牛弹琴：轮到伊朗威胁美国了

　 不是我们不明白，而是这个世界变化实在太快。国际关系的天平，从来不会永远倾向一方。

　　前一段时间，感觉还是美国很强势，反正，美国总统各种威胁伊朗；但几天过去，感觉风水轮流转，轮到伊朗威胁美国了。

　　北京时间6月6日凌晨，看CNN的头条，就是一则独家报道，标题是：伊朗威胁扩大战争，因与美国的谈判陷入僵局。

　　请注意：伊朗威胁！

　　内容，确实很劲爆。

　　因为CNN这次约到的采访对象，是伊朗最高领袖穆杰塔巴·哈梅内伊的军事顾问穆罕森·雷扎伊。

　　雷扎伊是一个强硬派，作为伊朗政坛元老，他参加过两伊战争，曾是革命卫队的，还曾出任过伊朗副总统。

　　关键时刻的关键人物，对关键媒体的一次关键专访，显然传递出意味深长的信息。

　　且听一下雷扎伊都是怎么说的。

　　记者询问：特朗普宣称，希望与伊朗最高领袖穆杰塔巴会面，伊朗怎么看？

　　雷扎伊断然拒绝，说：“这不会发生，我们现在正处于谈判的第一阶段，特朗普先生已经让谈判陷入停滞。这绝不会发生。”

　　他“鼓励”特朗普，必须拿出勇气来，“谈判陷入僵局，(美国总统)特朗普必须打破僵局。球在特朗普那边。”

　　至于解冻伊朗资产问题，特朗普条件苛刻，他甚至攻击2015年的美伊协议奥巴马向伊朗“交付了一大堆现金”。

　　但雷扎伊认为，这是对特朗普的考验。

　　他说：
　　“如果特朗普认真对待谈判，240亿美元对美国来说不算多。如果他想与伊朗达成协议，这240亿美元是伊朗希望与特朗普建立的信任考验。

　　这是美国必须通过的考验，道路将随之打开。

　　这是我们的钱，不是美国的钱。”

　　关于战争后果，这一段很炸裂，雷扎伊警告：
　　“如果战争继续且(美国)海军封锁不解除，我们将把战争扩展到印度洋、曼德海峡、红海和地中海。

　　我们将像现在攻击美军基地一样，攻击更多美国基地，为战争增添新的维度。

　　美国肯定会遭受更大的损失。美国将蒙受非常沉重的损失。”

那你想向特朗普传递什么信息？

　　雷扎伊回答：
　　“特朗普必须独立于以色列做出决定。他必须给予伊朗人民应得的权利，并停止封锁。解冻我们被扣押的资产。这可以成为伊朗和美国未来的新基础。

　　特朗普必须搁置个人利益，考虑美国人民的利益。

　　如果特朗普有勇气，未来许多问题都将得到解决。”

　　至于谈判失败，雷扎伊说：
　　伊朗已做好应对美国可能入侵其领土的准备，“那么世界将会理解伊朗的真实能力，因为我们的力量远远超过我们的导弹。”

　　他将当前的战争描述为伊朗在伊斯兰共和国47年历史中首次战胜敌人。

　　他说：“这是伊朗首次在战争中获胜，而以往的战争朗总是被击败。”

　　看懂了吗？

　　伊朗传递的信号，其实很明确：
　　1，伊朗最高领袖不会见特朗普；
　　2，特朗普你必须拿出勇气，打破谈判僵局；
　　3，特朗普你想认真谈判，那就解冻240亿美元伊朗资产，这是对你的考验；
　　4，如果僵局继续，伊朗将扩大战争；
　　5，战争将不局限于波斯湾，而将扩展到印度洋、曼德海峡、红海和地中海。

　　6，伊朗将攻击更多美军基地，让美军蒙受重大损失；
　　7，特朗普你必须不受以色列影响，独立作出决策；
　　8，特朗普你必须撇开个人利益，从美国根本利益出发；
　　9，伊朗严阵以待，时刻准备应对美国的入侵。

　　10，伊朗将获得重大胜利，而且是首次重大胜利。

　　够狠吧。

　　事实上，最近伊朗的态度，确实有重大变化。

　　我前面文章也说了，刚停火的时候，感觉伊朗总体还比较克制，配合着谈判，甚至有所妥协。即便美国发动所谓“自卫”攻击，伊朗也会还击，但都是小规模的，避免事态扩大。

　　但现在，伊朗更强势，更生猛，更不计后果。

　　突然停止与美国谈判，理由是以色列还在黎巴嫩发动进攻；威胁以色列，如果再打黎巴嫩伊朗就要动手；还有，伊朗港口和货轮遭到袭击后，立刻对美军目标发动大规模袭击，科威特国际机场遭袭，一名印度人身亡……
　　哦，按照伊朗的说法，科威特机场遭袭，不是伊朗干的，是美国和科威特爱国者拦截导弹干的。

　　就在北京时间6月6日凌晨，伊朗据报又向霍尔木兹海峡发射了多架无人机，美伊还在低烈度交火中。

　　伊朗议会议长卡利巴夫此前公开警告：无成本威胁伊朗的时代已经结束，任何侵略都将遭到坚定、相称且令人遗憾的回应。

　　作为军事强人的雷扎伊，亲自接受西方记者采访，显然也是对美国施压：我不吃你那一套，伊朗也不是好惹的。

　　大不了，再大战一场，伊朗会被打烂，但美国也将彻底陷入泥潭。

　　就看你到底敢不敢？

　　至于雷扎伊的影响力，CNN的评价，“他的言论具有分量，因为他与伊朗安全机构保持密切联系，且被广泛认为与现任最高领袖关系密切……”


　　看了一下，在雷扎伊接受采访时，特朗普也在接受采访，基调仍是美国赢麻了，至于伊朗为什么不答应美国的条件，在特朗普看来，是伊朗“强大”而“骄傲”，但他们“最终别无选择”……
　　感觉双方还都对不上啊，都坚持认为自己赢了，都觉得对方怕战争扩大。

　　但形势多少也在起变化，按照伊朗的观点：
　　皮球，正在特朗普一边；
　　伊朗，很不耐烦威胁要扩大战争；
　　特朗普，你通得过考验嚒？！

　　个人观点，不代表任何机构

陶冬：Big MAC：全球股市新交易主题

【Big MAC：全球股市新交易主题】

联储主席鲍威尔在上周收到了司法部传票，美军跨境抓捕了委内瑞拉总统，特朗普威胁对伊朗用兵，但是这些并不能浇熄华尔街在年初资金配置时候的乐观情绪，全球股市新年以来一片涨声，流入权益类ETF的金额是平时同期的五倍，资金选择增加风险权重。特朗普笑言哈塞特太优秀，不愿意放他离开白宫现职，交易员略调减息预期，两年期国债遇冷。

原油价格回涨，大宗商品下调，黄金好调，白银上周更飙升13%，破每盎司90美元大关。日本首相高市早苗表明会在不久宣布解散议会，高市交易再次涌现，日汇、日债大幅下跌，日元兑美元汇率一度跌破160，迫使财务大臣出言警告，美元汇率指数走高。

特朗普入主白宫后，推出了不少惊世骇俗的大政策，引来金融市场的大起大落。华尔街也因此制造出稀奇古怪的交易暗代号，如TACO（Trump Always Chickens Out，指特朗普总在最后一秒钟退缩），TUNA（Trump Usually Negates Announcements，指特朗普发出大官宣后，自己却食言）。2025年，市场基本在这些交易策略下应付资产价格的动荡。

今年初华尔街又流出Big MAC交易策略。Big MAC中的MAC，指的是Midterms Are Coming，即中期选举即将来临。Big MAC发明者策略师Ed Clissold认为，特朗普政府将其政策重心和发力目标移向国内事务，围绕着中期选举来讨好民意、提振共和支持率，市场应该关心特朗普政策的转向，以及由此产生的经济、商业和市场影响。此交易策略在今年初的资产重新配置中冒起。

从白宫角度，政策发力点主要有三个维度。第一个是财政政策，其中多数内容已经放入去年夏季通过的“大而美”法案，其中对小费、加班费豁免征税的退税支票，应该在上半年寄出（假定没有新的政府停摆），这些对于挣扎在生活贫困线上的低端家庭有立竿见影的帮助。不过“大而美”法案总体上给到高收入家庭的福利更多，所以特朗普政府迫切需要更进一步措施来舒缓基层选民的怨气。

第二个维度是“去监管”，那是特朗普竞选时的承诺，为金融机构和科技企业松绑，笔者相信政策所带来的企业运营和盈利上的好处会慢慢浮现。另一方面，特朗普又会通过行政指令来讨好民意。他最近扬言要将信用卡贷款的最高利率限制在10%之下，如果成功推行，对依靠信用卡过活的美国人，是一个很大的帮助。

Big MAC的重大落笔之处，估计在货币政策上。特朗普升级了对鲍威尔的打击，意在影响联储的货币政策。笔者认为，新联储主席上任后，联储会不动声色地放弃通胀目标，迅速将联邦基金利率下调至2.5%左右的中性水平，为下滑中的就业市场注入动力。若市场有风吹草动，或许联储会直接重新扩表。当然，新联储需要一个较大的市场动荡，才可以顺理成章地重祭QE法宝。

特朗普政府能不能在2026年推出足够的Big MAC政策？Big MAC会不会令美股继续升？笔者估计白宫会努力推出政策，但是本届政府本色上是劫贫济富的，所以政策效果未必理想。估计美股仍然会在此主题下上涨，不过必须注意风险。历史上拿下白宫并横扫两院的政党，在两年后的中期选举中大多会失去起码一院的多数席位，美股在中期选举年的下半年表现多数时候也不理想。

日本首相高市早苗表示，有意解散众议院，提前选举。媒体透露高市意向“1月27日公告、2月8日投票”，如果属实这将是战后历史上准备时间最短的选战。速战速决的背后，是高市希望不冲击到预算的审议工作。高市强调把控制物价作为最优先的政策，并与国民民主党就通过2026年度预算案达成了共识。一旦解散众议院，笔者感觉三月底前通过预算存在不确定性。

然而，高市有更重要的目标，那就是夺回自民党在众议院的多数席位。过去两次议会选举中，自民党先后失去了众议院和参议院的多数党地位，并与维持了二十六年执政联盟关系的公明党分道扬镳。自民党一度有失去政权的风险，但最后依靠日本维新会的“阁外支持”，仅以一席之差勉强维持住在众议院的投票优势，但是维新会咄咄逼人的政策诉求，也令高市如履薄冰。

高市享有超高的民意支持率，日本新闻网最新民调显示，高市内阁的支持率达到78.1%，为战后罕见，一扫岸田、石破两届政府的颓风，并成功重新赢得29-55岁核心年龄段选民的支持。但是自民支持率仅为29.7%，选民对生活成本的暴涨严重不满。高市需要将自己的高人气，嫁接到自民党身上，并说服选民透过议会多数席位，给予她处理物价难题的授权。

笔者认为，自民党在这次选举中重夺多数席位的机会较高，一则是高市的高人气，二则反对党不成气候。最大反对党立宪民主党与公明党联手参选，应该不至于冲击选举的最终结果。立宪民主党民望低迷，哪怕取得公民选民动员能力，也难阻止自民攻势。高市提前选举决定，据报没有事先征求主要支持者麻生太郎的意见，不利于她未来在自民党内部周旋，她必须在选举中让更多支持自己的自民党人上位。

高市承袭了前首相安倍晋三的政治理念，主张修改宪法、重新定位国防，在经济上力主推进更大胆的财政刺激措施。她主张以“负责任的积极财政”为理念，进行战略性的财政出动，增加国民所得、提升消费信心，争取在不提高税率的情况下实现扩大税收。她积极推行向消费者派钱，并施压企业大幅增加工资。这些对受困于物价上涨、薪资停滞的选民十分受用。

日本经济的主要难点在于外热内冷，受惠于日元贬值的出口、旅游和股市一片兴旺，也彻底摆脱了通缩的困扰，但是家庭实际购买力在下降，生活成本上涨蚕食着消费信心。同时，政府债务负担极高，国债发行成本迅速上升着。在日本加息、美国减息之际，高市能不能成功将滞留海外的巨额日本资金吸引回国又不至于触发日元大幅升值，对于高市经济学的成败非常关键。

本周有三个看点，1）达沃斯论坛，包括特朗普谈经济和地缘政治、几位央行行长参加圆桌论坛；2）中国公布2025年GDP数据；3）日本央行例会，不过加息机会不大。

本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱

陶冬：下一任联储主席叫特朗普

【下一任联储主席叫特朗普】

市场揣测新联储主席很久了，多数人预计新的联储主席叫凯文，有人说是凯文-哈塞特，有人说是凯文-沃什。他们都错了，下一任联储主席叫唐纳德，唐纳德-特朗普。

美国司法部宣布，对联储主席鲍威尔就联储大楼装修一事展开犯罪调查。司法部和白宫先后表示，司法调查与美国货币当局的利率政策无关，恐怕地球人都不会相信这个说法。美国总统特朗普和美国联邦储备局主席关系紧张，早已不是新闻。特朗普在社交媒体上施压（乃至辱骂）鲍威尔是公开的、有案可稽的，施压的目的也很赤裸裸，就是要求降息。特朗普从第一任骂到第二任。

这种黑帮式的极端施压，也发生在不合特朗普心意的其他人身上，联储理事丽萨-库克也被政府调查，去职与否尚待法院判决。与此同时，白宫首席经济顾问斯蒂芬-米兰被空降到利率决策机构公开市场委员会，他每次投票减息幅度比其他理事至少多一倍，并在委员会内和媒体上引领话题。

白宫和联储在货币政策上出现分歧，并非罕见，但是如特朗普现在这种吃相来处理政策制定和权力制衡，则是史无前例的。消息传出，在世的所有前任联储主席、前任美国财长连同美国著名经济学家发表联合声明，表示联储的独立性对于美国经济的长治久安至关重要，但是从过往的经验看，白宫仍会一意孤行。

这已经不再是人事安排，而是制度与制衡的问题，始于上世纪五十年代初的联储独立传统正在面临生存考验。美国债市对消息反应强烈，因为联储根据自身的专业判断监察金融业、制定利率政策、处理危机事件，关乎美国乃至全世界的物价稳定、经济繁荣和金融系统安全。

几乎可以肯定，下一任联储主席会听命于白宫，特朗普所想便是联储所为。特朗普的用人模式，就是忠诚摆在第一位，专业能力、独立判断反而可有可无。不妨想一下，特朗普此时最想要什么？短期而言，一定是帮助共和党赢得中期选举，保持两院多数席位对于接下来两年的政府执政能力和效率至关重要。长期来说，他要青史留名，离职时候可以有一大串数字证明自己的威武，包括靓丽的增长、就业、股市。

其实，美国的服务业通胀是结构性的，一时半会降至2%的可能性不大，但是中期选举时不我待，白宫经济学家开始讨论，是不是应该考虑通胀出现了结构性变化，利率政策可以默认无需达到通胀目标就回归中性，白宫首席经济顾问米兰便持此观点，这将特朗普的减息冲动合理化了，特朗普自然乐得接受。笔者相信，新联储主席上任后会无视通胀水平，迅速将政策利率调至中性水平。

不仅是政策利率，债市利率也很重要。日本、德国超长期国债收益率大涨，为日本和欧洲滞留海外的巨额资金找到了新的投资标的，投资美债不再是唯一的选择了。这使得美国长期国债发行成本并没有跟随短期政策利率下降，每年财政赤字超过GDP6.5%的美国政府因此感受到巨大的压力。如果海外资金购债减少，联储需要包底更多新债。等下一个市场动荡（如AI泡沫破灭），新一轮QE可能顺理成章地重出江湖。

在特朗普眼里，联储和其它联邦机构一样，已经堕落到饱食终日无所事事的地步，需要像其它政府机构一样做一次大手术。不排除新任联储主席向自己的机构开刀。

特朗普-鲍威尔之争，远超越了两人的个人恩怨，这是联储独立性之争，是货币政策走向之争，是维持秩序与大破大立之争。市场，你准备好特朗普执掌联储了吗？

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陶冬：2026年全球经济五大悬念

【2026年全球经济五大悬念】

2025年出现了两大意外，第一件是特朗普入主白宫后翻山倒海，从DOGE到关税战再到大而美，推翻了二战以来的经济贸易税收秩序，开创出一片新norm（规矩）。第二件则是2009年以来最大的跨种类金融资产上涨，股票涨、国债涨、公司债涨、大宗商品涨、贵金属涨，要知道上次出现多资产种类比翼齐飞，靠的是史无前例的量化宽松政策以及前一年资产价格暴跌。

相比2025年，笔者认为2026年的经济不确定性有所下降，美日欧基本经济态势大致是2025年的延续，赤字财政支撑就业市场，特朗普政策在海外的不确定性有所下降，冲突呈收敛状，供应链脆弱性依然存在，但未必爆发新的危机。

笔者相信，今年全球经济继续呈现K型发展，强者一枝独秀，弱者愈发疲弱；美、欧、日分别进入新的财政扩张周期，但投资者对购买长期国债兴趣下降，联储究竟是听债市的，还是听特朗普的？这将决定全球流动性，决定资产价格的走势。最后，AI泡沫究竟只是“狼来了”的传言，还是狼真的来了？如果AI股价大跌，白宫又如何应对？

2026年，全球经济有五大悬念。

一、美国经济K型发展，会不会掉链子？

经济学人杂志用“生活可负担性危机”（affordability crisis）当作最新一期的封面，凸显生活成本暴涨对民生的伤害和对未来政治稳定的冲击。其实美国经济在2025年的增长速度很好，经济衰退根本不见踪影，关税战也没有带来多少物价压力，AI热催生出投资高潮和股市财富效应。然而，多数美国人的感受却不乐观，就业市场失去动力，工资停滞，价格却飞涨，生活压力大增。

笔者看来，美国经济呈典型的K型分布，高收入人群受惠于财富效应，维持着很高的消费意欲，但是低收入人群被不断上升的生活成本压迫，消费降级随处可见。就业市场也亮起了红灯，新增就业每月五万左右已经接近联储内定的“衰退线”，这是一场不产生就业的增长（jobless growth）。

好消息是，“大而美”法案的退税支票会陆续寄出，消费情绪因此不至于太差。受惠于几年前的减税措施，各项投资应该加速，联储降息对经济的推动也开始发酵，地产市道企稳。关税所带来的物价压力看来不严重，而且是一次性的，但是服务业通胀仍居高不下，令通货膨胀在可预见的未来无法回落到2%的政策目标，联储需要考虑是否维持此目标，还是转身保就业。

11月的中期选举，势必影响白宫的施政。特朗普个性鲜明、行事极端，爱他的和恨他的人同样多，壁垒分明，选情将由中间选民决定，不过民意摇摆看来不利共和党，民主党重夺众议院多数席位的机会不小。可以预期特朗普在今年会聚焦于国内事物，不排除推动新的激进的本土政策议题。

二、联储换主席主席，会不会换政策思维？

第一个潜在的政策议题，可能就是推动联储重启宽松政策。美国货币当局，在2026年面临两个重大变数，首先，联储主席易位，理事也大面积换人，这可能是联储近四十年来最重要的人事任命，对未来政策走向乃至政策独立性至关重要。尽管白宫尚未公布联储主席的候选人，估计此人会十分配合白宫的诉求。

美国的通胀回落接近停滞，照理说FOMC必须放缓减息步伐，主席鲍威尔也是如此表示的。但是就业市场已经响起警号，工资无法跟上物价的步伐，选民不满情绪呼之欲出。为保选举，特朗普喊出了利率应该到1%，贝森特则喊2%，五月上任的新联储主席需要平衡物价与就业两大目标，更必须平衡来自白宫的政治压力。

联储面临的第二个变数，是债市流动性降低。历经两年的收缩资产负债表（QT）于12月嘎然而止，不到两周更有另类QE出炉，可见当局自己都意识到缩表做过头了。无独有偶，日本和德国的长期国债收益率大升，滞留美债市场的海外资金突然多了本土投资选择，这对美债发行不是好事，更大的压力落到兜底的联储身上。

笔者认为，2026年对于联储乃是宽松之年，或许宽松到令市场吃惊。在新任主席领导下，2%的通胀目标可能被悄悄地放弃，在通胀未达成长期目标的情况下，政策利率仍被大幅下调，利率完全有可能趋向2.5%的中性水平，如果就业状况恶化则可能至2%。假如股市、债市有大调整，危及金融稳定，则新一轮QE随时可能出场。

三、财政资本主义

美国、日本、德国各自进入了新的财政扩张周期。事实上带动世界经济的动力，主要来自持续的财政输出。与二战以来的市场资本主义相较，目前的经济更像财政资本主义。出现这种情况的第一个原因，是各国政府越来越迎合选民诉求，只追求上行经济周期，一遇衰退风险就试图通过经济刺激来填平周期。

其次，央行的政策独立性消失了。一方面政府丧失了财政纪律，另一方面央行又乐意为其背书，通过QE来填补财政窟窿。这样的代价是信用过度发行，有时触发消费物价通货膨胀，更多时则导致资产价格暴涨。贫富悬殊扩大是长痛，流失选票是短痛，政治人物无一例外地选择了长痛。

财政赤字长期化是有代价的，毕竟政府需要发债筹资。G7国家中除了德国，其它国家的债务GDP比率都超过或接近IMF的120%警戒线。美国靠联储QE保驾护航，日本依靠长期稳定的本土保险资金撑着。欧洲的央行无法如联储那样配合政府，所以他们债市出事的机会更高，笔者对法国和英国尤其担心。

