从巴斯夫涨价谈起

2月5日，全球化工巨头巴斯夫宣布，上调亚太地区（不含中国大陆）的TDI（甲苯二异氰酸酯）产品价格，幅度为200美元/吨，约合11%。次日（2月6日），A股化工板块应声而动，沧州大化、金牛化工、百川股份等多股涨停，万华化学等行业龙头亦跟涨显著。

当巴斯夫的涨价函传来，A股市场首先嗅到的是中国化工企业，特别是TDI龙头企业，在全球竞争格局中地位提升的确定性。

此次涨价并非孤立事件。近年来，由于环保标准趋严、运营成本高企，海外多地TDI装置已陆续关停或减产。仅2026年1月，全球TDI装置停车检修量就占到总产能的24%，导致海外市场供应缺口持续扩大。与此同时，中国TDI产业凭借完善的产业链、显著的产能与成本优势，正在不断巩固其全球供应核心地位。

因此，巴斯夫在亚太地区的提价，不仅减轻了国内产品的价格竞争压力，更可能促使全球需求进一步向中国产能倾斜。这为以万华化学、沧州大化为代表的上市公司，打开了盈利修复和市场份额扩张的想象空间。

更值得玩味的是此次化工板块普涨的广度。涨停名单中不仅包括TDI直接相关企业，也涵盖了染料（百合花）、煤化工（金牛化工）等细分领域。这表明，市场的逻辑已超越了单一产品的短期涨价，开始对整个化工行业的周期性反转进行定价。

其实经历了四年深度调整，化工行业已处于历史底部。随着产能无序扩张阶段的结束和“反内卷”政策的落地，行业供需格局正迎来根本性改善。市场正在博弈的是，化工行业将在2026-2028年开启新一轮上行周期。因此，来自龙头产品或巨头的积极信号，都容易被市场解读为行业“戴维斯双击”（盈利与估值同步提升）的前奏。

那么我们聚焦产业链源头，价格波动从何处传导呢？

TDI本身并非直接的期货交易品种，但其上游关键原料是期货市场的重要成员。了解TDI的生产链条，是期货投资者解读此次事件的第一课。
TDI的主要原料包括甲苯和液氯。其中，甲苯是石油化工的重要产品，其价格与原油及石脑油价格高度相关。因此，当分析TDI的成本支撑和未来价格弹性时，交易者必然会审视国际油价的走势、OPEC+的产能政策以及亚洲石脑油的裂解价差。巴斯夫的提价，可能部分源于其海外装置以天然气为原料的成本压力，这反过来会强化市场对“油气-化工”链条成本支撑的预期。

期货市场的核心魅力在于发现价格和风险管理。围绕TDI的供应故事，充满了可供交易的预期差。

除了巴斯夫，近期全球TDI供应扰动频发。例如，科思创德国工厂因不可抗力停产，万华化学匈牙利基地也进行了计划检修。这些事件导致全球超过15%的产能短时间内退出市场。期货市场会评估这些事件对纯苯、甲苯等更上游大宗原料需求的实际影响与预期影响之间的差距。

中国已成为TDI净出口国。2025年上半年，我国TDI出口量同比激增83%。期货盘面上，与出口物流相关的港口库存数据、内外盘价差成为关键观测指标。巴斯夫在海外提价，可能立即打开新的套利窗口，刺激新一轮出口订单，从而直接影响国内可流通现货的紧张程度。

夏季本是TDI下游海绵等行业的传统淡季。但期货交易者会预判“金九银十”旺季来临前，中下游的补库行为何时启动。当前的价格上涨若刺激出一轮提前备货，将可能改变社会库存的分布结构，为下一阶段的价格波动蓄能。

在期货市场中，沧州大化、万华化学等生产商不仅是股市的明星，也是潜在的套期保值者。当他们对未来原料成本看涨时，可能会在期货市场提前买入甲苯等原料合约，以锁定生产成本；当他们对未来产品价格看跌或担忧库存贬值时，也可能通过相关化工品期货进行卖出保值。这些产业客户的持仓变化和交易行为，是反映行业真实心态的“活水”，是单纯的股票盘面无法提供的信息维度。

基于以上分析，一位资深的跨市场投资者可以从以下角度进行深度切入：

金银踩踏式跳水幕后：除了美联储，市场自身藏了多少火药？

当贵金属市场掀起惊涛骇浪，几乎所有目光都会本能地投向美联储。近期黄金白银的崩盘式下跌，同样始于美联储理事沃勒的一席鹰派言论。

然而，将一切归咎于宏观叙事的变化，就像只看到了点燃引信的火花，却忽略了早已堆满仓库的炸药。

这一次，是市场一系列精密而冷酷的固有机制，将一次预期的回调，催化成了一场踩踏崩盘。

在股票市场，贵金属板块的涨跌逻辑根植于一套完整的故事与预期。过去几个月，黄金股与白银ETF的强势，建立在“美联储降息在即”、“去美元化加速”、“地缘避险需求”这三重叙事支柱之上。

沃勒“不急降息”甚至“应增持短债”的表态，精准地抽掉了“宽松预期”这块最重要的基石。对于高估值、交易拥挤的板块而言，这种根本性叙事动摇是致命的。它不仅引发了抛售，也造成了信念的集体溃散。原本支撑股价的长期逻辑，在短期内被证伪，机构投资者必须无条件进行风控减仓。

当第一波基于逻辑的抛盘出现，下跌便会自我强化。股价跌破关键均线和技术位，会触发量化模型的卖出信号；产品净值的回撤，会迫使基金经理为应对赎回而继续卖出以保持流动性。这个过程与基本面已无关系，纯粹是资金行为引发的“多杀多”——多头因流动性需求被迫相互践踏。股市的杠杆虽不如期市直接，但通过融资盘和结构化产品同样能形成强大的下跌动能。

如果说股市的踩踏是人潮拥挤下的失控，期货市场的崩盘则是在精密炸药库中的引爆。以下几个期市独有的机制，是本次暴跌中真正的结构性火药。

首先是高杠杆的死亡螺旋与保证金追缴的连锁反应

这是期货市场最核心的放大器。假设某沪银合约，投资者仅以10%的保证金（10倍杠杆）持有多头。当价格下跌5%，其账户权益实际已损失50%。此时，他会收到保证金不足通知。

第一轮连锁：若无法及时补足资金，经纪商将强行平仓其部分头寸。大量强平卖单在同一时间涌出，瞬间打压价格。

第二轮连锁：价格进一步下跌2%，又一批原本安全的头寸触及保证金预警线，引发新一轮强平。

第三轮外部干预：交易所在市场波动加剧时，为控制风险，往往会紧急上调保证金比例。例如，将沪银保证金从10%上调至15%。这意味着，所有未平仓的多头头寸，瞬间被要求追加50%的保证金。无法满足者，无论价格位置，均被无差别强平。

这个过程形成一个完美的 “下跌→强平→再下跌→更大范围强平”的死亡螺旋。昨晚白银远超黄金的跌幅，正是其波动率更高、杠杆效应更极端的表现。

第二是程序化交易的无情感踩踏与流动性黑洞

现代期市由算法主导。大量程序化策略设有基于波动率、价格突破的自动止损单。

当银价跌破某个重要的技术关口，海量的程序化止损单会被同时触发，转为市价卖出指令。

在市场恐慌时，买方订单本就稀少。这批汹涌的抛盘会在极短时间内吃光所有买盘挂单，导致买盘档位出现巨大的空白，价格呈自由落体式下跌，形成 流动性黑洞。

此时，任何试图接飞刀的手动交易者都可能被瞬间吞没。现货白银盘中能出现36%的骇人跌幅，正是这种流动性枯竭的典型特征。

第三是拥挤交易与市场结构的脆弱性

暴跌前，市场对白银的看涨情绪已至极端。CFTC数据显示，白银非商业净多头持仓处于历史高位。这种极度的多头拥挤本身就是最大的风险。当趋势反转，所有多头都想从同一扇门逃出，而门只有一扇。期货合约的标准化和高流动性，此时从优点变成了缺点——它让恐慌的撤离变得无比高效和残酷。

最后我想说理解市场，敬畏结构。

近期的行情，是一次经典的宏观诱因与微观结构风险的共振。

在参与任何高波动性资产时，尤其是带有杠杆的领域，你不仅要判断世界的方向，更要彻查你所站立甲板的结构——你的杠杆是否在安全边际内？你的止损策略能否抵御流动性的瞬间消失？市场的持仓结构是否已如绷紧的琴弦？

