打开白酒指数K线图，五年跌了66%，跌得连段子手都不忍心再编段子了。$贵州茅台(SH600519)$ 从高点下来，$五粮液(SZ000858)$ 腰斩，$泸州老窖(SZ000568)$ 跌得老股东集体沉默，洋河更是一路向东南不回头。整个上弥漫着一种诡异的氛围——一边是铺天盖地的“白酒已死”的哀嚎，一边是无数人悄悄在搜索框里打下一行字：白酒现在能抄底了吗？

好行业+好公司+连续跌五年=黄金坑？

逻辑上没毛病。但逻辑是逻辑，数字是数字。今天我不跟你讲情怀，不跟你聊什么“中国人喝了几千年白酒”的故事，我就干一件事：用巴菲特真真正正用过的估值方法，把白酒五大巨头——茅台、五粮液、泸州老窖、洋河、山西汾酒——一个一个扒开算一遍。

算完你就知道，有些你以为的“低估”，其实是陷阱；而有些被踩在泥里的东西，可能是别人还没发现的黄金。

一、为什么一定要用巴菲特的方法？

先讲一个被很多人忽视的道理。

周文强老师说过一句话，我印象极深：“学习的最高境界不是学方法，而是学思维路径。你学他的方法，可能会死无葬身之地，因为他的方法适合他，不一定适合你。”

巴菲特的方法你抄一百遍，也成不了巴菲特。但如果你能理解巴菲特为什么这么思考，你就拿到了他行走投资江湖的那张地图。

那巴菲特是怎么思考的？

他不看净利润。净利润是会计做出来的，里面有太多可以被操纵的东西。他也不单纯看现金流，因为现金流里混着扩张和维持的钱，分不清楚。巴菲特一辈子最钟爱的估值指标，叫股东盈余。

公式极其朴素：

股东盈余 = 归属于母公司净利润 + 折旧与摊销 - 维持性资本支出

翻译成人话：刨掉所有会计魔术，刨掉为了维持生意必须花的钱之后，公司一年到头真正能揣进股东口袋里的真金白银，到底有多少。

用这个数字去除以市值，算出来的股东盈余收益率，才是你作为股东，每一块钱投资每年能拿到的真实回报。

那折旧摊销和维持性资本支出怎么找？

年报里没有直接写好的数字等你抄。你得动手挖。

折旧摊销藏在“现金流量表补充资料”里，找到固定资产折旧、无形资产摊销、长期待摊费用摊销，三项加起来就是。有时候名字不一样，认准“折旧”“摊销”四个字就行。

维持性资本支出更考验功夫。它不等于“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”，因为这个数字里混着公司为了扩张新建产能花的钱。扩张的钱是你主动选择花出去的，不能算维持。你得从中减掉当年新增的在建工程，剩下的才是为了维持现有生意必须花的钱。

公式：

维持性资本支出 = 购建固定资产等支付的现金 - 在建工程本期增加额

所有数字找齐，公式一套，真相自己就浮出来了。

巴菲特还说过另一句话，是他的铁律：“企业每留存1块钱的利润，至少要创造1块钱的市值增长。” 也就是说，你辛辛苦苦赚的钱不分红、留在公司里再投资，管理层有没有帮股东把这1块钱变成至少1块钱的市值？没有的话，这公司就是在毁灭价值。

好，标准已经摆在这了。两条腿走路：股东盈余收益率看估值高低，留存收益率看管理层成色。两条都过硬，才是巴菲特会出手的标的。

上一篇，咱们用10年的历史财务数据分析了五大巨头

下面，我们还是用10年的数据把五大巨头一个一个又拉出来遛遛。

二、茅台：神坛上的印钞机，但有一个所有人都不敢直视的真相

先说结论：茅台是好公司，这一点没有任何讨论的必要。

近十年，茅台一共留存了2107.66亿利润在公司里继续滚。这些钱有没有白留？市值从31265亿涨到了113992亿，增长了82726亿。留存比值接近40倍——也就是说，管理层帮你留的每一块钱，都变成了39块钱的市值。用巴菲特的标准来看，这不是合格，这是超额完成任务。

再看股东盈余收益率。近十年的波动范围是1.87%到4.8%。十年前的那些年份，股东盈余收益率跟中国十年期国债收益率咬得很紧，单看这个指标根本下不去手。但问题是，那几年恰恰是白酒高速增长的黄金时代，巴菲特自己在买华盛顿邮报的时候也没死磕静态收益率，他把增长也算进去了。所以2017、2018年的茅台，表面上看起来不便宜，但算上增速，可能反而是低估的。

真正的变化出现在最近两年。茅台的股东盈余收益率已经飙到了4%以上，而中国十年期国债收益率跌到了1.738%。

4%对1.738%，接近2.5倍的差距。用巴菲特的话说，相当于一张面值100块的钞票，市场现在只卖你不到50块。

但是，注意这个但是——如果你在十年前股东盈余收益率最低的时候冲进去买了茅台，持有到今天，你会亏得裤衩都没了。为什么？因为静态低估不等于马上涨。低估可以持续很久，久到你的耐心被磨成粉末。

