近期，市场受到美日韩股市震荡调整的影响出现一定波动，但A股整体表现出一定韧性，指数相对平稳。上证指数跌破4000点对市场信心会有一定影响，而芯片半导体等前期热门板块近期波动较大，一定程度上或显示出投资风险。

本轮科技牛行情已持续一年多时间。从去年年初我就提出，科技牛将贯穿本轮慢牛长牛行情，是投资者重点布局的方向，并提出了六大赛道的观点：芯片半导体、算力算法基础设施、人形机器人、商业航天、固态电池、生物医药。过去一年多，这六大赛道已逐步轮番上涨，从前期涨幅较大的芯片半导体、算力算法，逐步转移到5月份启动的人形机器人板块，验证了我的判断。

六大赛道代表了AI时代不同受益的方向：芯片半导体是AI时代的“卖铲子的人”，是最先受益且表现最突出的方向；算力算法基础设施是AI时代的“水电煤”；人形机器人是“AI+消费”最好的落地场景；商业航天代表AI在太空的应用；固态电池是储能技术突破，有望在量产后替代锂电池成为主流的储能形式；生物医药代表AI在医疗、制药等方面的应用。这六大赛道是科技牛的投资主线。

近期美股市场出现较大幅度调整，特别是纳指波动较大。虽然现在还不能说科技泡沫已经破裂，但大幅波动是投资者分歧加大的表征。看多者非常看多，看空者也比较谨慎，分歧较大时波动必然加大。相对而言，人形机器人板块迎来一些利好推动：宇树科技过会即将上市，有望成为A股人形机器人第一股；马斯克旗下的特斯拉新款机器人Optimus V3也将于7至8月上市，给市场带来想象空间。人形机器人量产在即，未来仍是值得关注的方向。

由于近期科技股出现一定回调，传统白马股出现反弹，低估值和红利股或出现回升机会，但现在还不能确认市场风格已经切换，后续还需观察反弹的持续性。从市场成交看，集中度较高，全市场前5%的股票占每天交易量的比重逼近50%。从过往经验看，A股历史上出现过5次前5%股票交易量占比超过45%的情况，其中两次发生风格切换，三次发生牛熊转换。本次情况可能与以往不同，因为经济基本面正在发生较大分化，传统行业经营困难，新兴产业受各路资金追捧，表现突出。在基本面分化的情况下，资金更多集中投资少数科技创新板块也在情理之中，具有一定合理性。因此，本次有可能创造历史，交易集中度可能更高，但市场风格切换或泡沫破裂的风险目前尚无法确认。

在投资上，投资者可相对均衡配置。之前我建议“左手科技、右手HALO资产”，进可攻、退可守。同时在仓位上可适当控制，不要满仓也不宜空仓，在市场波动中可保持相对较好的心态，应对短期波动。从中长期看，科技行情仍是主要表现形式。

目前对科技股估值较高存在较大分歧。谨慎的投资者如股神巴菲特不愿触碰泡沫，他在今年股东大会上表示，当前美股就像一个教堂旁边开了个赌场，赌场更有吸引力，大部分人都跑到赌场去，显示了他一贯的谨慎态度。他在美股节节攀升时选择大幅减仓，股票仓位仅四成左右，账上现金多达4000亿美元。巴菲特对泡沫有一个精彩比喻：泡沫产生就像开一场舞会，人们喝着香槟跳舞都不愿离场，虽然都知道过了午夜零点一切会变成老鼠和南瓜，但人们都想在11点59分离场，正是这种贪婪使很多人无法真正逃顶。巴菲特幽默地说，可惜房间里没有一个钟告诉你现在几点。后来我参加完巴菲特股东大会，到华尔街拜访摩根士丹利等金融机构，其高管幽默地说，他们让客户“在离门口最近的地方跳舞”。这显示出许多投资者矛盾的心理：一方面希望拥抱泡沫获得较好投资回报，另一方面又担心泡沫破裂可能造成的风险。因此在拥抱泡沫的同时，要关注泡沫可能破裂的信号，防止泡沫破裂时出现较大亏损。

当前国际油价居高不下，霍尔木兹海峡被封锁导致油价仍在高位，对全球通胀造成不利影响，特别是对美联储货币政策影响较大。美联储新任主席沃什选择“缩表+推迟降息”的方式，甚至有投资者预期可能在年底加息，这对全球资本市场形成负面影响。不过，目前看推迟降息的可能性较大，加息对美股影响较大且影响经济复苏，因此加息的可能性目前并不大，只是投资者的担忧。

对A股的影响方面，可关注美股科技股的变化。只要隔夜美股能保持相对平稳运行，哪怕是出现一定调整，对A股影响大概率不会太大；但如果美股突然大跌，特别是纳斯达克指数单日跌幅超过10%，那就要警惕，可能是泡沫破裂的迹象，这是当前需要关注的风险。从中长期看，本轮慢牛长牛行情既有政策支持，又有居民储蓄向资本市场大转移的利好推动，因此行情不会在短期内结束，有望延续两到三年甚至更长时间。在市场出现震荡调整时，建议投资者保持信心和耐心，通过布局优质科技龙头股以及业绩优良的白马股来抓住机会。

美联储货币政策既要考虑通胀，又要考虑经济增长，还要考虑美股表现。11月美国总统特朗普将面临中期选举，他并不希望在此之前市场出现大幅下跌。近期美股下跌时，特朗普积极发言力挺股市，马斯克、黄仁勋等人也对AI科技表达了积极乐观的看法，以期提振投资者信心，防止科技泡沫真的破裂。这是当前值得关注的信号。在年底之前，美股AI科技泡沫破裂的可能性相对较小，因为各方仍在积极努力维持股市繁荣，同时这些AI科技公司也都有大额订单或业绩兑现，对美股后市行情也会形成一定支撑。

受上周五美股大跌，特别是纳斯达克指数大幅下挫的影响，周一沪深两市低开调整，创业板指数一度大跌3%以上，之后出现一定震荡反弹，上证指数跌破4000点整数关口。

今日市场调整在预期之内，一方面是受到近日美日韩股市大跌的影响，上周五韩国股市一度触发熔断，美股纳斯达克指数在科技七姐妹大跌带动下大幅回落；另一方面，此前科技股大幅上涨甚至引发资本狂热追捧，以韩国股市为例，三星、SK海力士等芯片板块受资金追捧，市值短短一年内增长两三倍，相关股票也受到资金追捧，积累了大量的获利盘，同时也造成了泡沫积聚。此外，前段时间A股芯片半导体、光通信等板块快速上升，同样积累了较多获利盘，一旦美股大跌，便会引发调整。从5月20日左右我就提示科技股可能出现较大幅度回调的风险，至今许多科技股回调幅度已超30%。

从中长期看，本轮AI科技革命必然会带来科技股的投资机会。从去年开始我就提出六大赛道是本轮科技投资主线，包括芯片半导体、算力算法基础设施、人形机器人、商业航天、固态电池、生物医药等。过去一年多，与我预测一致，芯片半导体板块是第一个崛起的板块，也是AI时代的“卖铲子的人”，出现大幅上涨，这些“站在光里的”板块给投资者带来了巨大回报，验证了我的判断。随后算力算法、人形机器人、商业航天等板块也依次崛起。本次回调可看作对前期过快上涨的修正，并非行情终结。从中长期看，科技创新板块依然值得继续关注，但短期回调可能持续一段时间。

人形机器人板块受到宇树科技过会（有望成为A股机器人第一股）、马斯克旗下新型机器人Optimus V3即将于7至8月上市的利好带动。从4月份开始我建议大家提前布局人形机器人板块，5月份该板块大幅上涨，多只机器人股票出现异动上攻，有望接力芯片半导体、算力算法成为领涨板块。马斯克旗下的SpaceX已确定近期上市，也带动了商业航天板块的崛起。六大赛道是AI科技革命中受益的赛道，有望轮番表现。短期的下跌不会改变A股市场慢牛长牛的大趋势，调整一下或有助于科技牛行情走得更远更健康。

今年五一我第八次赴美参加巴菲特股东大会。作为谨慎的投资者，巴菲特在美股大幅上涨时不断减仓，将第一大重仓股苹果减仓了三分之二，账上现金囤积了4000亿美元，他对美股AI科技泡沫比较警惕。他甚至讲到，当前美股市场就像一个教堂旁边开了一个赌场，赌场吸引力较高，吸引了大量人跑去赌场，以此表达对泡沫的担忧。巴菲特对泡沫的产生有一个精彩比喻：泡沫产生就像开一场舞会，人们喝着香槟跳舞，没有人愿意离场，虽然所有人都知道过了午夜12点一切会变成老鼠和南瓜，但人们都想11点50分离场，可惜房间里没有一个钟告诉你现在几点。后来我带企业家到纽约华尔街拜访摩根士丹利等金融机构，其高管提到，当前许多投资者扎堆炒作科技股，可能会产生泡沫，他们建议客户“在离门口最近的地方跳舞”。这句话的含义是泡沫产生时，如果不拥抱泡沫，很难获得较大收益；但如果一直沉浸在泡沫狂欢中，也可能会在将来某一天遭遇泡沫破裂带来的巨大损失。

我们应对泡沫保持一定警惕，在离门口最近的地方跳舞。我此前也讲过，A股投资者可关注纳指表现：每天早上先看隔夜美股是否安好；若隔夜美股出现大跌，特别是纳指跌幅超过5%，就可选择调整仓位；若纳指单日跌幅超过10%，或甚至可以考虑暂时清仓避险。本次美日韩股市的调整还不是AI科技泡沫破裂的标志，但有一定的警示作用。我们在投资上应相对均衡配置：一方面控制总体仓位，另一方面“左手科技、右手HALO资产”，进可攻、退可守，这是我近期反复强调的观点。

吴清主席在近期讲话中也表示，要警惕一些押注赛道、风格漂移的基金。对于押注单一赛道的风险，大家应谨记，相对均衡配置、做好板块轮动，或是抓住本轮行情的有效策略。

2024年9月24日之前，我就提出A股市场有望迎来一轮慢牛长牛行情。本轮行情的特点是“慢”和“长”，是一个中长期的趋势，而非短期行情。

慢牛长牛行情产生的背后逻辑，首先是政策的支持。会议多次提出要大力发展资本市场、提振资本市场信心，政策支持对本轮行情起到了保驾护航的作用，特别是每次市场出现大幅下跌时，政策面的支持至关重要。信心比黄金更重要，大家相信这轮牛市，就会有更多资金向资本市场转移来寻找机会。我是持续看好本轮慢牛长牛行情的，也是坚定的推动者，因为这轮行情不仅关系到上亿投资者的投资回报，同时也承担着三重历史使命：

第一，通过慢牛长牛行情增加居民的财产性收入，从而起到提振消费的作用；第二，通过慢牛长牛行情稳住楼市，广大投资者通过买股票或基金赚到钱，可能通过买房改善生活，这对稳住楼市有望起到积极作用；第三，通过慢牛长牛行情支持科技创新发展，培育出更多独角兽企业、巨无霸企业。去年上市了两家芯片龙头企业，6月1日宇树科技过会即将上市，有望成为人形机器人A股第一股；长江存储、长鑫存储双雄今年或有望上市，有力支持了大国重器。对于符合国家战略发展方向的科技创新企业，可以开绿色通道、缩短排队周期，这是非常大的政策支持力度。

支持本轮慢牛长牛行情的资金面也相当充裕，居民储蓄急需寻找合适的投资渠道。以往楼市的黄金20年（2000年至2020年），老百姓的钱基本投资于楼市，买房成为许多家庭实现财富增长的主要途径，楼市也成为居民储蓄转移的大蓄水池。但2020年之后房地产市场急转直下，投资者信心大幅下行，房地产成交量和房价双双大跌，房地产无法承接居民储蓄转移的任务，这一重担（也是机会）就落在了资本市场身上。中国居民投资渠道比较单一，除了买房，基本上就是买股票、买基金。因此居民储蓄大转移不是一个短期趋势，而是一个长期趋势，大家对本轮行情一定要有信心、有耐心。

本轮行情的特点：慢牛长牛，节奏较慢，持续时间较长，预计呈现“走两步退一步”的走势。这给投资带来了一定难度，但也带来了不断操作的机会。一旦一轮行情快速上行、成交量急剧放大，就可考虑获利了结、灵活调整仓位调整成本。反之，一旦市场跌下来、投资者又怀疑这轮牛市时，又或是布局的机会。踩对节奏是获得本轮牛市收益的第一个重要方面。

