏股公募基金港股仓位在 28.2%的历史高位附近）、浮盈较多是主要原因，也有季节性因素。历史上看 12 月南向平均净流入相较于 9 月缩窄约 25%。3）美元流动性压制海外资产表现，也产生传导效果。从量上看，美国银行间准备金规模/商业银行总资产大幅回落，并在 11 月低于准备金适度充裕临界值 12%。从价上看，12 月 FOMC 降息概率从 10 月中旬的接近 100%降至当前仅 30%。4）供给压力增加。年底港股解禁金额提升较快，12 月港股潜在解禁金额约 1200 亿港币，对比来看，9、10、11 月解禁金额约 121 亿、624 亿、701 亿。

　　叠加前期市场杠杆仓位普遍较高，上述扰动也可能触发技术性回调。1）截至 11 月 20 日，A 股融资余额达 2.43 万亿元，仍处于年内较高水平。2）港股 11 月最新看沽、看购期权持仓较 10 月同期均提升约 15%。3）截至 10 月，美股融资余额/市值达到 1.7%，相比年初 1.4%上升较快。

　　后市判断：调整带来布局机会

　　近期市场调整主要来自资金、技术、情绪和预期的变化，基本面因素变化不大。因此短期走势和操作判断依然要从上述因素出发。我们综合 A 股支撑点位和港股的情绪指标判断，当前下跌正在“酝酿”买入机会。1）港股和 A 股上市公司盈利或已经确认拐点，或即将确认拐点，基本面有支撑。2）人民币汇率迈入升值通道、中美关系进入相对稳定期，风险偏好或中枢上升。3）国内地产和美股表现“坏消息或是好消息”，若继续走弱可能催化更多政策预期。

　　1） A 股回调已初具空间感，资金供给侧压力有望改善。定量视角下，考虑关键宏观变量对 A 股“合理”估值水位的指引，依照我们在 11 月 3 日《风格再均衡》中对 A 股估值的预测模型，假设 2025 年全年国内商品房销售面积同比降幅为 8.1%（《重估中国：走向纵深》11 月 3 日）、年末美元指数中枢约 98.4（《不均衡的经济“再加速”》11 月 3 日），模型测算得到当前宏观变量组合下，上证指数“合理”前向 PE TTM 中枢约 13.6x，当前回调已初具空间感。资金面此前已有所降温（《私募证券基金备案回暖》11 月 18 日），但本周市场解禁数目较多，这为资金面带来一定扰动，后续随解禁高峰度过、私募证券基金备案回暖等信号出现，资金面或将迎来改善。

　　2） 截至昨日收盘，港股情绪指标为 36.4，仍在悲观区间。今日数据尚无法更新，但考虑到今日市场回调且南向流出，指标或继续下行。从该指标指示的操作信号看，指标进入悲观区间意味着上下行风险已经较为平衡，回落至 30 以下会正式触发买入信号。因此港股正在进入布局区，左侧投资者可以逐步建仓。对胜率要求更高或偏右侧的资金，可等待下周阿里、美团等港股核心企业发布财报以及密集解禁期结束。回溯来看，该指标上次触发信号为 10 月 2日，向上突破 70 进入贪婪区间，触发卖出信号，我们也成功提示投资者情绪过热，假期结束后波动率可能上升。

　　哪些行业有布局机会？

　　拉长时间看，国内资产重估主线脉络未变，资金寻找核心资产的诉求也未变，只不过全球资产波动率上升后，配置思路需要从此前普涨时侧重博弈思维，到更加要去伪存真。

　　对于 A 股，高波动率下需要提升对于安全边际的考量，当前或主要来自于三点：1）来自于拥挤度的安全边际，筛选自国庆假期以来涨幅不高、当前估值分位数及筹码拥挤度较低、近期景气有边际改善的品种，调味发酵品、休闲食品、养殖业、通信服务、证券等；2）来自于基本面的安全边际，在财报层面筛选截至三季报供需双向仍在改善的品种，并负面剔除短期涨幅过快的板块，纺织制造、商用车、通用设备、稀有金属等；3）来自于资产属性的安全边际，市场风险偏好回落下高股息资产具备配置价值，以高股息板块自身趋势、银行间市场成交额、期限利差构建的高股息信号体系当前仍均发出看多信号，建议继续关注周期型红利（煤炭、化工、钢铁等），及部分潜力型红利（铁路公路、食品加工、环保、建材等）。此外若想在科技成长内部做高低切，半导体、创新药等板块。

　　港股本轮调整相对 A 股更早、跌幅也更深，当前位置部分行业已经开始具备性价比。1）短期资金避险和高低切可能延续，今年以来表现排名靠后的消费者服务、建筑、纺织服装、家电。2）8 月以来的第三轮重估中，部分行业涨幅有限但近期跌幅反而较大，有更大被“错杀”概率，关注电子、医药、汽车、轻工制造等。3）12 月开始流动性环境或边际改善，港股科技仍有重估机会，建议均衡配置。（华泰证券）