财赤-QE联动带来的另一个问题，就是贫富悬殊。过多流动性追逐有限的资产，股市不断创新高，但是没有资金或能力买股的家庭的购买力就被通胀所侵蚀。中产阶层萎缩已经成为全球性现象，愤怒社会由此而起。选民的极端情绪和求变诉求，改变了战后的温和左翼、右翼轮流坐庄的局面，极端政治不仅在美国，也在欧洲和日本蔓延。

四、黄金白银上涨，能持续吗？

央行货币政策的极端操作，激起了贵金属价格的一轮暴涨。在2025年黄金价格上涨了65%，白银更飙升了149%，在大类资产种类中表现最靓丽。这一轮黄金白银的主要买家是各国央行和ETF，反映出官方与民间对不受央行宽松政策影响的资产的追求。

上面提到发达经济分别进入了新的财政扩张周期，不管央行对利率走向怎么表态，新增的财政赤字还是要通过他们购买来解决的，财政窟窿终须靠货币扩张来买单。笔者对各国维持财政纪律的能力和意愿严重怀疑，因此认为今年的货币政策一定比市场目前的定价更宽松。联储一旦开始大规模宽松，相信欧洲央行和英格兰银行会跟随，日本银行加息步伐可能也随之停止，利好黄金。

除了货币政策和国家储备因素，工业需求令笔者对白银看得更好。AI行业和数字中心的崛起，令白银的工业应用场景骤然增加，白银供需连年出现缺口，中国、美国、日本、德国、印度先后启动国家储备程序，此乃国家战略性举动，关乎国家安全，是新的刚性需求。当然，电动车、芯片、太阳能光板等产业对白银的需求也日益增加。

黄金白银已经成为拥挤交易了，出现短线调整并不出奇。不过，它们作为规避央行信誉风险的资产，其投资逻辑长期存在。在储蓄利率走低的环境下，零售投资者对黄金白银的需求只会进一步变大。

五、AI热是不是到了转折点？

AI革命是真的，但是美国如此规模的AI投资能否持续却值得怀疑。纵观过去几次大的科技革命，技术为社会带来了巨大变革，甚至改变了人类历史的进程。但是科技的发展从来不是线性平推，其过程中必然经历技术突破、应用转化上的瓶颈，更受到流动性周期的冲击。互联网改变了世界，但是当年dotcom的弄潮儿很多却破产或被收购了。

过去三年，是AI行业砸钱建大模型和数据中心的时代，市场无法预判盈利前景，便以投资金额作KPI。尽管多数科技巨头现金流强劲，烧钱规模却也愈发显得不可持续，债市融资甚至私募信贷融资越来越普遍，投资者因此感到担心。AI投资“军备竞赛”在2026年会否持续？笔者相信会，但是增长速度势必放缓。AI股价会不会爆，笔者估计机会颇高，不过白宫和联储可能随即救市。

更值得关心的是，AI行业的聚焦可能从拼模型、拼参数，转向拼应用，拼落地，如何将AI商业化成为市场的新战场。AI应用的消费端装置以及为企业深度赋能的小模型，应该在2026年有更大的发展空间，人工智能进入AI+时代。

中国AI模型在全球的下载量首次超过美国，位居世界第一。美国的AI发展靠股市资本市场融资，走的是闭源的道路。中国的AI发展中政府基金支持较多，多数走的是开源之路。中国AI在与美国同行作研发比拼仍在进行中，但是开源模式比较适合应用推广却是一定的。中国的开源AI模式在AI+时代有多大的作为，是一个悬念。

本周聚焦点：1）委内瑞拉局势发展和原油价格；2）十二月非农数据，预计新增80K，失业率维持4.6%。欧洲CPI和信贷/社融数据也要关注。

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陶冬：白银一骑绝尘

资本市场得到了一个巨大的圣诞礼物，几乎所有风险资产种类在上周一起上涨。纳斯达克的反弹引领了全球股市，美国充满韧性的消费更带起了资金对整体经济的乐观情绪，债市也稳中带升。美元走贬，石油价格大涨，有色金属大涨，黄金大涨，白银暴涨。

美国第三季度GDP环比年化增长4.3%，vs市场预期的3.3%和前期的3.8%。占经济总量七成的消费支出增长 3.5%，家庭信心总体上仍然韧性十足。美国对欧亚出口回升，农产品和制造品表现突出，进口下降（关税战后去库存），净出口对增长贡献了0.8个百分点。政府支出增长4.6%，主要来自基建、教育、交通和国防。

不过美国经济的增长源头主要集中在数据中心建设和高端人群消费上，凸显经济的K型发展趋势，即强者一枝独秀，弱者逐渐沉沦。Visa卡预测2025年最后两个月销售总额逾一万亿美元，线上销售量更创纪录，然而消费者情绪却走出了三年来的新低。这是一个典型的K-型圣诞销情，高收入阶层买东西很爽手，但是低收入阶层却十分小心。

2025年在美国充满了两极分化，即所谓的K型分布。经济增长远强过年初经济学家的预测，经济衰退根本未见踪影，但是就业市场却突然疲软，最近几个月的新增就业数字徘徊在5-6万份左右，美联储内部将5万份设定为衰退的分水岭。下半年来，美国的增长并没有制造出多少新的就业机会，被部分经济学家称为“无就业增长”（jobless growth）。

股市近年是家庭财富增长的主要源头，股市市值更历史性地超过了住宅市值，AI龙头英伟达的股价更引领风骚。高收入家庭在股市上的投资以及因此获得的购买力，远远超过低收入家庭的，他们受到生活成本飙升的影响较小，而低收入阶层在通货膨胀面前已有捉襟见肘的感觉。政府停摆、削减医疗保险、食物补贴令低端人群雪上加霜。

据报收入最高的10%家庭，消费额占到美国总消费近五成，这种差距折射在部分人对演唱会、体育比赛动辄上千美元门票毫不介意，同时大量消费者自我降级到折扣店去买圣诞礼物。反映低端人群信用质量的汽车贷款违约率上扬，这是经济形势恶化的重要前瞻性指标，低收入人群已经跟不上了。接下来的问题是，高端人群的消费在未来能不能维持强势？

笔者认为，股市何去何从，对于高消费群体未来消费至关重要。最近AI投资泡沫论甚嚣其上，但投资者对股市前景看法分歧。首先，笔者认为AI是革命性突破，但是它的商业化过程很难一帆风顺，AI基础投资的回报确有问题。其次，在中期选举之年，无论白宫还是联储均很难对股市大幅调整坐视不理，政策干预乃至重启量化宽松都是有可能的。

转一个话题，黄金、白银走出了一波漂亮的年末行情，上周纷创历史新高。美国对委内瑞拉施以极端军事压力，同时对尼日利亚境内伊斯兰组织展开军事打击，地缘政治因素刺激了避险需求。同时美元汇率疲弱，贵金属及商品价格齐齐上扬。不过这些尚无法解释黄金白银价格史诗级别的上涨。

2025年迄今，黄金价格上涨了72%，白银更飙升了174%，成为大类资产种类中最亮眼的资产，写出上世纪八十年代初以来最强劲的贵金属价格曲线。这一轮黄金白银的主要买家是各国央行和ETF，反映出官方与民间对不受央行宽松政策影响的资产的追求。央行是法币的发行者，却要对冲法币的币值风险，颇具讽刺意味。

民间追逐黄金白银可以理解为，过多的流动性追逐有限的资产，何况这是与央行政策最没有关联度的资产。如今美、欧、日分别进入了新的财政扩张周期，无论央行对近期利率如何表态，新增的财政赤字还是要通过央行购买来解决。换言之，财政窟窿最终要靠货币扩张来买单，财政和货币本来就是国家政权这枚硬币的不同两面。

日本和德国的长期国债收益率近月大幅攀升，日德这些净资本输出国的本国债券变得更具吸引力，海外购买美国长债的需求势必放缓，美财政部发行新债券的成本也可能更高。尽管美国两年期国债收益率不断走低，三十年国债收益率居高不下，今年年初两者间的利差（spreads）为54点，现已升到134点。这反映出市场对各大工业国控制财政赤字信心不足，对各国央行守护政策独立信心不足。

除了宽松的货币政策，工业购买和国家储备也是重要的原因，这一点在白银身上体现得更清楚。AI行业和数字中心的崛起，令白银的工业应用场景骤然增加，白银供需连年出现缺口，中国、美国、日本、德国、印度先后启动储备程序，此乃国家战略性举动，新的刚性需求。当然，电动车、芯片、太阳能光板等产业对白银的需求也日益增加。

白银这次暴涨，让人想起七十年代那次亨特兄弟杠杆炒银。在期货市场的杠杆效应下，白银价格从1973年的每盎司1.5美元一路炒到48.9美元。1980年1月监管推出白银规则七号，限制金融杠杆炒作，银价暴跌，此后白银花了四十五年才恢复过来。笔者认为这次白银上涨有其强烈的产业需求原因和国家战略考量，但是拥挤交易和监管风险也须提防。

本周重要数据不多，关注联储FOMC会议纪要。

本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱

陶冬：日本加息不会触发东南亚危机

日本加息不会触发东南亚危机

美国数据转弱、日本央行加息，是上周风险资产市场的两条主线。由于美国数据残缺不齐，加上临近圣诞假期，美债市场反应不大。美股则横盘，欧股升、亚股跌。日本加息，JGB下挫，十年期收益率更冲至2.04%的历史性高点。美元指数回升，金价升，银价大涨，石油价格下跌，大宗商品走强。

被延迟的美国通胀数据出炉了，核心CPI通胀十一月同比上涨2.6%，为2021年以来最小的物价上涨，低于彭博社调查的所有经济学家之预测，同月CPI则报2.7%。对此数据点不宜过度解读，有经济学家称之为“瑞士芝士”，意指充满了空洞。由于政府停摆，许多统计工作无法按程序完成，大量细分数据被留空，包括食品、能源等，严重影响了数据质量与可比性。

数据质量上最受质疑的是，占CPI数据约三分之一比重的房租，由于细分数据未能妥善搜集，整体数据靠人为处理。租金主项环比上涨0.06%，业主等价租金（OER）上涨0.14%，意味着租金在九月之后几乎完全没有上涨，与观察到的情景不符。接下来需要逐步修正。笔者相信美国通胀在放缓，但是最新数据本身受到过多扰动，无法为决策者及市场提供可靠的统计支持。

非农就业数据也以双月合并的形式发布，十一月美国新增了6.9K就业，优于预期，但就业机会几乎全部集中在AI基建以及教育和健康医疗上，其它领域并无建树，失业率更攀升至4.6%。排除政府部门的裁员、回雇，劳工市场进一步转弱，幅度就不大，看来美国公司延续了“不炒人、不请人”的做法，只是苦了应届毕业生。

独立完成的密歇根大学消费信心指数由50.1上升到52.9，显示美国人的整体消费意欲依然具有韧性。消费信心和劳工就业相背而行，在如今的美国数据中是一个谜。笔者的解读是，工资增长明显放缓但失业情况不算严重，细分看因生活成本上升而低迷的低收入人群消费，被中高端收入人群坚挺的消费状态所掩盖，储蓄率变低而零售总体尚算健康。

据富国银行研究，股票净财富在美国家庭总财富中升至约33%，而不动产净资产为30%，并在下滑中。大多数美国中产阶层拥有房产，而拥有股票的家庭较少，低收入阶层拥有股票则就更少，股票大多集中在高收入家庭，股票资产价值的大涨与房价略跌形成对照，加上生活成本上涨对不同阶层的影响不同，令不同人群对未来收入预期和消费欲望产生出差异。

日本银行一如预期加息一码至0.75%，将政策利率推到1995年以来最高水平，行长植田和男表示可能需要进一步升息。彭博社调查了50位日本经济学家，全数预测了此次加息，所以央行举动早已为市场所消化，日元汇率不升反跌。央行在收益率曲线管理上后退一步，十年期国债收益率突破了2%心理关口。

日债重回2%+，是一个历史性时刻，也引起部分人士对触发全球/亚洲危机的担忧。日元收益率升高，的确会令巨额滞留海外的日本资金考虑购买日元资产。同时利率上涨、汇率不确定，令日元套利交易的风险增加，预期回报下降，这些长远看会减少借日元买美元资产、黄金石油的资金，短期看日元套利盘数量已经大幅减少，日本加息触发类似2024年8月那样的全球连锁反应的机会甚微。

近来日本加息预期加上美国减息预期，令部分投资者担心亚洲金融危机重现。确实，美元日元汇率变化是催生九七金融危机的重要外部因素。九十年代上半叶，广场协议带来了日元汇率暴升，导致亚洲货币跟随美元对日元被动贬值，亚洲对日出口大增，日本FDI大量流入，东南亚经济亢奋繁荣，房地产热、固定投资热，并为此大举筹借外债（尤其是短债）。

1995年后，日本经济陷入结构性困局成为主流看法，日本利率大幅下降、美元与日元利差扩大，日元兑美元汇率从80暴跌到130，冲击了亚洲经济。当时亚洲多数国家奉行绑定美元的汇率体制，出口竞争力下降，FDI减少，经常项目和民间资本流入同时恶化，大量的短期外债面临偿还困境，国内聪明资金外逃，对冲基金沽空亚洲本币。央行为此耗费了巨量外资，但效果不彰。

1997年7月泰国率先出事。经常项目赤字、资金外逃、房地产泡沫、出口转弱等结构性困境之下，泰国外汇储备降到仅能覆盖其短债的70%。对冲基金压垮了1:25的泰铢固定汇率，当天贬值20%，并触发泰国-马来西亚-印尼-菲律宾-韩国的连锁反应。亚洲危机全面爆发，不少国家出现国家级债务违约，经济进入危机，银行体系面临崩溃。亚洲危机因俄罗斯突然违约重创了对冲基金而嘎然而止。

笔者相信，今天美日环境以及东南亚自身体质与当年大不相同，爆发类似危机的可能性不大。亚洲现在普遍采用灵活汇率机制，出口能力、外资流入和外汇储备比三十年前有结构性改善，而且他们的外债结构比较合理，短债比重较低。同时，现在是日本利率见涨，美国利率可能下降，日元重现当年接近六成贬值的机会微乎其微。东南亚危机重演的机会颇低。

本周美欧进入圣诞节假期，市场成交会进一步下滑。关注美国第三季度GDP增长，预测为3.2%（环比折年率），核心PCE2.9%。日本银行发布十月底会议的纪要。另外关注英国GDP（预测0.1%（QoQ））以及日本的东京CPI（3.2%）。

本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱

林毅夫：中国的未来发展前景如何

　　文/林毅夫
　　中国经济持续快速增长的内在逻辑
　　自改革开放以来，中国经济为何能发展得如此迅速？分析任何问题都应探究其本质。要了解中国经济为何能快速发展，就要先探究发展的本质。

　　发展的结果表现为人民收入水平的不断提高，而收入水平不断提高的前提是生产力水平的不断提高，这就需要新质生产力不断涌现。如何实现生产力水平的不断提高和新质生产力的不断涌现？要求现有的产业技术不断创新，附加值更高的新产业不断涌现。这是新质生产力的来源，也是发展的决定因素。这一点对于发展中国家和发达国家是相同的。

　　然而，发达国家与发展中国家之间有一处重大不同。美国、西欧等老牌发达国家自工业革命以来，其技术和产业一直处于世界最前沿，所以这些国家要想继续创新，就必须自行发明新技术，创造新产业。发明的投入巨大、风险极高，若成功则一本万利，但大多数的发明尝试以失败告终。因此，从工业革命至今，发达国家的人均GDP增长缓慢。

　　发达国家之所以必须进行发明创造，是因为其技术水平已经是全世界最先进，如果不发明就没有新技术，如果不发明也就没有新产业。发展中国家同样需要努力进行技术创新与产业升级。然而，发展中国家发现目前所采用的技术尚不如发达国家先进，目前的产业附加值也较低，那么，为何不借鉴发达国家的先进技术，引进发达国家附加值更高的产业呢？因此，发展中国家在技术创新与产业升级方面有两种可能的方式。一种是自行进行发明创造；另一种则是利用后来者优势，引进、消化、吸收，作为再创新的来源。自行发明创造的成本非常大、风险非常高；而引进消化吸收的成本相对更低，风险也相对较小，因为所涉及的技术与产品已经成熟。

　　基于上述分析，若发展中国家懂得利用后来者优势，其技术创新的速度和产业升级的速度都有可能快于发达国家。从理论上讲，其发展速度有可能快于发达国家。但是具体能快多少，在理论上难以精确量化，需结合历史经验来分析。

　　因此，如果懂得这个道理，理解这个历史经验，就不难解释为何中国在改革开放后能够取得这么长时间的高速增长。

　　中国的未来发展前景如何
　　目前，对于中国未来的发展存在一些悲观的看法。原因主要基于两方面：一是人口老龄化，二是中美摩擦。在国际上也出现了“中国见顶论”的论调。那么，我们的发展前景究竟如何呢？我认为，这主要取决于我们的发展潜力。如果我们能够解放思想、实事求是，就仍然能够实现快速发展。

　　中国的发展潜力如何衡量？如前所述，我们快速发展的原因是利用了后来者优势。但是有人质疑，经过了四十多年的快速发展，我们的后来者优势是否还足够？一种观点是，亚洲四小龙利用后来者优势实现了约20年的8%-10%的增长，而我们已经实现了45年的年均8.9%的增长，潜力似乎即将耗尽。另一种观点是，那些曾经利用后来者优势实现高速增长的国家，当其按照购买力平价计算的人均GDP达到14000美元时，经济增长速度普遍放缓，降至与发达国家相似的3%左右。据此，有人认为中国也将如此。如果中国仅能有每年3%左右的增长，那将不可能缩小与发达国家之间的差距。这是“中国见顶论”的一种理论依据。

　　但实际上，我们是否仍具备后来者优势，不取决于我们利用该优势的已有时长，也不取决于我们现在的绝对水平有多高，而是要看我们与发达国家之间的差距还有多大。这才是后来者优势的根源。看问题应看本质，而不能停留在表象。后来者优势的本质，正是我们与发达国家之间的差距。

　　后来者优势能够带来更快的发展，但究竟能发展多快则需参照历史经验。我自2019年开始关注这一问题。当时，按照购买力平价计算，我国人均GDP为美国的22.6%，这相当于德国在1946年、日本在1956年以及韩国在1985年与美国的差距水平。这三个国家在其与美国存在类似差距时，均表现出色。德国在1946年至1962年的16年间，平均年经济增长率为9.4%，人口增长率为0.8%，因此其人均GDP增长率为8.6%。日本从1956年至1972年的16年里，平均年经济增长率为9.6%，人口增长率为1%，人均GDP增长同样为8.6%。韩国在1985年至2001年的16年间，尽管遭遇亚洲金融危机期间有负增长，但平均经济增长率仍达到9%，人口增长率为0.9%，因此人均GDP增长率为8.1%。鉴于历史上同类优势带来的增长，我们利用与美国之间的技术差距，理应在从2019年起的16年里有人均GDP年均8%的增长潜力。

　　不仅如此，中国还拥有一个当年的德国、日本、韩国所不具备的优势，即第四次工业革命。第四次工业革命的核心特征是人工智能和大数据，这些技术的特性是研发周期很短。研发周期短意味着资本投入相对较少。以DeepSeek为例，仅需几百人和三四年的时间，所以资本投入相对较小。2024年我国人均GDP为13445美元，尚未达到高收入国家水平，与美国的人均85000美元相比，差距明显，美国的资本实力显然更为雄厚。然而，在第四次工业革命中，研发周期短和资本投入少的特点，使得人力资本成为更关键的因素，而资本相对少已不构成我们的劣势。人力资本包括在科学、技术、工程和数学等领域的教育所获得的能力，这些是第四次工业革命的核心要素。在这些学科，我国每年有超过600万的大学毕业生，这一数字超过了七国集团的总和，因此我们拥有显著的人才优势。

　　而且，我们拥有国内超大规模市场的优势。按照购买力平价计算，我国国内市场为世界最大，这为任何新产品或技术提供了迅速实现规模经济的可能。此外，我国拥有全世界最完善的产业配套。

　　综合以上来看，我国在2035年之前具备8%的增长潜力，这并非高估。或许有人会提出疑问，美国对我们采取技术限制措施，我们在技术引进受阻的情况下是否还能依赖后来者优势？其实，我们所需引进的技术中的大部分，美国都不是唯一供应者，其他一些发达国家同样拥有这些技术，并且愿意与我们进行交易。因此，尽管存在“卡脖子”问题，但这种情况少之又少。既然如此，我们有足够的底气相信，通过新型举国体制，短则3年，长则5年，这些技术我们基本上都能实现突破。

　　到2035年之前我们仍有8%的增长潜力，但要将潜力转化为现实，我们仍需克服包括人口老龄化在内的一系列困难。尽管人口老龄化不会影响增长潜力，但其对社会的影响不容忽视，需要我们妥善照顾老年人群体。美国的“卡脖子”措施虽不会使我们陷入绝境，但面对限制时，我们必须拥有足够的资源进行技术攻关。同时，我们还需追求高质量发展，并应对全球气候变化带来的挑战。

　　尽管如此，我个人的看法是，在8%的增长潜力下，我们在2035年之前实现年均5%-6%的增长是可能的。若以同样的方式分析，在2036年至第二个百年目标的2049年期间，我们应有6%的增长潜力，可以实现3%-4%的增长。若能如此，到2049年，我国人均GDP有望达到美国的一半。

　　一旦我国人均GDP达到美国的一半，民族复兴的伟大目标就会实现。届时，中美关系也会得到改善。原因在于，美国现在对我们发起贸易战和科技战，前提是其在科技和军事领域的实力强于我们。而到了2049年，当我国人均GDP达到美国的一半时，国内经济比较发达的北京、天津、上海以及东部沿海的山东、江苏、浙江、福建、广东五省，其人均GDP有望与美国持平。这三市五省的人口总和约为4亿多，略高于美国当前的3.3亿人口。美国同样面临人口老龄化，靠移民其人口增长速度快于我国，但到2049年时其人口应该还少于4亿，我国三市五省的经济体量将略大于美国，而人均GDP水平相当，这意味着这三市五省的平均劳动生产率和平均产业技术水平与美国持平。因此，届时我国在体量上略胜一筹，技术上与美国并驾齐驱，美国将无法再对中国施加技术上的限制。这是其一。