第二个重要方面是要把握好方向。本轮行情是严重分化的。自2024年9月24日以来涨幅最大的板块，一方面是科技创新板块，另一方面是“HALO资产”。前者的突出代表是芯片半导体、算力算法、人形机器人等；后者包括有色金属、电力、电网设备等，出现了轮番上涨。建议通过“左手科技、右手HALO资产”均衡配置，进可攻、退可守：配置科技成长来进攻，配置HALO资产来防守。前者是AI时代的受益者，后者是AI时代的基础设施，都是受益的。

其他许多传统板块不仅没有享受到牛市带来的价格上涨，甚至出现下跌，有的跌到了大盘2600点时的价格。这种分化或将进一步演化。近期光模块板块再次大涨，机器人板块在宇树科技上市、马斯克即将发布Optimus V3新型机器人两大利好推动下，从五一劳动节后一直强势上涨，虽然中间有波动，但大趋势上吸引大量资金关注。人形机器人板块是长坡厚雪的产业，要从中长期角度去看，而非从短期波动来看。

从去年年初我就梳理出六大赛道的概念，即本轮AI科技革命中有望先后轮番上涨的板块，目前已得到初步验证：第一赛道芯片半导体，第二赛道算力算法基础设施，第三赛道人形机器人，第四赛道商业航天，第五赛道固态电池，第六赛道生物医药。目前前三大赛道已轮番上涨，第四赛道仍在酝酿之中。第一大芯片半导体赛道包含光模块、PCB、液冷、CPO等细分行业，均大幅上行，被誉为“站在光里的”板块，是AI时代受益的方向，吸引了大量资金。算力算法是AI时代的“水电煤”，未来需求量不断攀升。

当前市场集中度非常明显，全市场成交量最大的前5%的股票占每日成交量的46.5%，超过45%大关。这既说明资金追逐这些股票已有炒作迹象，但短期之内大概率还找不到替代板块吸引资金流入。仓位管理上可以灵活一些，合理把控仓位区间：市场短期涨幅过快，可获利了结、适度减仓；市场跌下来，可酌情加仓前期强势股，优化投资配置。目前传统板块还没有表现机会，主要因为实业上这些板块业绩下滑、经营困难、库存高企、大打价格战，很难有大的想象空间。估计要等到这轮科技牛行情炒不动了、泡沫破裂大幅下跌时，这些传统板块、红利板块才可能轮涨。

本轮慢牛长牛行情，大家首先要有信心，然后要选对方向，才有望获得好的回报。追涨杀跌、频繁交易是许多投资者亏钱的根源，一定要改变这个习惯，做相对中长期的持有。根据板块轮动及强势股波动规律，持有1至3个月左右是比较好的持有周期，供大家参考。

当前我国经济正处于转型之中，AI科技革命带动了科技板块的崛起，无论订单还是利润，都开始逐步落地。从去年开始，我就提出六大赛道将成为这轮科技行情中轮番表现的主线。

第一大赛道是芯片半导体，包括光模块、CPU、液冷、PCB等，代表了AI时代的“卖铲人”，也就是在AI时代需求量最大、最先受益的方向。这一主线在过去一年多的时间里强势上攻，被誉为“站在光里的板块”。从去年年初我提出六大赛道以来，芯片半导体作为我最看好的第一大赛道，已经历大幅上涨。

第二大赛道是算力算法基础设施，代表了AI时代的“水电煤”。所有的大模型运算和AI科技都离不开算力，可以说，未来国与国之间的竞争就是两个力的竞争：第一是算力，第二是电力。当然，大力发展算力也离不开电力，所以电力电网设备也是算力算法基础设施的一部分。

第三大赛道则是人形机器人。6月1日，宇树机器人成功过会，作为A股人形机器人第一股，受到市场极大关注。人形机器人是我从2024年底就提出的重要方向，属于“AI+消费”最好的落地场景之一，也是我国继家电、手机、新能源汽车之后的第四大产业赛道。从长期来看，我认为这是一个长坡厚雪的赛道，有望迎来两到三年甚至更长时间的表现。

7到8月份，马斯克旗下的特斯拉Optimus V3机器人将亮相，近期已经有视频可以看到马斯克和Optimus机器人进行对话，相当流畅。V3机器人帮马斯克把包放起来，就像和一个正常人对话一样，这也是机器人逐步走入我们工作生活的一个方式。最近，美国一家机器人公司直播，原本计划直播8小时让机器人进行快递分拣，最后持续了200多个小时，分拣了20多万件物品，无一差错。可以说，人形机器人替代人工已经越来越近，走进千家万户也比较快了。菲克（Figure）机器人发布的家庭机器人，无论是在客厅收拾房间，还是在卧室擦桌子、铺平被子，都非常流畅。这也打破了很多人认为人形机器人只会蹦蹦跳跳表演、不会干活的质疑。

当然，投资者布局人形机器人板块，主要还是要关注人形机器人产业链上的龙头股。无论哪家人形机器人公司将来能够幸存下来，零部件公司都是受益的。特别是那些能够进入特斯拉产业链、宇树产业链的零部件龙头，有望迎来上涨的机会。因为他们未来可能会逐步接到订单，释放业绩。现在还在前期开模阶段，还没有开始大量量产，所以目前的业绩其实是汽车零部件的业绩，还没有真正释放机器人零部件的业绩，预计明年后年业绩有望逐步释放。

马斯克和Model S、Model X的车主在5月22日正式见证了最后一辆车在加州工厂下线。后面会改造成年产能100万台的人形机器人生产线。马斯克已经开始逐步减少甚至退出特斯拉汽车的生产线，转而做无人驾驶、人形机器人、商业航天和脑机接口。这也意味着未来马斯克继续看好这四个方向。

第四大赛道是商业航天。商业航天可能要等到之后才能轮动，现在还没有太多业绩。预计SpaceX在8到9月份上市，市值有望达到1.5万亿美元。这也意味着，在上市前后，商业航天板块有望成为资金关注的焦点，现在还需要耐心等待，商业航天相当于AI在太空中的应用。

第五大赛道是固态电池。固态电池技术的突破现在已经近在咫尺，我国计划到明年有4000辆样车完全配备固态电池，而不是现在的锂电池。现在的锂电池是液体电解液传导，这可能会造成续航里程短、安全性不够、撞击容易爆炸起火的问题，使一些人不敢买电动车。如果固态电池技术能够实现突破并实现量产，成本预计将随之下降，这将使储能板块可能成为商业航天之后又一个可以重点关注的方向。固态电池一旦广泛应用，有可能带来储能的革命。

最后一个赛道是生物医药，包括脑机接口、AI医疗，以及用AI手段研发治疗癌症等疑难杂症的新药，这些或将成为未来的重点。传统的仿制药、原料药受到集采的影响，业绩很难再有翻身的机会。所以这里说的生物医药，主要指的是这些和AI结合、能够有20年专利保护的创新药。

当前市场虽然出现反复震荡的行情，我一直强调，这轮行情有望延续更长时间，而结构分化将一直持续。一手配置科技创新，一手配置HALO资产是比较好的组合。科技创新代表了AI时代赋能的行业，而HALO资产则代表了AI时代的基础设施，包括有色金属、稀土（近期已经开始大幅反弹），以及电力电网设备、煤炭、风光储等新能源，也都是AI时代受益的品种。

左手科技，右手HALO资产，进行均衡配置，是抓住这轮行情的重要策略。

近期，市场出现反复震荡的走势，特别是前期涨幅较大的芯片半导体等板块出现较大获利回吐，调整幅度较大，市场风格也有一定转换。前期表现相对滞后的传统白马股则出现反弹机会，但市场风格是否能够彻底转换，仍需进一步观察。

此前我分享过一个重要指标：前5%的股票成交量占全市场成交量的比例达到46.5%，说明市场交易集中度非常高。从A股历史看，当前5%的股票交易量占比超过45%时，市场往往出现较大的投资风险，随后可能出现较大调整。第一次出现该现象是在2007年逼近6000点时，交易集中度较高，随后2008年发生较大下跌；2015年逼近5000点时，科技股交易集中度同样飙升到45%以上；2021年白酒等消费股及新能源出现集中投资现象，交易集中度也达到这一指标，随后出现了持续三年的下跌。

本轮AI科技革命下，资金对“站在光里的板块”大量追捧，许多股票大幅上涨，吸引了大量资金流入，包括机构资金、游资及个人资金，交易集中度再次上升，这是短期调整的重要原因。当然，本轮AI科技革命对工作生活的影响可能比往年更大，因此本次调整是否会持续很长时间并不确定。从经济转型角度看，芯片半导体板块仍然是最受益的赛道之一。

从去年起，我提出六大赛道的观点，认为在这轮行情中，这六大赛道是AI时代最受益的方向，或可以持续轮番表现，建议投资者重点关注。经过一年半的时间，这一观点已得到初步验证。六大赛道依次为：芯片半导体、算力算法基础设施、人形机器人、商业航天、固态电池、生物医药。

第一，芯片半导体无疑是AI时代的“卖铲人”。传统上说，挖金子不一定赚钱，但卖铲子大概率赚钱。芯片半导体是AI时代必需的硬件，本轮行情中最亮眼的板块，涨幅非常大，特别是光模块、CPO、PCB、液冷等细分行业均出现大幅上涨。

第二，算力算法基础设施属于AI时代的“水电煤”。AI时代对算力需求巨大，就像互联网时代需要大量流量一样，衡量流量的单位是字节（Bit），而衡量算力的单位是词元（Token）——这是新创造的名词。算力的背后需要大量电力，因此电力及电网设备也是AI时代的基础设施，属于不可或缺的部分。

第三，人形机器人。从4月份我建议大家重点布局人形机器人迎接“红五月”，因为宇树机器人即将上市，以及马斯克旗下的特斯拉Optimus V3机器人即将亮相，这两大利好将推动机器人板块大幅上涨。6月1日儿童节，宇树机器人过会，直接引爆了宇树产业链股票大涨，掀起涨停潮，机器人板块再次成为6月开月的领涨板块，验证了我之前的判断。人形机器人是长坡厚雪的赛道，有可能成为我国继家电、手机、新能源汽车之后的第四大产业赛道。对人形机器人的投资应着眼于中长期，而非过度关注短期波动。近期的调整更多是获利了结，而非行情结束。大跌之后反而提供了逢低布局的机会。

前期芯片半导体板块大幅上涨，累积了大量获利盘，加上基金及大股东纷纷减持部分芯片半导体股票，我提示过风险，短期过快上涨加上大股东减持，可能引发较大调整，投资者可通过及时获利了结、调整仓位来规避波动。果不其然，在一系列利空之下，芯片半导体板块出现快速回调。但从长期看，芯片半导体依然受益于AI时代的发展，大幅回调之后又可关注并选择逢低布局。

第四，商业航天是AI时代在太空中的应用。马斯克旗下的星舰经过第12次发射成功，将数十颗卫星送入太空轨道，运力近百吨，高度达120米（相当于40层楼高），这是人类历史上载重最大的重型火箭。星舰发射成功意味着太空时代来临，未来无论是太空光伏、移民火星，还是在月球上建立百万人的基地，这些设想都可能变成现实。星舰发射成功后，运载成本下降90%甚至99%，极大提高了运载效率。我国在商业航天方面，从国家主导转向国家指导、民间参与，未来将有更多企业参与商业航天，这一赛道值得持续关注。

第五，固态电池是下一代电池储能技术。锂电池使用液态电解液，碰撞时容易爆炸起火，存在安全隐患。固态电池实现技术突破后，有望逐步替代锂电池，迎来新一波机会。根据规划，2027年我国将有4000台样车搭载固态电池，未来量产或只是时间问题，这可能会带来储能板块的一波表现，包括正负极材料、固态电池生产商等。

第六，生物医药。包括脑机接口，以及利用AI手段研发出针对癌症等重大疾病的药物，这些都可能带来技术突破，攻克疑难杂症，为人类带来福音。

总体来看，本轮行情仍会延续，不会因短期调整而结束。但交易过于拥挤确实会导致科技股出现短期回调，可通过调整仓位规避风险。待市场企稳后，依然可以从六大赛道挖掘机会。目前预计本轮科技牛行情尚未接近尾声，大家应保持信心和耐心。

近期，市场风格发生了较大切换。前期领涨的AI科技板块出现较大幅度获利回吐，特别是光模块、CPO、算力等前期大幅上涨的板块如期调整，而前期跌幅较大的部分传统板块则出现估值修复。此次调整主要是由于短期过快上涨导致科技股累积了较多获利盘，极致的结构分化行情难以持久。

