管理 彤程新材(603650)

一、公司概况：双轮驱动的新材料龙头

全球轮胎特种酚醛树脂龙头+国内半导体光刻胶核心企业，一手握传统化工现金牛，一手冲半导体高端材料，妥妥的“稳健基本盘+高增长新引擎”双轮驱动标的。

2025年营收34.29亿(+4.85%)，归母净利5.63亿(+8.86%)，扣非净利5.39亿(+29.58%)；2026Q1营收10.49亿(+22.51%)，净利1.82亿(+13.83%)，电子材料成核心增长动力。

二、核心业务拆解：传统稳基，电子爆发

（一）橡胶化学品：全球隐形冠军，现金流压舱石

• 行业地位：全球最大特种酚醛树脂供应商，市占率超30%，每3条轮胎就有1条用我的产品；国内市占率15%-20%，绝对龙头。

• 客户壁垒：绑定米其林、普利司通、固特异等全球轮胎巨头，国内覆盖中策橡胶、玲珑轮胎，合作超10年，粘性极强。

• 业绩贡献：2025年营收23.2亿（占比67.7%），毛利率24.53%，低波动、稳现金流，为半导体业务输血。

（二）电子化学品（光刻胶为主）：国产替代先锋，增长核心引擎

2025年电子业务营收9.86亿(+32.39%)，占比升至28.7%，毛利率28.51%，增速和盈利均超传统业务。

1. 半导体光刻胶：国内唯一全链条自主，打破日企垄断

• KrF光刻胶（248nm）：国内唯一实现全链条自主量产，市占率领先；2025年批量供货中芯国际、长江存储，长江存储份额超30%。

• ArF光刻胶（193nm）：2025年营收暴增超800%，28nm良率98.5%，通过中芯国际验证，进入14nm工艺小批量供货。

• 技术壁垒：打通上游酚醛树脂/PHS树脂—光酸—光刻胶成品全产业链，自产树脂规模化商用，成本+技术双壁垒，同行难复制。

2. 显示面板光刻胶：国内本土龙头，市占率30%

• 2025年国内市占率约30%，稳居本土供应商第一；京东方市占率超60%，部分工厂100%供应，新增6家量产客户。

3. 其他电子材料：多线布局，打造平台型企业

• CMP抛光垫：2025年获8/12寸晶圆厂订单，量产出货；达产后年产25万片，国产替代空间大。

• 高纯溶剂EBR、抗反射涂层：配套光刻胶，通过头部客户验证，同步放量。

（三）生物可降解材料（PBAT）：第二增长曲线，尚处投入期

• 10万吨/年产能，2025年营收1.13亿(+39.89%)，毛利率-22.68%，短期亏损，长期受益禁塑令。

三、核心护城河：技术同源+全链布局+顶级客户

1. 技术同源，跨界壁垒高：轮胎酚醛树脂技术直接迁移至半导体光刻胶树脂，研发成本低、成功率高，形成独特技术壁垒。

2. 全产业链闭环，成本优势显著：光刻胶从原材料到量产全覆盖，自产树脂降低成本15%-20%，抗风险能力强。

3. 客户顶级，粘性极强：轮胎+半导体两大赛道均绑定全球/国内头部客户，光刻胶进入中芯国际、长江存储核心供应链，验证周期长、替代难。

4. 研发投入高，技术储备足：半导体光刻胶研发项目近200项，30%进入量产验证/商用，ArF/KrF持续迭代，布局先进制程。

四、未来成长看点：光刻胶放量+新品落地+海外扩张

1. 光刻胶国产替代加速：KrF光刻胶持续放量，ArF光刻胶2026年规模化供货，电子业务营收有望突破15亿，增速超50%。

2. 新品类落地，打开成长空间：CMP抛光垫、高纯溶剂持续放量，布局G线/i线光刻胶、封装用厚膜光刻胶，覆盖半导体全产业链。

3. 海外扩张，绑定大客户出海：泰国3万吨橡胶助剂基地2025年开工，跟随米其林、普利司通海外建厂，巩固全球龙头地位。

4. 资本助力，加速发展：启动H股上市，募资用于光刻胶产能扩张、研发投入、海外布局，进一步夯实龙头地位。

五、风险提示

• 行业竞争加剧：光刻胶领域国内厂商加速布局，海外巨头降价竞争，可能导致价格战、毛利率下滑。

• 研发不及预期：ArF光刻胶先进制程、CMP抛光垫等新品验证周期长，存在失败风险。

• 传统业务承压：轮胎行业需求疲软，橡胶助剂价格下滑，影响现金流。

六、总结：双轮驱动，成长确定性高

彤程新材是稀缺的“传统化工稳现金流+半导体光刻胶高增长”双轮驱动标的，全球轮胎树脂龙头地位稳固，光刻胶业务打破海外垄断、国产替代加速，技术、客户、全产业链壁垒深厚，未来3-5年电子业务有望持续高增，驱动公司业绩翻倍，是半导体材料国产替代的核心受益标的。

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