美联储点燃了火花，但让这场火烧得如此猛烈的，是市场自身堆积已久的、由杠杆、算法和人性共同构成的结构性火药。

看懂这一点，或许比预测美联储下一次发言的内容，更为重要。

碳酸锂多空鏖战

好久没说过碳酸锂了。

周二锂期货盘面呈现震荡后尾盘快速上行态势，合约间持仓分化加剧，整体来看，中期核心逻辑未发生转变，短期市场亦无实质性利空因素扰动，盘面韧性仍存。

产业链价格方面，6°锂辉石精矿价格指数报2205美元/吨，日度环比下跌30美元；电解碳酸锂报价172500元/吨，日度环比大幅下跌9000元。期现价差再度出现大幅逆转，现货市场仍处于被动跟跌状态，而下游实际买货量成为衡量市场需求强度的核心指标，主导短期现货定价节奏。

从盘面资金动向来看，当日大部分时段维持震荡整理，尾盘突发快速拉涨；回溯周一行情，盘面大幅下跌主要系资金集中离场引发的短期调整，而周二盘中重新出现快速增仓动作，显示资金对当前价位存在分歧。需重点提示的是，当前多头资金对盘面的引导效果显著，短期风险管控操作仅影响市场波动节奏，无法改变锂产业链的底层运行逻辑。

具体合约表现上，期货尾盘快速拉涨后，主力合约价格重新逼近18万元/吨关口。不同期限合约持仓差异明显，05合约呈现增仓上行态势，部分日内交易资金同步离场，多空博弈较为激烈；07、09合约则在尾盘同步快速减仓，其价格上行主要源于空单集中平仓推动，而非主动多头入场，反映出远月合约资金情绪偏谨慎。

供应端方面，2月行业检修计划已明确，将对短期供给形成一定约束；同时，盐湖提锂项目贡献实质性增量，成为供给端的核心支撑。海外锂辉石精矿发运维持高位，前期积压库存已得到大部分消纳，后续行业整体将以满产满销为主。区域来看，青海盐湖产能释放幅度显著，而西藏盐湖新项目仍需等待正式投产，短期内难以形成有效供给增量。

需求端表现分化，下游整体买货动作未完全停滞，更多是被动接受当前价格水平。近期市场流传下游电芯排产调整消息，其中动力电池端是排产削减的主要领域，而储能大电芯产线基本维持满负荷运行。节前需求自然走弱属于季节性正常预期，无需过度解读，额外需重点跟踪抢出口实际进度，这一因素或将对短期需求形成边际扰动。

从产业链角度看聚氨酯

昨天红宝丽直线封板、聚氨酯板块扰动，那么作为一个经常在产业链的人来说，这我熟啊。

红宝丽的涨停公告，直指其“环氧丙烷项目”进入试生产。沧州大化的联动，则牵出另一核心原料TDI的神经。股市资金在此刻扑向这两个名字，本质上是在下注一个共同的叙事：上游关键原料的供需天平正在发生倾斜。

我们可以把目光锁定在那些构成聚氨酯成本基座的品种上。

近期，国际原油价格因地缘局势与供需格局获得支撑，这为整个化工金字塔奠定了坚实的成本底座。更为直接的是，作为丙烷重要载体的LPG（液化石油气）期货，其走势强弱直接关乎丙烷-丙烯-环氧丙烷这条关键路径的成本。

如果此时LPG期货同样坚挺，与股市的“环氧丙烷叙事”形成共振，那么可以初步判断：这次驱动至少有一条腿站在了成本驱动的实地之上。

能源与轻烃原料端，可能正在酝酿压力。

然而，仅有上游的成本推力，不足以构成一个完整的商品牛市逻辑。股市可以炒作一个“点”（如某家公司的新产能），但商品期货交易的是一个“面”——整个产业链的利润流转必须通畅。

于是，分析进入第二层：验证需求。

聚氨酯的终端是家电、汽车和家居。这些领域的景气度，在期货市场上有更纯粹、更即时的“温度计”。PTA（精对苯二甲酸） 便是其中之一。它的下游是聚酯，最终流向纺织服装与包装。若PTA期货价格与持仓同步走强，往往暗示终端消费领域并非一潭死水，具备承接上游成本的潜在韧性。

比PTA更进一步的，是其直系下游短纤期货。它的走势，直接反映了从原料到终端消费品的最后一公里是否顺畅。

如果股市在狂欢，而PTA与短纤期货表现疲弱，出现“股市热、商品冷”的背离，那便是一个清晰的危险信号。股市的单一叙事可能无法在复杂的产业现实中落地。这种背离，对于期货交易者而言，其价值远大于一个单纯的涨停板信号。

利润将流向何处？

我们去判断这轮潜在的产业波动中，利润将在哪个环节最大化地沉积。如果判断利润会向上游原料端集中，那么直接做多相关原料期货（如关注与丙烷、丙烯关联度高的品种）就会展现出来。

总而言之，股市的热点提供了故事的由头，而期货的深度，则决定了这个故事能否被换算成可持续的交易逻辑。

轻指数重个股

上证指数昨日高开 8 点于 4144 点，盘中冲高至 4160 点高位，随后回落探底 4124 点，最终收盘于 4132 点微跌收官，全天呈现 “冲高回落” 的震荡格局。两市成交量合计达 3.2 万亿元，较上周五大幅放量 1625 亿元，量能放大的背后，是市场板块与个股的剧烈轮动。

期指市场的表现更是分化的直接印证：中证 1000、中证 500 股指期货大幅下挫，而沪深 300、上证 50 股指期货逆势上涨，反映出资金正从中小盘品种向权重蓝筹迁移，个股轮动节奏加快、切换频率提升。板块层面同样呈现鲜明的 “此消彼长”—— 昔日火爆的商业航天板块整体回落，而有色资源类个股则迎来热度爆发，这正是牛市行情中 “板块轮动、此起彼伏” 的典型特征。

从牛市运行规律来看，几乎所有板块与个股都会迎来轮动机会，当下正是深度挖掘潜力标的的窗口期：重点关注基本面业绩稳健、尚未启动的滞涨个股，做好跟踪记录，待市场风格切换时，及时执行 “高切低” 的换股策略，既能规避高位品种的回调风险，又能把握低位标的的补涨红利。

对于后续行情节奏，需分两种情形应对，核心锚定4190 点与 4250 点两大关键位置：

若节前 3 周指数控制在 4190 点之下、不再创新高：则属于以时间换空间的良性震荡，蓄力后春节长假前有望冲击 4250-4300 点区间，此时可耐心持有核心标的，静待轮动机会；

若节前指数再度向上冲击 4250 点以上：则需提高警惕，及时逢高兑现部分利润 —— 这种提前透支涨幅的走势，大概率会引发节后中等级别的调整，需防范高位筹码被套风险。

操作策略需紧扣 “轮动节奏 + 区间应对”：

跟踪滞涨标的：筛选业绩达标、估值合理、年内涨幅落后于大盘的个股，建立跟踪池，优先关注有色资源等强势主线的补涨品种；

高切低优化仓位：对商业航天等已退潮的高位板块，逐步减仓离场；将资金置换至低位滞涨标的，降低持仓成本，提升安全边际；

锚定关键点位控仓：指数在 4190 点之下震荡时，保持适中仓位；若突破 4250 点，果断降低仓位至防御水平，锁定年内收益；

顺应牛市轮动规律：摒弃 “追涨杀跌” 思路，耐心等待持仓标的轮动机会，牛市中滞涨品种的补涨往往具备超预期的爆发力。

简言之，当前市场分化是牛市轮动的正常表现，量能放大并非趋势反转信号。关键在于锚定区间边界做好应对，聚焦滞涨主线挖掘机会，才能在年底行情中稳步前行。

AI的焊料，黄金的代码

股市中，“AI”与“黄金”作为2026年的两大主线议题，热度不减。以工银科创创业人工智能ETF（588430） 和工银黄金ETF（518660） 为代表的工具，为投资者提供了清晰的布局路径。前者的低费率特点适合捕捉科技成长的长期趋势，后者则为资产配置提供了经典的避险锚点。

这两个话题在股市中的逻辑是直接而鲜明的。但在商品期货市场，同样的宏观叙事，却以一种更具体、更基础的方式被定价和交易。两者服务于不同的投资逻辑与需求，并行不悖。

一、AI的硬件之锚：从算力概念到“焊料”需求

股市中的AI投资，核心是购买算法优势、市场前景和生态壁垒。投资者通过ETF分享的是整个产业链的价值成长，是一种对“未来”的贴现。

而在商品期货市场，与AI关联最紧密的叙事，并不在虚幻的云端，而在实实在在的“锡焊料”里。沪锡（SN），这个看似传统的工业金属，是现代电子工业，尤其是半导体封装不可或缺的“黏合剂”。每一颗先进制程的AI芯片、每一块高性能服务器的PCB板，其物理连接都依赖于锡基焊料。