　　其二，届时我国的经济体量将是美国的两倍，而美国的高科技企业不能没有中国市场。因为高科技企业需要巨额的研发投入，而投入后如果有幸成功，之后的利润大小取决于市场的规模。中国市场的规模是美国的两倍，若失去中国市场，美国高科技企业的盈利可能从高盈利转为低盈利，甚至不盈利。若企业无法盈利，企业管理者的领导地位将难以维系。高科技企业需要持续而大量的研发投入，而高盈利是持续投入的保障。高科技产业的竞争相当激烈，因此，中国市场对美国高科技企业而言生死攸关。

　　同时，若美国老百姓无法获得来自中国物美价廉的产品，其生活质量将直接受到影响。而且，众所周知，贸易是互利共赢的，小经济体从中获益更多。当前，美国频繁使用贸易战手段的主要原因是我国经济体量与美国相当，按照购买力平价计算的经济规模约为美国的1.3倍，而按市场汇率计算则为其65%至70%。因此，双方的经济规模孰大孰小尚难定论。加之美国在高科技领域的优势，使其能够对我国施加技术限制。然而，到了2049年，美国将无法在高科技领域对我们“卡脖子”，其经济体量又小于我国，中美贸易对美国的好处将超过我国。

　　因此，美国到那时一方面无法限制我国，另一方面与我国保持良好关系将对其更为有利，中美有条件实现和平共处。世界最大两个经济体的和平相处，将成为世界稳定发展的重要基石。

　　文章来源：理论周刊
　　(本文作者介绍：著名经济学家、北大国家发展研究院名誉院长。)

陶冬：AI不是泡沫，AI投资却疑影重重

这是时代杂志2025年风云人物（们）的封面照片，AI的弄潮儿们。照片套用了洛克菲勒大厦落成时的照片构图，的确时代感极强。

过去两年，AI研究、开发和应用风起云涌，其中最令人惊掉下巴的是美国AI行业的固定资产投资。AI大模型至今没有挣到钱，在可预见的未来估计也难挣到钱，但是美国AI巨头却争相砸重金作基础设施建设。经济学人杂志预计，AI行业从现在到2028年投资于AI及相关基础设施的金额会达到4000万亿美元，与可能见到的回报严重不成比例。

AI投资本身暂时难见回报，但是市场对未来的期待却十分之高。希望有朝一日，公司能够围出一个巨大的生态圈。既然投资回报暂时无法作实，市场便把KPI放在投资金额上，投资越多，未来的希望就越大。股价成为狂热投资的源头，至于这些投资的方向是否合理、效果如何、能不能杀出一条血路，就暂时顾不上了。投资金额大到令人咂舌，连现金充足的科技巨企也开始要发债投资了。

180年前欧洲掀起了铁路革命，在当时被认为是划时代的革命。的确，铁路最终成为了改变人类历史进程的重大科技突破，但是当年造铁路的公司中很多却倒在了信贷紧缩中。30年前的互联网革命，在当时也被认为是划时代的革命。的确，现在看来互联网改变了人类社会、生产和生活，但是当年的互联网龙头公司中许多倒闭了或被收购了，没有一家今天还可以称得上伟大企业的。

科技突破，是值得赞美和期待的，但是从科技突破到商业应用再到重塑世界，从来都不是一场线性平推，一般在起伏中动荡上升。笔者认为AI本身是人类科技发展的大趋势，但是黎明前不知有多少勇士会倒下。

向坐在高处的各位AI大佬们致敬，他们为人类带来AI之光，不过未来他们要走的路未必如时代杂志封面照片那样风光、一帆风顺。

本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱

牛弹琴：美欧爆发激烈争吵

　　美欧爆发激烈争吵。

　　起因？

　　美国对乌克兰提出28条，并逼迫乌克兰不签也得签。

　　俄罗斯自然不吃惊，一切都在意料之中。乌克兰大吃一惊，最后自己还是被卖了。欧洲义愤填膺，美国你这是认贼作父……
　　当然，外交语言，话不能说得这么白，但意思都在了。

　　看一下西方媒体，现在全是震惊。

　　法新社说，这28条，将使俄罗斯不费一枪一弹，又获得2300平方公里的领土，相当于整个卢森堡的面积。

　　CNN感叹，特朗普满足了克里姆林宫长期以来的诉求。

　　《金融时报》等说，特朗普要求乌克兰在领土、军队规模及武器问题上向俄罗斯作出重大让步，“突破自身红线”。

　　按照媒体的报道，特朗普已经批准了这28条，并要求乌克兰在下周四(11月27日)感恩节前签署协议。

　　特朗普暗示，泽连斯基别无选择，只能接受。

　　他的原话是：“他得喜欢。如果他不喜欢，那他们就继续争斗吧。”

　　28条的核心是什么？

　　
　　我仔细看了一下，领土是最关键的条款。

　　1，美西方承认，克里米亚、顿涅茨克、卢甘斯克为俄罗斯领土。

　　2，乌克兰放弃顿涅茨克和卢甘斯克还掌握的地区，换取俄罗斯掌控的其他地区部分乌克兰土地。

　　3，赫尔松和扎波罗热就地停火，俄罗斯占据的土地，事实上都归俄罗斯。

　　还有：
　　4，乌克兰修改宪法，明确不加入北约。

　　5，乌克兰军队缩减约一半，保持在40万-60万间。

　　6，北约不在乌克兰驻军，乌克兰获得安全保证，欧洲在波兰部署战斗机。

　　7，西方取消对俄罗斯所有制裁，邀请俄罗斯重返G8。

　　8，所有战争行为赦免，以后双方不得索取任何战争赔偿。

　　9，俄语和乌克兰语，都是乌克兰国家语言，乌禁止纳粹意识形态和活动。

　　10，乌克兰100天内举行大选。

　　哦，还有一条，关于被冻结资产。

　　1000亿美元俄被冻资产，将投入美国主导的乌重建项目，美国从中分得50%收益；欧洲追加1000亿美元扩大重建资金池；欧方被冻资产解冻；剩余俄被冻资产，注入美俄联合投资工具，用于实施特定领域合作项目，旨在强化双边关系与共同利益。

　　这一条，很符合特朗普个性。

　　简单对比一下。

　　开战以前俄罗斯所有诉求，几乎都得到了满足。

　　俄罗斯的土地，还更扩大了。

　　美国则获得了各种收益。

　　乌克兰得到了什么？

　　泽连斯基悲愤地说：“乌克兰正面临一个非常艰难的选择：要么失去尊严，要么失去关键伙伴，或者面临28个难点，或者一个极其严酷的冬天。”

　　哪个关键伙伴？

　　毫无疑问，美国！

　　但泽连斯基还不得不一再感谢特朗普，说“乌克兰始终尊重并将继续尊重美国总统唐纳德·特朗普结束流血冲突的愿望，我们对每一项切实可行的提议都持积极态度”。

　　乌克兰不敢不感谢！

　　事实上，根据美国的28条，乌克兰100天内选举，这也意味着泽连斯基的下台。

　　在“感谢特朗普”的同时，泽连斯基给欧洲打了一个又一个电话。

　　在乌克兰看来，美国这28条，实际上是俄罗斯的方案，只是通过美国的手，又逼迫乌克兰签署。

　　欧洲人怒火中烧。

　　他们都知道特朗普一贯的想法，但没想到，对欧洲和乌克兰来说，现在是这么苛刻的28条。

　　所以，与美国针锋相对的，欧洲是一连串的不。

　　欧盟外交高级代表卡拉斯警告：“欧洲和平计划包含两点： 第一，削弱俄罗斯；第二，支持乌克兰。”

　　法国外交部长巴罗痛批：“和平绝不能是投降。可以想象，乌克兰人三年来一直英勇抵抗俄罗斯的肆无忌惮侵略，他们永远不会接受任何形式的投降。”

　　德国外长瓦德普尔说，“和平的首要条件，是结束对乌克兰的侵略战争……”

　　意大利外交部长塔亚尼说，欧洲人不可能放弃乌克兰，因为它代表着 “欧洲的安全屏障：如果乌克兰倒下，欧洲的风险就会增加，这是我们绝对不能接受或允许的”。

　　我看到，在与泽连斯基的电话中，欧洲继续表达支持。

　　德国总理默茨说，乌克兰永远可以依靠德国；欧盟科斯塔和冯德莱恩说，从一开始，欧洲就与乌克兰站在一起；法国总统马克龙和英国首相斯塔默说，将继续保护乌克兰的重要利益。

　　欧洲的意思，也很明确，这28条，绝对不能签，签了就是投降。

　　这是乌克兰的屈辱，也是欧洲的屈辱。

　　泽连斯基肯定更不想签，因为签了，不仅他肯定下台，他百分百还会成为乌克兰的历史罪人，背负千载骂名。

　　所以，他暗示：我不会背叛乌克兰。

　　但不签，美国饶得了他？欧洲又斗得过美国？

　　则警告，“显然，乌克兰及其欧洲盟友仍抱有幻想，妄图在战场上让俄罗斯遭受战略性失败”，如果乌方拒绝讨论这28条，那俄军必然会在其他关键前线地区，重复在库皮扬斯克上演的胜利。

　　国际政治中，小国常常是大国博弈的棋盘，而非棋手——这或许是历史最冷酷的教训。

　　所以，接下来会怎样？

　　不排除吧，几种可能性。

　　1，对28条个别细节做一些修改，也算给乌克兰和欧洲一点面子，协议最终签署，战火停止，特朗普宣布又斡旋成功，这是他自己统计的第10次了吧。

　　2，泽连斯基表面感谢特朗普，实际上各种拖，欧洲人和美国人骂得不可开交，特朗普一怒之下走人，俄军加紧进攻，占领更多土地，乌军节节败退，岌岌可危……
　　3，其实没有第三种可能，如果有的话，也是第二种的后续，又打了一年半载几个月，欧洲人也疲了，还是又回到28条，特朗普更没有好脾气了，泽连斯基在不在，也是个悬念。

　　有时候，所谓“和平协议”，不过是战争在纸面上的延续，用条款完成枪炮未竟的征服。

　　唉，三年冲突，最终的结果，不外乎就是：土地属于俄罗斯，资源属于美国，债务属于欧盟，荣耀属于乌克兰！

　　乌克兰真有荣耀吗？

　　更多是苦涩和屈辱。既然是这样的结果，当初打什么打？早一点签，是不是还少损失一些？

　　历史的吊诡就在于：人们往往在付出最高代价之后，才看清那条原本可以少流血的路——可那时，回头已无可能。

　　但这就是当今的世界，很现实，很残酷，有时也很无耻。

陶冬：当AI股遭遇S型瓶颈……

【当AI股遭遇S型瓶颈……】

美国国会通过临时拨款，但是市场将焦点放到了联储官员表态，为市场减息预期降温，美债走低。投资者对AI过度投资的焦虑愈甚，加上某基金清空最大的芯片公司，AI巨企股价震荡，不过全球股市涨跌互映。美元指数略微走低，石油与大宗商品向好，金价银价强力反弹。英国政府据报放弃加税计划，秋季预算公布前英国国债遭到抛售。

上周美联储高官继续发声，对进一步降息表达审慎的态度。这次争议性言论来自波士顿联储主席苏珊-柯林斯，“在目前的基准预测之下，保持利率在当下水准一段时间也许更合适。短期内进一步放松政策利率需要相当高的门槛。”柯林斯在联储决策者中偏鸽派，在公开言论时用词也比较谨慎，她的言论直接导致上周四美国股债汇齐跌。

连同之前堪萨斯联储主席和克利夫兰联储主席等，地方联储主席中（包括今年有投票权的）有大约一半公开主张放慢降息步伐，这与FOMC中的联储理事（米兰、沃勒、鲍曼等）形成两大阵营。双方均将自己的立场公诸于众，FOMC的意见分歧罕见地巨大，给领导者和协调者鲍威尔制造出很大的挑战。

芝交所“联储观察指数”看，三个星期前掉期市场几乎一致认为12月减息是板上的，如今则成为“50:50”的机会。未来融资成本的不确定前景，直接导致股市和债市的重新定价。经济数据公布逐渐恢复后，市场可对经济的实际状况有更好地把握，但是核心问题并没有解决，物价压力和就业压力同时存在，决策者必须选择更侧向哪一边。

笔者同意下一个利率决策的不确定性增加了，不过依然认为FOMC最终会选择减息。一则利率决策上联储总部几位理事的话语权大过每年轮换的地方联储主席，二则鲍威尔受到来自白宫的巨大压力，三则国债发行成本需要降低，四则市场流动性的确出现了问题。除了利率，相信联储在结束QT上需要作出更大的姿态。

近来掉期市场利率升高，显示银行流动性收紧。纽约联储值钱的口头干预遏制了RFS利率的上涨，但是很快压力又重新浮现。纽约联储主席威廉姆斯临时召集了各大银行资金市场一级交易商开会，就是试图加强掉期市场的信心。笔者认为，过去三年的流动性回收可能做过头了，银行的流动性不再充裕，所以当下扩充市场资金流动性可能比调低政策利率更重要。

越来越多的投资者、分析师质疑AI行业天文数字级别的基建投资，几家AI龙头公司的股价也出现了调整。先声明一句，笔者是AI革命的信仰者，AI将改变人类历史的轨迹，但同时认为目前的AI投资已经进入了泡沫阶段。AI的投入与未来可预期的回报不成比例，这将最终反映在股价上。

JPMorgan Fundamental Research的研究估算，全球AI行业（主要集中在美国）至2030年总共会投资5万亿美元于AI及关联产业。这些基础设施需要每年都制造出6500亿美元新的营收，才能产生出每年10%的回报。10%的回报要求并不算激进，但是金额上等于苹果全年收入的一倍半，OpenAI现在200亿营收更连牙缝都不够填的。

过去科技巨头使用自有现金投资，但今年十月以来连续几家需要在债市集资。尽管如此，科技公司仍乐此不彼地实施庞大的投资计划，原因是股市奖励激进的AI投资，如果公司审慎投资，公司股价便会遭到惩罚。近来陆续出现A-B-C-D公司连环下单，结果股价皆大欢喜。OpenAI手头只有几十亿现金，却下出未来1300亿美元大单，提携了所有相关企业股价。

科技企业多用8-10年为其投资作折旧处理，但是AI芯片等投资品迭代速度很快，三年后的使用效率可能就打折扣了。科技企业这么做，无非希望几年内可以围出整个AI生态圈，并以垄断的费率获得超额利润。此时此刻，市场愿意为这个梦买单，但是否一直愿意买单，则见仁见智了。而且叠罗汉般的订单链上，不能有一家企业现金流出事，否则火烧连营。

AI革命，无疑是一场科技突破。从过去的铁路革命、蒸汽革命、电气革命、互联网革命看，科技的发展、投资、应用和商业套现从来不是线性的，基本上都会出现一个S型过程。科技突破后往往要有一个消化期、应用期（甚至试错期），之后才能全面结出商业果实。这次AI浪潮是由股市主导的，特征是不缺钱，但是股价更动荡，投资者或对盈利实现更没有耐心。

近来孙正义、达里奥等名人高调宣布减持科技股，被人看作是这轮AI潮见顶的兆头。笔者不对个别投资作评论，但想问一句，出货所得的资金，以后不投美国科技公司，还有什么可以投的？1）过多流动性追逐有限的资产，2）美股已经形成了科技股通吃的高集中度，3）白宫、联储随时进行口头干预甚至实质干预。笔者未敢断言AI股已经见顶。

本周焦点是积压了两个多月的美国经济数据，包括九月非农就业。同时FOMC十月会议纪要将展现决策者当时对经济解读有多分歧。日本的CPI和中国的信贷数据也值得关注。

本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱

牛弹琴：死对头要走了，特朗普开心坏了

　　一个死对头，终于要退了。

　　美国前众议长佩洛西宣布，她将在国会四十年后退休，不会再参加明年的中期选举。

　　最高兴的是谁？

　　毫无疑问是特朗普。

　　不管我们对佩洛西怎么看，今年85岁的佩洛西，好歹是美国政坛一个呼风唤雨的人物，如果换做其他美国总统，不管内心到底怎么想，表面上还是会大度地评价一下佩洛西，祝福她安享晚年。

　　但特朗普做不到，打死他都做不到。

　　我看到，11月7日，得知佩洛西明年终于要退后，他立刻发推说：“南希·佩洛西，那个老态龙钟、政治手腕败露的政客，两次弹劾我都失败了，现在终于要‘收手’了。她在股市非法敛财，欺骗美国民众，给美国带来了灾难。我很高兴看到南希·佩洛西的恶臭终于消失了！”

　　不是“别了，佩洛西”！

　　而是“滚蛋了，佩洛西”！

　　特朗普的愤怒，扑面而来。

　　他耿耿于怀的，曾作为民主党议长的佩洛西，在第一个任期对他各种不配合，甚至公开羞辱。

　　

　　人们印象中最深刻的照片，就是特朗普在国会发表国情咨文，背后的佩洛西，将他的国情咨文一张张撕掉。

　　他们最不愿意原谅的，就是佩洛西还两次弹劾他，让他险些失去总统宝座，甚至锒铛入狱。

　　所以，当佩洛西终于退休，他送上的根本不是祝福，而是深深的诅咒。

　　而且，他还发起攻击，攻击佩洛西“在股市非法敛财”，因为佩洛西是美国国会中最富有的成员之一，甚至在网上被冠以“股神”的名号。

　　据追踪美国两党议员股票交易的Capitol Trades平台数据显示，过去三年，她披露的交易额约为5900万美元。

　　有统计数据显示，佩洛西家族在2023年的投资收益率高达84.3%，吊打最传奇的“股神”巴菲特。

　　佩洛西家族的财富，也从2004年的4100万美元，增长到2025年的2.8亿美元。

　　 

　　为什么这么神奇？

　　外界普遍认为，这牵涉到内幕交易。

　　美国财长贝森特就说：“他们(佩洛西等人)不应该来到华盛顿致富，他们应该来为美国人民服务，因为我可以告诉你，如果有任何普通公民以这种方式进行交易，美国证券交易委员会(SEC)会找上门来。”

　　但佩洛西否认有任何不当。以她的能量和分量，美国又能奈她何！

　　现在，80多岁的她，终于开始消停，宣布明年退休。

　　但她能安享晚年？

　　想得美！

　　从特朗普的愤怒反应看，以特朗普睚眦必报的性格，接下来，不排除有佩洛西一壶喝的呢！

李迅雷：黄金暴涨、股市波动，普通人机会在哪？

　　来源：思路打开MindStream

　　李迅雷系中泰国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长

　　上证指数剑指4000点，股市创下十年新高；国际金价一路飙升，突破每盎司4300美元关口。这波行情，股市的动能从何而来？能否延续？黄金的“天花板”又在哪里？面对复杂多变的市场环境，普通人应该怎么配置资产？

　　围绕这些话题，观察者网全新视频播客节目“思路打开”邀请中泰国际首席经济学家李迅雷进行对话。李迅雷对证券市场的研究超过30年，见证了改革开放之后中国资本市场的发展。在本期节目中，他深度解析了股市与黄金市场的驱动逻辑，并为普通投资者提供了一些建议。

　　王慧：迅雷老师好！我们看到您办公室里有很多奖牌，您应该是中国证券界资历最深的研究员之一了。大家谈到证券市场的时候，往往想到的形容词是风起云涌、跌宕起伏，很多投资者的心态和心情，往往随着股市的波动起起落落。您有没有研究过，技术和心态对投资成败有多大影响？高手是不是都是心理素质超好，是心态王者？

　　李迅雷：对，我做研究超过30年了。我觉得人有两大弱性，大部分投资者都很难克服，一个是贪婪，一个是恐惧。如果你能够克服这两大陋习的话，我相信投资一定会做得非常成功。

　　但是知易行难，因为这本身是人的天性决定的，要能够做到的话，确实还需要有修行这方面的事情。这确实很难。

　　巴菲特也讲过，投资是反人性的游戏。人性有羊群效应，看到机会大家都想去追逐，看到危机都想拔腿就跑。这个从众心理很难改变，少数能够克服这种从众心理的人，他不仅投资能做好，其他方面恐怕也会做得比较成功。

　　王慧：最后大家拼的是修行，谁修行修得更好。市场很复杂，您觉得对于新老股民来说，入市需要做好哪些心理建设？

　　李迅雷：资本市场波澜起伏，就像一个浓缩的人生。在其中时间长了，可能心情就会平静一些。但大部分人都免不了要追涨杀跌，在做投资之前你一定是想好了，我要逢低吸纳，逢高出货。一旦身陷其中，那你就会有一种从众心理。看到涨了，眼睛就红了；一旦跌了，会恐慌，觉得是不是还会继续下跌？这个怎么把握呢？还是要看上市公司的本身。如果你做的是股票的话，那么看上市公司的基本面到底如何？有没有持续的成长性。对于中国经济，要看我们现在经济是处在什么阶段。

　　我在2017年参加博鳌亚洲论坛的时候就跟一个学者争论，我说可能房地产会见顶，时间可能会在2020年前后，他觉得不可能。我也说不准，房地产什么时候能见顶，但是我相信一点，没有一种资产它是只涨不跌或是只跌不涨的。

　　一定要有一个基本理念，当估值过高的时候，（资产）它肯定会回落，当估值过低的时候，它一定会上升。所以我觉得，投资首先要对某类资产处在哪个阶段有一个基本的判断，避免在一个比较高的位置抢进去。

