管理 香农芯创 (300475)

一、公司核心定位

香农芯创是国内存储芯片分销绝对龙头，同时是AI算力时代存力赛道的核心枢纽企业，位列全球半导体元器件分销商第14名、中国大陆第3名，存储芯片分销规模稳居国内第一、亚洲第二、全球第三。公司以半导体分销业务为基本盘，以自研企业级存储品牌“海普存储”为第二增长曲线，构建“分销+自研”双轮驱动模式，深度打通全球半导体原厂与国内AI算力、数据中心、消费电子等终端市场，是连接全球高端存储芯片与中国AI产业发展的核心桥梁，同时是国内存储芯片国产替代的核心主力军。

二、核心财务与业务结构拆分

（一）最新核心财务数据

财务指标 2025年全年 同比变动 2026年一季度 同比变动

营业总收入 352.51亿元 +45.24% 112.13亿元 +101.90%

归母净利润 5.45亿元 +106.23% 13.01亿元 +7628.90%

扣非归母净利润 5.19亿元 +70.21% 12.78亿元 +8105.51%

经营活动现金流净额 14.38亿元 +3118.61% - -

基本每股收益 1.18元/股 +103.45% 2.81元/股 +7525.81%

数据来源：公司2025年年报、2026年一季报正式公告

核心财务亮点：

1. 业绩爆发式增长，2026年一季度归母净利润已远超2025年全年水平，核心受益于存储芯片行业上行周期量价齐升，以及AI高端存储需求爆发带来的毛利大幅扩张；

2. 盈利质量大幅改善，2025年经营活动现金流净额由负转正，同比飙升超31倍，销售回款能力显著增强，为业务扩张提供充足现金流支撑；

3. 自研业务实现里程碑式突破，旗下海普存储2025年首次实现年度规模收入16.58亿元，同比增长467.87%，并实现年度盈利，成为公司盈利结构优化的核心抓手。

（二）业务结构深度拆分

公司核心业务分为两大板块，2025年结构如下：

1. 电子元器件分销业务：营收占比97.03%，是公司的基本盘与业绩压舱石。核心产品以存储芯片为核心，涵盖DRAM、NAND Flash、HBM、控制芯片、模组等，同时覆盖MCU、功率半导体等全品类电子元器件。按应用场景拆分，云计算与数据中心（AI服务器）是第一大应用领域，营收占比超60%，其次为消费电子、汽车电子、工业控制等领域。其中，公司是SK海力士大陆云服务领域最大代理商，2024年相关分销营收同比增长115.23%，行业龙头地位持续巩固。

2. 自研存储产品业务：营收占比约3%，但增速超460%，是公司核心第二增长曲线。核心主体为控股子公司海普存储，专注于企业级SSD、企业级内存模组等高端存储产品的研发、生产与销售，已量产HP600系列企业级NVMe SSD、R4/R5 RDIMM/LRDIMM内存模组等核心产品，完成国内主流服务器平台的适配与认证，同时中标阿里云、东数西算等多个亿元级大单，国产替代进程持续加速。

三、四大核心行业壁垒（护城河）

1. 稀缺原厂授权壁垒，独家资源不可复制

半导体原厂核心代理权，尤其是高端存储芯片代理权，具备极强的稀缺性，原厂认证周期长达3-5年，对分销商的资金实力、技术服务能力、客户覆盖能力均有严苛要求，一旦确立合作关系极少更换，形成极高的行业准入壁垒。

• 公司是SK海力士国内唯一HBM代理商，国内HBM采购占比超30%，HBM是AI大模型训练核心刚需，产能已被头部云厂商预订至2027年，公司手握AI时代最稀缺的渠道资源；

• 通过产业基金参股苏州海力士，形成股权+业务双向深度绑定，在行业产能紧缺周期中，供货优先级、价格优势远超同行，是SK海力士大陆云服务领域最大代理商；

• 同时手握AMD、联发科等全球顶尖芯片原厂的核心代理权，以及长江存储、存储、兆易创新等国内头部芯片厂商的授权，构建“国际+国产”双轨并行的供应链体系，货源渠道稳定且全面，是国内少数能覆盖全品类高端存储芯片的分销商。