因此，期货市场对AI产业增长的回应是：交易“硬件增量”对基础材料的边际拉动。下面的几个逻辑是已经交易了的或者还正在交易的：

AI算力扩张→数据中心与服务器建设加速→半导体出货量增长→封装用锡需求增加。

全球锡矿供应集中，产能弹性有限，长期面临资源品位下降的问题。

沪锡合约的价格波动，反映的是市场对上述供需平衡表的实时评估。当远期合约结构发生变化时，可能暗示着交易者对AI硬件建设周期长度的预期正在调整。

所以通过商品市场我们可以看到整个AI基础设施的建设强度，是否足以扭转或支撑一种大宗商品的长期供需格局。沪锡，便是观测这一强度的微观窗口之一。

黄金其实还有另一种交易维度：从避险资产到精细工具

股市中的黄金ETF，是简洁高效的配置工具。投资者买入它，等同于表达对货币信用、地缘风险或通胀趋势的宏观观点，目的是使投资组合多元化。

商品期货市场的沪金（AU），同样反映这些宏观因素，但它为交易者提供了更多维的解剖工具。在这里，黄金不仅是资产，更是可以精细切割的“风险载体”：

定价差异：沪金价格是“国际金价×人民币汇率”的产物，其独有的“内外价差”本身就是对跨境资本流动和国内货币政策的微妙反映。

期限结构：不同月份合约间的价差（Contango或Backwardation），承载着市场对于远期利率、仓储成本和预期情绪的信息。

交割逻辑：以国内标准金锭为交割标的，使其价格紧密锚定于本土现货市场，期现联动的套利机会构成了另一层面的交易策略。

因此，期货交易者可能同时交易“黄金看涨”的宏观主题与“人民币汇率波动”的微观主题，或利用不同合约的价差进行套利。沪金提供了将一种宏观观点，转化为多种具体交易策略的可能性。

市场的智慧在于其多样性。AI与黄金的宏大叙事，在不同的市场化身为不同的交易语言。

在股市，它们是可投资的主题和资产类别，通过ETF等工具实现便捷的布局与配置。

在商品期货市场，它们是被拆解的具体驱动因子。AI的故事体现为对特定工业金属（如沪锡）边际需求的精密测算；黄金的故事则体现为对价格、利率、汇率多重变量关系的结构性交易。

重要的或许不是争论“哪条主线更好”，而是理解同一核心驱动力在不同市场的表达方式，并选择最适合自身认知与风险偏好的工具参与其中。股市提供趋势的广度，期市则提供结构的深度，二者共同构成了完整的市场图景。

黄金背离何解？

市场的表层是价格，深层是流动性与预期的博弈。
黄金创出新高但黄金股却遇冷，今天分析一下这种背离背后的逻辑。
当市场还在谈论传统的地缘避险时，一场更深层的资源战争早已打响。
当下的地缘风险，已不仅是战火冲突，我认为是一种 “资源民族主义”的抬头。当大国将贸易战武器化、试图直接控制关键矿产（如传言的格陵兰岛）时，其本质是在争夺实物资源的控制权。
对黄金股而言，这是风险而非机遇。
资源民族主义意味着开采矿山的政治风险和运营成本急剧上升。海外矿山占比高的企业（如一些在港股上市的国际化矿业公司）面临政策不确定性，其远期储量估值可能被市场下调。这是其股价在大涨后调整的内在压力之一。
对沪金期货而言，这是最坚实的长期升水。当全球对资源控制权的争夺白热化，黄金作为终极的、无主权风险的实物资产，其战略储备价值被重新定价。这种定价超越了经济周期，形成了支撑金价的结构性买盘。沪金价格不仅跟随国际金价，其本身也成为区域避险的重要池子。
金价上涨的驱动力，正发生一次关键换挡。
早期主要由全球央行为代表的结构性买盘驱动（出于“去美元化”和储备多元化）。
而现在买盘权重正逐渐转移至以黄金ETF为代表的周期性买盘。
这意味着，驱动金价边际上涨的资金，属性从长线、稳定的“压舱石”，变成了更多受利率预期、市场情绪影响的“热钱”。
对黄金股而言，这是其与金价短期表现分化的原因。股市投资者更关注公司盈利的确定性。“热钱”驱动的金价上涨波动更大、持续性存疑，难以给上市公司带来稳定的长期利润预期。
当市场看到金价主要由ETF等周期性资金推动时，会对矿业股的盈利可持续性产生疑问。
对沪金交易者而言，这指明了交易的节奏。
市场的焦点已经从“央行买多少”，转向“美联储的降息预期如何”、“市场风险偏好怎样”。你需要更紧密地跟踪美国宏观数据与利率期货，因为周期性买盘的情绪波动更大，意味着更高的波动率与更多的交易机会。
美联储已不仅仅是一个经济机构，其领导权的交接（例如市场对政治亲和白宫的人选猜测）已演变成一场政治博弈。市场开始交易“美联储独立性受损”的预期，这产生了独特的“不确定性溢价”。
对黄金股，这种宏观政治不确定性是双刃剑。长期利好金价，但短期会引发全球资本市场的系统性震荡，股票作为风险资产会首当其冲，黄金股亦难以独善其身。
对沪金市场，这可能是未来几个月的核心剧本。交易逻辑将紧密围绕 “美联储领导权交接”这一重大事件博弈。从提名悬念到人选落定，市场会经历从交易“不确定性溢价”到“预期兑现”的完整周期，这将为沪金提供清晰的事件驱动型交易节点。
面对一个市场分化、驱动复杂的局面，单一方向的多空显得过时。真正的机会在于利用不同市场间的定价差异和传导时滞。
所以，市场并没有失灵。
黄金与黄金股，只是在同一宏大叙事下，讲述着两个维度的故事。黄金，在交易一个“失序的世界”，其定价逻辑是资源民族主义、货币信用重估和央行独立性忧虑。
而黄金股，仍在交易一个“经营的公司”，其估值受到资源政治风险、盈利波动性和股票市场整体风险偏好的压制。

震荡调整

先聊海外，现在核心就看两条线：一是关键矿产的全球争夺逻辑，二是宽松预期下制造业回暖的进度。在制造业需求预期明确拐头向上之前，黄金这类强金融属性的品种，还谈不上转势。

短期要警惕的调整压力，主要来自两个方面：一是地缘的不确定性，格陵兰岛那边的动态得盯紧；二是美联储新主席的官宣，目前 Polymarket 上沃什当选的押注已经超过 60%，市场担心这会下修降息预期。不过话说回来，不管外部怎么折腾，黄金依然是应对各种不确定性的靠谱对冲工具，手里留一些准没错。

再看国内，现实面还是偏弱，基本面品种在淡季里很难走出单边行情。12 月的经济数据，也就出口算得上亮点，内需端几乎是全方位疲软。

这里重点提一下 M1 和 M2 的走势，两者同比明显劈叉，核心原因就是非银存款在加速上行。这背后有两个逻辑：一是 2024 年的低基数效应，二是居民存款搬家的趋势还在延续。咱们顺着财政脉冲的节奏推演，M1 同比在 2026 年一季度大概率还有一轮支撑，到了二季度可能就会再度转弱。

图片来源：弘则，侵删

政策层面也得说两句，2026 年不管是财政还是货币，措辞力度都在往回收，没有之前那么激进。昨天两场重要会议也没放出什么超预期的大招，政策面暂时看不到强刺激的信号。

图片来源：弘则，侵删

最后落到 A 股，现在流动性的主线是 “内强外弱”，咱们对一季度的行情还是维持看多观点。不过短期要注意，12 月 M1 继续下跌、监管连续降温、技术面又处在超涨区间，这三个因素叠加，大概率会带来一波调整压力，但这种调整反而是中期布局的好机会。

节奏上把握两个加仓点就行：一是顺着 M1 的走势判断，临近月底可能就是加仓的好时候；二是等动量指标回落到 0 轴附近，再分批慢慢加仓。板块层面不用折腾，出海和有色这两条主线，继续拿着就好。

关税预期和AI用铜担忧的扰动

从宏观层面看，若就业端风险持续升温，2026 年降息次数存在进一步上修的博弈空间。尽管当前部分铜矿产能逐步回归，但新增量级相对有限，尚不足以扭转原料端的紧平衡格局。