　　我也一直跟有些投资者说，你宁可错过这个机会。如果说不想错过，你追涨了，它可能还会涨，但涨幅可能有限，那可能意味着，下次抄底的机会就没有了。

　　其实放弃也是一种艺术。在十几年前，我比较喜欢下围棋，围棋里面讲究的是要有大局观，不行就弃子，就是不要去纠缠，不要去在乎每一次机会，属于你的机会一次、两次就足够了。你不要看到机会就想追，就想参与，这样对自己来讲，大部分都是得不偿失的。

　　王慧：投资A股确实挺考验心态的，A股有句老话叫“牛短熊长，散户忙”，为什么会这样？

　　李迅雷：因为我们这个市场的投机性还是偏强的。我主要是看换手率，A股的换手率基本上是全球主要经济体的股市当中最高的，频繁的交易。

　　这种结果就会把估值拉得比较高。我们这个市场缺乏长期低估的时候，比如说这个股票估值很低的时间持续很短，大部分时间都是估值适中或者是估值偏高的。估值偏高的时候，你要赚钱就很难，所以就导致了“熊长牛短”。

　　我在20年前写过一篇文章，标题就叫《A股投资者为什么爱听故事而不讲估值》，大家对故事特别感兴趣，某某上市公司现在搞了一个什么项目，现在又有什么千载难逢的机会。比如说互联网泡沫那个时候，不讲市盈率，讲市梦率，未来你这个公司大概能够做到多大？还要看各种各样的成功案例。我们的投资者对于这种讲故事的兴趣很大，都幻想着乌鸡变凤凰。

　　其实我们A股市场现到在为止也是一样。比如说300亿市值以下的中小市值公司交易量非常大，大概要占到整个交易量接近70%，1000亿市值以上的公司交易量很小，占比大约为17%左右（对应美国股市占比为80%以上）。但是，300亿市值以下的公司，它的利润总额占整个市场利润的比重大概只有10%左右。这是因为中小市值公司故事多，大市值公司基本上是白马，主营业务稳定，或已经成为这个行业的龙头了，没什么故事可以讲了。

　　王慧：最近大家谈比较多的是“慢牛”，大A历史上好像还没经历过“慢牛”，印象里面要么是“疯牛”，要么就是“长熊”，是这样吧？

　　李迅雷：我从业时间比较长了，经历了A股市场35年的历史，总体来讲还是进步的，资本市场在不断走向成熟。过去这种炒作更加离谱，A股的换手率在92年、93年的时候在全球遥遥领先，大概一年换手二十几倍。到后来，随着机构投资者的参与，整个换手率在往下走了，同时估值水平也在往下移了。

　　美国现在个人投资者的交易占比大概不到20%。他们从个人投资者交易占比超过80%到现在不到20%，经历了70多年的时间，才从一个散户市场转为一个机构投资者主导的市场。

　　A股诞生至今总共只有35年时间，将来我们的市场会变得非常理性，非常崇尚价值投资，但是还需要一个过程。在这个过程当中，经常会遇到市场暴涨暴跌，大家可能盼望着增量资金又来了，盼望着“国家队”进场，平准基金等等。大家关注更多的还是资金面、政策面的东西，对公司治理这方面，关注不高或者要求不多。往往有什么样的市场就有什么样的投资者，或者有什么样的投资者才有什么样的上市公司经营偏好。上市公司他为什么要上市？他也不是慈善机构，他也要迎合投资者的偏好。

　　但是我相信，随着市场越来越走向规范、成熟，投资者也会成熟，市场也会崇尚价值投资，公司治理水平也能够得到进一步的提高，但是需要时间。

　　王慧：最近大家比较乐观，最近这波行情整体蛮好的，上证指数都剑指4000点了。有人说，A股走出了“慢牛”的趋势，也有人说，不要怀疑，我们已经置身“慢牛”市场了。“慢牛”从字面意思来理解，就是指数持续地温和上涨，它有没有什么明确的定义，比如说满足什么样的条件才能算“慢牛”？

　　李迅雷：是不是“慢牛”，我们要过了这个阶段再回过来看，才能确定是不是。我们不能够说现在是“慢牛”，因为从去年的“9·24”到现在，也才经历了一年多时间。一年多时间的上涨不能说就是“慢牛”了，如果持续上涨三年、五年，我们说它是“慢牛”。

　　王慧：您觉得要三五年的温和持续上涨，才能说是“慢牛”？

　　李迅雷：是的，现在说是“慢牛”我觉得还为时尚早。我们还是要看到，我们这一轮市场的上涨动力是什么？究竟是上市公司基本面的改善，还是由于我们利率的下行，还是我们资金面的宽松，还是我们政策的刺激？要把这个原因找清楚，认识到市场的上涨背后的动力是什么，可能会面临的风险点在哪里，压力在哪里。

　　王慧：您刚刚提到，去年的“9·24”可以算整个这波行情的一个起点。“924行情”，十几天就暴拉了1000点，吸引了很多80、90，甚至00后入场，这种“牛”法算是个什么“牛”？健康吗？

　　李迅雷：这个算“快牛”、“疯牛”吧。它确实是一个政策转向的信号，“9·24”最大的特征就是政策转向，我们的财政政策、货币政策双管齐下，给大家提高了预期，然后大涨之后又回落了。我觉得，这应该是一个牛市的开端，因为你不能把东西看得太短暂。你不能把浪花看成是浪潮，不能因为几天的交易或者几个月的交易，你就把它看成一种趋势，这是容易误判的。

　　它只是一个导火索，在闪亮登台之后渐渐落幕。这是个序曲，然后第二幕又起来了。我觉得要把它看成一个整体，而不是看到爆发，看到回落之后就觉得结束了，这只是一个开端。

　　王慧：现在一年多的时间的过去了，当下市场到了一个什么阶段？

　　李迅雷：现在这个阶段，我觉得我们的估值水平也不算贵，也不算便宜。当然，A股市场带有很强的结构性，比如说像科创板，整体估值水平是比较高了。但是有人说，科创板的成长性好，现在看市盈率高，以后说不定就低了。

　　我没有对科技板块有过研究，但平均市盈率水平应该远远超过美国的纳斯达克了。而沪深300的估值水平现在还处在一个比较适中的位置，并没有明显的泡沫，但也不低了，因为毕竟上证综指是从2700多点涨到现在接近于4000点这个位置了，涨幅应该也不算小了。按照定义来讲，这应该是属于一个技术性的牛市。

　　个别板块它涨幅比较大，这到底有没有基本面的一种逻辑解释？我觉得，一方面确实我们在进入一个AI时代，基本上可以定义为第四次工业革命，在这样一种浪潮当中，确实会有一批企业会崛起，所以它们的上涨从大方向、大趋势来讲，可能逻辑是成立的。

　　另外一方面，我又在担心，企业的生命周期是有限的，因为所有上市公司在经营过程中，最终应该会呈现一个二八现象，即20%的企业可能未来会做大做强，80%的企业可能会非常平庸。所以退潮的时候才知道谁在裸泳。现在讲是不是马上会退潮还为时尚早，但对未来的结局我还是比较坚信的，就是有80%的所谓的科技股，将来会变得很平庸，不值得你去长期持有。

　　王慧：我们再来看看节奏吧。现在的市场节奏和官方所期待的节奏一致吗？和市场本身规律一致吗？

　　李迅雷：首先，股市已经接近4000点了，应该已经实现了咱们管理层提出的稳股市的目标，要避免股市暴涨暴跌，希望这个股市相对来讲能稳定，我觉得在政策层面应该是符合的。

　　第二，从市场的规律来讲，A股市场从2021年阶段性的见顶之后，沉寂了4年，今年反弹也是非常正常的。即便是日本1991年房地产泡沫破灭之后，日本股市也有过三次比较大幅度的反弹。第一次反弹是在1995年到1996年，整整上涨了一年，指数上涨了55%，第二次大概是在2005年到2007年它也涨了50%以上。即便是日本这样一个房地产泡沫破灭之后这么差的市场，它也有过比较像样的反弹。更何况A股市场有我们政策方面的支持，有我们的多个方面的悉心关照，还有我们汇金“国家队”资金方面支持。同时，我们政策工具箱的工具还比较多，比如说明年可能会有降准降息，财政政策有望进一步宽松等等，我觉得这也是符合逻辑的。

　　王慧：这一段时间特朗普威胁对华加税，这个事情对全球股市都造成了影响。您怎么看A股这次的反应？您觉得当下这种外部的影响对于A股稳中向好的态势，影响有多大？

　　李迅雷：我觉得影响还是有限的。还记得今年4月份，特朗普突然提出要对全球各国加征全面对等关税，尤其是（威胁）把对中国的关税税率提高到135%。这种情况下，我们会议就明确把“稳楼市、稳股市”改成“稳股市、稳楼市”了，显示出对股市在这一轮贸易战中的关怀。

　　同样的道理，如果说中美之间再打一轮贸易战、关税战的话，我相信政策的呵护应该还是值得期待的。同时我们政策工具箱的工具还是比较多的，我想在这方面不用过于悲观。

　　当然，市场的调整就像潮起潮落一样，很正常的。毕竟我们这轮市场的涨幅也不算小了，所以中期的调整也要考虑到，但这个跟贸易战，跟特朗普提出加征100%的关税未必紧密相关，所以我想我们对市场的长期应该还是要有信心，短期不好说。

　　王慧：我们长期要维持这种稳中向好的态势，走出大家所期待的“慢牛”的市场，您觉得决定因素有哪些？

　　李迅雷：我觉得根本的因素还是基本面，就是上市公司盈利的增长，这是核心的。我觉得，我们看指数应该还是要看那些成分股指数，它是优中选优的。比如说像沪深300、中证100等等，这类指数它里面所包含的上市公司，基本上还是大公司、好公司居多。如果说它们的基本面能够得到改善的话，那我想“慢牛”的行情是可以持续的。

　　现在我们面临的压力是什么呢？就是经济实现了稳增长，但是上市公司的盈利增速还是偏低。比如说，今年上半年上市公司盈利增长是2.5%。我觉得“慢牛”至少上市公司盈利增长的速度在10%以上，这是“慢牛”的一个基本的条件。

　　王慧：人们经常说，股市是经济的“晴雨表”，但这个“晴雨表”好像一直以来就跟中国的经济走势有点对不上。从经济数据上看，近期没有出现特别大的变化，企业盈利增长也不多，您刚刚也提到，上半年上市公司盈利增长2.5%，并不是特别高。但就是在这样的情况之下，一年来股市走出了一波不断向上的行情，这是什么原因？股市的动力从哪里来的？

　　李迅雷：我觉得可以这样理解：我们的股价，它的决定因素一个是上市公司的盈利增长，一个是市场的利率水平。如果盈利增长比较慢，但利率下行比较快的话，那么估值也能够得到提升，相当于你的无风险利率往下走了，那你的估值水平也能够得到提升。第二，如果无风险利率不往下走，但是上市公司盈利增长了，那么股价也能涨。

　　我是比较喜欢用PEG（市盈增长比率）来衡量的。PE是市盈率，G是增长率，上市公司的增长率越高，就是分母越大，PEG变小的话，说明有投资价值。或者G如果不变，PE如果是往下走的话，那么它的估值水平也得到提升。我觉得这两个方面都会受影响。

　　我们这一轮行情更多的还是跟我们的估值水平上升有关系。比如说，现在银行存款利率越来越低了，大家都不愿意存银行了，不存银行要么买股票，要么买别的理财产品。

　　王慧：存款搬家。

　　李迅雷：对，这是股市上涨的一个诱因。1995年日本股市上涨的一个原因就是，日本央行把利率水平从1%降到0.5%，那估值就上涨了。明年我们如果把利率水平也显著地下调，那么上涨动力也还是有的。

　　我觉得这两方面因素都有，但是利率水平不太可能持续地往下走，往下走的话银行也受不了，所以我想，真正要实现“慢牛”，还是企业盈利要提高。当然，如果利率下行之后，企业的融资成本也降低了，也有利于它盈利的上升。所以分子、分母这两边都会对于这个市场起到作用。万变不离其宗，要“慢牛”，要么动分子的脑筋，要么动分母的脑筋。

　　王慧：您对A股目前的整体估值是怎么看的？您刚刚提到，估值水平比较“适中”？

　　李迅雷：所谓的“适中”就是进行历史比较，我们现在A股的估值水平处在历史的中位数水平。既不算高也不算低，处在一个适中的水平。美国的标普500和纳斯达克指数都是处在高于中位数的水平，所以这意味着美国股市有泡沫，它比历史上的中位数要高了。

　　王慧：如果我们接下来走一波“慢牛”行情出来的话，是不是我们的估值水平也会往上走？

　　李迅雷：估值如果是往上走的话，说明投资者的风险偏好在增加。我所期望看到的是，估值水平不变，指数往上走，那也就是盈利在增长。如果盈利能够持续增长，估值水平还是处在一个比较合理的位置，这样股市上涨就可持续了。

　　最好的股市上涨，不是以市盈率的上升作为拉动的，比如说最近科创50ETF，它的平均市盈率水平都在180倍左右了，我觉得这个有点离谱。但是，也有不少人跟我解释，说这反映对未来的预期乐观，未来企业的盈利增长可能会超过100%或者超过200%。所谓的180倍的意思就是，你要花180年时间才能够把你的盈利给赚回来。

　　王慧：现在有一个现象是存款搬家，因为现在银行利率比较低，很多人把银行里面的钱转到股市或者债市等权益市场去寻找收益。对于这个现象您怎么看的？这意味着什么？

　　李迅雷：从7月份数据来看，确实出现了存款搬家的现象，但是8月份数据又显示存款搬家不是特别的强烈，部分搬家，但是居民存款还在增加。

　　我们现在居民存款有160多万亿。如果说搬家，能搬出去多少？我们必须得把它量化一下。从量化来看的话，那现在搬个几万亿是有可能的，但要搬个十几万亿的可能性就不大了。

　　我觉得大规模的存款搬家是不现实的，因为从2021年以后，居民部门的杠杆率水平就在往下走了。居民部门加杠杆总是顺周期的，周期往上走的时候，也就是房价在往上涨的时候，居民的存款是减少的，居民是愿意加杠杆的，居民房贷各方面都能增加。2021年房地产见顶之后，居民的存款是增加的，我们讲超额储蓄，说明居民是降杠杆。

　　现在我们还处在一个房地产的下行周期当中，这就意味着居民可能会更加偏保守，而不是更加激进。当然从股市最近一年来的表现来看，说明居民的风险偏好是有所上升的，这也是件好事情，是吧？

　　王慧：最近这波行情我们说叫“科技牛”的话，应该是没有什么争议的。芯片、AI、创新药这些板块的上涨远远高于主板。从资本市场的成长性来看，未来中国上市公司的结构是不是要进行转型，让高科技企业慢慢成为主力？

　　李迅雷：是的。这一轮的股市表现，我觉得跟美国也是一致的，科技股的表现比较好。跟我们现在科技的日新月异，跟我们的AI时代、DeepSeek、机器人(17.780, -0.66, -3.58%)等一些事件性的叙事是比较一致的。

　　那么问题来了，美国的那些科技股，它总体的市盈率水平并不太高，虽然相比以前来说也是很高了，但是整体来说，比如说那纳斯达克指数对应的平均市盈率水平也就是四十几倍，比我们明显要便宜。

　　我们这一轮科技股的牛市，它的含金量到底怎么样，我觉得还是要打个问号。我始终强调“二八现象”，因为中国企业的行业集中度是比较低的，不像美国，你看美国的“七姐妹”，现在是八巨头，市值都超大。他们是超大公司在涨，我们都是小公司在涨。当然乌鸡可能变凤凰，小公司也可能有朝一日变成大公司，但不是所有的小公司都能变成大公司。所以对于这一轮来讲，我觉得“科技牛”还是要冷静来看。

　　王慧：我看到一个数据，标普500里面，科技股的市值占比超过40%，您刚刚提到的科技“七姐妹”更是巨头，市值都排名前十。但A股前十大市值的公司主要还是银行、保险、能源、白酒，他们体量很大，但现在我们科技股的增长速度很快，比如寒武纪。当下，美国高科技股被很多人认为泡沫严重，您觉得A股科技股泡沫严重吗？

　　李迅雷：我不好评论，我只是反复强调这个“二八现象”。我们不要相信所有的科技股都是黑马，都能够做得非常大，能做到大的只有少数，这里面肯定会有一个优胜劣汰的过程。

　　第二，中国经济的发展阶段跟美国还是不太一样，就像你前面讲到，我们前十大市值的公司里面还是以传统产业为主，包括金融、白酒等等。我觉得可能我们的经济转型还需要一段时间，科技类的公司能崛起，也能够有几个公司成为庞然大物，但这个恐怕更需要时间。同时，也更需要一个健康成熟的资本市场。

　　比如说，讲到美国的七巨头、八巨头（加上博通），他们历史上的并购次数基本都是三位数的。为什么它能做那么大？不是靠它的盈利慢慢做大的，是靠不断地并购才能实现做大的。而我们A股市场，并购次数太少太少。

　　王慧：似乎我们的企业好像并不太喜欢用并购这种方式，不管是转型升级也好，做大做强也好。为什么会这样？

　　李迅雷：可能一个是地方保护主义，因为一个企业一旦被并的话，它的税收要并到别处去了，所以有个地方保护问题。

　　第二个是企业家的自身问题。我们不少民营企业是家族企业，它还没有培养起这种职业经理人。也就是，它的控股股东跟职业经理人，是一个人或是一家人。它没有像美国一样，完全是分开的。分开的情况下，股东就做股东，股东的目标就是实现自己利益的最大化。而如果是个家族企业，他会考虑到，我这个企业是自己辛辛苦苦打造的，我怎么能够被别人给并掉呢？企业文化这方面也面临很多的冲突，所以在中国并购的案例太少，这样不利于企业的做强做大。

　　所以我们可以看到，同样是科技股，我们整体市值水平比较低，美国的科技股大市值公司比较大，对于全球的科技发展都有举足轻重的影响。

　　王慧：我觉得，我们现在科技股公司的数量可能在慢慢地增长，增长（速度）也在不断地提高，但是规模跟美国这样的成熟资本市场相比，还是比较小的。我注意到，最近华尔街在掀起一轮做多中国科技股的热潮，您是怎么看这个事情的？未来中国科技股会成为国际投资者长期青睐的板块吗？

　　李迅雷：这个也是有可能的。中国在AI领域应用层面并不比美国差，中国的强项在于应用。我觉得，中国科技股里肯定也会出现一些行业巨头，就像互联网热的那一阵子，中国也出了一批互联网的巨头、大厂，我想我们AI时代科技股里面应该也会跑出来一些，当然跑出来需要多久，有多少个，这还是要打个问号，现在很难断言。

　　王慧：不管谁跑出来，未来都会是那种“二八定律”，强者恒强，赢者通吃的一个状态？

　　李迅雷：一方面我觉得中国经济转型是一个必然趋势，比如说，我们的出口从“老三样”转到“新三样”，本身就代表中国制造业在转型。现在是一个大力发展科技的时代，我觉得拥抱高科技这个逻辑是成立的，关键是拥抱谁？拥抱哪一个行业？拥抱哪家公司？这是一个高难度的选题。

　　王慧：有专家提出，15年后，到2040年，我们的资本市场可能翻两番到400万亿（元人民币）。对于这个预测您怎么看？

　　李迅雷：我觉得这种预测意义不大。因为总量增加可能由上市公司数量的增加来实现，也有可能是上市公司质量的增加来实现，也有可能是通过市场估值水平的提高来实现。

　　对中国权益资产的认识，大家有一个误区，就是只看A股。实际上，中国的企业既有在香港上市的，也有在美国或者在其他国家或地区上市的，应该要把这些公司统起来看。我们经常讲美国股市的市值有多大，占GDP比重有多大，那是因为美国上市公司很少在别的国家上市，美国市场是全球最大的主流资本市场，它们优先选了美国上市。

　　但是我们国内的企业，它们的上市地比较多，比如说，有很多大厂都没有在A股上市，但你应该把这些公司的市值也算到我们上市公司总市值中去。不能够就说，A股现在市值才100多万亿，我们不一定要通过股价上涨让市值达到400万亿，还可以多发股票来增加市值。我觉得这种说法对分子、分母，还有统计范围都没有搞清楚。

　　我的想法还是，不要过多去关注总市值有多大，还是要关注质量怎么样，估值水平怎么样，未来哪些企业能够做大做强做优，这个是核心。

　　王慧：现在中国老百姓普遍的一个困惑就是，收入不怎么高的同时，有点存款，投资渠道还太少。以前我们说居民财富保值增值的方式，很多人会选择买房子，所以中国家庭财富的70%在房地产。但是很明显这个时代已经过去了，你再用房地产实现增值保值，目前也不是很现实。您认为，未来会有更多人把钱放到资本市场上，尤其是股市里面吗？股市将是未来十几年替代房地产的投资工具吗？

　　李迅雷：这个也是有可能的。我们现在居民家庭资产配置里面60%以上是房地产，美国家庭可能是股市的比重比房地产更大一点，百分之三十几。未来，我们在资本上配置比重可能会更大，但是这不成为股市必然会涨的理由。因为就像前面讲的，我们股票可以多发，我股票现在5000多家，到2040年可能到1万多家，也是有可能的。

　　第二，配置某个东西的关键还是看值不值得买(32.710, -1.36, -3.99%)，如果值得买的话，那当然会有更多钱流到股市。但因为中国居民家庭资产配置基本都在国内，而海外投资者通常是全球配置策略，东方不亮西方亮，所以这就需要我们资本市场更加开放。

　　我们不要有过多的奢望，觉得股市只要有资金，就一定能涨。股市的涨跌根本上还是取决于上市公司的盈利能力，上市公司的成长率，这是核心。

　　王慧：要让大家把钱放在股市，那股市就要让人赚到钱，或者预期能赚到钱，大家才可能这么干。但是，长期以来大多数散户总是被“割韭菜”，为什么会这样？怎么才能不被“割”？

