飞龙股份 VS 英维克：为什么涨疯的却是液冷泵？

液冷泵不是“小配件”，是高功率时代的节拍器

把液冷系统当成人体循环，其实各部件分工很清楚。

冷板是贴在发烧器官上的冰袋，扣住CPU、GPU和交换芯片；管路、Manifold和快接头是血管和阀门，把冷却液送到每个发热点；CDU是心脏加肾脏，负责推动循环、冷热交换和控温；液冷泵是心室肌肉，真正把液体推起来的那一层。

泵要做三件事。推得动，管路越复杂、冷板微通道越细，越需要足够的扬程和流量。推得稳，泵的寿命和故障率直接决定整柜算力能不能稳定运行。推得省、控得住，CDU普遍用双泵冗余加变频器做动态流量控制。

飞龙股份把产品做成分层体系：μ、S、M、L四个平台，覆盖6瓦到80千瓦，从PC微泵做到In-Rack、In-Row CDU的大功率泵。这是汽车行业的平台化打法，不做爆款单品，做完整功率谱系。

AI服务器改变了热管理行业的四件事，每一件都在抬高液冷的确定性：

第一件，热流密度爆炸。GPU功耗从700瓦推到3600瓦，AI芯片TDP普遍突破1000瓦，单机柜功率从几十千瓦走向数百千瓦甚至兆瓦级。这个量级下，风冷不是不经济，是吹不动。单柜功率越过50千瓦，液冷从可选项变成必答题。

第二件，渗透率不再停留在想象。AI芯片液冷渗透率2025年约33%，2026年预期53%，2027年接近60%。中国智算中心液冷市场2025年约370亿元，2026年约580亿元，2029年约1300亿元。单看CDU液冷泵，2030年预计66亿美元。

第三件，技术路线切换。下一代高压、高流量、高可靠的CDU，越来越偏向电子泵、屏蔽泵和自密封磁力泵。谷歌第五代方案明确用电子水泵，英伟达链上的台达、泰硕和尼得科的GB300 in-rack CDU都在用电子泵替代机械泵。泵从标准件变成性能件。

第四件，订单顺序变了。液冷泵要先装进CDU，CDU再交付给服务器和数据中心，所以泵的订单天然早于CDU的收入确认。因此市场也将泵作为行业景气度的前瞻指标，CDU是兑现指标，资金必然先看泵。

CDU虽然价值量最大，但最紧的缺口不在CDU。从液冷系统的价值量来看，按机构和产业交叉验证后的稳健口径：一台CDU约3万美元，占液冷系统价值量的36%左右，随功率升级正在往5万到5.6万美元走。2兆瓦级、一拖八的高端方案，单台可超过100万元人民币。

拆开看内部。板式换热器3个、单价约5万元，合计约15万元。液冷泵2个、单价约4万到5万元，合计约8万到10万元。变频器2套约10万到15万元。泵加变频器打包，单台CDU里约30万元。飞龙股份的泵，市场较常见口径是单泵5万到8万元，双泵对应泵本体约10万到16万元。

只看单台设备价值量，CDU确实更大。但市场交易的从来不是理论总价值量，而是短期最稀缺的瓶颈点。短期最紧的不是CDU整机，而是上游那几个高规格、难爬坡、认证慢的核心件，尤其是大功率电子泵和高端板式换热器。

第一，旧产能不等于新产能，会做普通机械泵，不代表能量产适配2兆瓦CDU、高压直流、电子化控制的液冷泵；第二，认证周期太长，飞龙股份在半年报写明从送样到客户认可、认证（含UL等）通过约1到2年，需求突然从验证切到量产，新玩家想进根本来不及；第三，产能已接近行业瓶颈，公开口径显示飞龙股份22千瓦及以上泵的现有产能可满足业内约70%到80%的CDU订单。相比之下，CDU整机反而没那么紧。它本质是系统集成产品，能量产的企业已超过60家，赛道正在变拥挤，未来会更像整车厂，拼系统设计、认证和交付。上游关键件卡住，整机厂照样出不了货。板式换热器的缺口节奏靠后，2027年才是瓶颈期。

飞龙股份赢在速度，英维克赢在厚度

飞龙股份的液冷能力不是临时拼的。公司2009年启动电子泵研发，2011年产品落地，车规电子泵上积累了十多年。真正的催化来自2026年半年报的订单披露：按公告口径，μ、S、M平台液冷泵终端客户订单超过5万台，L平台接近1万台，20余个项目即将进入批量交付。客户超80家、项目超130个，覆盖英维克、台达、施耐德、字节、阿里、腾讯等。这组数字回答了三个问题：需求是不是假的、客户是不是只有一两家、还要等多久。