当前行业基本面正处于从原料紧缺向电解铜环节紧俏的传导阶段：国内冶炼环节新增产能面临原料供给约束，而美国市场补库进程持续推进，电解铜供应缺口或将逐步兑现，类逼仓行情存在进一步发酵的可能。结合美国短期难以切换至衰退叙事的背景判断，铜价下方调整空间相对有限。

风险提示：就业数据超预期走弱、通胀水平超预期反弹、宏观层面转向衰退叙事。

一、 特朗普暂缓关键矿产关税：对银铜市场的差异化影响

1 月 14 日，白宫发布公告称，特朗普总统依据《贸易扩展法》第 232 条签署行政指令，要求美国商务部长与贸易代表协同贸易伙伴展开谈判，核心目标是针对加工关键矿物及其衍生产品（PCMDP）的跨境交易设定最低进口价格。若 180 天谈判期限内未能达成共识，则美国或将启动关税等进口限制措施。

我们认为，本轮金银比跌破历史区间的核心逻辑在于白银现货端矛盾持续激化，而这一矛盾的主要诱因，是美国关税加征预期下市场展开的持续补库操作。当前 Comex 白银库存仍处于历史高位，若后续 PCMDP 关税取消的预期落地，美国地区的高库存有望向非美市场流动，进而缓解全球白银现货紧张格局，届时金银比将具备修复基础。

需要明确的是，铜的 232 调查与此次 PCMDP 调查分属两个独立框架，二者不可混为一谈。具体来看，铜的 232 调查始于 2025 年 2 月 25 日，同年 6 月 30 日美国商务部向总统提交调查报告，7 月 30 日特朗普政府正式宣布对铜材加征 50% 关税，同时要求商务部在 2026 年 6 月 30 日前提交铜市场最新研判报告，以此决定是否在 2027-2028 年对精炼铜分阶段加征关税；而 PCMDP 调查启动于 2025 年 4 月 15 日，商务部于同年 10 月 24 日提交调查报告，最终在 2026 年 1 月 14 日出台本次谈判相关决定。

综合来看，本次政策决定对市场的直接影响集中于白银：若美国白银库存顺利流出，现货端矛盾将得到缓解，金银比进一步下行的动力将显著衰减。对于铜市场而言，政策影响更多停留在关税预期层面，当前铜 CL 价差处于相对低位，若无明确政策文件排除电解铜被纳入关税清单的可能，短期内市场难以交易铜库存反转的逻辑。

尽管关税排除预期可能成为铜价回调的强驱动因素，但立足美国财政与货币双宽松的宏观环境，铜价中长期向上的趋势并未发生根本性逆转。

二、 英伟达修改用铜数据：对 AI 用铜需求测算影响有限

针对市场关注的英伟达技术论文修改数据中心机架用铜量一事，我们认为其对当前人工智能领域用铜需求的估算影响相对有限。

根据英伟达官网披露信息，此前发布的技术论文曾指出，容量 1 吉瓦的传统数据中心机架，铜母线需求量高达 50 万吨，而近期该数据已修正为 200 吨。从行业测算逻辑来看，目前市场普遍采用 2-3 万吨 / GW 的标准核算数据中心用铜量，若按照此前 50 万吨 / GW 的口径计算，仅 10GW 的数据中心增量就将对应 500 万吨铜需求，占下游铜总需求的比重达到 18%，在此情形下电解铜市场理应呈现极度短缺状态，但这与当前市场实际供需格局并不相符。

此外需要厘清的是，“1MW 机架在 54V 直流架构下需 200kg 铜母线” 这一数据，仅代表机架单体的用铜量，并未涵盖机房级、楼宇级配电系统，以及变压器、开关柜、PDU、中高压电缆、接地装置、备用电源、冷却系统等基础设施的用铜需求。同时，54V 低压架构并不适配 AI 工厂的高功率运行需求，英伟达已明确提出，将引领行业从 2027 年开始向 800V 高压架构转型，这也意味着未来数据中心用铜结构或将迎来新的变化。

杠杆微调与市场心跳

本次融资保证金比例上调，是监管层在当前市场环境下，运用宏观审慎工具进行的一次精准、温和的逆周期调节。其核心目的并非压制市场，而是在融资交易活跃度上升、市场情绪回暖的初期，通过调整资金成本这一价格型工具，前瞻性地平滑潜在的金融加速器效应，引导市场向依赖于基本面驱动的稳健模式过渡。

从政策机制看，将融资保证金最低比例从80%上调至100%，其直接效应是降低新开融资仓位的最高杠杆倍数。这改变了投资者，特别是边际交易者的资金约束条件。在金融理论中，融资交易具有典型的顺周期特征，其扩张与收缩能通过资产负债表渠道放大资产价格波动，即所谓的“金融加速器”机制。监管此次调整，旨在轻微但明确地抬高这一加速器的启动阈值，属于在风险累积早期进行的微调。新老划断的安排，则确保了政策不会对存量合约造成冲击，避免了因集中平仓可能引发的流动性风险，这体现了政策设计上的审慎性与灵活性。

将此次调整置于中国资本市场发展的进程中观察，其政策内涵与2015年的强力去杠杆有本质区别。2015年的监管应对，是在场内场外杠杆已系统性攀升、资产价格明显偏离基本面后采取的危机应对模式，目的在于快速拆除风险。本次调整则发生在市场自底部修复、融资交易热度回升但整体杠杆率仍处于健康可控区间的阶段。因此，其性质是预防性的，信号意义大于实质紧缩意义。它清晰地传达了监管层对“慢牛”与“长牛”的期待，即更倾向于一个由盈利改善、估值修复与制度改革红利共同推动的市场，而非由杠杆资金短期驱动、波动率大幅增加的市场。

从市场结构与行为金融学角度看，这一政策将产生多层影响。首先，在最直接层面，它会边际上抑制高风险偏好的投机资金流入速度，尤其对依赖融资进行高频轮动或追逐题材的概念炒作形成制度性约束。其次，更深层次的影响在于，它有助于逐步改变市场的激励机制。当杠杆便利性下降，通过深度研究挖掘公司长期价值、获取阿尔法收益的策略，其相对吸引力会上升。长远来看，这有利于促进上市公司、投资者与监管层在“价值投资”范式上形成更稳定的预期，推动市场资源配置效率的提升。

综合而言，沪指短期的技术性回调，是市场对新的制度参数进行重新定价的自然过程。专业分析应超越对单日涨跌的情绪解读，认识到这是中国资本市场宏观审慎管理框架常态化、精细化运作的体现。政策的目标在于维护市场长期稳定的运行生态，防范系统性风险积累，而非判断短期价格方向。对于市场参与者而言，其启示在于应更加关注政策背后对杠杆中性、风险中性的倡导，并相应地将投资决策的锚点，更深地扎入宏观经济趋势、产业周期与公司基本面的坚实土壤之中。

40万的锡是怎样炼成的？

各位投资者，我是老期。昨天早盘股市有色板块，特别是华锡有色创历史新高的行情，相信大家都看到了。同时商品这边，沪锡期货主力合约盘中大涨7%，刷新历史高点。这背后，是同一种商品在两个不同世界激起的涟漪。下面为各位梳理几条看得见的脉络。

股票市场的上涨总有由头，这次华锡有色等股票的强势，消息面上直接指向了钨、锡等小金属价格的飙涨。

我们把视线转到期货市场，会发现这不是孤立事件。锡，这个看似传统的工业金属，如昨已拥有了一个时髦的标签——“AI金属”。

股市逻辑是资金追捧像华锡有色这样拥有稀缺锡、锑资源的上市公司。机构看好它们能充分受益于金属价格上涨带来的利润弹性，尤其是在公司自身还有扩产计划时。

期货市场交易的是锡价的预期。锡是电子焊料的主要成分，目前全球超过80%的锡焊料用于半导体行业。因此，锡价与全球半导体景气周期高度绑定。算力需求的爆发、一种新电子产品的推出，都意味着对锡需求的潜在增加。当前沪锡的强势，正是对AI时代的硬件需求下注。

理解了锡的新身份，我们可以从几个更深的层次来拆解当前的行情。

第一就是资源民族主义

近期股市和期市的共振，一个核心驱动力来自万里之外的非洲。全球第三大锡矿刚果（金）的Bisie锡矿因地区冲突而停产，直接影响全球约6%的锡供应。这类事件在期货市场会引发立竿见影的剧烈反应，例如之前沪锡相关期权单日涨幅曾超3000倍。