　　李迅雷：资本市场有财富再分配的功能。美国股市从一个散户市场到一个机构投资主导的市场过程当中，大量的散户被“消灭”了，全球很难有例外。到后来，那些个人投资者觉得自己做股票做不好，转而去买基金了。做投资确实是一个比较专业的一门学问。

　　我们很多人总觉得股市可以让自己发财，或者是改变命运，期望值过高。从历史来看，A股市场个人投资者的赚钱比例是不高的，我觉得还是要正面这个现实。

　　经济学诺奖得主席勒（Robert J． Shiller）曾经对15个国家股市的20年表现做研究，他发现股市并没有促消费的财富效应，无论股市涨还是跌，与消费数据关联度不大。

　　王慧：没有财富效应？那大家为什么要炒股？

　　李迅雷：炒股炒得好的多是资金量大的个人投资者或机构获利，高收入者对消费没有明显的拉动作用。如果中低收入的个人投资者群体赚钱了，那应该会对消费有利，是吧？但是（席勒）他研究了15个国家的股市，大概对这些股市跟踪了20年，最终发现没有盈利效应。

　　王慧：股市对个人财富效应不是很明显，这是蛮反常识的一件事。一般来说，大家进入股市，不管是想要赚大钱、赚小钱，总是奔着想要财富增长去的。

　　李迅雷：对，这里面就涉及到一个比较专业的问题了。比如说，股市里面有很多参与者，有上市公司、中介机构、个人投资者，机构投资者，大家都是冲着一个目标——赚钱。

　　上市公司赚的是什么钱？IPO。它的发行定价，给的估值要超过它获得这些资产的估值，那么上市公司赚了第一波钱。中介机构要发行费、承销费、交易费，它也要赚钱。机构投资者要管理居民的资产，它也要赚钱。然后国家还要收取印花税。剩下来的钱就看怎么分配了。

　　事实上，个人投资者，个案不好说，但是总量来看，赚钱的是少数，这是一个事实。我们民间一直说，十个人做股票，七赔二平一赚嘛，也是这么个道理。

　　所以席勒他对15个国家股市做过一个统计，他是想研究股市的财富效应对消费的关系。不管熊市牛市，他的研究样本在20年期间对消费没有明显的相关性。

　　我的理解是，除了前面讲到的，各个参与方都想赚钱之外，还有一点就是，个人投资者的频繁交易。由于交易过于频繁，同时人的天性又是厌恶风险且贪婪，因此往往会导致追涨杀跌，资本利得很少。

　　为什么房地产有财富效应？因为房子买了之后，你不会马上就卖掉，所以它的交易非常少，这样它就能够捂得住。如果个人投资者买了股票也不动的话，我相信就会有财富效应了。

　　王慧：股市也需要流动性啊。大家都长期持有，流动性会不会受到影响？此外，A股市场一直被说是一个散户化非常严重的市场，您觉得这个是我们的问题还是优势？

　　李迅雷：一个流动性不好的市场就是一潭死水。但是流动性是谁创造的？还是主要靠中小投资者，他们创造了流动性，但同时也牺牲了他们的手续费。中国肯定会从一个“散户市场”变成一个“机构市场”，我觉得这是中国股市发展所必须经历的一个过程。在这个过程当中，有不少散户注定要被牺牲掉的，因为他们频繁地交易，他们对资本市场认识不够深入，性格上又有从众心理、羊群效应，所以投资业绩就不太好。

　　任何一个市场都一样的，像我们隔壁的中国香港股市，散户数量也是越来越少。我们也在不断进步，90年代初，A股交易量99%是散户，到后来变成90%是散户，现在是不到80%是散户，所以也是在进步，但这个过程当中比较惨的。

　　王慧：大部分散户就像您说的，可能也赚不到钱，为什么那么多人喜欢炒股？

　　李迅雷：就像那么多人喜欢买彩票是一样的。因为他还是觉得，万一他发财了呢？带有这样一种心理，他会去参与。

　　股票投资有很多心理学方面的事情，比如说，很多散户他只会把赚钱的股票卖掉，亏钱的股票他不舍得卖，这就是一个陷阱。他觉得，只有赚钱了他才能卖掉，结果他亏钱的股票可能会越跌越多，到后来不得不去割肉。

　　王慧：不能够及时止损。

　　李迅雷：因为他在这方面的知识还比较弱，他不是把股票当做一个资产组合来对待。按理说，熊市你应该把所有股票都卖掉，等到牛市了，你应该把仓位提高。你不要过度去关注这个股票是赚的，那个股票是赔的，对于你来说，那就是一个资产组合，就是一个包，你判断这个包你是持有还是卖掉，这样做可能会更加合理一些。

　　王慧：有时候大家买股票好像是一种乐趣，他可能只花个三万五万在股市里，但炒出了一种三五个亿的感觉。每天都盯着那个股市的涨跌，成为了一种生活方式。

　　李迅雷：我觉得这也有它合理的地方。通过交易股票，对国际国内大事都比较关心，对于我们的科技发展、行业变化都有一个深入了解，我觉得也挺好的。关键在于，你自己的组合要配置好。你首先要认识到，自己是一个风险偏好型的，还是一个风险厌恶型的？你的组合里面，股票这样的权益资产配置多少比较合理，债券配置多少比较合理，贵金属配置多少比较合理。我觉得，最好给自己设定一个组合，那样就不至于让你的资产出现一个比较大的损失。

　　王慧：那现在怎么配置比较合理啊？您过去十几年有两篇很有意思的文章，2006 年您写了一篇文章叫《买自己买不起的东西》，2018 年您又写了《买自己买不到的东西》，现在“资产荒”的大环境下，普通人应该买什么，才能实现财富的保值升值？

　　李迅雷：这两篇文章都有它的时代烙印。现在我觉得，你要买自己买不到的东西恐怕也比较难了。因为整体来讲，就像你讲到的，我们的资产荒，是指确定性收益的资产荒，像债券，现在比较少，而且债券收益率也已经出现了一个比较大幅度的回落。所以现在要配置资产还是有一定的难度。

　　黄金现在又处在一个历史的最高位置，所以也不是一个很好的时机。很多时候需要等待，就是你不要勉强去参与。不是说每时每刻都是可以投资的。我觉得就像狩猎一样，你要学会等待，要有耐心。买的时候最好是大家恐慌性抛售的时候，这个时候可能是买的一个比较好的时机。

　　王慧：所以现在是狩猎的等待时间，还不是开枪的时候？

　　李迅雷：对，我觉得可能再等一等会比较好。股票也涨了一波了，债券的收益率现在也已经在回升了，如果债券的收益率再回升到一定的地步，可能又是一个买入时机了。贵金属白银、黄金的价格也都比较高。

　　王慧：最近黄金白银涨得特别好，现在很多机构对于黄金未来的长期发展是非常看好的。我也注意到，您10年之前就已经开始看涨黄金了，事实证明您的判断是正确的，最近黄金更是突破了每盎司4000美元，突破4200美元了。就像您说的，站在了一个历史的高位上，您还继续看涨吗？

　　李迅雷：我觉得要小心了，因为今年（黄金）的累计涨幅已经超过50%。作为一种贵金属，一年涨幅超过50%是非常不正常的。所以我觉得，还是不要去参与这种热潮。买在人丁冷落的时候比较好，你要卖的话，在大家蜂拥而入的时候卖掉，会比较好一些。

　　李迅雷：我从2016年年初起持续推荐黄金。当年推荐的时候，很多人质疑说我out了，黄金不再具有货币属性了，以后货币就是比特币了。往往在价格低的时候质疑声比较多，在涨到一定的高点的时候趋同性比较多，大家众口一词，都看好。

　　我觉得中国人计算能力都很好，但又发现大部分人在分析基本问题时，都缺乏加减乘除的应用能力。如不少人认为比特币替代当前的货币，比特币是市值3万亿美元左右吧，如今全球广义货币规模120万亿美元，如何替代？今后稳定币规模估计也做不大。

　　做投资最好有一个反向思维，大家一致看好的时候，你就不要去看好了。大家一致看空的时候，你就想想，还是不是一个买入的好时机。

　　王慧：现在什么东西像10年前的黄金一样，是大家可以考虑投资的？

　　李迅雷：好像没有。所以我觉得要等待，没有时机的时候就不要去参与。不要觉得我有闲钱，我必须得买，你有闲钱的时候，你就熬一熬，等一等，至少你不会亏钱。做投资，你是想赚钱才去投的。如果觉得风险大于收益的话，那就不要参与。当你觉得投这个品种可能收益是大于风险，那是值得参与的。

　　王慧：对黄金短期和中长期的走势，您有什么预测？

　　李迅雷：我大概在2015年的时候说，黄金可能会到5000美元一盎司。现在已经接近5000美元一盎司了，我觉得可能会面临一个比较大幅度的调整。当然，什么时候调整我不知道，这个世界上没有只跌不涨或者只涨不跌的东西，尤其是当大家越来越看好的黄金的时候，我可能对黄金越来越担忧了。

　　王慧：这波黄金历史性的暴涨，逻辑是什么？谁在买？主要的推手是谁？

　　李迅雷：我觉得没有什么特别大的主力。诱因来讲的话，首先，全球经济进入到一个债务驱动时代，发债发得多，就要求利率要低，否则政府发债利率又很高，他为什么要发？利率低了，对于黄金就有利。发债发得越多，那就意味着，你今后印钞会印得越来越多，又加上特朗普挑起贸易事端，全面加征关税，战争继续，特朗普也没有平息战争的能力，诸多问题对黄金价格又起到了推波助澜的作用。

　　为什么我长期看好黄金？是因为这个世界的经济处在一个长期的和平期，和平意味着游戏规则不变。为了刺激经济，实行宽松的货币政策，宽松货币政策实施之后，经济起来了，然后又发生了通货膨胀，然后又收缩货币，收缩货币经济萧条了，又举债刺激经济，这样循环往复，也就是水多了加米粉，米粉加多了又加水。这样一来，全球货币体量越来越大。黄金和白银本身就具有货币属性，所以如果说纸币越来越多，那黄金肯定涨，这个逻辑其实很简单。

　　王慧：中国央行已连续11个月增持黄金，现在全球央行都在狂囤黄金，主要基于哪些考量？

　　李迅雷：就是要增强自己货币的话语权。现在美元独霸天下，但美元现在又在贬值，那你持有美元不是风险挺大吗？所以各国央行要优化它的资产结构，增加黄金的配置，减少美元和美债的配置，这个做法我觉得是非常容易理解的。

　　王慧：虽然您现在不建议普通人在高点去追涨黄金，但如果有投资人还是想投黄金的话，您觉得黄金投资占比多少比较合理？比如说，最近达利欧建议投资者15%左右配置黄金或者比特币，您对这个观点怎么看？

　　李迅雷：我觉得差不多。今年年初在电视台的一个对话栏目，我的建议是配置20%的黄金，现在这个阶段最多配置10%了，配置20%恐怕是有点多了。

　　王慧：从达利欧的这个建议可以看出，他是把黄金和比特币看作是同一类东西的，您认同吗？

　　李迅雷：我也认同，但是比特币的波动幅度要大大超过黄金。比特币是稀缺性的，它越来越少，黄金也是稀缺性的，也是越来越少。但是比特币它的货币属性更弱，波动太大了，它更多是一种风险资产，对冲美元贬值的一种资产，这个跟黄金也有点类似，黄金也是用来对冲美元贬值风险的。只不过比特币的波动幅度过大，你是不是能够承受的了？黄金的涨幅远远低于比特币，但是波动幅度小。

　　王慧：您刚刚说，投资者配置黄金话，现在10%的比例可能是比较合理的，除了这10%之外还有90%，您有没有什么建议，大家做资产配置可以朝这个方向考虑？

　　李迅雷：我觉得现在这个阶段的话，20%股票，20%债券，还有50%是现金。等待更好的机会。就像狩猎一样，不是频繁出手，而是瞧准机会，在确保自己安全，捕获猎物可能性较大的情况下再出手。

　　王慧：对于普通投资者来说，相比于投资股票，对黄金投资的渠道可能还比较生疏。可能的选项比如说可以考虑实体黄金，金首饰、金条等，还有黄金股、黄金基金、黄金期货等等。如果现在有人要配置黄金，他又是一个不太懂行的投资者的话，您更建议哪一种渠道？

　　李迅雷：首先要排除黄金期货，因为期货这个东西是10个做9个亏，尤其你对资本市场都不太懂的话，配置黄金期货风险太大。如果你要有一个比较好的流动性，可以买黄金ETF ，通过（证券）交易所就可以买了。买实物黄金的话，我觉得优选的还是金条。你要图方便的话，可以去银行去买一些黄金类的产品，像纸黄金之类的东西。

　　王慧：好的，谢谢迅雷老师的建议。相信您对股市、对黄金的分析会给很多投资者启发，也会让很多观众读者从中受益，也再次感谢迅雷老师做客“思路打开”节目。

　　李迅雷：今天讲得比较多。我的一些判断带有主观性，仅供大家参考。

牛弹琴：一个美国重刑犯去了苏格兰

　“一个被定罪的美国重刑犯抵达了苏格兰。”

　　请注意，这可不是我说的，而是苏格兰《国家报》的头版头条。

　　他是谁呢？

　　我仔细看了，下面还有两行小字，暗示他的身份：他是共和党领袖，被发现对性侵和诽谤负有责任，他还将访问高尔夫球场。

　　哦，最上面，还有他的两只炯炯有神的大眼睛。

　　怎么越看越像特朗普啊！

　　你还别说，真可能是特朗普。

　　1，特朗普正要访问苏格兰。

　　2，特朗普是共和。

　　3，特朗普涉嫌性侵和诽谤，官司多呢，咱就不说了。

　　4，特朗普确实要访问苏格兰一座高尔夫球场。球场就属于特朗普集团，特朗普儿子在经营。

　　苏格兰《国家报》，你就这样欢迎国宾特朗普的？

　　当然，特朗普也不是省油的灯。

　　在去苏格兰前，他特意戴着安全帽，去视察美联储的翻新工程。

　　当着记者们的镜头，特朗普发话，指责这项工程花费太庞大，“之前是27亿美元，现在变成了31亿美元。”

　　什么意思？

　　美联储主席鲍威尔，你难辞其咎。

　　陪着视察工地的鲍威尔摇头，“我怎么都不知道。”

　　“这是刚公开的数据。”特朗普早有准备，从口袋里掏出一张纸，递给鲍威尔。

　　一脸困惑的鲍威尔，拿过这张纸，仔细看了又看，然后说：“你怎么把第三座大楼也算进去了……”

　　特朗普很坚持：“这是一栋正在建的大楼。”

　　鲍威尔也不示弱：“那栋大楼，五年前就完成了……”

　　特朗普到底想表达什么？

　　他随后发推，继续指责美联储翻新成本超支太多，还说“我会关注进展，并希望贡献点专业知识(房地产商出身嘛)”，最后大写了一句话，“更重要的是，降低利率”。

　　就是为了降低利率，特意去美联储工地，敲打敲打鲍威尔。

　　可怜的鲍威尔，用美国网友的话说，“受了一肚子窝囊气”。

　　当然，挨骂的也不只鲍威尔。

　　法国总统马克龙也不例外。

　　马克龙宣布，法国将正式承认巴勒斯坦国。

　　尽管巴勒斯坦已被世界绝大多数国家承认，但法国还是第一个承认的西方大国。

　　以色列和美国很生气。

　　在去苏格兰前，特朗普就嘲笑：好消息是，马克龙说什么都不重要，他的话没任何分量！

　　美国总统就这样评价法国总统！

　　马克龙啊马克龙，你听到了吗？

　　最后，怎么看？

　　有时确实有一点感慨吧，这个世界有时真就是一个草台班子，充满了无厘头的故事和各种廉价的笑声。

　　比如，就在去苏格兰前，特朗普宣布，美国又和澳大利亚搞定了，“澳大利亚将首次进口美国牛肉，这是一个非常大的市场……我们国家所有的农场主，今天都面带微笑，这意味着我也在微笑……”

　　很感性，很得意。

　　但，澳大利亚是牛肉大市场？

　　美国农场主真笑得出来？

　　全世界都知道，澳大利亚更是一个牛肉出口大国，去年光卖美国就卖了30亿美元，一度卖不到中国去澳大利亚人还很受伤。
/
　　在澳大利亚，美国牛肉的竞争力在哪里？

　　特朗普不管：我为美国牛肉争取到了大市场，美国农场主现在都面带微笑。

　　就跟他掏出一张纸，一把塞给鲍威尔。幸亏鲍威尔是美联储主席，对数据很有研究，一眼就看出了猫腻。

　　特朗普不管：我说这栋楼也算这栋楼就算，鲍威尔你必须降低利率。

　　国际政治，有意思吧。

　　当然，更有意思的在后面。

　　一落地苏格兰，特朗普就在机场告诫欧洲，你们必须“停止可怕的入侵”，“移民正在杀死欧洲”！

　　很多苏格兰人很诧异，特朗普，你也是移民的后代。

　　要知道，2023年访问苏格兰期间，特朗普还拍着胸脯说，他在苏格兰感到“宾至如归”，因为他的母亲就出生在苏格兰，18岁才移民美国。

　　所以，这次在苏格兰，等待特朗普的，不仅有鲜花、掌声、高尔夫，以及英国首相斯塔默、欧盟女冯德莱恩，还有英国人以及欧洲人的各种抗议和示威。

　　鲍威尔大舒了一口气，戴安全帽的总统终于出国了。

　　英国警察最近很紧张，一个美国重刑犯抵达了苏格兰。

　　苏格兰《国家报》，真有你的！

牛弹琴：种种迹象表明，越南被美国暗算了

　　种种迹象表明，越南给美国暗算了。

　　为什么这么说？

　　表面看，4月2日特朗普对全世界征税后，越南是继英国之后，第二个与美国达成协议的国家，但我们看到：
　　1，迄今美越一直没确定具体关税水平；
　　2，双方说有联合声明也没有对外公布；
　　3，越南方面一直相当低调，甚至可以说讳莫如深。

　　唯一对外公开的，似乎只有特朗普7月2日在社交媒体上的自说自话：
　　1，美国对越南关税税率从宣称的46%降至20%；
　　2，对通过越南转口商品则征收40%的税率；
　　3，美国对越出口则是零关税。

　　很不平等吧。尤其是其中40%转口税率，全世界都知道，主要针对的是谁。

　　事出反常必有妖。

　　魔鬼，就藏在细节里。

　　
　　按照美国“政治新闻网”(Politico)最新的披露，越南很可能在最后一刻遭到了特朗普的伏击暗算。

　　按照四位消息人士的话说，当时越南谈判团队一直认为，双方商定的关税税率，其实在11%上下。

　　但7月2日特朗普突然宣布时，骤然加到了20%，越南方面感到震惊，因为“越南谈判代表实际上从未接受20%的税率”。

　　而且，特朗普还振振有词宣布，他与越共苏林通电话时，苏林同意了条款。

　　事实上，特朗普在与苏林的通话中忽略了税率问题，而“苏林也未参与最初的关税谈判”。

　　根据该报道，一名与越南和其他亚洲国家政府有合作的华盛顿游说人士也表示，甚至部分美方人士对此事也大吃一惊，其中包括一直关注谈判进度的院外集团。

　　这位游说人士说：“特朗普暗算了所有人”。

　　越南政府的反应，被形容为“惊讶、失望及愤怒”。

　　知道特朗普不靠谱，但没想到，还能这样离谱。

　　
　　当然，白宫有不同说法。

　　一位匿名白宫官员则表示，不存在特朗普临时加税的问题，越方在通话前就已经知道最高税率。他说：“我的理解是，双方贸易团队差不多谈定了，最后由双方拍板定案。”

　　但奥巴马政府时的副贸易代表温迪·卡特勒则认为，特朗普对越南的暗算，“这进一步加剧了不确定性——即便你以为自己已经谈成了一项协议，他也可能立马改变条款，而在这个案例中，显然他是单方面、公开做出了改变，越南方面并未参与。”

　　所以，这也就可以解释，为什么宣布达成协议这么多天了，两国还未签署正式协议，而且也不清楚相关税率什么时候生效，是不是真会生效。

　　另外，越南方面一直表示沉默。

　　只是在特朗普宣布胜利当天，越南媒体报道了相关协议，但未提及任何“已达成”的关税条款，只是透露，特朗普与苏林的通话促成了“一项公平、平衡、互惠的贸易协议联合声明”。