2. 技术增值服务壁垒，打破传统贸易模式

公司早已摆脱传统“低买高卖”的贸易分销模式，转型为技术驱动的增值服务商，构建了覆盖芯片选型咨询、方案设计、适配调试、认证测试、售后支持的全流程技术服务体系，这也是头部原厂与客户选择公司的核心原因。

• 拥有专业的研发与FAE技术团队，可针对AI服务器、数据中心等高端场景，为客户提供定制化存储解决方案，2024年为阿里云AI服务器提供PCIe 5.0 SSD定制方案，单节点存储效率提升40%；

• 深度掌握HBM、R5、企业级SSD等高端存储产品的适配技术，可协助原厂完成产品在国内服务器平台的适配与落地，同时帮助客户解决存储性能优化、功耗控制等核心痛点，技术附加值大幅提升，推动毛利率持续上行；

• 建立了完善的供应链管理与库存管理体系，可精准预判行业周期与客户需求，在存储上行周期中精准备货，实现库存增值与毛利扩张，同时保障下游客户的稳定供货，形成正向循环。

3. 头部客户壁垒，粘性极强难以替代

公司下游客户以国内头部云厂商、AI服务器厂商、头部ODM企业为主，这类客户对供应商的资质审核极为严苛，认证周期长达2-3年，对供货稳定性、技术服务能力、响应速度有极高要求，一旦进入供应链，合作关系极为稳定，客户复购率超95%。

• 全面覆盖阿里巴巴、腾讯、字节跳动、百度、华为等国内头部云厂商，其中对阿里云的销售额占比超30%，是其AI服务器存储芯片核心供应商，深度参与国内头部云厂商的AI算力基础设施建设；

• 服务浪潮、曙光、新华三等国内头部服务器厂商，以及闻泰、华勤等全球TOP级ODM企业，客户覆盖度行业领先，全面承接AI服务器、消费电子等领域的存储需求；

• 客户结构持续优化，高毛利的AI算力、数据中心领域客户营收占比持续提升，同时不断拓展汽车电子、工业控制、军工等高端领域客户，进一步拓宽客户边界，增强抗周期能力。

4. 分销+自研协同壁垒，全产业链闭环优势

公司是国内少数实现“分销代理+自研生产”双轮驱动的半导体企业，两大业务形成极强的协同效应，构建了从上游原厂资源到下游终端客户的全产业链闭环，这是单一分销企业或单一自研企业无法比拟的核心优势。

• 分销业务为自研业务提供上游资源支撑：依托与SK海力士、长江存储等原厂的深度合作，海普存储可获得稳定、低成本的存储晶圆与核心颗粒供应，保障自研产品的产能与成本优势，解决了国产存储企业普遍面临的货源难题；

• 分销业务为自研业务提供下游渠道支撑：依托公司覆盖全国的渠道网络与头部客户资源，海普存储可快速切入头部云厂商、服务器厂商的供应链，大幅缩短市场拓展周期，实现研发成果快速转化为市场份额，2025年营收同比暴增467.87%正是协同效应的直接体现；

• 自研业务反哺分销业务：自研产品提升了公司的技术实力与方案解决能力，进一步增强了与原厂、客户的合作粘性，同时优化了公司的盈利结构，提升了整体毛利率，推动公司从贸易分销商向高科技存储企业转型。

四、全产业链核心绑定情况

（一）上游原厂：深度绑定全球存储巨头，国产供应链持续完善

1. 国际核心原厂：

◦ SK海力士：公司最核心的合作伙伴，国内唯一HBM独家代理商，大陆云服务领域最大代理商，合作年限超10年，存储芯片采购额占公司总采购额的60%以上，形成股权+业务的深度绑定，是SK海力士拓展中国AI市场的核心合作伙伴；

◦ AMD：获得AMD企业级处理器、芯片组等产品的核心经销商资质，全面覆盖AI服务器、数据中心等领域，与存储产品形成协同配套；

◦ 联发科：获得联发科全系列产品代理权，覆盖消费电子、汽车电子、物联网等领域，进一步完善产品矩阵。

2. 国产核心原厂：

◦ 深度合作长江存储、存储，是其核心代理商，2024年国产存储芯片采购额同比增长140%，国产产品线营收占比从2022年的12%提升至28%，并持续推进国产替代进程；