飞龙股份真正值钱的，不只是液冷泵这个产品，而是它把汽车行业最难复制的几种能力带到了AIDC：

• 长期可靠性：汽车泵要求长寿命、低故障率，AIDC泵同样如此。

• 电子控制和变频能力：车规电子泵经验可直接复用到液冷泵。

• 批量制造与成本控制：液冷从验证转量产后，拼的不只是研发，更是量产一致性。

• 全球化制造能力：飞龙提到已有全球化制造和持续规模交货能力，泰国基地辐射海外。

所以，它更像是把车规热管理底层能力迁移到AIDC这个更高景气的新赛道。这跟很多“从零开始做液冷”的玩家完全不同。

不过，必须强调，订单是订单，收入是收入。根据飞龙股份的半年报来看，公司的液冷收入占整体比重仍在1%出头，也没有在报表里形成规模，只能当积极信号，不能当确定性事实。飞龙股份的短板同样清楚。系统级能力不如平台厂商全面；主业拖累利润，2026年上半年营收22.06亿元、同比增长2.03%，归母净利润0.76亿元、同比下降64.02%，二季度净利率只有1.47%。一旦竞争者补上产能，现在的高估值会被压缩。

英维克走的是另一套打法。市场对这家上市公司比较熟悉，它从冷板、UQD/MQD快接头、Manifold、CDU、工质，到机柜、冷源、测试设备，二次侧几乎全覆盖。不过，英维克真正的稀缺性可能不止CDU，而在于它是国内少数真正具备“二次侧全链条+厂到场交付+客户平台认证”能力的平台型公司。

为什么这重要？因为液冷系统不是卖单一零件就完了。AI服务器液冷真正大规模化时，客户要的是：冷板怎么贴、快接头怎么防漏、Manifold怎么均流、CDU怎么控温、工质怎么长期稳定、机柜怎么集成、出厂前怎么测试、到现场怎么部署、出问题怎么运维。这些都不是单一零件公司能做完的。

英维克的强项恰恰在这里。它已经形成端到端全链条液冷解决方案，并在Intel、NVIDIA MGX、Google定制CDU等多个生态中获得验证。2026年上半年营收30.17亿元、同比增长17.24%，归母净利润1.85亿元、同比下降14.32%；海外收入4.44亿元、同比增长71.39%，境外毛利率48.20%，境内只有20.92%。季度数据已经在拐弯，二季度归母净利润1.76亿元、环比增长1934%。业绩在修复，液冷在逐步兑现的预期让半年报出来后，市场没有用脚投票，反而涨停。

不过，英维克的短板是长链条的另一面。收入确认节点多，它的预期在于，市场不愿意只听故事，要看连续兑现。“厂到场”交付天然慢；市场对它的预期建立得太早，海外突破、英伟达生态、谷歌订单这些故事被反复交易过；国内机房和储能温控竞争激烈，上半年综合毛利率24.93%、同比下降1.22个百分点。如果今年的三四季度依旧没有什么业绩起色，市场可能就要失去耐心了。

所以对两家公司的最终判断：短期飞龙股份更像情绪龙头，中期英维克更像平台王者，长期谁赢要看谁能穿越“单环节繁荣”。

回到资本市场表现上，液冷是大方向，但两家押的不是同一个变量。如果一句话就能解释为什么飞龙股份的股价表现更强势：因为短期资金先抢最先出货、最缺货的瓶颈件，不是价值量最大的环节。目前看，两家公司的股价都不便宜，但定价机制完全不同。飞龙股份按“订单期权”定价，一条订单公告就能重估；英维克按“季度财报”定价，要连续两三个季度兑现才能切换认知。期权对边际信息极敏感，财报对边际信息迟钝，这才是弹性差的根本原因，具体原因仅供参考，不做任何建议。

首先，这不是“零件对整机”的争论，而是“把非标做成标准”和“把标准做成非标”之争。泵这一侧正在标准化，飞龙股份用四个平台把不同功率段收敛成可复用的谱系，规模效应是它的终极武器。CDU这一侧正好相反，In-Rack、In-Row、Sidecar，每个架构都要重新设计、重新验证。飞龙股份的天花板是“液冷界的博世”，英维克的天花板是“液冷二次侧的总包入口”。