近期前5%的股票成交量占全市场成交量的46.5%。从历史看，当赛道交易集中度过高时，大概率会伴随较大调整，例如2021年对新能源以及白酒等消费板块的投资，都出现过交易集中度超过45%的情况，随后均出现较大幅度调整。本次科技股交易占比达到46.5%，是调整的主要原因，并非基本面改变，而是资金过度集中引发的调整。美股交易集中度更为集中，前5%股票的交易占比甚至超过60%，过去一段时间A股呈现出美股化的特征。

对于AI科技泡沫，市场分歧一直很大。今年五一我第八次赴美参加巴菲特股东大会，与海内外投资机构及投资大佬交流，普遍关注AI科技泡沫，但分歧明显，一部分认为AI科技革命下相关板块将逐步释放业绩，高估值会得到消化，行情仍会继续；另一部分保守投资者，如罗杰斯、巴菲特、达利欧等，则极大警示泡沫破裂风险，并以大幅减仓甚至清仓的方式表达对AI科技泡沫的担忧。

巴菲特将泡沫比喻为一场舞会：小伙很帅，姑娘漂亮，大家喝着香槟跳舞，没人愿意离场，虽然都知道过了午夜12点一切会变成老鼠和南瓜，但大家都想在11点50分离场，可惜房间里没有钟告知时间。随后我带企业家到纽约拜访摩根士丹利、彭博社等国际金融机构，许多客户风险偏好较高，不想错过AI科技大幅上涨的机会，仍积极配置科技七姐妹。对于如何应对泡沫破裂风险，摩根士丹利高管幽默地说：“那就站在离门口最近的地方跳舞。”

对于A股和港股的AI科技行情，一方面可积极把握调整带来的布局机会，另一方面要随时关注泡沫破裂风险。可以每天早上关注隔夜美股，本轮AI科技革命始于美股，若隔夜纳指安好，便是晴天；若隔夜纳指暴跌，则可能是泡沫破裂迹象，开盘时可选择调整仓位。目前美股科技股依然强势，因此本次调整不能视为AI科技行情走完的标志，而是短期过快上涨后的修正。资金是否会持续流向前期调整幅度较大的传统白马股，仍需进一步观望。但科技股的调整应引起重视，随着AI科技板块大幅上涨、累积较多获利盘，后市大起大落、较大波动将成为常态。

从去年年初，我就提出本轮行情应重点关注六大赛道，经过一年半时间已得到较好验证，六大赛道轮番上涨，包括芯片半导体、算力算法基础设施、人形机器人、商业航天、固态电池、生物医药。后续仍可继续关注这六大赛道。

近日华为发布“韬（τ）定律”，带动芯片半导体板块进一步走强，但大幅上涨后出现较大回调。华为提出的“韬（τ）定律”标志着我国在半导体技术方面取得重大突破，打破了自1965年以来摩尔定律在半导体技术发展中的主导地位。华为另辟蹊径，通过时间缩微替代空间缩微实现技术突破，一定程度上弥补了我国在光刻机方面的不足。

华为在过去六年已成功设计并量产了381款芯片，今年秋天或将发布新的麒麟手机芯片，有望完整采用逻辑折叠技术，大幅提升相关性能。在物理学中，τ（韬）是时间常数。“韬（τ）定律”在技术上通过逻辑折叠等创新技术，持续压缩信号传播时延，不断提升晶体管密度，实现半导体与电子系统的持续演进。在器件层面，通过优化晶体管和互联电阻及寄生电容，从物理底层最大限度缩微器件级时间常数τ；在电路层面，通过逻辑折叠技术，突破传统平面布局的物理边界，显著缩短关键路径走线长度，有效降低信号传播的电阻和电容负载，实现晶体管密度和电路性能大幅提升；在芯片层面，通过软件架构芯片的全栈软硬协同设计，基于实际工作负载实现指令流和数据流的细粒度控制，提高系统级运行效率和并行度，大幅降低端到端执行时间；在系统层面，定义新型总线，重构计算系统互联协议，实现超低延迟的统一内存编址和原生内存语义，大幅降低系统通信时延。

华为在半导体领域的技术突破，是我国在科技创新方面取得的重大成就，大幅减少了对英伟达等高端芯片的依赖。前段时间英伟达放开H200高端芯片的销售限制，也是我国在芯片半导体领域实现突破后获得的重大胜利。芯片半导体是AI时代的“卖铲人”——挖金子不一定赚钱，卖铲子大概率赚钱，这也是过去一年多该板块表现突出的主要原因。短期大幅上涨后出现回调或难以避免，对短期走势可谨慎一些。

第二大赛道是算力算法基础设施，同样是AI时代重要的“卖铲人”。在AI时代，国与国之间的竞争是算力和电力的竞争，而算力的背后还是电力。我国年发电量达9万亿度，完全可以满足用电需求，有时甚至出现富余而不得不弃光弃电造成浪费。算力需求大幅增长后，可通过算力出口变现实现电力出口，例如美国硅谷实验员需计算大课题，在美国使用数据中心成本高（电费贵），通过太平洋海底光纤传至中国西部（贵州、青海、内蒙古等）的大数据中心，使用当地0.15元/度的电进行运算，再通过光纤返回计算结果，相当于变相实现电力出口。根据国际惯例，通过光纤传输数据不算进出口，无任何关税，美国实验员根据使用算力支付费用。因此算力算法基础设施是未来发展的重要方向，电力和电网设备同样受益。

第三大赛道是人形机器人，属于AI应用最好的落地场景之一，也是AI时代的物理载体，互联网时代的终端是电脑、iPad、手机，人形机器人就是AI时代的终端。马斯克旗下的特斯拉机器人将于7至8月推出新款Optimus V3，或将提升投资者对人形机器人板块的关注度。6月1日宇树机器人过会，将择机在科创板上市，也会引发关注。马斯克已将加州一条电动车生产线关停（原生产Model X和Model S车型），5月22日马斯克与车主见证最后一辆下线后，将其改建为年产能100万台的人形机器人生产线。人形机器人走进千家万户的时间或越来越近，明年特斯拉机器人有望向公众销售。从去年我就提出，人形机器人有望成为我国继家电、手机、新能源汽车之后的第四大产业赛道，未来3年将是产业爆发期。投资者可关注机器人主机厂以及机器人零部件公司，特别是进入特斯拉配套的零部件龙头企业，属于“卖铲子的人”，业绩确定性较强，具有较大业绩爆发力。人形机器人板块是长坡厚雪的产业，短期出现较大获利回吐压力，调整下来后可继续关注。

除上述三大赛道外，商业航天是AI在太空的应用；固态电池用于弥补锂电池易爆炸起火的风险，是新一代技术变革，明年技术突破后可能会产生较大机会；第六大赛道生物医药包括脑机接口以及AI在创新药研发上的突破，有望研发出更多针对癌症等疑难杂症的药物。总体来看，六大赛道仍是值得关注的方向，但近期科技板块涨幅过大，面临较大调整压力，短期可保持较低仓位以应对调整，待调整一段时间后，仍可继续关注这些经济转型受益的科技创新板块。

商业航天方面，近期马斯克旗下公司第12次发射星舰取得成功。星舰高度达120米（约40层楼高），一次可将几十吨物资运至太空，将每公斤运载成本降低了99%，降至约100美元。我国商业航天领域也正迎来资本化浪潮，许多企业希望通过IPO上市，但面临严格审核要求：

第一道门槛是技术认证：交易所新规明确将可重复使用的中大型火箭作为硬指标。目前多家企业已实现入轨，但在回收复用这一降低成本关键环节上，国内企业仍处于试验验证阶段，不像SpaceX那样具有成熟商业模式。资本市场对商业航天企业的估值已从单纯技术验证转向商业化落地能力的系统性评估。除技术外，投资者更关注订单可见度、与客户黏性、成本控制潜力以及政策契合度等核心维度，其中可回收火箭技术能否将单次发射成本压到1亿元以下，直接决定商业闭环的可能性。监管层审核时不仅要看历史入轨成绩，更看重未来的降本可行性及大规模组网发射能力。

第二道门槛是财务合规与信息披露。蓝箭航天此次审核终止是A股IPO常态化流程，企业申报材料中财务资料过期后需暂时终止审核，更新财报材料后即可恢复，不代表企业存在合规问题或审核风险。但这一流程变化也侧面体现出商业航天企业在适配严格IPO审核节奏、规范审核材料上仍需持续打磨。

第三道门槛是持续造血能力的终极考验。上市不是终点而是起点，资本市场最终关注的是商业化落地。目前行业面临“星多箭少”的供给瓶颈，低价竞争出现端倪，部分企业在招股书中坦言，预计上市后短期内仍无法实现现金分红。如何向公众投资者清晰论证“高投入换高壁垒、高亏损换未来市场”的商业逻辑，是所有拟上市企业需要解决的核心问题。商业航天作为AI在太空的应用，仍是值得关注的赛道，但短期内实现盈利非常困难。

近期，国际金价出现一波快速回落，从历史新高的5600美元每盎司跌破至4500美元每盎司，下跌幅度约20%，属于较大幅度的调整。但此次下跌并未改变黄金长期看涨的走势。短期下跌主要受以下几方面因素影响：

第一，美联储新任主席沃什正式上任。根据其以往言论，市场预期沃什后可能先进行缩表，即通过抛售美联储持有的国债等资产回收市场流动性，减少市场资金供给，这对黄金等资产价格形成较大打压。事实上，包括其他有色金属价格也出现了较大下跌。

第二，霍尔木兹海峡被封锁后，国际油价从战前的70美元每桶升至100美元每桶左右。虽然近期美国总统特朗普释放出将与伊朗进行实质性谈判、尽早放开海峡的信号，但目前尚未落实协议，放开日期不确定，导致国际油价大幅波动。石油作为工业血液，油价上升推高全球通胀，特别是对美国通胀造成较大影响，美联储或推迟降息节奏，预计沃什可能选择年底降息或今年不再降息，这对黄金价格形成压制。

第三，过去两年国际金价大幅上涨。在金价1900美元每盎司时，我就提出未来有望突破5000美元每盎司，短短两年便提前实现目标，累积了大量获利盘。因此，金价短期下跌趋势一旦形成，或会造成较大获利回吐抛压，进一步加速金价下跌。

然而，我一直看好黄金的逻辑并未改变，美元越发越多，去美元化是大趋势，美国政府债台高筑，以美元标价的黄金价格长期上涨趋势不变。本轮下跌更多是短期因素造成的。

近期美国通胀指标PCE数据对黄金走势也会产生影响。此前美国公布的CPI达3.8%，创近年新高，市场预期美国通胀抬头，美联储降息时间一再推迟，进一步压制黄金走势。本次PCE数据也超预期走高，美联储降息将更加谨慎，甚至部分投资者预期货币政策可能从降息周期转向加息周期，这对黄金价格打击较大，无疑会影响黄金短期波动。

本次中东冲突虽本应提升避险情绪推动金价上涨，但中东是全球最主要产油区，冲突导致油价大涨，直接推高全球通胀，反而使美联储降息推迟，对金价形成不利影响。同时，土耳其等多国抛售黄金储备换取现金，加大了黄金抛压。此次黄金的避险情绪让位于流动性不足，部分国家抛售增加了供给，造成金价下跌。长期来看，包括中国央行在内的多国央行仍会积极增持实物黄金，黄金长期需求依然较大。一些欧洲机构今年也在抛售美元国债，换取黄金等实物资产，以规避美元长期贬值趋势。

近期美元指数出现一波快速回升，目前已逼近100大关。美元与黄金走势通常呈跷跷板效应，美元指数攀升时，黄金价格回落不足为奇。当前机构对黄金短期看法偏谨慎，但长期看多，包括多家大投行均表示国际金价未来仍有望创新高，只是短期利空因素可能影响价格。因此，投资黄金应注重长期配置，将其作为大类资产配置的一部分，而非关注短期波动。短期波动难以把握，但每次大跌都或是较好的布局时机。对于前期踏空的投资者，金价短期快速调整可能提供了配置黄金、黄金ETF、黄金基金或黄金股票等资产的机会。

长期看，黄金价格上涨趋势或不会改变，上涨逻辑依然存在。部分银行黄金类产品长期收益出现倒挂，也说明市场对黄金长期看涨的态度并未改变，只是短期出现了超卖现象。金价快速回落使部分风险规避者卖出黄金，当前有一种声音认为黄金已不是避险资产而是风险资产，因其过去两年翻倍上涨积累了较多获利盘，波动加大，呈现出风险资产特征。这也是部分银行推出的黄金类产品收益率出现较大波动的原因。