　　即便是这个联合声明，迄今也没有正式公布。按照美国媒体的解读，这或许反映了越南方面对特朗普破坏原协议的不满。

　　也就是说，美越协议到底命运如何，还是一个未知数。

　　
　　最后，怎么看？

　　还是粗浅三点吧。

　　第一，要清楚特朗普的“交易的艺术”。

　　在当房地产商期间，特朗普撰写了《交易的艺术》一书，我看到，有人总结，他所谓的交易，一般有四步骤。

　　第一步，提出惊人的目标，设定远超预期的条件，让对手惊慌失措。

　　第二步，然后进行大肆宣传，通过各种舆论攻势，强化自己的威慑力。

　　第三步，决策随后反复摇摆，在谈判中制造各种不确定性，既给对方谈判的空间，但又不会轻易答应对方，让对方陷入焦虑。

　　第四步，最后迫使对方妥协，还庆幸没有得到最糟糕的结果。

　　按照特朗普的解释，所谓的谈判艺术，就是一个远高于预期的条件让对方无从下手，反复无常的变化给对方施加压力，给出次优条件让对手接受了事，达到最初想要达到的结果。

　　恫吓，这就是典型的恫吓。

　　要经得起恫吓，那就必须自己腰杆得硬，有定力，不慌张。

　　第二，更要提防突然的暗算。

　　这可能是最恐怖的。根本没有诚信可言。

　　如果“政治新闻网”披露的事实，特朗普是突然翻脸，本来税率可能是11%左右，他公然宣布20%，逼越南接受。

　　越南接受，那自己冒险成功，洋洋得意，大赚一笔；
　　越南不接受，对不起，你这是打我脸，之前谈判，一笔勾销。

　　越南就陷入了这种困境。被暗算了，还有苦说不出。

　　而且，这还存在另一个问题。即便违心接受了20%，哪一天特朗普突然又翻脸，现在是40%，怎么办？

　　可怜的越南。但40%的转口税率，如果是真的，又多少让人可叹可恨。

　　
　　第三，谈判还有什么意义？

　　我看到，7月9日《南华早报》就发表了一篇文章，题目就是《特朗普在关税问题上反复无常，谈判还有什么意义？》。

　　文章就问：这些谈判是否能解决任何问题，或者它们只是特朗普为美国观众表演的真人秀的一部分？

　　因为即便在“对等关税”谈判中向美国作出让步，可能也是徒劳的，因为特朗普又出台了针对特定行业的关税，这更具有威胁性。

　　文章还没提到越南的例子，我总觉得更戏剧性更有代表性。用美国前助理贸易代表布罗德曼的话说，“(美国)总统做出这种举动，无异于彻底摧毁了谈判人员的可信度。”

　　那还怎么谈？谈了又有什么用？

　　所以，《南华早报》文章最后说，特朗普坚称，他在贸易谈判中握有“所有牌”，各国需要坐到谈判桌前，接受他的要求，否则将面临后果。

　　但“展望未来，问题在于，是否会出现一个临界点，在这个临界点上，各国看到美国日益过分的反复后，最终决定让特朗普独自拿着牌坐在谈判桌前。”

　　全世界都不玩了，那不真成美国唱独角戏了吗？

牛弹琴：人类的大麻烦来了，我看到了一个不祥的信号

　　(一)
　　人类的大麻烦来了，我看到了一个很不祥的信号。

　　这不是我第一次说这个话题，但这种感觉却越来越强烈。

　　热浪又在袭击北半球。今天早上看到的新闻，在欧洲，“无声杀手”已造成9人死亡，一些地方的气温超过了45摄氏度。

　　意大利17个主要城市，包括罗马、米兰在内，都发出红色警报——最严重的警报。西班牙等多个地中海国家，禁止人们下午在户外工作。

　　昨天有朋友还感叹，巴黎埃菲尔铁塔都变成斜塔了。我还纳闷，这是什么地方的假新闻。今天早上仔细看报道，原来热浪导致钢铁膨胀，铁塔短暂向受光一侧偏斜了。

　　出于安全保障，法国一度关闭埃菲尔铁塔顶层两天，并设立冷水补给站。

　　欧洲只有9人死亡吗？

　　数据肯定是滞后的。世界卫生组织(WHO)警告，从6月30日至7月3日，仅短短4天内，欧洲可能出现超过4500起因高温导致的“超额死亡”病例。

　　2022年，据统计在欧洲就有61000人因高温而死亡。

　　但根据一些专家的估计，实际死亡的人更多，欧洲每年因热浪可能超过17.5万人身亡。其中，意大利、克罗地亚、斯洛文尼亚、西班牙等地最为炎热。

　　欧洲这样，亚洲呢？

　　反正，印度每年都有热浪，每年都有大量死亡。报出来的数据肯定比欧洲低，但大家想一想，欧洲都那么多人死亡，印度会好到哪里去？难不成印度人比欧洲人更抗热。

　　看到有一篇外媒报道就感叹：印度有望成为世界上人口最多的国家，但它正面临着接近人类生存极限的风险，因为它正遭受更强烈和更频繁的热浪。

　　当然，印度如此，其他国家，从南欧到中东，从南亚到东南亚，到我们居住的东亚，又能好到哪里去？

　　别忘了，2024年是人类有记录以来最热的一年。以后很多年，我们都会见证新的纪录。

　　北半球的北方，是不是会略好一点？

　　可能是，但也可能更糟糕。

　　记得前几年，因为类似的高温，仅加拿大不列颠哥伦比亚一个省，短短一周内，至少报告700人意外死亡。高温引发野火，莱顿镇被付之一炬。

　　动物也倒了大霉。在温哥华附近的基茨拉诺海滩，很多贝类直接在海滩被“烤熟”……密密麻麻。

　　我们应该知道，在今天的加拿大、北欧、英国等地，很多地方夏天是没有降温空调的。

　　因为那里天气一直很凉爽，根本不需要；但现在，老天爷突然变脸了，热浪袭来，有能力的去避暑，没能力的呆烤箱，所以，热死人不稀奇。

　　从这个角度看，欧洲热死的人比印度要多，还真有一点道理。尽管印度的数据，说实话，我们真不能太相信。

　　(二)
　　“我们的地球，正在试图向我们发出信号。”去年6月5日，联合国秘书长古特雷斯这样发出警告。

　　什么信号？

　　其实就是求救，就是警告。

　　向我们人类求救，警告我们人类已经失败。

　　当天是世界环境日，古特雷斯特意跑到纽约美国自然历史博物馆，发表了一次特别演讲。

　　主题，就是全球气候变暖。

　　古特雷斯痛心疾首，说：根据2015年的《巴黎协定》，人类制定了将全球变暖控制在1.5度的目标，但这个目标已经岌岌可危。

　　“世界气象组织今天报告说，未来五年中至少有一年，全球年平均气温有80%的可能性，会超过1.5度的限制。”古特雷斯说，“我们正在与我们的玩俄罗斯轮盘赌！”

　　之所以选择自然历史博物馆发表演讲，古特雷斯显然也是有用意的，因为这座博物馆里，最著名的，就是灭绝的恐龙骨架。

　　人类，不能成为另一个恐龙。

　　“就气候而言，我们不是恐龙。”古特雷斯警告，“我们是流星。我们不仅处于危险之中。我们就是危险。”

　　他警告：1.5度和2度之间的差异，对一些小岛国和沿海社区来说，意味着生存还是毁灭。

　　“最脆弱的人被迫陷入困境，拼命挣扎以应对不是它们创造的气候危机，这是一种耻辱。”他大声疾呼，“1.5度不是目标。这不是一个目的。这是一个物理极限。”

　　我当时就说，这可能是古特雷斯最慷慨激昂的一次演讲了。

　　但人类被唤醒，采取共同行动了吗？

　　我们看到，在美国，特朗普了，美国又要退出《巴黎协定》了，特朗普根本不相信全球气候变暖，甚至宣称这是中国的阴谋；他更喜欢石油天然气，至于电动汽车，哪怕是马斯克生产的，都见鬼去吧。

　　这就是我们目前面临的现实。

　　古特雷斯警告：“我们不能接受未来富人可以在空调中受到保护，而其他人却在不适宜居住的土地上受到致命天气的鞭笞。”

　　但不能接受又能怎样？



　　(三)
　　我不是气象专家，但我想，最近这二三十年，我们每个人都看到了太多异常的气象。

　　气温越来越热，极端天气越来越多。

　　我曾在以前文章中说过，我们小时候，江南地区冬天也是滴水成冰，河流冰厚得大家都可以行走，屋檐下还会垂下长长的冰凌，现在还有吗？(这句话，不接受反驳，因为我亲身经历过)
　　今年肯定又是一个特别的一年。我们已经看到了不少灾难性天气，山洪、内涝，在贵州等地，重大人员财产损失。

　　接下来几个月，我们真不能掉以轻心。

　　当然，我们也不用回避，也有一个好消息，去年去延安，发现黄土高坡也披绿了；敦煌附近的戈壁，据说也都开始长草了。

　　请注意，我没有丝毫否认我国植树造林努力的意图，作为全世界最喜欢耕种的民族，我们的努力确实是惊天地泣鬼神，但我们更不能忽视，气候变化带来的重大变化，人力无法想象的变化。

　　记得有一年来访，中俄发表联合声明，就提出要共同开辟北极航线。

　　很简单，随着全球变暖，北极坚冰融化，一条黄金水道就出现了。这将改变世界航运格局。没有全球变暖，这不可能发生。

　　也有一种说法，每一次气候变暖，对中国的中原王朝来说，其实都还是一个好消息，毕竟，北方变暖，草原丰茂，游牧民族不用南下抢掠，更能成就中原王朝的盛世。汉如此，唐亦然。

　　当然，这都是历史，我也不知道真假，更何况，我们现在的威胁，也再不是北方。但气候变暖，就北半球而言，对南方国家的冲击，显然比对北方地区更大。

　　因为南方适宜耕种的地带变少，气温更超过人类承受的极限；北方气温也在上升，但同时降雨变多，更多荒地甚至戈壁开始变得适宜耕种。


　　但就全世界而言，全球气候变暖，显然更是一种灾难。

　　千万不要漠视热浪，CNN就曾援引专家的话说，与摧毁城镇的洪水或野火不同，致命热浪带来的紧迫感似乎并不那么强烈，但这是一个“无声杀手”，很多人不知不觉中就遭遇了噩梦。

　　看到法国方面最新的预测，到2100年，法国可能会升温4摄氏度，预计每年气温将超过40摄氏度，极端高温可能会达到50摄氏度。

　　人类难以承受50度，地球似乎已经失控。

　　伦敦帝国学院研究员克拉克博士就警告，未来，“气候变化正在使'好'天气更加危险，而已经危险的天气更加致命。”

　　我看到，有一项研究还推断，随着气候变化导致的海洋温度升高，在最糟糕的情况下，到2100年，全球76.8%的珊瑚将发生病变。

　　一个没有珊瑚的世界，将是怎样的可怕？

　　我们这个世界，正面临一系列的危机，冲突，中东战乱，苏丹纷争，大国博弈，等等等等，还有一个越来越任性的美国，但我们必须看到，气候变化，极端天气，才是我们人类面临的更长久更可怕的危机。

　　毕竟，我们人类只有一个地球，我们都在同一条船上。

　　如果地球不适宜生存了，人类怎么办？

　　各种各样的危机
　　但这可能
　　才是最深远的
　　不多说了
　　大家周末愉快
　　更残酷的考验要来了

中金彭文生：稳定币的经济学分析

　　中金彭文生认为，稳定币运营模式类似“狭义银行”，发行人的负债端零付息，流通量主要由需求驱动。需求方因跨境支付成本低、加密资产交易便利及监管套利等收益接受零利息。美元稳定币凭借美元国际储备货币地位形成网络效应，压制其他货币稳定币竞争力。对中国来讲，应发挥第三方支付工具(如/支付宝)在跨境支付中的使用，利用央行数字货币建设新型跨境支付设施。

　　摘要
　　稳定币是锚定法定货币的私人货币，美元稳定币的运营模式类似狭义银行的概念，发行人的负债端(稳定币)零付息，作为兑换保障的安全资产则生息。稳定币的供给弹性大，近几年美元利率大幅上升带来的利差使得发行机构有增加供给的动力，但零付息意味其流通量主要由需求决定。需求方之所以愿意放弃利息收入是因为稳定币带来其他方面的便利收益，比如用于加密资产交易，在跨境支付上比传统银行支付体系的成本低，其中监管套利是一个重要方面，另一个可能是作为替代币值不稳货币的工具。理论上讲这些也可以通过其他货币的稳定币进行，但美元作为国际储备货币有在位优势，其已经形成的网络和规模效应，使得其他货币稳定币在与美元稳定币的竞争中处于劣势。这可能是为什么欧央行主张通过发行数字欧元(央行数字货币)而不是利用欧元稳定币来应对美元稳定币的挑战。

　　对中国来讲，首先是应该大力促进第三方支付工具在跨境支付中的使用，从经济机制看，支付和支付宝类的平台数字货币类似人民币稳定币，在本土已经形成强大的网络和规模经济，而且和美元稳定币比较，人民币平台稳定币的经济属性较强、金融属性较弱，更能发挥中国在制造业和产成品贸易的规模优势。其次，央行数字货币作为一个外生力量，有利于应对在位国际货币在市场竞争中的内生优势，比如通过多边央行数字货币合作建立跨境支付基础设施。再次，作为新的支付技术和商业模式，美元稳定币的机制可能有现在还看不清的外溢效应，完全否定也不是最优选择，可以发挥香港作为国际金融中心和离岸人民币中心的作用，在香港试点人民币稳定币。

　　正文
　　近期，数字货币领域的动态尤其是美元稳定币的发展引人关注。自重新入主白宫以来，特朗普政府针对数字货币做出了诸多表态，包括发展与美元挂钩的稳定币、反对美联储发行央行数字货币、主张将比特币等加密资产纳入储备资产等。近期，美国财长贝森特在白宫首次数字资产峰会上表示，美国“将保持美元作为世界主导储备货币的地位”，并且“将利用稳定币来实现这一目标”[1]。

　　全球其他国家和地区也做出了反应。欧央行行长拉加德近日在一场听证会上强调迅速建立一个立法框架，为可能引入的数字欧元(央行数字货币)铺平道路，来应对稳定币和加密资产快速发展带来的挑战，但有意思的是她并未提出以欧元稳定币作为应对[2]。中国香港通过了《稳定币条例草案》，条例允许持牌机构发行挂钩法币的稳定币，并设置了相关监管要求[3]。

　　稳定币不仅是一个全球关注的热门话题，也是正在切实发生的经济事件，可能对全球经济和金融格局有重要影响。如何理解稳定币的经济学逻辑和公共政策的含义，本文试图做些分析。

　　一、稳定币是什么？不是什么？稳定币是一类与特定资产挂钩、旨在保持币值相对稳定的加密数字货币[4]。目前以高流动性资产为抵押的美元稳定币(如USDT、USDC)市值占所有稳定币总市值的90%以上[5]，本文所讨论的稳定币仅指此类美元稳定币。稳定币的交易可分为一级市场和二级市场，在一级市场上，稳定币发行机构通常承诺以1枚稳定币兑付1美元，但存在较高参与门槛，一般仅有机构用户可以参与，同时要满足客户身份审查(KYC)要求，赎回也存在处理时滞。二级市场则由市场参与者自主交易，稳定币价格受供需影响，有时会偏离1美元的锚定价格。稳定币兼具技术与货币双重特征，有几点值得关注。

　　(一)数字技术提升支付结算效率，但没有去中心化
　　理论上讲，稳定币运行在区块链的分布式账本上，具有去中心化属性。同时，稳定币可嵌入智能合约，支持去中心化金融(DeFi)中的借贷、交易等应用，无需传统金融中介即可自动执行，实现快速低成本结算。但现实中，稳定币的去中心化特性存在一定限制，比如USDT、USDC的发行公司掌握稳定币的发行、赎回的控制权和对储备资金的管理权，反而呈现一定的中心化特征。

　　(二)从持有人角度看，稳定币是私人货币，不是政府货币
　　根据美国2025年提出的《稳定币引导与创新法案(GENIUS Act)》(草案)，稳定币发行人被禁止向持币人支付任何形式的利息[6]。同时，该法案要求稳定币发行机构持有不少于1：1的高流动性资产作为储备。从货币属性看，稳定币本质上是一种基于美元信用与发行机构信用的私人货币。

　　(三)从发行人角度看，稳定币模式类似“狭义银行”，不仅是负债
　　稳定币的运营类似狭义银行(narrow banking)模式。传统银行采用“短债长投”模式，即用短期存款发放长期贷款，期限错配可能引发流动性危机，如历史上多次发生的银行恐慌和挤兑事件。现代央行体系通过多层次的监管制度设计提升金融稳定性，包括各类流动性工具、存款保险制度、资本流动性要求、宏观审慎政策等。相较之下，稳定币则类似狭义银行的概念，其核心是严格限制业务范围，仅允许持有低风险、高流动性资产，如现金、短期国债。通过维持足量甚至超额的资产，维护其对存款的兑换保证，避免因期限错配、信用风险或过度投机引发危机。在此模式下，货币创造与信贷投放功能分离：在以“芝加哥计划”为代表的部分理论设想中，狭义银行仅作为“货币仓库”，负责安全保管存款并提供支付服务；而企业贷款等信贷投放则由其他非银行金融机构(如专业贷款机构)完成，两者在法律和财务上严格隔离。

　　(四)人民币已经有稳定币：支付、支付宝
　　从经济机制上看，第三方支付工具类的平台货币与稳定币具备相似功能，而中国在这方面具备一定的比较优势，且已形成相对完善的监管架构。以支付、支付宝为代表的中国数字支付产业在全球处于领先地位，“零钱”、“支付宝余额”作为用户对支付机构的债权，支持实时的账户充值与提取到卡，并能够便捷用于各类消费、转账及金融场景。在客户备付金集中存管制度下，该笔资金须100%交存给人民银行(构成央行资产负债表的“非金融机构存款”项)，以此约束支付机构的资金使用、充分保障用户的资产安全。由此可见，与境外稳定币相似，平台货币也是法定货币的延伸，通过一种机制来维护数字货币符号与法定货币的1：1的比例，差异在于平台货币的稳定机制更严格，客户备付金的安全实际上是由央行基础货币保证兑换，同时规范监管使得其金融拓展属性受到更严格的限制。

　　二、稳定币作为支付工具，能降低什么成本，不能降低什么成本？目前来看，稳定币在常规零售支付中的使用群体很小，应用场景受限。、支付宝、Apple Pay、PayPal等第三方支付平台，已经形成网络效应和规模经济，具有在位者先发优势。在同一货币区内，从支付的便捷程度和安全性来看，稳定币并不比现有的第三方支付体系更具优势。稳定币降低交易成本的潜力主要在跨境支付上。

　　哪些因素使稳定币具备跨境支付上的低成本优势？相对充分的市场竞争格局或为重要原因。传统的银行体系提供美元跨境汇兑和支付服务，但清算系统中心化程度高，纽约清算所银行同业支付系统(CHIPS)作为美元跨境支付清算体系的核心基础设施之一，承担了全球约96%的美元跨境支付[7]。银行卡转接清算机构由Visa、MasterCard等少数寡头主导，先发优势和规模效应导致较高的进入壁垒和行业集中度，进而推高交易成本。

　　第三方数字支付平台则具有私人之间交易成本较传统跨境支付体系低，费率较透明的特征。这些支付平台通常集合数字钱包功能，用户需求多元倒逼供应商迭代升级支付服务，在不同地区和使用场景中形成差异化竞争。许多第三方支付平台已形成其在细分领域的亮点，如Stripe提供较低跨境费用服务和可定制的业务解决方案，主要服务对象为交易量较大或有国际交易需求的在线企业等，但从商家层面(收款方)看第三方支付交易费用仍较高。

　　稳定币的开放程度和基础设施架构使其更有可能形成竞争性较强的市场格局，并绕开现有支付系统，实现低成本的跨境支付。首先，稳定币的数字经济特性使得利用新技术降低费用成为可能，比如稳定币的公链竞争与优化有助于推动交易手续费(gas fee)下降。其次，稳定币市场竞争相对充分，全球范围内多个既有或潜在发行方共同竞争，有利于交易费用维持在较低水平。第三，与银行体系和第三方数字支付平台相比，稳定币面临的监管宽松，存在一定的监管套利空间。相比之下，既有支付方式的监管体系已相对完善，银行在资本充足率、存款保险、流动性管理、反洗钱(AML)、KYC等方面均面临严格约束，第三方数字支付平台在支付牌照、资金托管、反洗钱、跨境结算等方面有明确规范。与之相比，稳定币具有较强匿名性，通常可绕过传统银行跨境结算系统，无需接受严格的外汇或资本流动管制。

　　值得一提的是，稳定币可以降低同一货币跨境支付的成本，但对于涉及不同货币之间汇兑的支付，情况则复杂些，稳定币并不能消除两个货币之间的兑换费用，这涉及到当地的银行体系，反洗钱和资本账户管制等监管要求增加交易成本。当然，作为交易货币的一方，美元有规模经济优势，其他货币之间的兑换一般通过美元进行。这种成本优势来源于美元作为国际交易媒介的地位，就数字技术本身来讲，美元稳定币相对于其他货币的第三方支付工具或者央行数字货币，并不必然具有竞争优势。一个重要含义是，其他货币的稳定币在降低跨境经济活动的成本方面的作用比美元稳定币要受限很多。

　　三、稳定币供给弹性大，其流通量主要由需求决定从稳定币的供给来看，发行机构的收益来自资产和负债端的利差。稳定币发行机构在负债端支付零利息，而在资产端持有的国债、银行存款等安全资产则生息。净息差(利差减去运营费用)越大，发行机构提供稳定币的动力越强，理论上讲只要净息差是正的，供给即可能是无限的。美元稳定币的市值从2020年的几十亿增加到2025年一季度突破2200亿美元，占法币锚定稳定币总量的99.8%[8]。而恰恰在这几年，美元短期利率从新冠疫情期间接近零的水平增加到现在的4%左右[9]，为稳定币发行机构带来几乎无风险的大幅利差。这可能解释了为什么越来越多的机构有意愿发行稳定币。

　　基于供给弹性大的特征，稳定币的流通量基本由需求决定。作为不付息的支付工具，没有人愿意持有显著超过交易需求的零息资产。由于交易需求具有不确定性，人们愿意持有一些备付金，而备付金需求部分取决于利息损失的机会成本。当银行存款或者其他安全资产(如国债)的收益率上升时，持有人的机会成本增加，导致备付金需求下降。也就是说，近年来美元利率上升应该降低对稳定币的需求。那怎么解释同期美元稳定币的快速增长？

　　换个角度看，稳定币持有人放弃的利息是其为获得稳定币给予的便利而付出的代价，较高的利率水平导致较低的稳定币余额，但单位稳定币对持有人带来的便利收益增加。那么什么样的便利收益能够抵消利率大幅上升带来的机会成本？