其次，市场给飞龙股份的是“订单期权定价”，给英维克的是“季度财报定价”，这里面藏着被低估的东西。英维克中报不太好看，恰恰是后周期弹性的来源。厂到场交付、多节点确收，意味着收入确认天然滞后于行业景气。当行业从“抢订单”进入“抢交付”，它的报表斜率会陡于行业斜率。市场盯着它的高度，忽略了它的斜率。

最后，泵的护城河比市场以为的窄，而且窄在变频器这一环。单台CDU里，泵加变频器约30万元，泵本体只占10万到16万元，剩下的10万到15万元在变频器和控制侧。只守泵本体的飞龙股份，会被降维成泵体供应商，控制权和利润被自动化公司拿走。它真正的第二增长曲线，是能不能把泵、变频器、控制算法打包成“动力总成”。

风险也要摆清楚。AI资本开支若低于预期，飞龙股份的订单弹性和英维克的确收都会受到影响，而且对飞龙股份伤害更大。交付节奏若慢于预期，飞龙股份的高估值最先承压。高功率泵的竞争者一旦放量，飞龙股份的稀缺溢价会被压缩。而海外认证和确收若延迟，英维克受冲击更直接。两家估值都在高位，兑现稍慢就是双重杀伤。

液冷板块新的一轮，真正的alpha不在“谁能把泵做出来”，而在“谁能在两三年窗口里，把一次性订单变成持续供货的凭证”。（英才及商业）

安赛蜜年内价格已经翻倍，可能还得涨！【附股】

    9月初国际糖价暴涨，代糖板块跟着大涨，一天里好几个涨停，板块到9月10日区间涨幅7.27%。逻辑听上去很顺：糖贵了，就多用代糖。

    这个逻辑当然是市场炒作，热点所致，但我代糖我是研究过的，竞争格局极好，且属于强周期性。而且近期我还发现代糖行业正在从行业的寒冬中走出。

    最主要是的目前价格还在上涨。价格上涨带来利润复苏，往往这个时候就会被市场关注到

    2021年，三氯蔗糖卖到过48万元一吨，那是有史以来最疯狂的年份，工厂门口排队拉货的车能堵半条街。到2026年8月，市场价9.5万元。四年工夫，跌掉了八成，现在价格都还没有恢复，属于周期底部。

    安赛蜜价格自2025年低点约3.4万元/吨启动修复，2026年5月26日报价调涨1万元/吨至6万元/吨，为年内第三次涨价函，今年以来合计上涨76.47%。Q2均价环比上涨65%至5.36万元/吨，8月28日进一步上调！

    当然代糖三氯蔗糖，只是代糖的一种，代糖通常粗分为高倍甜味剂（合成类如阿斯巴甜、三氯蔗糖、安赛蜜，天然类如甜菊糖苷、罗汉果甜苷）和糖醇/填充型甜味剂（如赤藓糖醇、木糖醇、山梨糖醇），前者甜度极高、用量少，后者甜度较低、常用来填充体积和改善口感。

    其中具备强周期性的主要是合成类如阿斯巴甜、三氯蔗糖、安赛蜜。其中阿斯巴甜由于其不安全，已经不被市场关注，现在主要看的是三氯蔗糖、安赛蜜。

  先说三氯蔗糖。全球产能大约3.4万吨，中国企业吃掉了近九成。金禾实业一家占全球近40%，加上福建科宏和山东康宝，前三家捏着83%的产能。这个行业从2021年高点开始下坡，价格从32万/吨一路摔到10万以下，产能扩张的惯性直到2024年才勉强刹住车。目前三氯蔗糖处在一个非常典型的“被动去库”阶段。2024年四季度头部三家联合停产消化了渠道库存，2025年五六月份开工率掉到17%的历史低位，厂商库存已经压到2021年以来的第47百分位。库存不高了，价格却还在磨底。

最主要是目前开工率还非常低，设计产能国内合计3.47万吨（金禾1.3万 + 福建科宏0.8万 + 山东康宝0.8万 + 其他）。可经济开工产能显著低于设计产能——行业长期亏损背景下，主流大厂通过停车限产维持价格，实际开工率偏低。