茅台的结论是什么？它已经从“偏贵的好公司”变成了“趋于合理的好公司”，但安全边际还没有厚到让人流口水的地步。

三、五粮液：曾经的白酒老二，跌出了一个让巴菲特皱眉头的问题

五粮液近十年留存了679亿利润，市值增长了32446亿，留存比接近48倍，比茅台还猛。单看这个数字，管理层值得发一枚勋章。

但问题出在股东盈余收益率上。

去年五粮液的股东盈余收益率一度冲到6.43%，看着极其诱人。可到了2026年，这个数字缩水到了2.48%左右。跟中国十年期国债收益率1.7%比，不到一倍的溢价。一个身处行业下行周期的公司，股东盈余收益率只比无风险利率高那么一丁点，这在巴菲特的框架里，安全边际远远不够。

用大白话说就是：你买的不是一张打折债券，你买的是一家利润还在承压、行业还在出清的公司的股票。这点溢价，买不来安心。

五粮液的结论：不是坏公司，但目前这个时点，它的价格没有给出足够的安全垫。行业下行期的折现率该取多少，你得自己想清楚。但有一点是确定的——2.48%的收益率，挡不住什么风浪。

四、泸州老窖：连续跌了五年之后，它交出了一份让巴菲特都侧目的成绩单

这是五大巨头里，最让我心跳加速的一个。

先说留存质量。近十年泸州老窖留存了340.6亿利润，市值暴增，留存比值高达5809%——58倍。这个数字在五大巨头里排第一，遥遥领先。管理层拿着股东的钱，不是在毁灭价值，是在变魔术。

再看股东盈余收益率。截至2026年5月1日，泸州老窖不复权股价100.1元，按当时的股东盈余计算，每股收益率已经达到了7.35%。而按现在的股价算，这个数字已经超过8%了。

8%是什么概念？

中国十年期国债收益率1.7%。8%是它的近5倍。你去翻泸州老窖上市以来的全部估值历史，这样的股东盈余收益率是从没出现过的。

当然，行业还在下行，利润会不会继续缩水？折现率该定多少？这些问题都很现实。但如果你的折现率低于8%，现在这个价格，已经在你的击球区里了。

泸州老窖的结论：五大巨头里，它目。好公司+极限低估，这是巴菲特等了很多年才会等到的那种机会。

五、洋河股份：唯一一个没通过巴菲特测试的巨头

洋河近十年留存了239.56亿利润。这笔钱留在公司里，创造了多少市值增长？

负474亿。

不是零，是负数。留存比值小于零。

用巴菲特的原话翻译：管理层每帮你留一块钱，不仅没多赚回来，反而还倒贴了。这不是经营能力的问题，这是方向性的问题。在一个好到令人发指的行业里，交出这样一份答卷，答案已经不需要多说了。

再看股东盈余收益率，洋河的估值越来越向无风险收益率靠拢。换句话说，它不是变得更便宜了，而是越来越贵了——因为它的盈利能力在往下走，而股价的下滑速度跟不上利润下滑的速度。

除非你买洋河不是为了赚钱，是为了情怀，否则我找不到任何一个理由在这个时点把资金放进去。巴菲特的框架已经帮你给出了答案：放弃。

六、山西汾酒：另一个被踩在脚底的金疙瘩

汾酒近十年留存333亿利润，市值从907亿涨到7384亿，增长6477亿，留存比值接近20倍。远超巴菲特1倍的标准，含金量很高。

再看股东盈余收益率，截至2026年5月1日是6.67%，按7月24日收盘价估算，大概率已经超过7%了。这个收益率在五大巨头里，仅次于泸州老窖。

7%对1.7%，安全边际在迅速累积。汾酒和泸州老窖，是目前白酒五大巨头里，唯二让我觉得市场过度悲观了的标的。

七、那么，到底该买谁？

算完这一圈，答案自己就浮出来了。

如果今天你非要在白酒里挑，泸州老窖和山西汾酒是估值被压缩到极限的两个。8%上下的股东盈余收益率，接近无风险收益率的5倍，历史上从未出现过。这不是简单的“跌出机会”，这是整个市场在恐慌中把价格砸到了理性无法解释的位置。

茅台是好公司，但价格只能说趋于合理，还没到让人两眼放光的地步。五粮液的问题不在公司，在价格——行业寒冬里这点溢价太薄了，挡不住寒气。洋河，巴菲特的框架已经给出了最终的结论，不需要再纠结。

最后用巴菲特在2008年金融危机时抄底高盛的那句话收尾：“当别人恐惧的时候，你要贪婪。” 但老爷子在后面其实还接了一句没人爱听的话：“前提是，你得知道自己在买什么。”

今天这篇文章，就是帮你知道自己在买什么。

泸州老窖8%以上的股东盈余收益率，山西汾酒7%以上的真实回报率——这两个数字，我用巴菲特的方法一个一个挖出来摆在桌上了。剩下的，不是方法的问题，是你敢不敢在所有人都说白酒已死的时候，相信自己的计算器。

(Harry_xh）