2021年9月见顶之后，有色金属经历了长达三年多的调整，最大跌幅几近腰斩。而2025年以来，该板块迎来了集体大反弹。多家公司股价翻倍，涨幅超过50%的更是比比皆是，表现比肩科技。

这轮行情爆发并非偶然，背后主要有两方面原因。

一方面，以贵金属、小金属为代表的商品价格开启上涨模式，带动相关企业业绩高速增长。

尤其是黄金，金价狂飙，A股金企业绩已开始兑现。2025年上半年，紫金矿业、赤峰黄金归母净利润均同比大增55%，山东黄金翻倍有余。

小金属中的锑也迎来爆发。短短一年多时间，欧洲锑报价狂涨5倍，国内也一度大涨2倍。

中国是全球锑最重要的供应国，占比达八成，主要将海外锑矿进口至国内，经深加工后出口海外。2024年8月，国内监管部门对锑进行出口管制，12月又原则上禁止对美出口，最终引爆了锑价。

此外，铝、铜、锌为首的工业金属，以及镍、钴、锂为首的能源金属的价格也有不同程度的上涨。尤其是钴价表现最为突出，从2月最低的16万元/吨狂飙至如今的29万元/吨，主要得益于供应全球近八成的刚果（金）三次延期钴出口禁令，一举逆转了全球钴供应过剩的局面。

另一方面，有色金属板块在行情启动前，PB估值仅2倍出头，处于近十年来的低位。在业绩反转、A股稳步抬升的背景下，有色金属自然也会迎来估值修复。

在本轮有色金属行情中，铜、铝为首的工业金属涨幅相对靠后，但未来潜力可能并不小。

2025年以来，伦敦铜价整体上涨13%，逼近历史新高。从中期维度看，铜价易涨难跌，大概率还将延续上行趋势。

供给端，铜产能增长乏力。虽然铜价已处于历史高位，但全球主要铜企资本开支依旧谨慎，当前水平远低于2012年峰值。过去几年，只有少数中国矿业龙头在全球拿资源逆势扩张。

同时，全球优质铜矿资源不可避免的减少，开采成本也会因品位下降而上升。智利作为全球最大铜生产国，铜矿品位已从2005年的1%降至2023年的0.64%。

2025年第二季度，全球20家主要铜企中有一半出现产量同比下滑，矿石品位下降是减产主要原因之一。其中，自由港、嘉能可、南方铜业、英美资源等大型矿企均面临产能萎缩压力。

而铜需求不断增长。中国作为铜消费大国，占据半壁江山。其中，电网领域投资规模庞大，已成铜消费的基本盘。据国家能源局数据，2025年前7月电网投资额超3300亿元，同比增长12.5%，而过去四年同比增长1%、2%、5%和15%，不断加速。

电网投资高速扩张，源于新能源并网需求、特高压等重大项目建设以及配电网升级改造。这将成为未来拉动铜需求的重要力量。

其次，新能源汽车、光伏、风电等新兴产业也将会是铜需求增长的核心动力。全球最大矿业公司必和必拓曾发布报告显示，到2050年，与能源转型相关的行业将占铜需求的23%，而目前这一比例仅为7%。

除产业供需层面外，铜作为“有色之王”，还具有明显的金融属性，即流动性充沛支撑的投机属性。

2025年9月18日，美联储宣布降息25个基点。这是自2024年12月以来的首次降息，并预测年内还将降息两次。作为全球央行的央行，美联储重启降息周期将从流动性维度支撑全球股市以及商品市场，自然也有利于铜价趋势性表现。

在此背景下，以洛阳钼业为代表的铜企龙头在年内实现股价翻倍。从股价表现看，洛阳钼业在2025年7月才突破2018年创下的历史高点。而这些年公司业绩上了好几个台阶。尤其是过去四年，归母净利润实现了50%以上的复合高增。

可见，洛阳钼业2025年股价实现翻倍，更多是对过去几年业绩增长的一种补涨。

除铜外，铝产业链的确定性也不可小觑。

上一轮供给侧改革使铝产业成为最大赢家之一。2017年，四部委联合发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》，明确电解铝4500万吨的产能“天花板”，闲置产能只能通过技改置换或淘汰退出。当年便清理了800万吨违规产能。

截至2025年7月，中国电解铝产量超4300万吨，已逼近监管划定的产能红线。

而铝需求持续增长，且消费结构发生了巨变。2019年之前，电解铝需求前三大行业为房地产、汽车和电子电气，占比为40%、30%和8%。到了2024年，这一比例变为24%、24%和26%。其中，电子电气里面增长最猛的是光伏产业，有效对冲了房地产用铝量的下滑。要知道，过去五年，中国光伏新增装机量翻了九倍之多，而1GW装机消耗1.6万吨铝。

铝供给触顶，需求不断扩张，供不应求即将到来。据天风证券预测，2025-2027年，电解铝供需平衡为18.4万吨、-8.5万吨和-35.5万吨。可见，铝价也可能迎来一波上涨潮。

中国电解铝企业因供给侧改革大为获益，业绩已有所体现。2024年，中国宏桥、中国铝业、天山铝业、云铝股份的归母净利润同比增长95%、85%、102%和12%。

其中，中国宏桥覆盖铝全产业链，且上游握有几内亚大量矿产资源，具备明显成本优势。中国铝业则为全球氧化铝第一大供应商（主营也包括电解铝），但这一中间产品产能过剩短期内难以逆转，盈利能力不如下游的电解铝。而天山铝业、云铝股份优势在于能源自给率较高，成本控制能力也不差。

对比来看，截至二季度末，中国宏桥净利率为16.7%，是四大铝企中最高且改善最明显的一家。中国铝业因氧化铝业务拖累，净利率不足10%，排名垫底。不可否认的是，以上四家铝企都可能因铝价潜在上涨而受益，只是业绩增速会有所差异。

总之，无论是铜、铝，还是其他贵金属、小金属，价格上行周期大概率还未结束，戴维斯双击的故事可能还将持续。当然，区分真正受益的龙头和蹭概念的伪龙头也至关重要，两者对应的空间与风险截然不同。

（文：泰罗）