这种突发性的供给休克，会迅速重塑市场的短期供需平衡表。价格的波动性会急剧放大，原有的区间可能被瞬间打破。交易的重心会从趋势短暂转向事件驱动与波动率管理。

抛开突发消息，锡市场本身的结构性矛盾更为深刻。用行业里的一句话概括，就是 “供应有约束，需求有故事” 。

为了更清晰地呈现这一矛盾，我们可以看下面这个表格：

这种长期格局决定了锡价易涨难跌的底层逻辑。对于趋势跟踪者来说，一次因宏观恐慌或季节性淡季（如去年三季度）带来的回调，可能成为考量长期多头布局的时机。

期货交易讲究盈亏比，而了解商品的成本线是估算下行风险的关键。当前锡市场的紧张，已经传递到了最上游的矿山。

由于矿源稀缺，锡精矿的加工费（冶炼厂的收入）已被大幅压缩。目前云南地区的加工费已从高位下滑约40%，处于近六年低位，部分企业的加工费已接近甚至低于其生产成本线。

这意味着，如果锡价进一步下跌，将直接威胁到冶炼厂的生存，可能导致更大范围的减产，从而从供应端形成强有力的价格支撑。因此，当前加工费水平所对应的锡价区域，可以被视为一个重要的“成本支撑区间”，为期货交易提供了评估风险的安全边际参考。

震荡来临

前天我在和朋友聊天的时候说，大盘要直面 4200 点这个关键压力位。果不其然，昨天指数最高冲到 4179.7 点就彻底歇菜了，明显是上攻乏力。随后全天震荡回落，直接终结了之前的连阳走势，尾盘收出一根实打实的阴包阳 K 线，看得人心里一紧。

再看成交量，昨天两市合计成交 36988 亿，比昨天多了 541 亿，简直是历史天量。天量配上阴包阳的形态，4200 点关口前的巨震行情已经正式拉开序幕。

不过现在还不能拍板说，这波逼空上涨就彻底到头了。毕竟大盘还稳稳站在 5 日均线上，没跌破这个短期生命线。

明天就是关键中的关键了，得重点判定今天这个放量阴包阳的性质：到底是短期见顶的预警信号，还是 4200 点关口前的正常震荡洗盘？

这一步判断，直接关系到接下来的操作节奏。

站在资金洪流的十字路口：一位普通投资者的2026开年随想

昨天大盘连续17连阳！站在2026年的门槛上，回望刚刚过去的2025年，那个被许多媒体称为A股跃升之年的时期——心中百感交集。

作为一名在市场里摸爬滚打多年的投资者，我见证过狂热，也捱过寒冬。而如今，面对开年这一系列令人目不暇接的信号，一种久违的、混合着兴奋与审慎的情绪，再次涌上心头。

最直观的感受来自于那些大块头的动向。

新年伊始，平安人寿举牌农业银行。这并非孤例，自去年起，保险资金增持A股的步伐就在不断加快，股票配置比例显著提升。与此同时，被称为国家队的汇金，ETF持仓在去年增长了惊人的131%。这些动作透露出一个清晰的信号，着眼于长远的“耐心资本”正在入场，他们看重的或许不是短时间的暴涨，而是未来的压舱石。

海外声音同样热烈。

高盛、摩根大通、瑞银、渣打……这些国际投行的名字在近期的报告中频繁出现，对中国市场的评级不是“超配”就是“高配”。

高盛预计未来两年中国股市年涨幅可达15%-20%，甚至给出了到2027年末上涨38%的展望。摩根大通也为沪深300指数设定了5200点的目标。外资的态度，从2024年的净流出，到2025年通过沪深港通净买入约百亿美元，转变可谓鲜明。

我不禁感慨，这股由内而外、自上而下的信心合力，究竟从何而来？

与一些朋友交流，大家共识在于，市场的逻辑正在发生一些根本性的变化。如果说前两年行情更多由流动性和估值修复驱动，那么2026年，一个更坚实的引擎正在启动——

企业盈利。

2026年A股盈利增速有望进一步提升。推动盈利改善的，是几条清晰的主线：

1.  “反内卷”政策带来的格局优化：这可能是最能提振企业家和投资者信心的变化。政策旨在改善行业过度竞争，这有望直接帮助企业利润率回升。一些受价格战困扰已久的行业，如新能源、汽车等，或将迎来价格和利润的底部修复。

2.  科技创新的落地与变现：AI无疑是核心叙事。但讨论正从“宏大故事”转向“应用落地”。无论是AI赋能千行百业，还是算力、半导体、人形机器人等硬科技的突破，其最终目的都是创造真实的商业价值。星河证券首席经济学家指出，中国的优势在于将技术高效转化为生产力。

3.  企业的出海第二曲线：当内需稳步复苏时，一批具备全球竞争力的中国制造企业，正在海外市场开辟新的增长空间。从机械、汽车零部件到家电，这条出海逻辑提供了额外的盈利弹性和估值溢价。

然而，市场从来不是铁板一块。在整体水涨船高的预期下，结构的分化同样显著。

不同的资金，有着迥异的性格和偏好：

 险资、社保等“稳定器”明显偏爱银行、公用事业等高股息板块，追求的是确定性的现金流和安全垫。这解释了为何银行股始终是他们的核心持仓。

 外资与产业基金（如国家大基金）的主攻方向是科技成长。主要流向是半导体、AI算力、高端制造等战略新兴产业。

普通投资者与交易型资金，我们则更灵活，但也更容易在快速轮动中迷失。市场在科技、红利、周期复苏等主线间反复切换，对节奏的把握要求极高。

展望前路，乐观中仍需系好安全带。

共识是，在“十五五”开局之年，更加积极有为的宏观政策将为市场托底，内外资有望形成共振，带来可观的增量资金。许多机构用“系统性慢涨”来描述这个新阶段，这意味着指数或许不会疯涨，但结构性机会层出不穷。

作为一个普通投资者，我的感慨最终化为了几点简单的思考：

1.  放下对于全面暴涨的幻想，接受“慢牛”和结构市。盈利驱动取代估值狂飙，意味着需要更扎实的研究，去找到那些真正能赚钱的公司。

2.  在配置上“攻守兼备”。或许可以一部分仓位锚定科技创新的星辰大海（如AI应用、半导体、机器人），另一部分仓位配置于提供稳定股息的红利资产作为压舱石。商品（如铜、黄金）在宏观周期中也值得关注。

3.  保持耐心，警惕波动。长期资本之所以“长期”，就在于其定力。对于个人而言，在预期打满的年初尤其需要保持冷静，避免在情绪高点追涨。

市场的钟摆总是周而复始，但每一次驱动它摆动的内核都不尽相同。

2026年的这场开局，让我感受到一种不同于以往的力量——一种由盈利基本面、产业政策与长期资本共同构建的、更结实的力量。路漫漫其修远兮，作为一名水手，我选择拥抱这股洪流，但会时刻握紧自己的舵盘，在结构分化的浪潮中，寻找属于自己的那片价值之舟。

大A Q1行情定调，逻辑拆解！

上周A股走势符合预期，延续上行态势。从核心逻辑来看，当前资产配置的核心结论未变：无论从资产比价、宏观叙事逻辑及市场赚钱效应维度考量，股票资产的优势仍显著大于债券。在此背景下，银行存款向非银机构迁移，以及非银机构主动提升权益类资产配置比例的大趋势，预计将持续演绎。

结合最新通胀数据来看，12月国内PPI同比迎来反弹，中游加工环节是主要拉动力量，其中有色金属板块贡献核心驱动力；而下游消费端表现疲软，成为拖累PPI修复的主要因素。CPI同比延续上行节奏，鲜菜与黄金是核心拉动项，核心CPI同比维持持平态势，若剔除金价波动对“其他用品及服务”分项的扰动，核心CPI实际呈现边际回落特征。

展望2026年Q1，我们维持对A股的看多判断，建议继续持有多单。下周将公布12月金融数据，若数据落地后对市场短期情绪形成压制，反而构成优质加仓窗口；同时，出海相关主线及有色金属板块可继续持仓。

进一步拆解A股上涨的底层逻辑，流动性主线的核心驱动力源于国内而非海外，因此A股走势与美元周期并无强绑定关系。

从近期市场联动表现可见，12月人民币汇率走强期间A股呈现盘整态势，而1月人民币汇率受美元走强压制时，A股反而开启上涨，这说明两者仅存在情绪层面的联动，并未形成资金层面的传导逻辑。