关于配置黄金的策略，或可以每次大跌时逢低布局、分批买入，而非一次性投入，以防范金价短期超跌带来的被套风险。短期风险尚未完全释放，金价波动难以避免，需关注金价超调风险。分批买入、逢低布局或是当前较好的策略，持有期限应相对较长，以平抑短期波动带来的收益波动。布雷顿森林体系崩溃后，黄金长期配置价值越来越高，美元越发越多是大趋势，黄金长期依然可以积极看多。我一直建议在投资组合中配置20%左右的黄金类资产，这是一个较合适的比例，可进可退，从长期抵御法币贬值风险。每个家庭可根据自身实际情况适当调整这一比例。

近日，华为发布“韬（τ）定律”，引爆A股和港股半导体板块，引发半导体板块集体走强。华为提出半导体行业发展的新范式，标志着中国在半导体技术方面已实现重大突破，打破了自1965年以来摩尔定律在半导体技术发展中的主导地位。华为另辟蹊径，再次引领全球。

2026年5月25日，在2026国际电路与系统研讨会上，华为公司董事、半导体业务部总裁何庭波在题为《半导体新路径探索与实践》的主题演讲中，正式发表“韬（τ）定律”。这是中国在全球半导体领域首次提出指导产业发展的新原则。基于该定律，华为在过去六年已成功设计并量产了381款芯片。今年秋季，华为或将发布新的麒麟手机芯片，有望完整采用逻辑折叠技术，大幅提升相关性能。

首先科普一下什么是“韬（τ）定律”。“τ”（读作“tao”）是物理上的时间常数，“韬（τ）定律”指以时间缩微替代几何缩微作为半导体与电子系统演进的新指导原则。在技术上，通过逻辑折叠等创新技术，持续压缩信号传播时延，不断提升晶体管密度，从而实现半导体与电子系统的持续演进。在器件层面，通过优化晶体管和互联电阻及寄生电容，从物理底层最大限度缩微器件级时间常数τ；在电路层面，通过逻辑折叠技术，突破传统平面布局的物理边界，显著缩短关键路径的走线长度，有效降低信号传播的电阻和电容负载，实现晶体管密度和电路性能大幅提升；在芯片层面，通过软件架构芯片的全栈软硬协同设计，基于实际工作负载实现指令流和数据流的细粒度控制，提高系统级运行效率和并行度，大幅降低端到端执行时间；在系统层面，定义新型总线，重构计算系统互联协议，实现超低延迟的统一内存编址和原生内存语义，大幅降低系统通信时延。

华为提出的“韬（τ）定律”重塑了半导体迭代技术范式，有望带动产业链技术更新。在摩尔定律下，通过在有限面积上放置更多晶体管来实现性能提升，根据经验公式约每18至24个月晶体管数量翻一番。但当前国际先进芯片已做到2纳米级别，进一步缩小尺寸难度较大，过近的距离会造成电子跳跃干扰，物理上难以再压缩空间，同时经济效益也不高。即使我国已突破7纳米技术，要达到国际先进技术水平仍需大量研发费用且不一定能实现。华为另辟蹊径，采用先进封装架构方式，像组装乐高一样实现同等性能，是一条较好的捷径，也有望带动整个产业发展。

我国在光刻机方面存在短板。顶级光刻机需多个国家共同实现，核心参与国家包括荷兰、美国、德国、日本，关键零部件涉及瑞典、英国、法国、韩国、中国台湾等，共十几个国家和地区的工业顶尖水平协同才能实现。以荷兰ASML的EUV为例，一台机器包括十几万个零部件，关键一级供应商达500至600家，全链条供应商达5000家。而在先进封装方面，我国则有较大优势，先进封装量产或至少领先两到三年。

美国英特尔、英伟达以及台积电、三星等公司的同类高密度3D逻辑堆叠都还在实验室小批量测试阶段，量产或至少到2028至2029年。这体现出华为产业链的优势。此次华为“韬（τ）定律”有望带动整个产业链获得较好表现的机会，包括先进封装、芯片代工等领域都具有直接受益机会，设备零部件龙头企业同样受益，做材料的公司也有望受益于新技术的推动而出现较好表现。

本轮AI科技革命最先受益的是芯片半导体。从去年我就提出六大赛道，建议大家重点关注。第一大赛道就是芯片半导体，属于AI时代的“卖铲人”——挖金子不一定发财，但卖铲子的大概率受益。在芯片半导体中，光模块、液冷、PCB等细分行业都有望受益。第二大赛道是算力算法基础设施，第三是人形机器人，第四是商业航天，第五是固态电池，第六是生物医药。这六大赛道是我坚定看好的方向，有望先后轮流表现。受益于“韬（τ）定律”的半导体板块，以及受益于马斯克将发布Optimus V3机器人、宇树科技将于6月1日上会等利好的人形机器人板块也有望继续上涨，这两个方向依然值得投资者关注。

5月22日，特朗普在白宫为新任美联储主席沃什举行了就职仪式。从过往言论看，沃什的政策风格偏鹰派，主张通过激进的缩表来抗通胀，核心主张是控制通货膨胀、回收流动性。这引发投资者担忧，他上任后美联储政策可能收紧，例如通过缩表回收市场流动性，对股市可能造成不利影响；同时降息时间可能一再推迟。

当前中东冲突尚未明确结束时间，虽然特朗普宣称可能与伊朗达成较好结果的协议，但仍存在较大不确定性，导致国际油价高位震荡，推动全球通胀上升，美国通胀水平更高。美国居民已忍受长达8年的高通胀，若物价继续上涨，将对美联储政策造成较大影响，沃什可能不断推迟降息，甚至年内不降息。今年五一我第八次赴美参加巴菲特股东大会，并前往纽约拜访华尔街金融机构，普遍感觉美国超市、餐厅物价非常高。控制通胀是沃什上任后面临的首要问题之一，最近美国公布CPI达3.8%，创近年新高，或将影响沃什的政策选择。

缩表是指美联储通过抛售持有的国债等资产向市场回收流动性，造成资金面紧缺。与加息不同，缩表属于数量型工具，加息是价格型工具。历史上，缩表可能对股市产生负面影响，造成股市下跌，对经济基本面也有一定制约作用，但对控制通胀有利。本次缩表过程可能不会过于激进，毕竟特朗普提拔沃什是基于对鲍威尔的不满，特朗普一直施压鲍威尔加快降息，但鲍威尔保持美联储独立性而未降息。沃什大概率会考虑特朗普的态度，特别是不能对股市造成太大影响，因此缩表过程可能较为缓慢。

从参议院投票结果的分裂到极其罕见的总统出席就职仪式，都展现出美联储失去独立性的信号。沃什虽在宣誓就职时表示将保持美联储独立性，但可能难免会受到特朗普的影响。特朗普的做事风格一贯强势，且喜欢直接影响股市，美联储作为影响股市的重要因素，特朗普对其发号施令难以避免，这将在一定程度上影响美联储货币政策的独立性，对美元信用也会造成负面影响。

从宏观层面看，美联储的变动以及沃什的缩表主张可能对中国等新兴市场国家形成一定影响，包括对其他国家央行的货币政策产生影响，政策方向可能偏紧而非进一步放松。对资本市场的影响方面，预计沃什后可能造成美股震荡，甚至较大幅度调整。当前美股估值处于历史高位，AI科技已产生明显泡沫，若货币政策收紧，可能改变全球资本流向，造成美股科技股回调，这是需要防范的风险。股票是最容易受货币政策影响的资产之一。此外，美债收益率近期大幅上升，美国30年期国债收益率突破5.2%，后期可能受缩表影响进一步上升；这对黄金价格也会形成负面影响，近期现货黄金跌破4500美元每盎司，反映市场对沃什后货币政策紧缩的担忧。这对全球科技牛走势可能也会形成一定冲击，具体情况需看缩表节奏。

从历史看，美联储政策变化通常影响普通人的投资理财，特别是此前配置美股科技股较多的投资者，可考虑适当调整仓位，例如调整到估值合理、基本面较好的资产上。本轮AI科技泡沫何时破裂无法预测。巴菲特在股东大会上幽默地说，当前美股就像一个开设了赌场的教堂，大部分人都被吸引到赌场，这种投机氛围到一定程度可能出现泡沫破裂风险。后来我到华尔街拜访摩根士丹利等金融机构，其高管幽默地说，现在只能建议客户“在离门口最近的地方跳舞”。巴菲特曾以舞会比喻泡沫：泡沫来了就是一场舞会，没人愿意提前离场，但何时到凌晨12点无法确定。在离门口最近的地方跳舞是一种应对方式，即随时关注美股变化，特别是纳斯达克指数变化。一旦纳斯达克指数突然暴跌，可能是一个危险信号。

除了金融市场，美联储货币政策还会传导到日常生活层面。货币政策偏紧可能影响中国央行货币政策的宽松程度，对消费、房贷、就业、物价、内需等形成一定影响，例如压制消费增速、使房贷利率无法进一步下调，同时可能推动物价上涨，在就业和内需方面也会产生连锁反应。对于沃什后的影响，大家应密切关注。

从长期看，在去美元化背景下，国际金价长期上涨趋势并未改变。但在突破5500美元每盎司后，获利回吐压力叠加美联储因高通胀推迟降息节奏，甚至有投资者预期新任美联储主席沃什后可能缩表甚至加息，黄金价格近期连续大跌。黄金价格的大幅下跌，为前期做空或观望的投资者提供了逢低布局的机会。美债收益率持续攀升，近日美国30年期国债收益率一度突破5.2%。美债收益率上升既反映了投资者对美联储降息推迟的担忧，也反映出美国政府债台高筑。政府负债已突破39万亿美元，逼近40万亿美元，而美国一年GDP仅约30万亿美元，负债越来越高，无疑会提升投资者对美债危机的担忧，从而推高国债收益率。

美股近期反复波动。许多投资者担心AI科技泡沫破裂风险，但AI科技革命仍在进行，英伟达一季度财报超预期，AI科技股仍强势上涨。但泡沫一旦破裂，可能给投资者造成较大风险，因此投资者要注意分散风险。此次赴美参加巴菲特股东大会，巴菲特幽默地说，当前美股就像一个教堂旁边开了一个赌场，价值投资者在教堂，投机者在赌场，因为赌场更有吸引力，越来越多的人选择去赌场。巴菲特无疑不会在当前高估值下配置美股，反而不断减仓，伯克希尔账上持有近4000亿美元现金。何时出手？他幽默地说，等到人们不愿意接电话的时候再出手，即要等到美股泡沫破裂、大幅下跌至他认为合适的位置才出手。巴菲特将泡沫的产生比喻为一场舞会，人们不愿在泡沫破裂前离场，但舞会房间里没有一个时钟告诉你现在几点。随后我带企业家到华尔街拜访摩根士丹利，其高管幽默地说，现在只能“在离门口最近的地方跳舞”，这在一定程度上体现了投资者对AI科技泡沫的担忧。

中东冲突整体趋于缓解，美伊谈判可能在6月份达成一致，霍尔木兹海峡这一控制全球20%油气运输的咽喉要道有望放开，这对全球股市是利好消息，也有利于推动A股行情进一步深化。

近期市场最受关注的两个板块，华为概念股和人形机器人板块，均出现逆势大涨。华为发布“韬(τ)定律”，引发市场广泛关注，带动华为产业链出现涨停潮。在2026国际电路与系统研讨会上，华为董事、半导体业务部总裁何庭波在题为《半导体新路径探索与实践》的主题演讲中正式发布了这一新定律，这是中国在全球半导体领域首次提出指导产业发展的新原则。预计到2031年，基于该定律的高端芯片晶体管密度有望达到1.4纳米制程的同等水平。

“韬(τ)定律”是相对于“摩尔定律”而言的。摩尔定律是将空间进行压缩，其自1965年提出以来，每18至24个月，在同样面积下晶体管数量翻倍。但当前已无法进一步压缩，因为受物理空间限制，最先进的芯片已达1纳米量级（几个原子的尺度），无法继续缩小空间。华为另辟蹊径，将时间进行压缩，利用逻辑折叠技术，在相同器件节点下实现晶体管密度的跨越式提升，从而实现更高性能。即在单个封装内集成三层、四层甚至更多有源层的堆叠，这将是一个革命性变化，必然影响未来芯片行业的发展方向。先进封装成为市场关注的重要焦点，在韬(τ)定律中起到了更关键的作用。具体来看，逻辑折叠的核心技术构建了贯穿器件、电路、芯片到系统层面的多层级协同优化体系，包括但不限于优化晶体管和互联电阻及寄生电容、突破传统平面布局的物理边界、“软件、架构、芯片”全栈软硬协同设计、重构计算系统互联协议等。这显示出中国华为在芯片半导体领域取得了巨大进步，是民族的骄傲。