    这是典型的周期底部的特征。

    三氯蔗糖的主要原料是蔗糖、DMF和氯化亚砜。今年以来氯化亚砜价格涨了两成四，DMF也在涨，原材料涨价就会倒逼厂家涨价，要么就只有亏钱。

    当价格跌到10万/吨附近，很多厂商已经亏到骨子里去了，只有停产。

    金禾实业自己配套了8万吨氯化亚砜产能，原料自供比例100%，还自备DMF。华安证券测算，金禾的三氯蔗糖单吨成本比行业平均低2.23万元！

    再说安赛蜜。这个东西的格局更紧——全球有效产能就三家：金禾实业1.4万吨、醋化股份1.5万吨、江苏维多0.15万吨。就三个玩家，坐一张桌子，举手就能达成默契。

    2026年以来安赛蜜已经三次提价，从4.5万涨到7.5万，涨了七成多。   

    支撑这轮安赛蜜涨价的有三根柱子。

1、成本端，硫酸价格因美伊以局势影响今年以来涨了超过80%，安赛蜜的核心原料氨基磺酸直接承压，涨价有成本刚性托底。

2、库存端，截至5月22日当周，安赛蜜库存仅799吨，是年内最低水平，较年内高点去化近10%。库存薄到这种程度，下游不接也得接。

3、格局端，三家企业的有效产能摆在那里，谁都没有富余产能可以抢别人的份额。

    我们很多人在研究周期的时候，往往都只关注到价格和供给，缺忽略了最重要的一个——需求。

    大家近几年都开始关注健康，开始关注的减糖或者无糖饮料。2024 年国内无糖饮料市场规模 570.5 亿元，2019-2024 年 CAGR 高达 42%。但对 比海外发达国家，据华经产业研究院，2023-2024 年我国无糖饮料渗透率预计达 到 10%，远低于海外发达国家。

    从目前我了解到情况来看市场的主流代糖添加剂就是三氯蔗糖、安赛蜜。凑够一吨蔗糖的甜度，安赛蜜要5公斤，三氯蔗糖只要1.67公斤！

    糖给热量却不给饱腹感。世卫组织建议每日游离糖控制在总能量10%以内、最好5%——成年人一天也就25克，一罐可乐就吃掉大半。肥胖、龋齿、糖尿病这笔账各国最终算到自己头上，多国开征糖税，我国营养标签新规也将于2027年落地。

    可人戒不掉甜，只能骗舌头，这就是甜味剂存在的理由：砍掉热量，留下甜味。趋势是从化学合成的高倍甜味剂，转向阿洛酮糖、甜菊糖苷这类能贴"天然"标签的品种，复配渐成主流。我国D-阿洛酮糖2025年7月获批新食品原料，2026年正逢商业化元年。

       新型代糖阿洛酮糖不仅具备和蔗糖相似的风味、性质， 而且可以产生关键的美拉德反应，因此随着其产能释放和推广，有望推动代糖在 烘焙领域的发展。

    目前国内审批通过了两条阿洛酮糖的生产技术路径，分别为微生 物发酵法和酶转化法。酶转化法是阿洛酮糖的国际主流生产工艺，目前已实现规 模化生产，技术较为成熟稳定，而微生物发酵法则有望使阿洛酮糖进一步突破成 本局限。

    全球仅有少数企业能够生产阿洛酮糖，其中包括松谷化学、英国 泰莱、百龙创园等，百龙创园是国内首家实现商业化的企业，目前具备 1.5 万吨阿洛酮糖晶体生产能力，同时泰国工厂在建设近 2 万吨产能；保龄宝预计 2026 年年产能将达到 3 万吨；三元生物现有 1 万吨阿洛酮糖产线运转良好，第二条 1 万吨阿洛酮糖产线建设有序推进。

1、金禾实业：2025年食品添加剂营收22.81亿元（占比46.44%），大宗化学品17.15亿元（占比34.93%）。安赛蜜、三氯蔗糖、麦芽酚全球市占率分别约60%、65%、60%。

2、醋化股份：2025年醋酸衍生物占营收约70%，食品添加剂约29%。醋酸乙酯国内市占率15%-20%（华东30%+），山梨酸钾国内25%-30%、全球10%-15%。

3、百龙创园：2025年膳食纤维7.57亿元（占55%），益生元3.93亿元（占28%），健康甜味剂1.94亿元（占14%）。抗性糊精全球前三、国内第一，阿洛酮糖全球市占率约12.5%。

4、保龄宝：2025年营收27.51亿元，减糖甜味剂增速最快（+34.48%）。低聚异麦芽糖全球市占率约56%、国内65%，赤藓糖醇掌控全球约20%产能。核心周期投研