国内市场主线可概括为两大方向：其一，配置端的再平衡进程持续推进，如前文所述，资产比价、宏观叙事及赚钱效应均支撑A股相对优势，银行存款向非银迁移、非银提升权益头寸的趋势将延续；其二，M1同比数据与市场情绪周期均指向，2026年Q1仍有一轮行情博弈空间。节奏上，下周公布的12月金融数据中，若M1同比回落对短期市场情绪造成压制，将是难得的加仓契机。

从监管视角观察，上周三中信证券出现巨量卖单，这让人联想到2025年9-10月国家队主动调控非银机构的类似场景。这一信号再次明确，“慢牛”仍是当前市场的主基调，监管调控的核心是梳理市场节奏、降温短期过热情绪，而非改变行情整体方向。回顾2025年，国家队多次实施“降温”操作，虽对特定板块形成短期压制，但均未阻断指数的上行趋势。

最后回归宏观经济基本面，再聚焦12月通胀数据的细节特征：PPI同比反弹的核心支撑仍来自中游加工环节，有色金属的驱动作用尤为突出，而下游消费的疲软状态持续对PPI形成拖累；

CPI的上涨动力同样集中于鲜菜与黄金，其中鲜菜价格波动主要受天气因素扰动。需要注意的是，核心CPI同比看似持平，但剔除金价影响较大的“其他用品及服务”分项后，实际呈现边际回落的态势，这一细节反映出内需复苏仍需观察。

重油资源紧张。

昨天油气股调整，我觉得是为后面的惊涛骇浪腾空间，下面做白日梦乱说几句，如果是真的也只是纯属巧合。

这次老美搞委内瑞拉弯弯绕绕半天，其实终极目标是奔到伊朗去的，至于奔着伊朗去干嘛，后面的故事大家可以自己展开联想了，我的梦也醒了。

借此机会说说重油吧。

近年来重油资源紧张的原因可以概括几点，一是全球新增炼能的复杂度提升 ；二是中东能源出口的范式转变；三是OPEC的产量政策；四是西方国家对俄、伊朗和委内等重油主产国施加强力制裁。

重油资源紧张会导致的结果与重油联系紧密的品种（沥青、高硫）估值抬升；引发辛烷值的上升；柴油裂解走强。当然，当重油资源趋于宽松、重油估值回落时，上述逻辑将反转。

首先，何谓轻油和重油？原油的轻质、中质和重质划分核心依据是其密度或 API 度，同时常结合硫含量等性质进行辅助分类（如甜油、酸油）。

API度越高 → 原油密度越小 → 原油越轻质。

不同地区原油品质存在较大差异，中东俄罗斯委内瑞拉偏重，西非美国偏轻。

原油的品质对一次加工的产品出率存在影响。一般来说，轻质原油的轻质馏分（汽油、柴油）收率高，多数为低硫甜油。中质原油是全球供应最广泛的品种，硫含量跨度大，既包括低硫甜油，也包括高硫酸油，加工后可生产全系列石油产品。而重质原油的轻质馏分收率低，胶质、沥青质含量高，加工需配套加氢裂化、焦化等二次装置，因加工难度大所以重质原油的价格通常大幅贴水轻质原油。

重质原油的主产地在加拿大、墨西哥、委内瑞拉、俄罗斯和中东。

以上主要重油产地的原油通常会流入原油加工能力较高的地区，同时炼厂复杂度越高的地区，其对重油的需求体量也会更大。

为何中美印等地会成为重油流入的主要地区？炼厂复杂度的高低、二次加工能力比例的高低决定了炼厂是否有能力处理更重质的原油，而中美等地的炼厂复杂度较高，因此具有吸纳更多重油的能力。

近年来，市场一直在对重油资源紧张的问题进行交易，结果是我们看到柴油裂解、重质油品（如高硫、沥青）的裂解中枢持续抬升。

重油资源紧张的原因可以概括为：全球新增炼能的复杂度提升；中东能源出口的范式转变；OPEC的产量政策；西方国家对俄、伊朗和委内等重油主产国施加强力制裁。重油资源趋于紧张的主要原因——新增炼能的复杂度提升：疫情以来全球淘汰的炼油能力以欧美老旧炼厂为主，中国、印度等地新建炼厂复杂程度更高，渣油加氢处理能力更强，对品质偏重原油的需求增加（重油价格相对低廉）。

重油资源趋于紧张的主要原因——中东能源出口的范式转变。中东的新增炼能则逐渐作为其原油供应的新范式，体现在沙特、科威特等国的原油出口量偏低，但是CPP出口总量却持续维持高位。原因在于中东大型炼厂投产之后，对本地的原油处理能力增强，重油资源利用率提高，进而影响重油的可贸易量。

重油资源趋于紧张的主要原因——OPEC的产量政策。2025年之前，OPEC执行减产保价政策，而在减产的过程当中，中重质原油的减量相对轻质原油而言更大。2025年4月起，OPEC开始逐渐增产，中重质原油供应量有所回升，只是幅度相对来说仍比较温和。

重油资源紧张会带来的结果——与重油联系紧密的品种（沥青、高硫）估值抬升。

传导逻辑为：

重质原油供应紧张→重质原油估值抬升→炼厂对高硫燃料油作为替代原料的需求增加→高硫燃料油估值抬升。

重质原油供应紧张→重质原油估值抬升→炼厂生产沥青成本抬升→沥青估值抬升。

最后请大家爱吃：

铝上方空间值得期待

铝最近热度高，今天就分析铝。

我们维持对沪铝的看多观点。

从估值层面来看，22000-22500附近存在较强支撑，后续上行空间值得期待，预计Q1或进一步拉涨至25000。

支撑这一估值判断的核心逻辑在于，26年降息仍有向上博弈的空间，而且当前美国短期难以转向衰退叙事，这就决定了铝价向下的空间有限。

宏观层面，在就业风险加剧的背景下，美联储的降息预期对金属市场形成了底部支撑，再加上美国财政货币双宽的推动，经济失速的风险较小，进一步强化了铝价的估值基础。

另外，铝市场中长期供需缺口将进一步扩大的预期，也为当前的估值提供了有力支撑，让市场对铝价的长期走势保持乐观。

铝市场的价格驱动主要来自宏观、资金、基本面和政策四个方面，当前的核心驱动集中在资金轮动和政策层面的资源抢夺上，而且价格很容易受到宏观情绪和关联品种波动的影响。

近期国内沪铝开盘就快速拉涨，涨幅一度接近4.5%，这主要是资金轮动补涨导致的。在此之前，

白银、铜价已经相继冲高带动了市场情绪，资金开始流向相对估值偏低的铝市场，这也让铝的持仓量再次上升，从金融层面给铝价提供了支撑力，预计后续还会继续炒作这一预期，资金会带动价格进一步向上，短期可能会脱离基本面的定价逻辑。

其实之前我们就强调过，铜铝比持续冲高后，铝相比铜的估值洼地特征变得更加突出，这也是资金选择轮动到铝市场的重要原因。

来源：弘则资讯，侵删

来源：弘则资讯，侵删

来源：弘则资讯，侵删

与此同时，我们可以阶段性淡化铝的工业品属性，重点强化它的战略资源属性和金融流通属性。南美局势的纷争变化，尤其是委内瑞拉近期的政权动荡和资源博弈升级，已经揭示出以美国为首的各国对关键金属资源的抢夺，已经进入到深度地缘绑定、全产业链争夺的新阶段。

要知道委内瑞拉拥有铝土矿、金矿、锂矿等核心资产，这些资产的储量在全球供应链中占据关键地位，在地缘冲突不断的大环境下，市场会先推高贵金属的避险需求，进而带动整个资源板块的风险重估，再叠加“资源民族主义”的情绪担忧，自然会牵引铝价跟随工业金属板块一起上涨。

而且从铝市场自身的情况来看，国内4500万吨的产能天花板形成了长期的供给约束，海外的新增产能又受到电力、基建等因素的制约，落地速度比较缓慢，市场对铝资源稀缺性的认知也在持续强化。再加上后续降息周期开启，叠加国内稳增长政策发力，铝也成为了宏观驱动下资金的重要配置选择。

近期沪铝的上涨还有内盘补涨的因素，假期期间外盘LME铝价已经站上3000关口，沪铝开盘后有补价差的驱动。不过从后续来看，铝价的进一步提振还是要依靠外盘的驱动。从基本面角度分析，一季度国内会受到传统消费淡季和春节停工等因素的影响，建筑等主要下游需求会走弱，再加上国内铝水比例季节性走弱，铝锭供应会相对充裕，可能会呈现累库压力；但海外市场则是供应硬约束叠加新兴需求预期向好的格局，预计一季度会出现去库。另外从宏观和资金角度看，国内宏观聚焦“稳增长+防风险”，还会受到阶段性基本面因素的影响；海外则受到美联储降息预期、经济预期以及基金增持等因素的驱动，LME铝价更多反映的是全球流动性和投机资金的偏好，这部分因素会强化外盘的上涨动能。