从去年我提出本轮科技行情应重点关注六大赛道，其中第一赛道就是芯片半导体，因为芯片半导体是AI时代的“挖矿人”，将最先受益于AI大爆发。其余五个赛道依次是：算力算法基础设施、人形机器人、商业航天、固态电池、生物医药。目前这些方向已轮番大涨，给投资者带来较大的投资回报。

本周另一个值得关注的板块是人形机器人板块。从4月份人形机器人板块处于低位时，我就提出5月份将迎来一波大幅上涨的机会。催化剂包括马斯克旗下的Optimus V3机器人将于7至8月亮相；特斯拉在加州的Model S和Model X生产线已全面停产，改造成年产能100万台的人形机器人生产线，马斯克与部分车主共同见证了最后一辆Model S和Model X下线，标志着马斯克已从电动车领域逐步减产，转而投身无人驾驶、人形机器人、商业航天、脑机接口等新赛道，这将引领新的潮流。这四个赛道都涵盖在我提出的六大赛道中，无人驾驶与人形机器人本质上都是软件控制硬件，脑机接口则是生物医药的重要发展方向，利用AI手段实现新的治疗功能。消息面上，宇树机器人将于近日上会，开启IPO之旅，这也或将带动整个人形机器人板块的表现。从去年初我就坚定看好人形机器人产业方向，认为它是我国继家电、手机、新能源汽车之后的第四大产业赛道。过去一年已多次领涨，表现良好。5月份开启的这轮行情有望继续延续。

六大赛道代表了AI时代最值得关注的六大方向，供投资者研究参考。

近期，大盘整体上出现了一波震荡走势，但强势板块依然表现非常强势，特别是我建议大家重点关注的六大赛道。从去年年初至今，这些赛道出现了轮番大涨的走势。六大赛道主要集中在科技创新领域，在经济转型的背景下，科技创新是我国经济增长的第二条曲线。从去年年初我提出的六大赛道投资主线，已逐步被广大投资者所关注和接受，即芯片半导体、算力算法基础设施、人形机器人、商业航天、固态电池、生物医药等。这六大赛道代表了我国经济转型的方向，也是“十五五”规划重点支持的产业。

过去一年多的时间已经初步验证，前几个赛道出现了较大表现，涌现出很多10倍股。包括至今仍很强势的芯片半导体板块，特别是光模块、CPO、PCB、液冷等芯片半导体产业链及相关龙头股都出现大幅上涨。芯片半导体属于AI时代最重要的组件，是科技的大脑，这些板块被称为“站在光里的板块”。近期长鑫存储、长江存储即将上市，更是带动了投资者对芯片半导体板块的投资热情。还有一些板块技术上需要突破，属于未来产业，尚未轮动，如固态电池、生物医药、量子技术、可控核聚变等，这些未来技术还需待时上涨。

算力算法基础设施是AI时代最重要的“卖铲子的人”——挖金子不一定赚钱，但卖铲子赚钱概率相对较大。芯片半导体、算力算法基础设施属于卖铲子的，是AI时代的受益板块。算力是国与国之间竞争的重要方面，而算力的背后是电力。在算力需求大增的情况下，我国可以通过算力间接实现电力出口。我国电力目前有富余，有时甚至被动弃光弃风，造成浪费。有了算力之后，可以通过算力出口变相实现电力出口。例如，美国硅谷的实验员需要用算力计算大模型课题，在美国使用数据中心成本高（电费贵），可以通过太平洋海底光纤传送到中国西部的大数据中心，使用低至0.15元/度的电进行运算，结果再通过光纤返回。这相当于实现了电力出口，且根据国际惯例，通过光纤传输数据不算进出口，没有任何关税。相比直接电力出口，这种方式成本更低，无需建设跨国超高压输电线。因此，算力算法基础设施是未来发展的重要方向，电力和电网设备同样受益。这些都属于科技创新最受益的板块，可能是未来继续领涨的方向。虽然个别股票涨幅过大、累积获利盘可能有调整压力，但总体上或仍会继续上行。

五一之后，人形机器人板块应声而起。人形机器人属于AI应用最好的落地场景之一，也是AI时代的物理载体；互联网时代的终端是电脑和智能手机，AI时代的终端就是人形机器人。这一板块的表现是当前市场最重要的突出方向。马斯克旗下的特斯拉机器人是这一产业发展的领头羊。特斯拉在加州生产Model X和Model S的生产线已于5月21日正式停产，全部改造成年产能100万台的人形机器人产线。特斯拉最新的机器人Optimus V3将于7至8月亮相，将展示拥有22个自由度的灵巧手，拉开了人形机器人量产的序幕。马斯克甚至认为，未来地球上机器人的数量会超过人类数量，达到100亿台。马斯克之所以逐步减少对电动车的投入、转向人形机器人和无人驾驶，是因为电动车领域已进入竞争红海，未来利润空间减小，而无人驾驶和机器人是未来方向。

最近，Figure机器人公布了做家务的机器人视频，武汉也有机器人公司开始启动家庭做家务的测试并征集志愿者，说明人形机器人距离走进千家万户的时间越来越近。美国一家机器人公司直播了工业机器人长达8小时的工作过程，工业机器人已开始应用。我一直认为，人形机器人是我国继家电、手机、新能源汽车之后的第四大产业赛道，未来3年将是人形机器人的产业爆发期，对整个机器人板块形成利好。相比于主机厂，机器人零部件龙头公司属于“卖铲子的人”，业绩确定性相对更强，未来爆发力也相对更强，如做丝杠、传感器、减速器、视觉系统、大脑小脑等细分领域的行业龙头企业，值得重点关注，这是一个长坡厚雪的产业赛道。

近几年，AI大爆发使芯片半导体需求激增，带来整个行业的大发展。在高端的HBM存储领域，利润率较高，少数龙头企业几乎占据95%的份额。这些企业将产能集中放在高端芯片上，导致中低端存储需求出现缺口，如DRAM（即时存储）和NAND闪存（记忆存储，类似U盘）。这两个存储领域恰好由中国两家存储巨头填补了空白，带来利润暴增。这两家存储公司都准备今年上市，显示中国在存储方面已具有很大生产能力，同时也在攻克HBM等高端芯片。AI产业链的许多细分领域都具备中长期发展空间。

在高端芯片被“卡脖子”之后，国产替代需求巨大。近期美国总统特朗普访华，英伟达放开了H200芯片的部分出口限制，意味着我们在芯片半导体方面已实现较大技术突破，英伟达对H200芯片进行限制已无实际意义。我们凭实力打破了封锁，未来甚至可能在芯片半导体产业链上呈现出领先优势，走向出口，为更多国家提供芯片半导体，这将使芯片半导体成为我国具有优势的产业。

本轮行情一方面是科技行情，另一方面是AI时代的基础设施“HALO资产”，即重资产、低波动率的行业，以能源和资源类的龙头企业为主。这些在AI时代不仅不会被替代，反而是未来的重要发展方向。通过关注科技创新的六大赛道板块，抓住AI科技革命的机会；同时关注一部分业绩确定性较强的“HALO资产”，实现均衡配置分散风险。许多传统行业经营困难、前景不佳，或应继续规避。在当前经济转型的背景下，本轮行情明显呈现分化特征，我们也要与时俱进，顺应经济转型的变化，重点关注受益于转型方向的好行业、好公司，抓住本轮行情的机会。

今年以来，外资对中国资产的关注度明显提升。摩根大通、瑞银、摩根士丹利等多家国际投行选择在中国召开中国论坛，表示对中国的科技创新、高科技产业以及企业出海等方面表现出较大兴趣。在全球地缘政治动荡、AI科技应用逐步落地的背景下，中国硬科技发展迅速，股票市场走出了慢牛长牛行情，国际投资者对中国资产的看法普遍升温。这背后的逻辑是，近年来中国在芯片半导体、大数据模型、人形机器人等AI领域取得了重大突破，大幅提升了外资对中国科技创新的信心。这些新兴产业也是“十五五”规划重点支持的方向。从去年开始，我就建议大家重点关注六大科技赛道的投资机会，包括芯片半导体、算力算法基础设施、人形机器人、固态电池等储能板块、生物医药、商业航天等，这些都属于经济转型受益的方向，也是“十五五”规划重点支持的产业。

今年五一，我第八次赴美参加巴菲特股东大会，与海内外投资者交流。从奥马哈结束会议后，前往纽约拜访华尔街金融机构，与摩根士丹利等投行高管交流，明显感觉到外资对中国资产的看法普遍乐观。摩根士丹利、高盛等国际投行对中国股票的配置建议均提到“超配”，这反映了外资对中国在科技创新以及经济增长韧性方面的信心。

大力发展新质生产力是近年来的既定国策，而新质生产力涵盖多个科技创新方向，两者相辅相成。新质生产力代表了AI时代能够持续增长的领域，上述六大科技赛道涵盖了新质生产力的诸多方面。反映在资本市场上，光模块、CPO、PCB等芯片半导体领域，以及大数据模型、算力算法、人形机器人等表现尤为突出，都是新质生产力的代表。未来这些产业的发展有望为我国经济增长带来第二条增长曲线。相对而言，部分传统行业经营困难、度日维艰，这更凸显了发展新质生产力的必要性，也使科技创新带来了更多的投资机会。

国际投资机构对中国资产的看法近两年变得更加积极。他们长期关注中国资产，除宏观经济因素外，核心支撑因素包括，一是人民币在过去两年相对于美元呈现稳步升值趋势，从2024年底的7.4升至6.8，后续可能仍有升值空间。在去美元化的背景下，人民币国际化是大方向，人民币升值阶段往往是外资增加配置人民币资产的时期。二是从资产价格看，美股经过十几年上涨，估值处于历史高位；而A股整体估值相对较低，很多资产不到美股的一半，估值吸引力较高。三是国际地缘政治动荡，冲突未结束、中东战争仍在持续，而中国拥有安全稳定的宏观环境，这对于资本至关重要。中东战争让全球投资者看到中国是安全的投资基地，这种安全性提升了中国资产的溢价。此外，一些中国企业在过去几年大量出海，具有较强的竞争力。我国汽车出口已超过日本，成为世界第一大汽车出口国，手机等机电产品出口也提升了全球资本对中国经济的信心。出口产品结构的调整与经济转型密切相关，新能源汽车、光伏、锂电池等出口已替代部分低端消费品和低端制造业，成为出口主力，高科技产品出口明显增长。这种产业结构变化改变了国际投资者对中国资产的配置思路，国际资本更多配置与高科技相关产业的龙头公司，而对低端消费品或代工产业的投资较少。资本是逐利的，资本的选择代表了经济转型的方向，对投资者具有参考意义。

外资对中国资产关注的领域包括AI创新、高科技产业以及优势企业出海等，这些都是当前中国经济的亮点。通过反对内卷、去产能，光伏、锂电等行业也焕发出新的生机。这些领域趋势向好、前景广阔，未来可能成为外资布局中国资产的重点领域。反映在资本市场上，这些领域也是表现较好的领域，很多都是本轮慢牛长牛行情中的领涨板块，成为中国新质生产力发展的代表行业。

摩根大通上调了中国A股市场的指数预期，将沪深300指数基准情景目标价定到5200点，当前仍有一定上升空间，这反映了国际资本对中国市场的看法更加积极乐观，与我在纽约华尔街与金融机构交流的结论一致。支撑因素主要是政策对资本市场的支持一贯且明确，4月28日会议提出“稳定和增强资本市场信心”，加上居民储蓄向资本市场大转移，这些都是支撑慢牛长牛行情的重要因素。外资的流入以及国际大行对A股看法更加积极，也有望吸引更多场外资金入场，推动行情进一步深化。

目前市场或已逐步走出慢牛长牛行情，虽然大盘指数上涨不快，但创业板指数在科技创新带动下已创历史新高，赚钱效应较为明显。下一阶段，投资者可以继续关注六大赛道的投资机会，这些赛道仍是经济转型受益的方向，预计也是未来潜力较大的方向。自去年年初我提出六大赛道以来，这些赛道已出现很多10倍股，未来可能还有更多投资机会。除部分出现泡沫化风险的科技股外，能够逐步兑现业绩的科技龙头企业依然值得关注。