◦ 与兆易创新、寒武纪、紫光展锐等国内头部芯片厂商建立稳定合作，全面覆盖国产MCU、存储、AI芯片等品类，构建完善的国产半导体供应链体系。

（二）下游客户：全场景覆盖AI与高端制造龙头，合作深度持续深化

1. AI算力与云厂商赛道：深度绑定阿里巴巴、腾讯、字节跳动、百度、华为等国内头部云厂商，是其AI服务器存储芯片核心供应商，为大模型训练、智算中心提供高性能存储解决方案。其中，海普存储成为阿里云AI服务器PCIe 5.0 SSD独家供应商，深度适配通义千问2.0训练，可覆盖阿里云2025年80%的AI服务器需求。

2. 服务器与ODM赛道：全面覆盖浪潮、曙光、新华三等国内TOP服务器厂商，以及闻泰、华勤、龙旗等全球头部ODM企业，是其存储芯片核心供应商，全面承接AI服务器、消费电子等领域的批量订单。

3. 新兴赛道：持续拓展汽车电子、工业控制、东数西算等领域客户，中标东数西算成渝枢纽15亿元订单、宁夏枢纽5.2亿元订单，拿下东数西算项目超30%的份额；同时切入比亚迪、蔚来等新能源车企供应链，提供车规级存储芯片与解决方案，打开新的增长空间。

五、六大核心增长驱动逻辑

1. AI算力爆发，带动高端存储需求几何级增长

本轮存储行业超级周期的核心驱动力，是AI大模型爆发带来的“存力饥渴”，AI服务器已成为吞噬全球存储产能的核心载体，公司精准卡位AI存储黄金赛道，全面享受行业爆发红利。

• 需求端：单台AI服务器的DRAM用量是传统服务器的8倍，NAND用量是3倍，全球66%的DRAM产能已被AI服务器吸纳，HBM需求更是呈现爆发式增长，预计2026年全球HBM市场规模同比增长超120%，公司作为国内唯一SK海力士HBM代理商，直接承接核心需求；

• 供给端：海外存储巨头持续削减普通存储产能，集中资源转向HBM、R5等高端AI存储产品，导致高端存储产能持续紧缺，供不应求格局将长期延续，产品价格持续攀升，公司作为核心代理商，将持续享受量价齐升带来的业绩弹性。

2. 自研海普存储放量，国产替代打开万亿级空间

国内企业级存储市场长期被三星、SK海力士、美光等海外巨头垄断，国产化率不足15%，国产替代空间极为广阔，公司旗下海普存储已实现核心技术突破，进入规模化放量阶段，成为公司第二增长曲线。

• 产品端：已完成企业级NVMe SSD、R4/R5企业级内存模组的研发与量产，产品性能达到国际主流水平，通过国内主流服务器平台的全适配认证，可全面替代海外同类产品；

• 产能端：合肥SSD生产基地二期已投产，年产能从100万片提升至500万片，具备规模化交付能力，可满足头部云厂商的批量采购需求；

• 订单端：已中标阿里云、东数西算等多个亿元级大单，进入国内头部云厂商、服务器厂商的供应链，2025年营收同比暴增467.87%，预计2026年将继续保持翻倍式增长，同时持续优化公司盈利结构，提升整体毛利率。

3. 存储超级周期持续上行，业绩弹性持续释放

全球存储芯片行业已进入明确的上行周期，自2025年以来，DRAM、NAND Flash产品价格持续攀升，部分品类涨幅超100%，存储行业“量价齐升”格局明确，公司作为国内存储分销龙头，是行业上行周期最直接的受益者。

• 公司凭借精准的行业周期预判，在周期底部提前备货，在价格上行周期中实现库存增值与毛利扩张，毛利率从传统分销的2%左右提升至9%以上，盈利能力大幅改善；

• 世界半导体统计组织(WSTS)数据显示，2025年全球半导体销售额同比增长26.2%，预计2026年全球半导体销售额将达到1.3万亿美元，同比增长64%，其中存储芯片是增长核心，行业高景气度将持续延续，为公司业绩增长提供坚实的行业基础。

4. 国产替代加速，国产存储业务持续翻倍增长

在半导体自主可控的国家战略背景下，国内云厂商、服务器厂商持续加大国产存储芯片的采购比例，公司作为国内存储分销龙头，是国产存储芯片国产替代的核心渠道，国产存储业务迎来爆发式增长。