　　第一个可能是货币替代效应。美元作为在位国际货币提供了流动性/安全资产，尤其是对于高通胀或者本币持续贬值的经济体，美元有替代本币的作用。有调研发现土耳其、阿根廷、印尼、印度等发展中国家持有稳定币的意愿有所提升，以其中通胀高企的土耳其为例，该国2023年使用法币购买稳定币规模相当于GDP的3.7%[10]。但这种货币替代应该有限，从储值角度看，尤其考虑到美元利率上升的因素，美元替代本币应该更多体现在付息的安全资产上，比如当地银行的美元存款。还有一个可能是美元稳定币替代美元现钞，但尚无证据表明这一选项的重要程度。对比而言，美元现钞和稳定币均不付息，稳定币有携带的便利性，同时没有物理形态损坏的风险，尤其在大额支付上具有优势，但美元现钞的优势是不存在兑付风险。

　　第二个可能是在传统跨境贸易支付领域。传统跨境支付长期受困于高成本、低效率，主要源于高度中心化基础设施造成垄断、流程复杂冗长、合规成本层层转嫁等因素。在此背景下，稳定币提供了一种绕开或简化传统层级结构的替代方案，利用数字化手段实现更直接的跨境支付，从而打破既有格局、降低交易费用。对于跨境电商卖家、频繁进行小额跨境贸易的企业或个人而言，这种成本降低极具吸引力，因而可能带来对稳定币的需求。然而，降低跨境支付成本并非稳定币的“专利”，诸如PayPal等数字支付平台，同样具有打破传统跨境支付垄断的潜力。

　　第三个可能是和加密资产交易有关，过去几年比特币等加密资产的价格大幅上升且波动率高，增加了对美元稳定币用于加密资产交易的备付金需求。稳定币既是加密资产交易的主要中介，也是比特币等主要加密资产价格波动时期的理想避风港[11]。无论比特币市场上行或下行，期货合约、永续合约等衍生品的存在使得市场对稳定币作为抵押品的需求持续上升。

　　第四个可能是地下经济活动、监管套利、规避金融制裁相关的交易需求。稳定币在交易过程中的匿名性使得交易难以追踪和监管，给非法和违规交易提供了便利，尤其是在跨境支付中，可用于绕过资本账户管制，也增加了税收征管和反洗钱的难度。规避监管获取的回报可以说是稳定币为其持有人提供的便利收益，从而带来对稳定币的需求。稳定币还可用于绕过当今美国主导的国际支付体系，从而在地缘经济竞争中规避金融制裁。例如，俄罗斯转向用稳定币来促进与其他国家的石油贸易，使用USDT作为本币贸易结算的桥梁，伊朗、委内瑞拉等国也有使用加密货币来开展贸易结算的案例[12]。

　　以上四个可能，到目前为止第三和第四是更合理的猜测，而且有一定的关联。加密资产交易与灰色交易需求因离岸交易所处的弱监管环境而互相强化，多数加密交易所设立在离岸金融中心，使监管执法困难、难以开展国际监管合作[13]。

　　四、未来发展潜力：稳定币的能与不能如何看待未来稳定币的增长潜力？与现金、银行活期存款、第三方支付备付金等类似，稳定币的流通量主要由交易需求决定，带来一个重要含义。不涉及跨境的情形下，由于都不付息，相对于现金、活期存款、第三方支付体系，稳定币并无明显优势。虽然匿名性使得稳定币易于开展地下经济活动，但反过来可能促进地下经济活动，这样的正循环可能助长以灰色交易为目的的影子金融体系，很难想象货币当局会持续容忍这样的监管套利行为。稳定币的增长潜力在于跨境经济活动。

　　(一)美元稳定币增长潜力首先得益于美元国际货币地位
　　在国际层面，在位者的网络优势使得美元最可能受益于稳定币的市场机制。也就是说，美元稳定币的快速增长首先是美元作为国际货币的结果，反过来，稳定币能不能巩固甚至扩大美元的作用？这取决于稳定币在货币三大功能(记账单位、交易媒介、价值储存)上的表现，货币替代现象在这三个功能上都可能发生，哪个功能更重要？

　　主权货币作为记账单位的信用度来自政府背书，是国家经济主权的核心体现。由公权力确立的记账货币在国际上的延伸或者在本国被侵蚀的程度则体现在其支付和储值功能的市场竞争上。

　　如上所述，就支付手段的效率而言，美元稳定币得益于美元作为国际货币的在位优势。同时，就监管套利而言，美国的金融自由化程度比其他国家高，监管套利对美国带来的影响比其他经济体较小，也使得美元稳定币处在更有利地位。

　　那么，美元作为国际货币的竞争力源自什么？关键是货币的储值手段。美国的金融市场规模大，具有深度和广度，也是大型经济体中最开放的，吸引了全球投资者的参与，尤其是美国国债为全球市场提供了安全资产。美元稳定币受益于美元作为国际储备货币的在位优势，同时稳定币作为新的技术工具为美元作为储值手段在全球市场的扩张提供了新的载体。

　　(二)美元稳定币可以反过来促进美元化，但有两个阻力
　　全球范围来看，货币之间的竞争是零和博弈，美元在国际货币市场的得意味其他国家的失。基于上述分析逻辑，受美元稳定币影响的主要是两类国家，一是金融体系薄弱、经济体量较小、通胀和汇率波动大的发展中国家，二是资本账户管制的国家。其他国家的损失主要在两个方面。一是铸币税及相关收益的流失，美元稳定币持有人放弃的货币收益由稳定币发行人和美国政府获得，后者体现为稳定币产生的安全资产需求使得美国政府发债成本下降。二是货币管理的政策有效性下降。作为新的支付工具，稳定币的总体规模还比较小，监管机构仍处于观望状态。但随着发行量的增加，其负面的影响显现出来，其他国家相关政策当局可能有反应，通过加强监管打击对美元稳定币的需求。

　　其次，稳定币本身也有脆弱性，稳定币虽然和美元挂钩，但本质上是私人机构发行的私人“货币”。相较在银行体系下受到监管和保护的支付方式(包括支付、支付宝类的第三方支付工具)，私人部门主导的稳定币在安全方面的投入能力和意愿可能存在不足。这既涉及技术方面的机制，比如区块链技术的共识机制和智能合约可能存在漏洞，也有经济层面的问题，尤其稳定币的可兑换性。

　　尽管稳定币发行机构持有100%流动性资产作为兑换保证，但难以完全避免持有人对其锚定价值信心崩溃的情形出现。稳定币发展至今，已出现多次短时间内大量用户集中赎回或抛售[14]，超出其支撑机制的应对能力，最终引发价值脱离锚定(如与美元脱钩)，比如2023年硅谷银行(SVB)倒闭后USDC快速脱锚。在数字和智能时代，信息包括假消息传播速度快，任何发行方储备不足的传闻可能带来恐慌式挤兑，而恐慌具有羊群效应。

　　看远一点，稳定币发行方还存在一种潜在动机，出于盈利目的加杠杆，持有流动性较低的风险资产，这一特点使得稳定币发行商有可能成为新时代的“野猫银行”。以Tether为例，其储备资产中并非全部为安全性和流动性高的现金和现金等价物，还包括价格或出现剧烈波动的比特币、贵金属，以及未完全公开透明的有担保贷款和其它投资[15]。有观点认为，相比Circle发行USDC实现了100%的准备金合规，Tether约有不到20%的储备资产不符合《稳定币引导与创新法案》规定，但这部分资产却是Tether的主要盈利来源[16]。

　　值得一提的是，狭义银行作为一种金融改革的理念，在现实中并没有落实，原因在于金融机构有扩张的功能。稳定币尚处于早期发展阶段，又面临利差较高的有利环境，展望未来，如果美联储降息，美国国债收益率下降，稳定币发行方的利差收入会显著收窄。逐利动机可能导致狭义银行业务的扩张，资产端信用风险和期限错配增加，进而加剧发行机构的信用风险。

　　五、从加密资产到储备资产？近期，与美元稳定币(加密货币)有关的另外一个话题是美国政府将建立“战略比特币储备”(Strategic Bitcoin Reserve)和包含比特币以外数字资产的“美国数字资产储备库”[17]。看涨比特币的原因可能有很多种，十多年前，不少人认为比特币是数字货币(加密货币)，可以替代美元，是未来去中心化金融的货币基础。现在应该很少人持有这样的观点，新的叙事是比特币是储备资产，是数字黄金，可以支持以法定货币(美元)为中心的货币体系。由此，从加密货币到加密资产，后者作为前者的储备资产，形成闭环，从而构建数字时代新的货币体系。

　　我们可从三个视角来分析这个问题。首先，从加密货币到加密资产的闭环并不存在。稳定币虽然使用数字技术，但在经济意义上是与美元挂钩的私人货币，是美元的延伸，是债务货币，和比特币等加密资产没有经济机制上的联系。

　　第二，现代经济的货币形式早已从黄金为代表的实物货币转变为信用/债务货币，这同样适用于当今的“数字黄金”。信用货币的核心特征是其价值依赖发行者(通常是政府或央行)的信用，由此货币与“债务”紧密关联。现代经济依赖“信用支付”(如企业赊销、贷款消费、债券交易)，需要货币具备可转让性和延期支付能力，债务货币通过“债权债务关系”天然适配这一需求。比如银行存款本质是“对银行的债权”，稳定币是对其发行人的债权，可随时转账给第三方。

　　凯恩斯称金本位为“野蛮时代的遗迹”，是批判其僵化的规则与现代经济需求的冲突。金本位制将货币绑定为黄金的附属品，货币供应量与黄金储备直接挂钩，导致货币政策缺乏对经济周期的适应能力，最终反而使经济波动加剧，甚至成为造成社会不平等的导火索。凯恩斯的货币观推动了20世纪货币政策从“金本位约束”转向“国家信用主导”，也为现代央行的“逆周期调节”(如降息、量化宽松)提供了理论依据。

　　信用货币的终极背书是国家信用。就美元而言，一个关键体现是基础货币作为美联储的负债，在资产端对应的是其持有的美国国债。银行货币(广义货币，或者说银行存款)的信用来自政府的担保和监管，包括央行最后贷款人、存款保险机制，甚至在危机时的全面担保，是政府债务的延伸。美元稳定币对应的资产是美国国债和其他高等级的流动性资产，有政府信用的支持，但没有类似银行货币那样保证兑换的监管和担保机制。延伸到国际层面，美元作为全球主要储备货币，其根基是美国的国家信用，包括第一大经济体、最大规模的金融市场等。

　　第三，或许还存在一种可能，政府通过持有具有增值潜力的资产来为自己的信用增信。对于一个小型经济体，由于其内生的资产范围有限，长期增值潜力不足，持有外生的资产有一定的合理性，比如挪威和新加坡的主权基金模式，或者一些新兴市场和发展中国家央行持有美元资产为本币的对外价值增信。但是，很难想象一个大型经济体，尤其为全球提供储备货币的经济体的信用能靠外生的资产价值获得有效支撑。

　　从更广的意义看，超越货币储备资产，比特币等加密资产是否可作为政府战略性投资？资产的长期收益可分为两类：现金流驱动型收益(股票、债券)和价格波动驱动型收益(黄金)，前者可通过“复利效应”实现财富增值，复利的高低取决于经济增长，后者仅来自市场供需变化导致的价格涨跌，增值一定程度上依赖于“低买高卖”的投机行为。

　　具体到政府战略投资于比特币等加密资产，一个可能的原因是比特币之类的加密资产涉及区块链等加密技术，政府的加持可能促进这一领域的创新，创新的外溢效应或将使整个社会受益，即享受到创新的“复利效应”。尽管这个正外部性不能排除，但需要和比特币的负外部性平衡，比特币的规模不经济属性意味着对其需求的增加只能通过价格上涨来实现供需平衡，对其他投资尤其实体投资有挤压效应。从这个意义上讲，政府战略性投资于比特币等加密资产，并不必然优于投资股权和股票，或投资于基础研究，因而也就不具备天然的必要性。

　　六、政策含义基于以上分析，有三方面的政策含义值得探讨。

　　第一，美元稳定币蕴含支付体系的公共品属性与私人逐利动机之间的矛盾，对宏观经济和金融稳定的影响将倒逼监管加强。当前美元稳定币的发展，核心是依赖私人机构发行私人“货币”并允许后者依赖利差盈利。这一模式与支付体系的公共品属性(要求兼具安全、稳定、普惠等)存在根本性矛盾。综观货币金融发展的历史，银行货币的公共品属性是在金融监管与政府担保的机制下逐步完善的。中国的支付、支付宝等数字支付模式的成功，关键在于在坚持市场化运作的同时，通过有效监管坚守了支付渠道的公共品属性。金融领域的市场创新在先，监管加强在后的普遍规律应该也适用于稳定币。

　　第二，从国际货币竞争的角度看，美国最受益于稳定币的机制，作为狭义银行提供的私人货币，美元稳定币受益于美元国际储备货币地位，包括金融市场的在位优势。美元稳定币扩张是美元国际储备货币的延伸，其网络效应和监管套利反过来可能有助于强化美元的国际地位。对于其他非美经济体，面对在位国际货币在市场竞争中的内生优势，以发展本币稳定币来对抗美元稳定币并非最优策略。这不仅是因为其他国家的比较优势不在金融，还可能引入新的复杂性和风险，如冲击货币管理和资本账户管理的效率，这可能解释为什么欧央行强调发展数字欧元(央行数字货币)来应对美元稳定币。

　　第三，对中国来讲，应对之策的关键在于发挥中国实体经济规模大、人口数量多(应用场景广阔)的优势，应该大力推动支付、支付宝等平台数字货币在跨境支付场景中的应用，同时利用央行数字货币的外生力量来支持平台货币在跨境支付业务的发展，建设新型高效、低成本的跨境支付基础设施(包括通过多边央行数字货币的合作)。第三方支付工具类的平台货币本身具有稳定币的特征，与美元稳定币比较，其实体经济属性较强，金融属性较弱，而且在平台的赋能下已经形成了一定的网络效应，这是中国的比较优势。

　　当然，稳定币代表了一种新型支付技术与模式，可能有现在看不清的正面的外溢作用，完全否定也不是最优选择。如何发挥香港作为国际金融中心和最大的人民币离岸市场的独特优势值得探讨，以香港作为人民币稳定币受控试验田与监管纠偏场的积极角色，有利于平衡技术创新潜力与维护支付的公共品属性、金融稳定和国家货币主权等多维度的关系。

陶冬：伊朗会封锁霍尔木兹海峡吗？

   以色列突袭伊朗，触发了一场中东危机，布伦特原油期货价上周暴涨12%，黄金创出历史新高，白银价格拉高了超10%，不过美元汇率继续走软。市场话题偏离特朗普政府税务改革和美国财政赤字，美债止跌回升。紧张的中东局势和暴涨的石油价格，令美股星期五下挫，并令多数股市上周收跌。英国就业人数创五年来最大下降。

   上周最大的地缘政治事件，是以色利对伊朗的核设施发动了攻击，并刺杀了数位伊朗高级将领和核专家，伊朗还之以猛烈的导弹袭击。这是以色列历史上最大的军事攻击，从已知的消息判断，目前为止攻击还算克制。以色列目标放在伊朗的核设施和远程攻击能力，避免了对伊朗能源生产和运输设施的直接打击，伊朗展示出突破以色列导弹防御体系的能力，但对地面的杀伤似乎不大。

   阿拉伯世界多数国家发出了对以色列的谴责，但是没有一国表达军事参与的意愿。中东今天的地缘政治局势，与上世纪七十年截然不同，海湾多数产油国家与以色列保持良好关系，并对特朗普政府相当友好，当年那种阿拉伯产油国同仇敌忾、石油禁运的局面不会再现。

   接下来笔者问三个问题。首先，中东紧张局势会不会升级？会，以色列这次出手很重，以彻底摧毁“威胁国家生存”的伊朗核能力为目的，在没有外界强力介入之前，攻击行动会持续。伊朗的报复也会持续，甚至升级。其次，美国会不会亲自下场？目前战况下，美国只需对以色列提供防空保护，可能需要提供深层钻地炸弹。如果战争升级，美国进一步介入的可能随之上升。

   更重要的问题是，伊朗会不会封锁霍尔木兹海峡？这可能是伊朗最大的王牌。每天大约2100万桶原油（来自伊朗、伊拉克、科威特、阿联酋和沙特等国），经过霍尔木兹海峡前往亚洲或欧洲，占全世界海上油运的三分之一，伊朗可通过袭击过往油船制造全球经济恐慌。笔者认为这种极端情况未必出现，一旦出现则油价可能攀上一百美元，附近驻扎的美军第五舰队必然介入。

   伊朗是世界第三大石油出口国，所以它在石油生产上的决定对全球供需有影响的。不过如今国际市场供大于求，OPEC+刚刚在4-7月期间增产每天140万桶，8-9月每天再增加80万桶。沙特手上还有大约500万桶的未动用产能，而沙特与美国政府之间的关系最近明显改善。在全球经济下行、原油买方市场的背景下，笔者不甚担心供应端冲击，主要担心在市场情绪上。

   FOMC在6月17-18日作出利率政策決定，这是联储主席鲍威尔今年以来最容易作出的决定，也是最难作出的。容易决定，因为尽管美国最新CPI数据偏软，但是关税战对物价冲击的烈度和持续时间仍是未知数。哪怕对多数国家的九十天关税延期已经接近尾声，特朗普政府除了和英国达成贸易协议外，对其他的贸易伙伴之间的双边谈判都未结束，关税对物价的冲击更是不得而知。

   这是一个困难的决定，因为总统特朗普对货币政策的干预程度，乃是前所未有的。特朗普直呼鲍威尔“笨蛋”、“太晚了先生’，要求一次降息100点。同时可能提早大半年宣布下一任联储主席的提名，试图影响联储的决策。过去四年中，鲍威尔曾经两次误判通胀形势，令利率政策落后于经济形势，不过这次笔者不觉得他的判断没有问题。

   与信心有关的美国软数据的确有大的下滑，但是就业等硬数据却仍然韧劲十足，令联储没有即刻放松货币政策的迫切性。更重要的是，关税战的形势今天并不比两个月前更清晰，不仅难以量化通胀风险，甚至连所引起的物价上涨是过渡性的还是结构性的都还有争论。笔者预期见到一位倔强的鲍威尔，强调继续“耐心观察”。

   市场曾经有一段时间期望利率早日下降，但是这种预期已经被消磨殆尽。期交所利率掉期最新价格显示，交易员预期今年九月第一次减息，十二月第二次，每次一码。笔者的看法类似，不赘述。

   本周两大看点：1）中东危机如何发展、如何破局、如何冲击能源价格和世界经济；2）美联储按兵不动的悬念不大，鲍威尔记者会上怎么讲话却十分重要。预计鲍威尔鹰派出场，强调关税、减税和监管调整的不确定性，再加上中东局势，有可能引导市场预期今年仅有一次降息。另外，英国央行估计会跳过这次例会，不降息。日本央行也不太会减息，但是在减少购债计划上可能有新的说法。最后，美国与其他国家的双边谈判，或许有些协议接近谈判尾声。

本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱收起

程实：直面未知，穿越变局——2025年下半年全球经济展望

　　意见领袖 | 程实、周烨
　　“谁无暴风劲雨时，守得云开见月明。”进入2025年下半年，全球经济正站在结构重估与风险交汇的关键节点。

　　以贸易保护主义为代表的政策扰动持续深化，全球经济增长惯性被打断，系统性风险全面显现：贸易壁垒重构全球供需格局，宏观政策工具逼近极限，制度信任机制不断弱化，而长期以来资产价格的高估可能进一步放大市场脆弱性。

　　政策不确定性抬升正加剧主要经济体结构分化。美国方面，受政策失序与金融环境偏紧的制约，经济面临增长乏力、政策受限与预期失锚的三重压制，增长动能削弱，内生风险上升。欧元区虽试图通过财政再扩张稳定经济增长，但受制于结构性低增长与外围环境的扰动，短期或难突围。而日本经济仍在财政可持续性、促进内需与控制输入性通胀之间寻求平衡，在贸易保护主义的额外冲击下，政策调节空间或进一步受限。对于新兴市场而言，内部分化趋势增强，高负债国家受制于融资压力与汇率波动，具有人口红利与制度韧性的经济体则可能在全球资本重配中脱颖而出。

　　对于资产配置而言，当前全球市场的焦点已从关注短期变量转向对底层运行机制的评估。美元无风险资产的地位正被重估，高估值高久期资产定价风险抬升。全球资本市场由此进入新一轮寻找锚定的波动周期，资产配置逻辑正在重构。

　　对于投资者而言，君子不立危墙之下，在全球资产定价逻辑转变的过程中，需要警惕市场波动放大与资产定价体系重估带来的阶段性调整压力。审慎评估与优化信用敞口与流动性管理策略，或是穿越周期变局、在风险交汇处稳中求进的关键所在。