近期，统计局公布了前4个月的经济数据。整体来看，前4个月经济出现一定波动，特别是4月份数据有所回落。这既有季节性因素，也与消费增速回落有关。1至4月，社会消费品零售总额同比增长1.9%，其中4月份同比增长0.2%，较前三个月明显回落，说明消费不振仍是经济增长的重要掣肘因素。其中，乡村市场和网上消费增速明显快于整体增速：1至4月城镇消费品零售总额同比增长1.8%，乡村消费品零售总额增长2.8%，但整体增速都不太高，反映出提振居民收入是提高消费增速最重要的方面。

当前，一些传统行业在经济转型过程中经营相对困难，或多或少会影响到居民工资性收入，对消费起到较大压制作用。前几年房价明显回落，房价下跌相当于减少了家庭财富总额，造成财富负效应，这也是导致消费增速下降的重要原因。因此，近两年推出的以旧换新、消费补贴等政策，旨在稳住消费增速，从而稳定经济增长的基本盘。今年还将发行2500亿元特别国债用于以旧换新，但提振消费最关键的是要提高居民收入水平。

当前我国资本市场逐步走出慢牛长牛走势，形成了一定的赚钱效应，居民储蓄向资本市场转移的趋势逐步形成。今年以来已出现多只基金销售爆款，首发规模超过50亿元，最大的一只甚至超过70亿元，创2022年以来新高。这说明随着市场逐步走强、赚钱效应提升，居民储蓄向资本市场转移的趋势越来越明显。

资本市场呈现结构性行情，科技无疑是本轮行情最主要的方向。从去年开始，我一直提出六大赛道是产生10倍股最多的领域，包括芯片半导体、算力算法基础设施、人形机器人、商业航天、固态电池等储能方向以及生物医药等。这些板块轮番表现，带来了较强的赚钱效应。如果资本市场后续能够持续走强，将有利于提振消费增速，从而稳定经济增速。

传统行业经营相对困难，新兴产业则欣欣向荣，经济转型期市场的分化难以避免，投资者需考虑当前经济转型的局面。市场资金持续从传统行业集中流向高研发、高壁垒、高增量的硬科技成长赛道。随着盈利持续释放、估值稳步抬升、增量资金持续入场，A股市场中期上行趋势不变。投资者可关注我从去年初就建议重点关注的六大科技赛道的投资主线机会。

近期中美会晤，提振了全球投资者对中美关系缓和的信心，也提振了投资者对中国资产的信心。A股市场和港股市场在二季度有望迎来估值修复行情。此次会晤取得了一系列成果，增强了两国互信。特朗普总统带领16家企业的创始人或领导者访华，对促进中美贸易合作、巩固中国产业链地位非常有意义，加强了中美企业合作，昭示着前几年甚嚣尘上的“脱钩断链”论或彻底破产。中美产业链已呈现出你中有我、我中有你的密不可分状态，中国既是美国这些企业的供应链，也是其最主要市场之一。此次英伟达放开H200高端芯片就是一个积极信号，未来中美关系可能在竞争中合作、在合作中竞争，而不是出现无序对抗，这是积极的信号。

二季度A股市场有望迎来震荡回升的态势，逐步形成慢牛长牛走势，结构性牛市的特征依然非常突出。近期创业板指数、上证指数均创出11年新高，主要受产业周期和业绩兑现的双轮驱动，特别是创业板指数刷新历史新高，代表资金对科技创新方向依然有信心。

当前我国经济正处于转型期，转型期的赚钱效应与经济转型方向一致。近期机器人板块如期上涨，形成了很强的赚钱效应。在4月份市场调整时我就多次提到，考虑到特斯拉新款机器人Optimus V3将在7至8月发布，将带来机器人板块的热潮。最近Figure机器人发布了能做家务的机器人视频，以及美国一家机器人公司直播了工厂机器人长达8小时的工作视频，这些都表明机器人时代离我们越来越近，将给市场带来较强的投资机会。从中长期看，机器人走进我们工作生活的每个领域已经可以预期，这大概率对整个机器人板块将是利好推动，结构性行情在近期表现较为明显。

某国产存储芯片龙头企业公布一季度业绩，营收达到508亿元，归母净利润达247亿元，上半年预计净利润500亿至570亿元；若按此势头推算，全年净利润甚至可能突破千亿元，这反映出当前存储芯片市场需求极为旺盛。该企业正在全力冲击科创板IPO，这也带动了整个存储芯片板块的市场表现。该企业的董事长是我清华的师兄，也是我在清华五道口读博士时的同班同学，前几年我有幸参访了他创立的这家公司，确实是国之重器，在很大程度上弥补了我国在存储芯片领域的空白。芯片半导体是我看好的六大赛道中的第一个重要赛道，作为AI时代最重要的部件，芯片半导体是智慧的大脑，也是未来需求量最大的领域，将带来整个产业链的大发展，在资本市场也引起了各路资金的关注。

近期国际金价出现一定回落，跌破4500美元每盎司，现货黄金价格下跌，主要原因有两点，一是过去两年涨幅较大，积累了较多获利盘，在获利回吐压力下金价回落；二是中东战争目前没有明确的结束日期，霍尔木兹海峡一直处于实质被封锁状态，国际油价大幅上涨，使全球通胀预期再起，美联储不得不推迟降息时间，美联储降息时间推迟对黄金价格形成较大压力，同时也推动了美元指数连续多个交易日回升，目前已逼近100大关。从长期看，去美元化是大趋势，在美联储实施多轮量化宽松、美元越发越多的情况下，长期来看国际金价趋势向上。因此近期国际金价的大幅回调，或为中长期投资者提供了逢低布局的机会。

美股方面，近期美股股指整体表现强劲，但芯片板块出现了较大幅度调整。纳指经过多年上涨，估值确实处于历史高位，AI科技泡沫是否会破裂的讨论越来越激烈。今年五一我第八次赴美参加巴菲特股东大会，作为谨慎的投资者，巴菲特连续14个季度大幅减仓美股，体现了一贯风格，他对AI科技泡沫非常谨慎。在美股不断创新高的情况下，巴菲特不断减仓美股避险，防止泡沫破裂带来的净值下降，账上存了接近4000亿美元的现金类资产，等待一旦美股出现泡沫破裂、甚至“等到人们不愿意接电话的时候”再入场布局。巴菲特的做法体现了非常谨慎的态度。当然，这一轮AI科技革命带来了一系列产业机会，包括芯片半导体、算力算法等，人形机器人也是AI应用最好的场景之一，无人驾驶等也是未来关注的方向，因此，全球资本押注美国AI科技也有一定的基本面支撑。

此次到华尔街拜访摩根士丹利等国际金融机构，与高管交流时他们提到，美国客户比较喜欢配置科技股，因为科技股的故事确实振奋人心，涨起来也比较快。至于对泡沫何时破裂的担忧，他们幽默地说：“我们要在离门口最近的地方跳舞，一旦舞曲停了可以随时出逃。”这反映了客户的矛盾心理，一方面不想错过AI科技的机会，另一方面又担心估值过高带来的泡沫破裂风险。因此在投资上可以选择均衡配置，一方面配置科技，另一方面配置业绩稳定的HALO资产（重资产、低波动率的能源股、资源股）是比较好的投资策略。“科技+HALO资产”也是这轮慢牛长牛行情的两大投资主线，投资者可以围绕这两条主线进行均衡配置，避免押注某一方向导致风险过于集中。

汇率方面，虽然美元指数出现强劲回升，但人民币相对于美元仍然保持了升值趋势，这也验证了过去两年我在十大预言中的预判。我在十大预言中讲到，人民币相对于美元这两年呈现升值趋势，过去两年最低达到7.4，现已回升到6.8左右，未来可能还有一定升值空间，但是会呈现缓慢升值态势。这反映出随着中国在科技创新方面的突破，如芯片半导体、大数据模型、人形机器人等领域已有一定领先地位，与美国在AI科技领域呈现你追我赶、齐头并进的格局，而不像之前很多投资者担心的会被美国甩在后面。

这次中美会晤也充分体现了随着中国实力提升，中美之间形成对等关系，这也是人民币走强的基本面支撑因素。当然，人民币升值较多对出口企业会造成一定压力，因此保持人民币汇率稳定是央行的主要政策目标。预计后市人民币中长期的趋势仍是升值，但不会出现过快升值，短期之内也会出现一定的震荡反复，维持在一定的区间内相对均衡的表现，这样有利于我国进出口企业进行外汇管理。

备受瞩目的特朗普访华行程于今日正式结束，特朗普乘坐专机离开北京。此次访华取得了丰硕成果，两国进行了积极会谈，表示将构建中美建设性战略稳定关系作为中美关系的新定位。主席指出，当前百年变局加速演进，国际形势变乱交织，中美两国能不能跨越“修昔底德陷阱”、开创大国关系新范式，能不能携手应对全球性挑战、为世界注入更多稳定性，能不能着眼两国人民福祉和人类前途命运、共同开创两国关系美好未来，这些是历史之问、世界之问、人民之问，也是大国需要共同书写的时代答卷。这是中美两国今年首次面对面会晤，也是时隔9年再次在北京会晤，国际社会对此高度关注，并期待此次中美会晤能给动荡不安的世界带来更多稳定性。

此次会晤无疑释放出中美关系走向稳定的重要信号，极大提升了全球资本对中国经济的信心，也提高了对中美关系稳定、健康、可持续发展的期待。与外界预期相比，此次访华成果已达到预期。这是特朗普时隔9年再次访华，也是他第二任期以来的首次访华。有观点认为这是中美关系的一次破冰，确有一定道理，中美关系正逐步从波动期上升至相对稳定期。去年因关税战摩擦带来的隔阂，随着此次会晤或逐步冰释前嫌，这有利于中美两国经济乃至世界经济，对两国人民都是一件好事。

本次有16家美国大企业创始人或领导者作为特朗普访华团重要成员访问中国，包括苹果、英伟达、Meta、波音、特斯拉等企业的CEO，涉及科技、金融、航空、农业等多个领域。这是加强中美经贸合作的重要举措。中美经济已形成你中有我、我中有你的紧密合作状态。英伟达、苹果、特斯拉等企业的产业链主要在中国，依赖中国完整的产业链供应；从市场端看，这些企业的主要销售很大一部分也在中国，过去一度甚嚣尘上的“脱钩断链”论已彻底破产。中美贸易具有很强的互补性，合则两利，斗则两伤。经过两次贸易战，再次表明中美贸易有很大的发展空间，是世界上最大的贸易关系。此次美国代表团访华加强了中美两国顶尖企业家的交流，增进了互信，有利于未来中美经济的发展。众多企业代表随特朗普访华，同期中美在韩国举行的第六轮经贸磋商也取得成果，未来中美在相关领域的合作将进一步强化。

中美关系的深化，对中国意味着在高端科技领域将会有更大突破，特别是在半导体领域。此次一个重要突破是英伟达高端芯片H200已放开向腾讯、阿里等科技巨头出口。这也是中国过去几年在芯片国产化方面取得重大突破的结果，芯片国产率从之前的不足40%提升到70%-80%。例如，此次DeepSeek推出的V4大模型使用的是华为昇腾芯片，而非英伟达芯片，说明中国已具备生产高端芯片的实力。继续对中国进行芯片出口限制已无太多意义，反而会大幅降低美国芯片在中国的市场占有率。过去几年，中国在大模型、芯片半导体、人形机器人等多个领域均取得重大突破，大幅提升了在AI科技领域的竞争力。我一直认为，在第四次科技革命中，中美将呈现你追我赶、齐头并进的格局。

目前中美会晤已正式结束，特朗普乘坐返回美国。此次会晤成果对市场中长期走势将形成支撑，但短期可能造成“利好出尽”的解读——周五市场出现较大幅度调整。不过从中长期看，结合此次会晤释放的信号，下半年市场仍将延续震荡上行态势，慢牛长牛格局不会改变。

五一之后，A股市场应声大涨，上证指数一度突破4200点整数关口，创出11年新高，市场赚钱效应突出，投资者对后市预期越来越有信心。周五市场虽然出现短期震荡调整，但并未改变市场中长期走出慢牛长牛的背后逻辑。本轮慢牛长牛行情自2024年9月24日一揽子稳增长政策推出后启动，至今已一年半时间，未来仍有更大上行空间。由于是慢牛长牛，上涨节奏较慢、持续时间较长，一轮快速上行后很容易在获利回吐压力下出现回调，特别是弹性较大的科技股尤为突出。

值得关注的是，周五在大盘下跌时，人形机器人板块掀起涨停潮，逆势大涨，充分验证了我4月底给出的预判。我认为，随着马斯克旗下的特斯拉新款机器人Optimus V3在7至8月亮相，以及宇树机器人可能在未来一段时间获批IPO、成为A股人形机器人第一股，人形机器人板块或有望迎来一波上行行情。人形机器人也有望成为我国继家电、手机、新能源汽车之后的第四大产业赛道，也是中国具有巨大优势的产业。

