本周二，万科巨亏885.56 亿元的2025年年报，将这家曾经的行业标杆，钉在商业史的耻辱柱上！

在A股5400多家上市公司中，万科是最早上市的深市“老五股”、沪市“老八股”中，唯一一家仍保留原名并延续主业的企业。2018年1月曾以4662.94 亿元市值，荣登全球地产业之巅峰；如今市值跌至 430 亿元（含A+H股），缩水超 90%。

与恒大、碧桂园的“野蛮生长”不同，万科的悲剧在于，它以稳健为起点，却在稳健的外衣下，埋下了信用风险的种子。

2025年年报显示，万科归母净利润亏损885.56亿元，其中信用减值损失 341.74 亿元，资产减值损失 219.29 亿元，两项合计 561.03 亿元，占净亏损的63.35%。

什么是信用减值？万科历年年报显示，公司“其他应收款”高达2000多亿，2025年末计提337亿后还有1754亿。原来这不是普通的应收账款坏账，稍作穿透，居然是表外合作与金融布局下债务的系统性崩塌！

2014年，由万科前总裁祝九胜一手创建并实际控制，成立博商资产管理公司（简称 "博商资管"）和深圳鹏金所互联网金融服务公司（简称“鹏金所”）；然后以博商资管和鹏金所为主导，搭建了多家“合作公司”，又通过合作公司建立资金池，疯狂高价拿地。

这里的资金池，包括银行理财资金、信托计划、保险资金，甚至还有“员工跟投”。例如，通过招商银行、建设银行等渠道，引入理财资金约400 亿元，年化利率4-6%；员工跟投50亿元，年化利率12-15%。

就这样，资金池规模从2019年300 亿元，快速扩张至2021年1000 亿元 +；而博商资管注册资本为 1亿元，撬动表外融资超1000 亿元，杠杆1000 倍 +。这就是被业内称为的“影子万科”。

在房地产高歌猛进之时，以高杠杆撬动的“影子万科”，给万科的管理层，给关联的合作方，带来了高额回报。

相关报表披露，万科前董事长郁亮 2019 年报酬总额 1251.7 万元，加税后经营利润奖金 2218 万元，合计超 3469.7 万元；祝九胜 2018-2020年薪酬稳定在 1123-1127.8 万元；王石2023年起主动放弃千万元退休金。

2021年“三道红线”政策落地，融资环境收紧，博商系和鹏金系平台资金链断裂，合作方无法偿还万科应收款，瞬间变成“坏账”，信用减值随之暴增。2023年信用减值264 亿元，2025年再此集中释放341 亿元。

致命的是，万科的信用风险与高价拿地风险相互叠加。2017-2021 年，万科累计拿地 5549 亿元，其中2017年楼板价达7908 元 /㎡，2021年仍维持 6942元 /㎡，远高于行业平均水平。这些也多是“影子万科”所为。于是，形成资产（存货）减值损失 219.29 亿元。

信用减值与存货减值的双重夹击，最终将万科的净资产从 2024 年末的2026.66亿元，骤降至2025年末 1169 亿元，一年缩水近一半。

败家仔万科，首先败的是股民。想当年，万科股价曾经触及42.24元，如今A股才3.82元，H股更仅2.88港元，如此狂跌，岂是一个“惨”字了得！

其次败的是国资。2017年深圳地铁入主万科，以股权投入663.7 亿元（收购华润、恒大所持万科 27.18% 股权），当前市值蒸发超500多亿元（股价从成本价 20.47 元跌至 3.82元）。期间还为万科提供股东借款累计超 307 亿元，用于万科偿债。

就这样，深铁从“年赚百亿的盈利标杆”，沦为巨亏企业，2024 年净亏损 334.61 亿元（主因万科投资减值），2025 年上半年再亏 33.61 亿元，抹平过去五年的利润总和（273 亿元）。由于融资成本上升，导致部分地铁建设项目放缓。

当然，败家的还有银行、信托、保险，投资者的理财产品，以及跟投的万科数千名员工。

如今，将万科拖入败家仔的有关涉事人员，打破“离任免责”，已开始穿透式清算：

2025 年 10 月，原总裁祝九胜因涉嫌挪用资金、利益输送被采取刑事强制措施，调查焦点集中在其分管的博商资管、鹏金所平台。

同年9月，深铁派驻的董事长辛杰因涉案失联辞职。

2026 年 1 月，掌舵万科36年的郁亮“到龄退休”，彻底卸任所有职务，并已被限制出境，其对博商系平台的决策责任正在调查中。

截至 2026 年3 月，已有 25 位核心高管及区域负责人被立案审查。

这场追责，不仅是对个人的清算，更是对万科治理模式的重构。

深铁通过股东借款、债务担保等方式等，试图为万科续命。但万科的重生之路，依然布满荆棘。恰如审计师在年报中所强调的：万科本年度亏损886亿元，一年内到期的有息负债达1606亿元，而目前现金流为615亿元，表明存在可能导致对万科持续经营能力产生重大疑虑的重大不确定性。

兴许，这正是万科股价3.82元，只相当于其净资产（9.80元）的三分之一。