• 公司国产存储芯片采购额2024年同比增长140%，国产产品线营收占比从2022年的12%提升至28%，计划持续提升国产产品线营收占比，国产替代进程持续加速；

• 依托与长江存储、存储等国产存储巨头的深度合作，公司可提供从消费级到企业级的全品类国产存储解决方案，全面承接国内政企、金融、运营商等领域的国产化替代需求，打开长期增长空间。

5. 东数西算+新基建，数据中心需求持续扩容

国家“东数西算”工程持续推进，八大枢纽节点数据中心建设提速，同时国内数字经济持续发展，企业数字化转型加速，带动数据中心基础设施建设需求持续旺盛，而存储是数据中心的核心硬件，需求持续扩容。

• 公司深度参与东数西算工程建设，中标成渝枢纽、宁夏枢纽等多个核心项目，累计订单金额超20亿元，是东数西算工程存储领域的核心供应商；

• 随着绿色数据中心、智算中心建设成为行业趋势，对高效能、高可靠性的企业级存储产品需求持续提升，公司凭借完善的产品矩阵与技术服务能力，将持续受益于数据中心建设的长期红利。

6. 多赛道需求共振，成长边界持续拓宽

除AI算力核心赛道外，汽车电子、消费电子、工业控制等多赛道需求共振，为公司带来持续的增量需求，进一步拓宽成长边界。

• 汽车电子：新能源汽车智能化、网联化加速，单车存储芯片用量翻倍增长，车规级存储芯片需求持续攀升，公司已切入比亚迪、蔚来等头部新能源车企供应链，同时获得多家车规级芯片原厂代理权，车规级业务成为新的增长亮点；

• 消费电子：手机、PC等消费电子市场持续复苏，带动消费级存储芯片需求回暖，公司作为头部分销商，全面覆盖消费电子领域头部客户，将持续受益于行业复苏；

• 工业控制：工业自动化、智能制造持续推进，工业级存储芯片需求稳步增长，公司持续拓展工业控制领域客户，完善工业级产品矩阵，进一步增强抗周期能力。

六、产能布局与长期战略规划

1. 现有产能布局：公司在合肥、深圳、上海、北京建成四大研发与生产基地，其中合肥基地为海普存储企业级SSD与内存模组核心生产基地，已实现全流程自动化生产，年产能达500万片；深圳、上海为研发与技术服务中心，聚焦高端存储产品研发与客户技术支持；北京为政企与运营商业务中心，聚焦国产化替代业务拓展。

2. 在建与规划产能：持续推进合肥生产基地三期扩产计划，进一步提升企业级SSD与内存模组产能，满足头部云厂商的批量采购需求；同时规划建设高端存储研发中心，聚焦HBM配套方案、车规级存储、存算一体等前沿技术研发，持续提升核心技术实力。

3. 长期战略规划：以“成为全球领先的半导体产业链服务商与存储产品供应商”为目标，持续深化“分销+自研”双轮驱动战略。一方面，持续巩固存储分销龙头地位，深化与全球头部原厂的合作，强化HBM等高端存储渠道优势，拓展技术增值服务能力；另一方面，持续加大自研投入，推动海普存储快速发展，加速企业级存储国产替代进程，力争成为国内企业级存储领军品牌，实现从半导体分销商向高科技存储企业的全面转型。

七、风险提示

1. 行业周期波动风险：存储芯片行业具有强周期性，若后续行业景气度下行，产品价格出现大幅下跌，可能导致公司业绩增速不及预期，甚至出现存货减值风险。

2. 原厂代理权变动风险：公司核心分销业务依赖原厂授权，若核心原厂终止或调整代理权，可能对公司供应链稳定性与经营业绩产生重大不利影响。

3. 自研业务拓展不及预期风险：海普存储仍处于规模化拓展期，若市场拓展、产能爬坡、客户认证进度不及预期，或行业竞争加剧，可能导致自研业务增长不及预期。

4. 市场竞争加剧风险：半导体分销行业竞争持续加剧，若国内同行通过价格战等方式抢占市场份额，可能导致公司市场份额下滑，毛利率承压。

5. 下游需求不及预期风险：若AI算力、数据中心建设进度不及预期，或消费电子、汽车电子需求复苏乏力，可能导致存储芯片整体需求不及预期，影响公司业绩增长。

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