特斯拉产业链80%在中国，特斯拉在人形机器人方面的布局引领了行业发展潮流。在电动车出现价格战、产业发展白热化的情况下，马斯克果断减少电动车部署，将加州最大的电动车生产线部分停产从而转战无人驾驶、人形机器人和商业航天SpaceX等领域。无人驾驶汽车和人形机器人本质上都是软件控制与硬件结合，没有太大差别。本轮人形机器人行情有望超预期，特别是经过长达4个月的调整后，许多人形机器人零部件优质企业有望迎来一波较好的上涨机会。从产业投资角度看，机器人是未来值得关注的重要方向。

长期以来，我一直倡导价值投资理念。过去10年，我已8次赴美参加巴菲特股东大会。每次参会都很辛苦，奥马哈位于美国中部内布拉斯加州的一个小镇，从国内出发没有直飞航班，必须经旧金山、洛杉矶或达拉斯等地中转，单程飞行20多个小时。回程从纽约飞香港，飞越加拿大、北极及北京，全程非常辛苦，还要倒时差。但我之所以不辞辛苦、八次亲临现场，是为了借助巴菲特股东大会这一全球投资人的盛会，让价值投资理念被更多人关注和学习。巴菲特的实践已证明，价值投资是取得长期投资胜利的法宝。虽然价值投资短期内不一定获得高收益，但从长期看可以获得复利增长。

从业20年来，我一直以推广巴菲特价值投资理念为己任，许多投资者因此改变了追涨杀跌、频繁交易的习惯，走向价值投资之路。看到广大投资者改变理念后赚到钱，我非常开心，觉得我的工作有价值，推广价值投资理念是有成果的。

巴菲特的价值投资最初师从格雷厄姆，要求买入低估值的价值股；后来他学习了费雪的成长股投资理念。巴菲特一直不断调整自己的理念，他曾说：“我的身体里流着80%格雷厄姆的血和20%费雪的血。” 直到上世纪70年代遇到芒格，与他一起打造伯克希尔·哈撒韦，他彻底确立了自己的投资理念。芒格对他说：“你宁愿以一个普通的价格买入一个伟大的公司，也不要以一个伟大的价格买入一个普通的公司。” 这一点直接改变了巴菲特一生的投资，后来他买入的可口可乐、喜诗糖果以及苹果，都不是在价格最低的时候买的，但都获得了巨大回报。

在今年股东大会上，巴菲特特别感谢了库克。库克在中午也来到现场。我这次开会坐在内场，与巴菲特、库克以及中国价值投资者李录离得很近。巴菲特在开场时讲到，库克给伯克希尔赚的钱比他多得多。十几年前，苹果创始人乔布斯去世，库克接任CEO，很多人不知道库克是谁，也不相信他能延续乔布斯的奇迹。但库克以卓越的表现将苹果带到了新高度。伯克希尔最初用10%的资金配置苹果，约280亿美元，后来涨到约1800亿美元，仅苹果一只股票就贡献了1500亿美元利润，这说明，买入好公司并敢于重仓至关重要。苹果的仓位一度占到伯克希尔的50%。虽然苹果不是过去十年涨幅最大的股票，但因为巴菲特对苹果比较了解、比较钟爱，敢于重仓，反而贡献了巨大收益。试想，如果买很多小股票，即使涨10倍、100倍，对伯克希尔的贡献也有限。这就是价值投资的魅力，对于了解的好公司敢于重仓，然后通过长期持有获得好的回报。

巴菲特曾说过一句名言：“股票不在于涨多少，而在于你买多少。” 做价值投资一定要树立正确的理念，避免陷入误区。很多人以为价值投资就是长期持有，但巴菲特做投资也不是所有股票都长期持有，该卖的时候他会果断获利了结。他投资中国股票有两次，都获得了巨大回报。第一次是中石油港股，1块多买入，11块卖出，5年赚了10倍，获利200亿港币。他买入时国际油价30美元一桶，等到油价涨到140多美元一桶、中石油在内地发A股、市场一片看好时，巴菲特获利了结，真正做到了“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”。第二次是比亚迪，2008年比亚迪业务处于低谷时，他配置了比亚迪港股，持有了13年，获得了38倍回报，2亿美元变成70多亿美元。虽然这些资金在伯克希尔持仓中不大，但充分说明巴菲特做价值投资也不是不卖，当价格出现泡沫时也会果断卖掉。

我给大家总结过巴菲特卖股票的三个原则：第一，估值过高、出现泡沫时会卖；第二，公司基本面或行业基本面发生变化时会卖，例如他买入航空股违背了自己“不买带轮子公司、不买带翅膀公司”的初衷，他以为美国五大航空公司已形成寡头垄断、有稳定盈利，但疫情重创航空业后，他及时认错、割肉出局，亏损约50%；第三，在同行业内找到更好的公司时也会卖，例如他以前不配科技股，虽然躲过了2001年科网泡沫，但也错过了随后20年科技互联网的大涨。他买入IBM后，发现IBM在手机移动端错过机会，个人PC也卖给了联想。后来中国投资者段永平向巴菲特推荐苹果，说苹果的商业模式比可口可乐还好，巴菲特非常认同，于是便买入苹果，成就了奇迹。可见，巴菲特做价值投资也是与时俱进的，并不是固步自封。出现时代受益的好公司，只要他看得懂，他也会投；看不懂的坚决不投，坚守在能力圈范围内。

在中国做价值投资与在美国有所不同。A股市场是新兴市场，与美国成熟市场有很大差别，例如散户占比较大、市场波动较大。因此在A股做价值投资，还要适当做仓位管理。过去13年，前海开源基金成立以来，非常重视对市场大趋势的研究，践行中国特色价值投资理念，成功实现两次逃顶、四次抄底，抓住了市场拐点的机会。2014年初2000点时，前海开源顾问王宏远先生在媒体上公开表示“A股将迎来十年一遇的特大牛市”，同年7月牛市开启；2015年5月21日，在全民炒股、许多人通过场外配资加杠杆的情况下，前海开源基金公开提示风险，有效规避了股灾，保住了基金持有人的利益，一战成名，成为唯一高位大幅减仓的基金公司。到2016年初市场发生熔断，沪深300市盈率跌至10倍以下，估值达到历史低位，前海开源基金决定从重点防御转为全面进攻，准确把握了春节后A股上涨的行情，重点配置了当时我提出的“白龙马”（白马股+行业龙头），抓住了上涨机会。

做中国式价值投资，除了做好仓位管理，很重要的一点是要解读政策——无论是财政政策、货币政策等宏观调控政策，还是行业政策，都要重视。对政策大力支持的行业要重点布局，例如2019年的新能源，前海开源基金重点把握了新能源大发展的机会，从2019年到2021年获得了不错的投资回报。从2024年底开始，布局人形机器人，加上芯片半导体、算力算法等科技创新板块，成功抓住了政策支持的科技牛行情。

“十五五”规划已通过，规划中重点提及的科技创新方向基本都属于政策支持的方向，都可以重点关注，如芯片半导体、人工智能、算力算法、商业航天、人形机器人、生物医药、固态电池等，这些都属于科技牛的主线。对于政策限制的行业要远离，过去这些年一些政策限制的行业表现大家也都很清楚。做投资一定要结合A股市场的实际，不能机械照搬巴菲特的经验。A股市场与美股相比仍是新兴市场，其特征与美股不同。通过做中国特色价值投资，才能获得好的回报。

我们在判断市场大势时，主要考虑八类因素：政策走向、估值、情绪、流动性、外部因素、风险溢价、市场主题、基本面等，综合判断市场所处的阶段。我们认为，本轮慢牛长牛行情目前还在牛市的中期，远远没到中后期。沪深300市盈率不到15倍，低于历史平均估值，市场整体不存在明显泡沫（个别中小盘股可能有炒作嫌疑）。这轮慢牛长牛行情具有深刻的逻辑，包括政策支持以及居民储蓄向资本市场大转移，这将催生A股市场上有史以来最长的一轮牛市。因此，大家一定要保持信心和耐心，通过布局好的股票、好的基金，抓住这轮慢牛长牛行情的机会。

在房地产的黄金20年，投资房产成为许多居民实现财富增长的主要渠道。现在风口转向了资本市场。其实，美日韩等发达国家也经历过类似过程：最初通过配置房产实现居民财富增长，等到房价涨到位、房地产供应过剩后，转向股市，股市成为居民资产配置的主要渠道。据统计，现在美国家庭资产50%以上配置在股票市场（包括股票基金及401K计划），这既让美国居民充分享受了美股牛市的收益、实现了家庭财富增长，也推动美股不断走强、不断创新高，形成了互相增强的效果。

美国居民对房产的配置比例不到30%，反观我国家庭资产配置仍偏向于房产。高峰期2021年，我国家庭资产配置在房产上的比例超过70%，经过五年下跌，现在仍约50%，远远高于美国家庭配置房产的比例。而我国家庭资产配置在股票和基金上的比例不到5%，未来还有很大的增长空间。这一轮慢牛长牛行情正是家庭资产配置调整的体现。更多的资金会慢慢流入资本市场，通过配置代表经济转型方向的好股票、好基金，分享经济转型成果和慢牛长牛行情的收益，实现家庭财富增长。

这轮慢牛长牛行情也肩负着三重历史使命：第一，通过这轮行情让广大投资者赚到钱，从而提升消费，抵消房价下跌带来的财富负效应；第二，通过牛市稳住楼市，许多投资者在股市赚到较多收益后，可能通过买房改善生活；第三，通过牛市支持更多科技创新企业通过IPO登陆资本市场，获得宝贵资本，成长为下一个巨无霸企业，在AI科技革命的背景下找到我国经济增长的“第二条曲线”。这轮慢牛长牛行情将起到很好的拉动作用，我把它比喻成拉动我国经济增长的“第四架马车”。

此次我第八次赴美参加巴菲特股东大会，并前往纽约拜访华尔街金融机构，明显感受到美国超市、餐厅、酒店的价格大幅上涨。在美国餐厅用餐，美元消费数额与国内人民币消费数额基本相当，这意味着在很多方面美国的物价比中国高出约7倍，这对美国普通民众构成了巨大压力。若美伊战争持续僵持，霍尔木兹海峡持续封锁，石油作为工业血液价格居高不下，将进一步推高美国通胀，对美国居民生活造成更大影响，特朗普的国内压力也将随之加大。因此，特朗普此次访华，希望中国对伊朗施加影响力，推动美伊谈判尽快达成一致，从而放开霍尔木兹海峡、结束战争，为其年底的中期选举打下基础，否则，共和党可能在众议院或参议院失去至少一个多数党席位，从而影响特朗普未来两年的执政，所以此行意在缓和矛盾，同时希望中国促进美伊谈判。

此次特朗普还带来了多位企业家，包括马斯克、波音CEO以及花旗、VISA等金融机构负责人。这些企业家的到访，无疑是希望在中国获得更多订单。英伟达、苹果、谷歌、特斯拉等产业链主要集中在中国，其市场很大程度上依赖中国。此次访华有望为美国企业带来实实在在的订单，促进中美贸易发展。资本市场以大涨回应，美股近期突飞猛进，纳斯达克指数在英伟达、英特尔等芯片半导体板块大涨带动下不断创出新高；A股五一后也大幅上涨，上证指数突破4200点整数关口，创出11年新高，对特朗普访华给予正面反馈。对全球而言，中美关系缓和能够促进全球贸易增长，维护产业链安全，推动全球经济复苏，这也是全球资本高度关注特朗普访华的重要因素。

目前双方谈判的重点可能围绕关税、稀土供应、芯片、大豆及伊朗战争等话题。虽然中美在一些问题上存在分歧，但总体上可以求同存异，谈判空间依然较大。例如，我国可在稀土出口方面放松限制，以换取美国在高端芯片方面的出口，实现双赢。

今年美国最高法院已裁定特朗普的关税战违法，特朗普无法再随意加征关税打贸易战，这对我国十分有利。当前中美关税基本回到去年关税战前的水平，甚至部分企业被征关税后可以申请退回。扩大中美贸易额，加大美国产品进口，可缓解贸易紧张关系，为我国企业出口美国打下基础，同时为特朗普换取政治资本的条件，他也可能给予贸易便利。