　　惯性的终结与趋势的逆转。2025年初，全球经济经历多年的冲击后仍保持良好的韧性，在持续的政策支持、全球供应链的阶段性修复以及蓄势待发的人工智能浪潮推动下，全球经济一度延续温和复苏的势头。然而，在贸易保护主义的逆风冲击下，这一复苏惯性戛然而止，全球经济重新陷入高度不确定与剧烈波动的状态。当前来看，全球经济增长对外部冲击的敏感性已显著上升。贸易保护主义带来的不仅是短暂的扰动，更是对全球经济运行逻辑的系统性扭曲。首先，全球生产要素配置效率降低。资源被迫重新配置至低竞争性领域，削弱整体生产效率，抬升生产成本，并抑制经济活动的扩张。保护性政策削弱市场竞争机制，提升垄断与寻租行为的空间，压制企业的创新激励和效率改善空间。其次，政策沟通机制弱化导致市场预期紊乱。市场原本对政策路径的渐进式认知被打破，宏观预期开始呈现出广泛而持续的偏离，原有的市场运行逻辑效用减弱，难以提供稳定的参考框架。政策本身的直接经济影响尚未全面体现，其冲击在预期层面已深度传导。企业决策趋于谨慎，金融机构风险偏好下降，信贷通道与实体投资进一步收缩。与此同时，价格机制的稳定性正被蚕食。尽管近几年的通胀高点已过，但供给端的新一轮干扰正在形成，特别是中间品贸易中断与成本传导链条扭曲，正在重新推高价格波动的下限。物价路径的不确定性推升通胀预期，货币政策再平衡的窗口因此被迫延后，形成增长与物价之间新的矛盾。IMF在2025年4月发布的《世界经济展望》中将全球经济增速下调0.5个百分点，预计2025年全球经济增速仅为2.8%，远低于2024年的3.3%与疫情前20年(2000-2019)的平均水平3.7%。其中，发达国家以及新兴市场与发展中经济体经济增速各下调0.5%，分别至1.4%与2.7%。发达国家中以美国经济增速的下调最为显著，由2.7%大幅下调至1.8%，显示贸易保护主义对美国经济的反噬作用。

　　表1： IMF经济增速预测(%)

　　资料来源：IMF，工银国际
　　图1： 全球经济政策不确定性指数
　　

资料来源：IMF，EPU，工银国际
　　四重系统性风险压制全球经济增速。进入2025年下半年，全球经济仍面临四重系统性风险的深层扰动与趋势性压制。一是贸易保护主义的持续深化。当前一轮大规模关税政策已波及几乎所有主要经济体与核心产业，全球贸易秩序正在经历系统性重构。IMF本次下调全球经济增长预测也主要归因于贸易壁垒对全球需求与供应链的双重冲击。关税政策通过外需渠道迅速传导至全球供给体系，全球货物与服务贸易增速预期被整体下调1.5个百分点。若主要经济体在下半年未能建立有效的协调机制，全球贸易疲弱态势预计将进一步恶化，出口导向型国家增长压力将持续上升。二是宏观政策工具的结构性困境。过去几年，为应对疫情冲击与地缘风险，财政与货币政策被大规模动用，全球宏观政策已逐步逼近操作极限。2025年下半年，宏观政策工具的结构性约束愈发显著。地缘政治的撕裂、债务水平的抬升与通胀黏性的顽固，令各国面临前所未有的两难困境。本轮扰动的本质，并非周期性波动，而是政策工具空间逐步耗尽所暴露出的结构性困境。财政政策方面，高额公共债务与长期财政赤字的积压，使宏观政策的协同空间大幅收窄。在利率高位滞留、再融资压力剧增的背景下，财政整顿成为多数经济体的迫切任务，但其推进的政治可行性与社会承受力均面临严峻考验。货币政策方面，尽管整体通胀水平相比前几年已有所回落，但部分经济体仍面临较强的价格黏性，尤其在贸易政策扰动和供给链错配影响下，通胀目标难以真正锚定。而部分国家虽已进入降息周期，但在高债务、高风险溢价与信心不足的制约下，货币宽松对实体经济的拉动效果有限，政策传导机制呈现出钝化特征。更重要的是，货币政策的独立性与有效性也在财政压力的挤压下逐渐收窄，使其在支持增长、稳定预期和重建信心方面的作用愈发脆弱。高债务、高利率与高通胀的组合，正在持续压缩主要经济体的政策空间。三是信任机制的系统性弱化。无论是财政承诺、货币前瞻指引还是贸易协议，其政策效果均依赖执行环境的稳定性以及政策本身持续性和连贯性。而当前，贸易政策的不确定性正使得全球信任机制逐渐瓦解，将市场推向由恐慌情绪主导、不确定性放大的非理性周期之中，信任的丧失也使得各类公共政策面临执行困境。四是高估的资产价格对市场脆弱性的放大效应。在长期利差驱动与流动性支持的作用下，部分金融市场持续存在资产价格高估现象。虽然当前市场水平已部分调整，但部分市场估值仍处于历史高位，一旦增长预期恶化，可能触发资产价格非线性再定价与系统性抛售。2025年下半年，资产市场的定价稳定性仍将面临持续考验，剧烈波动的风险有可能阶段性上升。

　　图2： 全球经济四重风险
　　

资料来源：工银国际
　　风险交汇点下主要经济体的结构演进。展望下半年，系统性风险构成了全球经济波动的底色。然而，不同区域受外部冲击的传导路径与内部调节机制并不相同。

　　美国经济：政策失序与金融收紧共振下的结构性放缓。尽管我们此前已判断2025年美国经济将呈现明显放缓态势，但从上半年的实际运行情况来看，政策扰动所引发的下行幅度和速度仍超出预期。下半年，结构性制约预计将进一步强化，三重约束构成对经济增长的系统性掣肘。一是政策不确定性的进一步放大，包括贸易政策以及税改方案的反复调整、行政程序拖延以及部门间协调缺失。在以不变应万变的市场氛围中，私人部门的观望情绪加剧，企业更倾向于被动防守，经济内生动能难以恢复。二是金融环境的持续收紧。利率高位滞留叠加金融市场波动下银行风控趋严，信贷供给边际收缩。与此同时，美国国债供给压力推升长期无风险利率，企业融资成本高企，私人部门杠杆扩张空间受限，利率门槛制约经济增长。三是市场预期系统性失锚。频繁摇摆的政策信号削弱了政策可信度和一致性，打破了原有的宏观预期框架。企业投资决策与居民消费行为出现滞缓，资本市场的恐慌情绪却加快蔓延。综合而言，美国经济正步入“增长减速、通胀不稳、政策受限”的三重约束阶段，若缺乏有效的财政与货币政策协调，未来可能面临信贷错配与资源配置扭曲加剧的风险，需警惕由此引发的中期结构性调整压力。我们预计2025年美国全年GDP增速为1.4%，虽然二季度的数据在进口放缓的影响下或许有所反弹，但在经济动能衰减的趋势下，预计三季度和四季度经济增长分别为1.2%和0.9%。2025年年底核心通胀预计抬升至3%，失业率抬升至4.4%。

　　欧元区经济：财政再扩张难掩增长低迷的结构困局，2025年欧元区的财政政策再扩张的确为经济注入了边际正面影响，但其效果受限于结构性低增长陷阱与外围环境恶化。在对美出口承压和内需低迷的多重制约下，欧元区复苏基础仍然脆弱，政策调控空间有限，部分成员国仍面临债务困局隐忧。欧元区整体通胀虽然已明显回落，欧洲央行成为最早开启降息周期的主要央行之一，但宽松政策对实际经济拉动作用有限。企业投资意愿疲弱，生产率提升缓慢，债务结构性问题可能因刺激政策进一步暴露。中期来看，除非能实现生产率与能源效率的有效提升，否则欧元区经济仍难以摆脱高债务低增长的结构困局。2025年下半年欧元区经济预计仍将维持低速徘徊态势，预计经济增速约为0.8%，其中三季度和四季度增速分别为0.8%和0.9%。

　　日本经济：货币正常化背后的财政风险。尽管日本央行已逐步退出负利率政策，货币政策阶段性转向，日本经济仍徘徊于结构掣肘与政策试探的循环中，内需疲软、人口老龄化与劳动力紧缺的问题未有根本缓解。当前阶段，日本经济增长仍高度依赖财政刺激，但债务规模庞大、央行长期大规模购债所形成的市场结构正使财政可持续性面临越来越严峻的挑战。日本货币政策正常化的关键，不仅在于通胀与就业的配合，更在于对高杠杆财政体系的长期管理能力。然而，其短期债务滚动机制对市场稳定性高度敏感，任何外部扰动都可能引发融资成本剧烈波动。而美国关税政策导致的全球贸易链重构，对日本这一高度依赖出口和中间品贸易的经济体形成实质性冲击，进一步压缩其宏观政策调节空间。美国政策的不稳定性也使得全球投资者对债务问题的关注度加速显现。在增长启动缓慢、通胀不稳定以及金融系统压力隐现的三重压力下，日本的经济调控预计将更多表现为对稳定性维护，而非对新周期的引导。预计2025年日本经济增速为0.8%，三季度和四季度经济增速分别为0.6%和0.1%。

　　新兴市场经济：分化趋势或将更加显著。2025年下半年，新兴市场经济体整体面临内外压力的双重叠加。上半年全球金融条件依然偏紧，虽有局部降息预期浮现，但高利率滞后效应正在加速显现，对高负债的新兴市场来说，外汇储备不足、再融资成本高仍是短期金融脆弱性的重要来源。美国关税政策外溢加剧全球贸易链重构，造成中间品需求与资本转移的地域性收缩，部分制造业转移承接国未能实现产能与基础设施的同步跟进，出现产业空转与外资流出并存局面。地缘政治风险、汇率波动加剧叠加全球对冲情绪升温，亦使多数新兴经济体在政策上更趋谨慎，货币政策空间与财政扩张能力受限。下半年，新兴市场将更多依赖内生结构改革与区域协同合作机制，如东盟、拉美区域合作强化等。在增长路径分化的背景下，具备人口红利、财政纪律与制度稳定性的新兴经济体，可能受到全球资本的青睐。

　　图3： 主要经济体政府债务占GDP比重对比(2025年一季度)

　　资料来源：Wind以及工银国际整理
　　表2：2025年经济数据预测

　　君子不立危墙之下：全球大类资产配置。当前，金融层面的锚定能力正在减弱。主要货币与大宗资产价格的波动明显放大，资本的耐心减弱以及流动速度加快，在金融系统内部构成风险溢价的正反馈机制。汇率成为最早反应的变量，但其波动已难以通过传统宏观逻辑完全覆盖。金融资产的估值体系开始脱离以通胀或利率为核心的定价逻辑，转向更具结构性不确定性的地缘、信用与制度层面考量。2025年下半年，全球资本流动的路径不再简单服从于利差套利或增长比较，而是在避险逻辑、政策稳定性、制度可信度与资产负债结构等多重维度上进行锚点重估。金融市场表现出高度敏感性，更倾向于在高波动中寻找相对安全区，资本配置的行为函数正发生深刻变化。在众多不确定性之中，最确定性的趋势是全球无风险资产的重新定价。长期以来，全球对美国国债的持续需求和美元在国际结算中的主导地位，在一定程度上削弱了市场对美国财政可持续性的敏感性。而当前财政杠杆的过度透支、货币政策的响应约束、市场对美国资产定价体系的重估，正在共同推动全球金融体系进入一个“美元相对收缩、避险再锚定”的调整周期。被美元储备地位所掩盖的财政赤字与债务负担，正逐步成为不可回避的显性问题。对于全球资本市场而言，长期投资者已经开始重新评估美元资产的风险收益比。在这一过程中，非美货币与实物(黄金、瑞郎、日元等)避险资产与其他主要储备货币的配置比重或进一步增加。更重要的是，美国国债作为全球金融体系“无风险资产基准”的锚定地位，其一旦发生扰动，将通过估值体系、抵押品体系与风险定价体系形成广泛外溢。这一变化意味着，不仅融资成本将整体抬升，资本市场内部也将面临信用等级与流动性预期的重构。趋势一旦开始，不会轻易结束。全球资本市场或将进入一场前所未有的资产信任重建，重新定义何为“安全”。这一过程不可避免地将引发流动性紧缩、风险溢价上行与资产间传导失衡，全球资本市场可能由此陷入新一轮信用紧缩周期，宏观流动性与金融稳定性同步承压。私人资本与机构资金则加快轮动节奏，在高频数据、政治信号与利差变化间博弈，更倾向于短期套利与事件驱动策略。虽然预计下半年新兴市场仍将面临外部流动性约束，但部分新兴市场的制度可信度与增长稳定性将成为吸引资本的关键变量。新兴市场国家若能维持政策清晰性与增长稳定性，有望在全球资金再配置中获得结构性利好。拥有较强外汇储备与本币资产市场的国家，在人口结构红利与制造业替代效应的支撑下，可能成为全球产业链重组与外资布局的首选地带。综合而言，在全球无风险资产锚定结构发生演化的过程中，投资者应警惕市场波动放大与资产定价体系重估带来的阶段性调整压力，君子不立危墙之下，审慎评估与优化信用敞口与流动性管理策略，或是穿越周期变局，在风险交汇处稳中求进的关键之处。

　　图4： 美元避险作用减弱(价格回落伴随波动性上升)
　　

资料来源：Wind以及工银国际
　　(本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)

新浪

滕泰：中国消费是不是全球第一 重要吗？

　　意见领袖 | 滕泰
　　4月份以来，网上有种说法引发关注，即用中国猪肉、淡水鱼、汽车、空调等商品消费量超过美国，论证中国早已是全球第一大消费大国了，乍一看很让人兴奋。过去五年多来，我一直在呼吁提振消费，研究如何激发14亿人的消费潜力，让中国早日成为全球第一消费大国，莫非一夜之间，我们的梦想就成真了？

　　浏览这些广泛流传了两个多月的网文，我觉得还是有点来历蹊跷。

　　在我们总体消费占GDP不到55%、居民消费占比只有38%、消费率低于发达国家近20个百分点的阶段，在很多行业企业面临着供给过剩、居民购买力不足、贸易保护主义冲击出口的背景下，用上述商品消费数据量来代替消费总量、货币价值量，并以此片面数据证明我们已经是全球第一消费大国，意义何在呢？

　　在我国居民收入和消费能力亟待提高的情况下，用片面数据证明14亿人的消费已经超过美国3亿人，有什么意义呢？

　　“按照购买力平价，中国经济总量十几年前就已超过美国”，这种言论早已有之，对此，我国代表已经在联合国会议上从人均收入、区域发展差异、城乡发展不平衡性等多个维度进行了系统批驳。如今，又有人沿袭了类似逻辑，得出同样的结论，意思是我国无须应对消费需求不足的严峻挑战，也无须落实“大力提振消费”的重点任务了吗？

　　除了动机匪夷所思，更不用提这些说法还存在着严重的逻辑错误：
　　首先，中国人喜欢吃猪肉和淡水鱼，美国人不那么爱吃，所以就用猪肉和淡水鱼消费量去作比较，这样能得出有意义的结论吗？消费能力不是比“谁更爱吃猪肉”，而是比“老百姓有多少钱，花在哪儿”。虽然中国肉类消费量(含禽畜及副产品)已达每年人均64公斤，但跟美国124公斤相比，刚刚达到人家的一半。

　　不仅如此，代表食品在家庭消费占比的恩格尔系数下降，才是一国消费升级的标志。中国恩格尔系数28.4%，也就是国人30%的支出还被困在“吃饭”上，而美国恩格尔系数7.3%，其居民更多支出用于服务和非必需商品。中国消耗更多猪肉和淡水鱼，一方面是饮食习惯造成，另一方面也表明我们的消费结构仍集中于生存型需求，这不正说明我们消费水平低，更需要大力提振消费吗？

　　再说空调、汽车销量超过美国，虽然令人振奋，但是得出的结论也有误导性。14亿跟3亿人比消费总量，优势最大的可能还不是这些商品，而是吃饭，毕竟中国14.1亿人，平均每天吃42亿多顿饭，超过美国400%，这是否更能说明我们消费超过美国呢？以类似的实物量来论证中国是全球第一大市场，而无视碗里装的饮食内容、质量和价值量，结论自然也是值得商榷的。

　　如果真的用购买力平价进行国际比较，必须先科学地构建可比较的商品和服务组合，而不能片面地选择中国的优势商品，更不能忽视产品质量、产品结构、产业附加值的差异。

　　更重要的是，大家知道购买力平价理论这个浓眉大眼的理论，也是有核心缺陷的吗？其核心理论缺陷就是——脱离工资水平、收入水平的差异来比较价格。

　　举个例子，如果一个小商品在美国卖1美元，在中国是1元人民币，按照这个简化购买力平价来计算，美元和人民币的汇率就应该是1：1，而不是1：7.3，如果这样可比的商品和服务比比皆是，能不能证明人民币被低估了7倍呢？进而我国社会商品零售总额就可以放大7倍，以证明我们是事实上的全球第一消费大国呢？

　　当然不能！

　　因为决定我国消费能力的是收入——如果现实情况表明制造这类产品的工人在美国的工资是5000美元，而中国同类工人的工资只有5000元人民币，这不是说明我们的收入只有人家的1/7吗？如果我们的收入水平是人家的1/7，那我们的消费能力呢？

　　所以，脱离特定的工资水平和收入水平差异，谈论国际价格和购买力显然有失偏颇。一个国家的汇率低估，可能恰恰反映了这个国家的工资、收入水平低，因而相应的消费水平和价格才比较低。

　　无论是经济总量比较，还是消费力比较，采用GDP、社会消费品零售总额等指标，都是默认的国际通用做法，因为所有的国际贸易、跨国企业定价、国际投资，在实践中必须而且只能以现行汇率为基准。

　　一个值得思考的问题是，美国个人消费支出(PCE)达18.4万亿美元，远远大于我国社会消费品总额，前些年差距越来越小，为什么这几年差距有所扩大呢？是不是可以全部归因于美国通胀？在物价和通胀这个问题上，我毕竟有十几年浅薄的研究，且在2010年国务院常务会议上还专门汇报过物价和通胀，可以说有些许发言权：上世纪八九十年代我们多次出现两位数的通货膨胀，2007、2010年又出现了两轮通胀，改革开放40多年来，我们的总体物价上涨水平远远高于这些疫情之前几乎40多年没见过通胀的西方国家。能不能说我们四十多年多轮通胀的时候，价格上涨就可以算作经济总量增长，而别人有通胀时经济和消费数据就是虚假的？能不能说前些年我们汇率长期升值时算经济规模增长，而阶段性汇率贬值就不算数了？能不能说因为前些年中美消费差额在缩小，这些数据就代表了我们的成绩，而这几年差距过大了，同样的数据就不可信了？

　　最后，恐怕也是最重要的，千万不能因为美国服务消费总量大于我们太多，就去严重曲解、贬低服务消费的价值，更不能将医疗、教育、法律服务等服务消费贬为所谓“痛苦消费”——生病是痛苦，而医疗消费是消除痛苦；孩子不能受教育是痛苦，而教育消费是得到幸福；被侵犯权益是痛苦，而法律服务是战胜和减少这样的痛苦……成千上万的中国家庭迫切需要更好的医疗服务、更好的教育服务、更好的法律服务，怎么能够用“痛苦消费”这样的概念和显而易见的错误逻辑，来诬蔑服务业呢？医疗、教育、法律服务不仅是实实在在的消费需求，而且属于人力资本投资，对长期经济增长也有正向作用。

　　总之，一些网络博主为了博取流量，而去抄袭、传播这些新奇观点，片面夸大了我国居民的消费能力，严重误导了社会认知，对于化解内需不足，不但无益，而且有害。而对当前学界和政策决策而言，重要的不是争论中国是不是全球第一消费大国，更不是用片面数据自我安慰，而是应该研究更多提高居民收入、提振消费的有效措施。

　　在贸易保护主义越演越烈的国际背景下，在很多行业供给过剩影响企业销售、年轻人面临就业形势严峻、家庭部门收入偏低、居民消费能力不足的挑战下，提振消费不但事关畅通中国经济循环，而且事关深化收入改革、财政和货币政策转型，是未来十年中国经济转型的关键切入点。我们千万不能被没有意义的争论所误导而偏离正确目标——只要我们勇敢面对问题和挑战，主动寻找差距，积极借鉴他国经验，学习怎么提高居民收入和社会保障水平，彻底激活14亿人的消费潜力，中国早晚能堂堂正正地成为全球第一大消费市场。

　　毕竟，消费的意义从来就不是“打败谁”，而是让每个中国人都有能力体面地花钱、放心地消费——这才是中国经济应有的未来。

　　(本文作者介绍：万博新经济研究院院长，经济学博士，沃顿商学院高级访问学者，复旦大学、中国人民大学、财经大学兼职教授，中华全国工商联智库委员，新供给经济学和软价值理论的提出者。)

新浪

刘煜辉：中美工业power和金融power严重失配 ，中国供应链的power比例或已超过60%

　　5月24日，由新浪财经主办的2025基金高质量发展大会在深圳隆重启幕。大会汇聚学术界顶尖专家、公私募基金领军人物、券商领袖及首席经济学家等业界翘楚，共话基金行业高质量发展新路径。会上，中国首席经济学家论坛理事刘煜辉出席并致辞。

中国首席经济学家论坛理事刘煜辉

　　刘煜辉表示，当下关税战、贸易战背后的本质是中国代表的工业power和美元金融power最后一次的摊牌。

　　今天两国间工业power和金融的power已经严重地失配，中国代表的工业的power或者制造业的power在20年过程中越来越强大。2024年，中国工业制造业产值占全球制造业产值份额达到35%，超过了第二到第十的总和，更重要的是，这一趋势的发展还在向上加速的态势当中。

　　他认为，按照现有的态势发展下去，2030年，中国制造业的工业总产值将占全球制造业总产值的45%，“我个人有一个直觉，如果从技术密度来看的话，中国供应链的power的比例可能更加惊人，我认为可能已经超过了60%”。

　　过去五六年，大量的中国企业、中国资本为了降低地缘政治的风险而大规模的出海，把供应链中低端很多部分移到了东南亚、墨西哥、印度等。2018年，中国对东盟的出口是四千亿美金，今天已经超过了1.1万亿美金，6年时间翻了一番，所以供应链中低端部分剔除了，留在国内的是技术密集型、技术产值更高的部分，所以从技术密度的角度去看，比例非常的惊人，刘煜辉认为达到了60%。与此对应的是美元代表的金融power原地踏步，甚至越来越萎缩，两者之间越来越不匹配，显得越来越不对称。（新浪基金）