还要注意的是，短期如果只看库存或者升贴水，很难找到支撑铝价的微观利好，但我们需要强调的是，当前市场交易的更多是预期层面的矛盾。在铝市场中长期供需存在缺口的大逻辑下，短期现货端跟涨乏力的情况，并不会影响铝市场的大趋势。而且从中长期基本面来看，South32莫桑比克铝厂预计3月停运维护，澳洲力拓旗下的铝厂还存在电力合同到期后续不上的可能，比如Bell Bay铝厂26年底到期，Tomogo铝厂28年到期，这些都再度强化了全球铝供应缺口的预期。政策端也再次强调了绿色转型和双碳目标，从基本面和政策两方面给铝价提供了强有力的托底。

碳酸锂：新驱动已兑现

今天还是从估值和驱动两个角度来分析。

首先是估值。

先给一个核心估值判断。节前我们能看到碳酸锂估值层面呈现明显的情绪退坡特征，具体表现为锂价回落行情出现，资金情绪退坡；多单有集中离场现象，商品整体情绪转变。从交易逻辑看，前期利多因素交易已较充分，短期缺乏明确估值支撑，但是今日新驱动事件落地，盘面重新回到13000。

结合估值判断，在前期盘面出现短期回调且节后第一交易日创新高的背景下，多单考虑适当减仓，笑脸附近可以考虑试仓，但不建议任何加空动作。

其次我们来看价格驱动因素。

从盘面运行驱动来看，节前碳酸锂盘面交易活跃度降温，一方面受到假期资金离场影响，另一方面则是投机行为拉涨动能收窄。盘面活跃度重新降至较低位置。今天虽然上涨，但是成交量与之前相比已经出现了大幅衰减。另外就是上周一出现大幅离场迹象，01-05价差出现显著变化，但由于01合约已进入交割月，潜在替代正套头寸变更为03-05。加权合约持仓重新降至90万手，但远月合约持仓量已远超历史同期水平。

从VIX指数来看，上周一期货盘面出现见顶回落，对应VIX亦出现明确跟跌。当前隐波依然是处于过高水平，其受资金行为和高标商品两者共同影响，可以明显观察到盘面一定程度跟随了贵金属日内波动。

多空逻辑博弈驱动上存在3个中性驱动点。

首先一个中性点是中国汽车全球市占率持续攀升，近两年更多得益于自主品牌崛起，新能源板块持续推出新车型，中国汽车世界份额将创历史新高，外媒亦报道中国有望超过日本成为汽车生产第一大国，因此动力端仍是锂盐消费的绝对基石。

另外一个中性点是头部铁锂厂均有检修动作，已统计的公司减量幅度超3万吨/月；尽管检修周期在半个月到1个月不等，但其直接原料需求减量超7000吨。我们始终不认为这将是一个明确的锂价利多点，前期更多仍是情绪极度亢奋下的乐观解读。

第三个中性点是美国对委内瑞拉采取军事行动，更多是集中在其油气资源，该国暂时没有探明的锂资源。由于其临近智利、巴西、阿根廷等锂生产国，因此短期是风险溢价释放，而中长期是相关国家生产/出口政策的潜在变化。

最后我们来看看基本面供需驱动。

首先是上游端锂矿散单报价接近1500美金，6°锂辉石精矿价格指数为1548美元，日度报价环比上涨3美金；锂盐基差呈现快速修复。本轮期货明显引领现货市场，市场存在资金情绪扰动影响，但更多是抢跑26年乐观预期。上游利润核心取决于自给率程度，短期暂未刺激出额外复产/扩产项目。供应端周度开工基本持平，锂盐厂检修未有兑现。价格回落后买货量增长，1月暂无额外供应新投项目，需关注矿山复产文件准备。

图片来源：弘则资讯，侵删

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其次是下游需求各环节差异显著，除正极外环降幅度在3-5%。储能端依然是高开工行为，关注铁锂原料是否有紧张；三元环节顺价更为流畅，而六氟长协价格谈判落地，产能紧张则代表其溢价率。下游原料库存继续下探，库存天数已降至10天以下；需求端整体偏淡有预期，需忽略市场排产小作文影响。

电碳报价118500元，日度报价环比上涨500元。现货市场成交小幅升温，但散矿报价依然过高，冶炼呈成本持续倒挂迹象。锂电中游检修行为开启，26年定价模式可能变更；当前更多是价格传导判断，主流观点已倾向供需拐点将至。下游正逐步实现产品涨价，需求维持高增速背景下产能出清逻辑将被搁置。市场对去库数据有分歧，但价格仅和库存一阶导相关；因此在无大累库背景下，价格受资金行为扰动。基本面侧关注正极和电芯谈判进程，这将明确影响成本传导路径。

上周周三盘面逐步走低，但尾盘有重新拉升行为；节前资金有主动避险，更多担忧供应突发扰动。前五大席位多空逐渐匹配，一改前期空单集中视角，这亦能说明做多资金集中度也逐步升高。

大家都在讨论黄金，我来唠唠白银吧

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一、估值核心因素

（一）宏观政策与利率预期

中长期来看，在就业风险加剧的情形下，通胀难有反弹对联储降息影响制约不大，26年降息次数仍然有向上博弈的空间。11月就业数据显示美国劳动力市场走弱的趋势并未明显改善，并且关税对通胀的传导相对温和，风险更多在就业。从非农数据来看，政府和私营部门就业持续萎缩，当前市场预期12月失业率仍然保持在4.6%左右。

图片来源：弘则，侵删

通胀目标的改变或进一步打开降息空间。贝森特表示2%的通胀目标是可以讨论的，在通胀率可持续回落并稳定在2%附近之后，美联储应该重新评估这一目标框架，他建议可以考虑将通胀目标从单一的2%调整为一个区间制（如1.5%–2.5%或1%–3%）。节间市场的降息预期未发生显著变化，预期26年12月利率降至3.06%，4月和7月分别一次降息，我们认为后续可以先向2.75%博弈，当前向鸽的方向交易阻力更小。

从12月的点阵图来看，26和27年各有一次降息。SEP显示，26年的有更高的经济增速和更低的通胀，表明了关税对通胀的传导作用或不及前期预期得强。同时，联储的扩表，关于就业数据被高估的担忧，以及鲍威尔不加息的表述都是偏鸽的。我们认为当前在通胀压力和就业风险两个目标中，后者是更应该关注的。由于联储主席换届影响，鲍威尔上半年对市场预期的引导作用有限。当前市场对于哈塞特和沃什的上任预期几乎相同，总统将在1月某个时间公布新联储主席。

美股对降息预期极其敏感，美国AI担忧背景下稳定股市有必要性。由于美股的财富效应显著，美国的就业绝对人数偏弱，失业率抬升，认为美股企稳背后是金融条件和居民信心的双重诉求。当前美股对利率预期的敏感性极高，认为联储如果更加鹰派会对金融市场产生较大冲击。

（二）通胀压力判断

通胀难有较强反弹压力，难以对降息构成实质性影响。美国11月核心CPI显著下行，但是由于Carry Forward（前期数值结转）的影响，市场对真实性有一定的担忧。该计算方式主要影响的是住房分项，该项明显下行。其余比如关税影响的商品项温和下行，符合我们对CPI的判断。在当前美国经济增速边际走弱，预计通胀难以有较强的回弹压力，一季度读数可能因为关税影响较难有大幅回落，但是同比压力到年中逐渐缓解。

（三）市场流动性与库存格局

ETF兴起带来的增量资金涌入导致实物白银进一步短缺，CME上调保证金加剧该逻辑。短期价格涨幅较大，预计投机需求仍然旺盛，ETF持仓或继续上升。

从白银的CL价差领先来看，美国虹吸尚未结束，我们预期从现在到26年2月COMEX库存或持续增加。从非美库存来看，SHFE低库存的问题难以解决。

图片来源：弘则，侵删

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值得注意的是，白银的出口政策并未发生明显调整，仍然是旧规则延续。上周市场有传闻国内禁止白银出口，实际上2019年开始我国暂停了对于磷矿石和白银的出口配额管理，调整为实行许可证管理，而并非禁止白银出口。

