管理 下半年半导体行业三大主线
·海外AI叙事确定性：下半年半导体行业需关注海外与国内AI周期叙事的反转逻辑。海外方面，此前市场担忧AI存在潜在泡沫化，但Meta等CSP厂商上调资本开支后，ESIC逻辑的确定性得到强化。国内方面，初期市场对AI的一致预期较高，但进入一季报后，需求侧表现未达预期，如单日tokens数量、MAU等指标未如先前预期；硬件侧方面，H20受限后，国内相关算力卡订单未出现快速边际转移。从电子角度看，国内最相关的板块为PCB；ASIC领域，沐曦、摩尔线程近期分别提交科创板IPO申报稿，后续随着更多公司进入市场，预计将形成明确格局，各CSP头部厂商（如字节与寒武纪）的订单情况值得重点跟踪。目前从一到两年维度看，国内AI及算力叙事尚未结束。
·自主可控长线逻辑：自主可控是半导体行业的长线主线。背景在于中美硬科技底层对抗持续，本质回暖可能性较低。催化因素包括7月底8月初232政策的落地事件，以及上海某先进晶圆代工厂在先进制程节点上的突破。基于此，国内头部高端手机芯片预计将于2025年11月或四季度发布，此前市场担忧的高端手机芯片发布延迟至2026年的风险已消除。
·AI端侧新品展望：AI端侧领域，如AI眼镜的新品发布节奏值得关注。四季度，字节等品牌或推出更多新品，形成市场Beta；2026年苹果等品牌或跟进。此外，需关注国内供应链反内卷趋势对行业的传导影响。
3、二季度半导体板块业绩预览
·芯片设计环节表现：二季度芯片设计环节中，数字芯片与模拟芯片均增长。数字芯片板块收入端环增20%及以上，源于抢出口、新品放量。模拟芯片稍弱，仍双位数增长，部分公司因一季度基数低，二季度收入环增显著。CIS企业中，小体量公司收入环增明确，韦尔等大体量公司收入较弱。下游需求上，手机二季度平淡，汽车因3月起支架起量、供给端瓶颈打开，成二季度CIS企业核心放量领域。
·设备与制造环节表现：设备环节新签因公司类型而异：逻辑敞口大的公司新签增长确定性高，存储敞口大的公司不确定性一般；中微等平台型公司受益，新签优且波动率低。制造环节中，代工与封测因国内企业多为平台型，收入端环比增速低，多为个位数。中芯国际因先进制程代工问题，二季度业绩指引与全球友商相反，拖累板块均值。封测环节UTR较一季度提升，但绝对值低于代工环节。国内市场受低价竞争影响，部分订单转移，致部分平台型或大型公司产能稼动率填满动能不足。
4、制造与封测环节深度分析
·制造环节需求分化：制造环节需求呈现分化特征。AI算力需求在未来1 2年内无虞，国内AI趋势延续，代工环节工序缺口持续，主要受益平台有n加2等先进制程及AI服务器电源管理模拟平台（BCD平台）。工业与汽车领域需求相对景气，下游客户端去库存完成，下半年智驾有望加速（受小米、比亚迪等车型带动价格带下探影响），海外IDM厂商（如ST、英飞凌、恩智浦）及TI在封测环节向国内制造产业链转单，国内模拟厂商市占率提升带来流片需求增长，拉动代工厂加单，相关平台稼动率饱满。消费电子方面，Q2起需求存不确定性，Q3或因国补后补库结束面临砍单（中芯国际在EQ25业绩会提及手机、PC市场备货后续或下调），后续可关注终端厂商新机发布对销量的提振作用。
·制造环节盈利展望：制造环节盈利预期向好，受稼动率、涨价预期及成本改善等因素驱动。稼动率上，结构性平台（模拟、功率）维持满载。涨价预期方面，模拟与功率平台不同产品涨幅在个位数至10%，预计Q3报表集中体现。成本改善端，华宏推动降本增效；中芯国际因一次性事件下降的ASP预计Q3开始修复；折旧压力减弱，2025年国内制造厂资本开支同比下降（中兴、华宏资本开支强度较2024年明显降低），芯片集成2024年为折旧高峰，2025年后逐步减弱。综合来看，Q3起国内代工厂报表优化、盈利能力改善、ROE提升。重点标的中芯国际，上涨后PB回升至2.2倍，基于其先进节点优势及ASP修复弹性，估值仍有上涨空间，其ASP修复及南方厂产能开出情况。
·封测环节与设备机会：封测环节景气与制造端基本一致，结构性领域（成熟厂房、海外先进封装厂）盈利稳定。Q2季节性修复，Q3消费电子需求存不确定性。先进封装方面，海外与台积电等制造厂抢单，处于市占率提升阶段；国内2025年是产线准备年（先进封装产线已量产但量小），若先进节点产能在下半年（Q3起）或2026年释放，将带动长电科技、永新电子等布局者业绩增长。上游后道设备受益于海内外先进封装扩产，2025年全球及国内市场迅速增长，新产线为国内设备提供更高导入机会（当前国产化率不错），后续或迎CAPEX增长与国产化率提升双击，推荐关注封装设备厂商金达威、测试设备厂商华峰测控。
5、设备与材料环节投资逻辑
·设备环节CAPEX与国产化：设备环节CAPEX预期经历调整：年初因存储扩产延迟下修，后因逻辑（包括成熟节点和先进节点）扩产（依赖储备设备及国产设备配套）而有所上修，当前需求优于此前悲观预期。国产化率现状方面，2023年与2024年整体国产化率约20%，无明显提升。细分环节来看，去胶、清洗、CMP、热处理等环节国产化率较高；刻蚀、薄膜环节在节点上有突破但未实现大幅提升；涂胶显影、离子注入、量检测环节成熟节点国产化率约10%-15%，先进节点低于5%；光刻环节仍处于持续突破中。未来展望，2023 2024年海外设备采购量已透支后续几年扩产需求，2025年起新增CAPEX将大幅投入国产设备，国产化率预计进入陡峭提升阶段。设备公司订单能见度较高，龙头企业如北方华创全年新签订单指引约480亿，中微公司订单同比增长约30%。此外，海外设备中国区收入在3Q24前大幅提升，4Q24后逐步下降。
·材料环节替代加速：出口管制存在从设备向材料端升级的预期（如气体、研磨液、光刻胶等领域），推动材料国产化加速，但因材料品类细散、单品类价值量低，替代表现在收入及国产化率提升上不如设备明显。细分领域进展方面，光刻胶为当前最卡脖子环节，KrF、ArF等环节国产化率低至个位数，且短期难见明显突破；抛光材料（抛光垫、抛光液）国产化率约30%，安集、鼎龙等公司正逐步向先进节点导入；板材环节国产化率约三成，新增产能对国产材料倾斜。国产代工厂因降本增效需求，增加对国产材料的导入意愿，预计率先在已有较好进展的环节（如抛光材料）体现基本面变化，推荐标的包括安集、鼎龙、雅克、江丰等。
·自主可控链推荐标的：自主可控链推荐标的覆盖制造、设备、材料环节。制造环节包括中芯国际、华虹，受益于下游设计公司需求回暖（二季度、三季度环增明显）、代工厂产能紧张（部分节点涨价）及先进制程多点布局（上海、北京、南方等地积极布局先进制程产能）；设备环节推荐北方华创，其作为龙头企业，估值合理且业绩兑现稳定性强；材料环节推荐安集、鼎龙、江丰电子，在抛光材料等细分领域进展领先，国产导入加速。（来自韭研公社APP）