二、价格驱动因素

（一）美国关税预期影响

受到美国关税预期影响，白银逼仓逻辑没有结束，受美国关税影响，白银现货矛盾难以解决。自24年11月起，市场对白银关税的预期经历了由弱转强、再回落的阶段性变化。美国大选后贸易政策趋于强硬，使白银因高度依赖进口、供应链集中于北美而被纳入潜在关税风险讨论。

2025 年初，随着市场对金属及关键资源贸易政策的关注升温，白银相关的跨市场价差与流动性指标出现波动，关税预期被显著放大。2–3 月期间，媒体与市场叙事一度将白银外推为高概率政策风险标的。随后，随着贵金属在部分贸易框架下获得豁免、且未出现针对白银的专项关税文件，市场预期明显修正并降温。当前阶段，白银关税更多被视为低概率但潜在冲击较大的政策尾部风险，关注后续232调查情况。

（二）地缘风险驱动

短期美国和委内瑞拉或重新为地缘溢价上行注入驱动。美国突袭委内瑞拉并抓获总统，朝鲜向日本海发射弹道导弹，节间地缘风险走强或构成贵金属向上驱动。

美国于1月3日对委内瑞拉进行军事打击并抓获该国马杜罗。当前该国石油出口陷入瘫痪，特朗普称美国石油生产商将在该国花费数十亿美元重建能源基础设施，强势介入该国石油资源。5日安理会将美对委军事行动举行紧急会议，全球多国对美行为进行表示谴责，贵金属或计入更多地缘溢价。

三、风险提示

美国就业数据超预期下滑，通胀超预期反弹，宏观转向衰退叙事。

26年沪铜中位数：118000 沪银中位数：18000

特朗普将生活成本作为中期选举的核心牌，美联储在政治压力与独立性之间艰难权衡，而这些宏观博弈的焦点，最终将落在有色金属和贵金属这两条产业链上。

“价格将是2026年中期选举的核心议题。”特朗普的这一表态，直接将民众的“钱包”变成了选票的指向标。

这一选举议题的设置，反映出共和党希望抓住中低收入群体对高物价的不满，以争取政治优势。

与此同时，美国最高法院对特朗普政府“对等关税”合法性的裁决悬而未决，这一判决被视为全球贸易界在2026年最大的未知数之一。

 01 政治核心：选举年的“价格”博弈

2026年美国政治舞台的核心旋律已经定调——“价格”。特朗普总统明确表示，共和党将围绕“国家经济成功”与生活成本下降展开中期选举竞选。

选举议题的设定反映出美国社会对高物价的普遍不满。共和党将价格问题政治化，旨在争取中低收入群体的选票。

这种政治化策略虽然可能在短期内获得选举优势，但可能使价格问题的解决变得更加复杂和困难。

政府运作的稳定性面临考验。特朗普再次敦促参议院共和党人废除“冗长辩论”规则，并警告若规则不废，政府可能再次停摆。

仅靠废除这一规则无法从根本上解决政府反复停摆的问题，因为停摆现象折射出的是美国社会、政治、经济和文化全方位的深度撕裂。

 02 货币天平：政治压力下的美联储抉择

2026年美联储货币政策将面临前所未有的政治压力与内部拉锯。更迭已成定局，特朗普计划在2026年1月提名新任联储主席。

目前白宫经济委员会主任哈塞特（Kevin Hassett）概率领先，他被视为“鸽派”人物。

但市场价格清楚地表明，交易员并不认为由哈塞特领导的美联储会像特朗普所暗示的那样大幅放松货币政策。

降息路径充满变数。根据利率期货市场的定价，到2026年年底，市场预期的宽松幅度勉强只有75个基点。

这一预测与多数分析基本吻合。我们认为美联储2026年可能还有两次降息，将联邦基金目标利率（下限）降至3%左右。

值得注意的是，尽管面临更换，但美联储决策最终由票委投票决定，且2026年票委结构可能较2025年更偏鹰派，不宜高估白宫对货币政策的干预效果。

 03 贸易变局：关税时代的供应链重构

全球贸易体系正面临深刻变革。关税政策的余震将持续。如果2025年是“关税之年”，那么2026年将是“关税后果之年”。

美国实施的关税政策已经导致全球贸易流向发生结构性变化。美国今年以来的进口量下降了约8%，而来自非洲、中东、拉丁美洲和印度的进口则表现出强劲增长。

供应链面临双重冲击。2026年全球航运将面临两种剧烈变化：红海航线的逐步恢复可能引发欧洲港口的拥堵问题；同时，如果美国经济实现“软着陆”，随之而来的库存补充可能会压垮航运行业的应对能力。

中美贸易关系的不确定性仍然存在。2026年4月前，中美关系可能处于阶段性缓和期，但年中贸易谈判存在较大不确定性，冲突阶段性升级概率仍存。

 04 国内视野：稳健政策下的结构优化

面对复杂的国际环境，国内宏观政策展现出定力与灵活性。货币政策保持“适度宽松”总基调，但“金融稳定”的权重正在上升。

操作框架上，OMO利率已取代MLF利率成为政策基准利率和中债利率的锚。同时，银行净息差压力将制约降息的斜率和节奏，激进宽松可能性低。

信贷投放注重结构优化，而非“大水漫灌”。央行强调社会融资规模与名义经济增速基本匹配。预计2026年M1同比将逐步回升，为经济提供流动性支持。

PPI走势方面，“反内卷”与全球制造业周期筑底提供托底，但产能过剩与需求疲软压制上方弹性。预计全年PPI同比在 【-2%， 0%】 区间内温和抬升，降幅收窄但转正难度大。

 05 铜市展望：供给紧张与需求韧性并存

有色金属板块现在是香饽饽，我就分析一下其中的铜。

2026年铜产业链将呈现 “供弱需强” 的格局。供应端，铜矿紧缺问题正在向电解铜生产端传导。

印尼Grasberg、智利E1Teniente等矿山复产进度缓慢，新增产能投放有限，国内冶炼厂存在减产预期，2026年全球电解铜产量增速预期放缓。

图片来源：弘则，侵删

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需求侧呈现结构性亮点。电网需求强劲，新能源汽车对铜的需求呈现爆发式增长，新能源汽车和算力带动相关电力配套成为新增长点。

值得关注的是，美国实施的关税政策导致COMEX铜市场出现结构性高溢价，引发了全球库存向美国市场的单向转移。

综合判定，我们认为明年上半年铜价前高后低，下半年前低后高，呈微笑曲线式。价格中位数是：118000元/吨，价格范围是：88000-148000，欢迎大家到时候来考古。

 06 白银逻辑：从贵金属到战略工业品的价值重估

贵金属这边我们就分析情况更为复杂的白银吧。

白银市场正在经历一场深刻的角色转变。工业属性日益凸显。光伏和AI数据中心的需求正在重塑白银的价值逻辑。

光伏组件是目前白银需求增长最快的领域。随着TOPCon和HJT等电池技术的大规模渗透，单片载银量反而增加了30%以上。

与此同时，AI算力基建也在消耗大量白银，在数据中心高压配电、高性能芯片封装及精密感测装置中扮演核心角色。

供应瓶颈难以突破。全球逾七成的白银产自铜、铅、锌矿的伴生资源，即便银价飙升，矿商也很难为了白银而盲目扩张一座铜矿。

根据Silver Institute的数据，全球白银市场已连续四年出现结构性赤字。伦敦（LBMA）与纽约（COMEX）库存的持续流出，正是白银供需陷入僵局的最明显证据。

金银比修复提供弹性。当前金银比明显高于20世纪均值的60：1，历史数据显示，贵金属牛市的中后期，往往伴随着金银比的剧烈收缩，也就是白银价格会涨得更快、追赶金价。

综合判定：我们同样认为明年上半年银价前高后低，下半年前低后高，呈微笑曲线式。价格中位数是：18000元/千克，价格范围是：14000-22500。

压力渐显

昨天的市场走势可谓波涛汹涌，暗流涌动，充分展现出震荡行情的特点。从指数分时图来看，上午时段权重股走势强劲，而个股表现相对较弱。然而，在经历一轮杀跌后的市场修复过程中，情况发生了反转，个股强势崛起，权重股反倒略显弱势。这种市场表现的前后反差，深刻反映出当前市场内在结构的混乱状态，而这恰恰符合震荡行情的典型特征。

目前大盘依旧处于强势调整的形态之中。指数越是逼近箱体上沿，压力越明显。这里就此展开主升浪的概率极小，我是这样认为的。既然不是主升启动，那么上下震荡就还会继续。