关于中东战争，我们希望尽快结束战争，霍尔木兹海峡尽早放开，这对我国石油进口及全球经济复苏都十分有利。中东战争结束符合各方利益，我们衷心希望通过谈判达成积极成果。

当然，中美之间在许多问题上存在较大分歧，有些领域可能难以谈拢，但谈总比不谈好，接触总比对抗好。对于特朗普此次访华，我们持积极态度。市场以大涨迎接，本身是积极信号，但是否存在抢跑或反应过度，尚难下结论，需看未来几天访华达成的成果。若能明显改善中美关系、提升全球资本对中美贸易的看法，市场可能继续大涨；反之，若谈判不顺利或没有实质性进展，市场也可能冲高回落。当前我国资本市场已走出慢牛长牛走势，外部扰动因素仅影响短期走势，不会改变市场大方向。

中美贸易不仅是贸易逆差问题，很大程度上也是科技与产业链的竞争。在AI科技革命下，中美作为两大实力最强的国家，在科技领域呈现出你追我赶、齐头并进的态势。在AI大模型、芯片半导体、算力算法等方面存在竞争，但竞争中也有合作，产业链是你中有我、我中有你的状态，这为中美合作奠定了基础。

对普通投资者而言，此次访华释放的最积极信号是中美关系缓和，这将提升市场情绪，推动慢牛长牛行情，进一步增强各类投资者信心。本轮慢牛长牛行情自924政策转向后大幅上涨，大盘已从2600点升至4200点，创出11年新高。

科技板块以及有色金属、风光储、煤炭、电力、电网设备等“HALO资产”均获得不错涨幅。“科技+HALO资产”是本轮牛市的两大主线，投资者可选择积极布局好股票、好基金，抓住本轮慢牛长牛行情的机会。我们希望特朗普此次访华能达成积极成果，切实改善中美关系，这对中美两国人民乃至全球人民都是一件好事。

今年伯克希尔·哈撒韦股东大会与往年相比，确实让人感到一丝淡淡的忧伤。股神巴菲特已95岁高龄，在去年股东大会上就宣布于去年年底卸任伯克希尔·哈撒韦CEO，转任董事长，将接力棒交给格雷格·阿贝尔。当时我就感觉到伯克希尔的高光时刻或已过，一旦巴菲特卸任，巴菲特溢价将会逐步消失。事实上，自去年五一巴菲特宣布退休后，伯克希尔股价跑输标普500指数约40个百分点，这反映了人们对巴菲特的敬意，离开了巴菲特，伯克希尔大概率很难再创造以往的奇迹。

目前巴菲特虽已退休，但仍每天按时上班，重大投资决策上阿贝尔仍会请教他，阿贝尔当前策略应是“萧规曹随”。但一旦巴菲特百年之后或彻底不管公司，阿贝尔能否像巴菲特一样拥有超级洞察力、克服人性贪婪与恐惧并安稳度过每一次危机，仍存有疑问。部分伯克希尔股东通过二级市场卖出股票观望，这也是股价跑输指数的原因之一。另一个原因是，本轮上涨主要由美股科技七姐妹带动，而伯克希尔的持仓除苹果外，几乎没有科技七姐妹的股票。

当前华尔街对AI科技的分歧非常大。看好AI科技革命的人很多，我也看好这次产业变革。这是第四次科技革命，对工作生活的影响可能超过前三次。产业产生一批伟大公司是必然的，但产业发展好与股价能否继续上涨、泡沫是否会破裂是两回事。再好的东西也有价格。英伟达再创新高，市值超过5万亿美元，看多者甚至看到10万亿美元，但这样的定价能否得到后期业绩验证，存在较大分歧。巴菲特更追求业绩的确定性，不喜欢配置在激烈竞争中幸存下来的公司，而是偏好可实现确定性回报的公司，这是他不太愿意配置AI科技七姐妹的原因。

AI科技革命带来的应用能否兑现业绩、泡沫何时破裂，无法预测，泡沫也可能继续吹大。有泡沫并非坏事，反而会吸引大量资本流入。美国以举国之力押注AI赛道也是无奈之举，制造业空心化，劳动力成本高，大部分制造业已转移到中国等新兴市场。这次AI科技革命实际上已与美国的国运绑在一起。

与彭博社一位领导交流时，他提到：美联储过去几年实施无限量化宽松，一方面催生了AI科技泡沫，股价大涨，使持有美股的富人阶层财富飙升，美国财富集中度越来越高，前1%的富人占据了绝大部分财富；另一方面，普通中下阶层饱受物价上涨之苦，工资没有明显上涨，物价却涨了好几倍。这次去奥马哈和纽约，无论超市购物还是餐厅就餐，都明显感觉物价比几年前高了好几倍。在美国中餐厅点菜，用美元消费的感觉与国内用人民币相近，一个菜几十块美金，从餐厅消费角度看，人民币兑美元汇率几乎是1:1，实际物价美国高出约7倍。有专家认为按购买力平价，人民币兑美元不是6.8而是4左右，若按1:4计算，我国GDP早已超过美国。

当前美国社会贫富差距越来越大，普通人甚至面临严酷的生存底线。一场意外或大病就可能使许多美国人阶层滑落、失去工作、流落街头。美国街道上随处可见流浪汉，其中很多并非懒惰，而是遭遇了经济困难。据彭博社领导介绍，这些流浪汉的平均寿命只有3-5年，之后就会死于饥饿、寒冷或毒品。这是美国经济繁荣背后普通人的悲哀。

对于美国富人来说，投资房产机会不大，目前扎堆投资AI科技泡沫。与摩根士丹利交流时，我们讨论了这一问题：美国投资者难道不知道科技泡沫较大吗？他们知道，但许多投资者是“拿来主义”，要求高风险高收益，在泡沫破裂前没人愿意退出，反而更多资金涌入以博取更高回报。我向摩根士丹利领导分享了巴菲特今年的比喻：牛市泡沫就像一场舞会，小伙很帅，姑娘很漂亮，大家喝着香槟跳舞，没人愿意离场。所有人都知道过了午夜零点，一切会变成老鼠和南瓜，但大家都不想提前离场，都想等到11点50分再走。可惜房间里没有一个钟告知现在几点。这个比喻形象地揭示了投资者的贪婪，大家都想在泡沫破裂前夕跑掉，但实际上没多少人能独善其身。提前离场也可能踏空部分行情，这本就是艰难的选择。摩根士丹利领导幽默地说，他们给客户采取的措施是“尽量在离门口近的地方跳舞”，言外之意是一旦出现泡沫破裂迹象就立即离场。这当然也是很多投资者的美好愿望。

许多投资者担心的是，一旦美股泡沫破裂，可能会造成A股和港股科技股大跌，特别是那些链主在美国的公司，如特斯拉的T链、英伟达的达链、苹果的果链、谷歌的谷链。如果链主股价大跌，产业链上的公司必然跟跌。这里提供一个观察指标：每天早上一觉醒来，先看隔夜美股表现，特别是纳斯达克指数。美股若安好，便是晴天；若隔夜美股暴跌（如纳指一天跌10%以上），开盘时可能需要考虑要不要大幅减仓甚至清仓避险。当然，狼来了喊多了大家可能麻木，跑错一两次后不得不以更高价格买回，踏空部分行情，但只要跑对最后一次，就能保住大部分收益和本金。若泡沫破裂时抱有侥幸心理而没离场，很可能在牛市赚的钱前功尽弃。所以摩根士丹利的比喻很有意思，在泡沫可能破裂前，尽量在离门口近的地方跳舞，防止突然破裂跑不掉。

从另一方面来说，我们还可以通过分散配置来降低风险。既配置科技股，也配置“HALO资产”。“HALO资产”包括如有色、煤炭、电力、风光储等，这些是AI时代不会被替代的基础设施，具有重资产特征，新进入者少，甚至可获得一定垄断收益，这也是经济转型受益的方向。再通过大类资产配置，配置黄金、白银等贵金属抵御美元贬值风险，再配置一部分债券等固收类产品，实现分散投资。

此次与华尔街金融机构交流，明显感觉到美股仍处于牛市氛围中，科技七姐妹甚至出现加速上涨、崩盘式上涨，这是牛市后期逼空行情的特征，逼着踏空者追涨。相对而言，A股和港股估值较低，整体不到美股的一半，有的甚至只有三分之一。从估值看，A股和港股反而会吸引更多资金流入。国际资本对A股和港股的兴趣与此前相比明显增加，预计未来半年到一年会有更多外资流入，这对慢牛长牛行情的演绎或将起到较好的推动作用。

去年年底我发布了2026年十大预言，目前时间已过半。现对全年判断进行回顾，部分已得到验证，部分还需下半年继续观察。

关于A股和港股，我判断今年仍将延续慢牛长牛行情，市场投资机会明显增多，投资者获得感增强。今年一季度本应有春季攻势，但2月28日美以突然袭击伊朗，中东战争爆发，霍尔木兹海峡作为全球石油运输咽喉要道被封锁，导致国际油价大涨，引发投资者对全球通胀的担忧，并担心战争持续影响经济复苏，美联储因此不得不推迟降息节奏。A股和港股在3月份一度大幅下跌，上证指数逼近3800点。在众多投资者质疑中东战争是否会终结牛市行情时，我观点明确：当时我到北京与刘继鹏教授做直播，我们的观点是“4000点保卫战是牛回头，而不是熊来了”。回头来看，在3月份市场信心最弱的时候，我们给大家加油打气，市场逐步走出调整。中东战争打乱了春季攻势的节奏，但现在市场逐步回到正轨。

五一前许多人询问持股过节还是持币过节。我的观点明确，特朗普在美国国内面临很大的反战压力，特别是油价上涨导致通胀预期较高，他不得不找个体面理由结束战争。但伊朗方面看准了特朗普的软肋，不愿轻易让步，拖延反而有利于伊朗。5月中旬特朗普访华，这是时隔8年他首次访华，在中东战争谈判的关键时期，特朗普对中方有所求，这有利于我们在中美会谈中获得较好的位置和优势，也或意味着中美关系的缓和。去年特朗普掀起的关税战一度使中美关系紧张，我们采取以牙还牙、以战促和的策略，迫使特朗普取消额外加征的关税，基本回到贸易战前状态。特别是美国最高法院裁定特朗普加征关税违法，他通过关税战遏制我国出口的阴谋已经落空。总体来看，特朗普此次访华对我国经济增长和外交均有利，对资本市场也形成重大利好。因此，五一前我出发参加巴菲特股东大会前就已提到，只要持有优质股票或优质基金，可坚定持股过节，节后大概率是“红五月”行情。五一节后市场连续上攻，本周上证指数突破4200点，创11年新高，进一步确认了慢牛长牛走势。

本轮慢牛长牛行情自2024年9月24日一揽子稳增长政策出台后便已确立。现在越来越多的人相信这将延续多年，而非短期行情。背后有深刻的的逻辑，首先，稳经济增长政策逐步落地显效，主要经济数据有望在今年逐步改善，消费增速回暖，物价逐步回升，CPI、PPI双双转正，这是积极信号。其次，居民储蓄加速向资本市场大转移。以往居民储蓄转移的方向是楼市，但当前我国房地产市场继续调整，仅一线城市核心区域房产有止跌反弹机会，成交量有所回升，全国范围内仍以调整为主。居民储蓄需要新出口实现保值增值，这个出口就是资本市场。特别是资本市场走出一年半的慢牛行情后，权益基金业绩较前几年明显改善，2025年配置科技、有色等板块的基金业绩大幅上涨，吸引了居民储蓄大转移。

我国居民存款已突破165万亿大关，今年到期定存就有50万亿，其中大量资金可能通过购买权益基金入市。今年以来权益基金销售规模明显提升，验证了我2026年十大预言的判断，已出现多只新基金销量突破50亿。指数基金及ETF等被动基金销售火爆，已成为居民储蓄向资本市场转移的重要通道，这将为慢牛长牛行情带来源源不断的增量资金。

政策方面，预计央行将继续采取支持性货币政策，保持低利率、宽流动性环境，这有利于资本市场不断走强。财政政策也将发力，采取多种措施拉动投资、提升消费。这些措施逐步落地有利于提高经济增速，提振投资者信心。

在资本市场方面，今年科技股依然是投资主线之一，但更多板块会轮动起来。包括“HALO资产”，即重资产低波动率的行业，如风光储等新能源、有色金属（包括稀土）、贵金属、煤炭、油气等。这些板块不仅不会被AI时代替代，反而是AI时代的基础设施。科技股则是AI时代受益的板块，如芯片半导体、算力算法、人形机器人、商业航天、固态电池、生物医药等6大赛道，这是去年我反复强调的10倍牛股频出的方向，未来仍应关注这些科技股方向。“科技+重资产”是慢牛长牛行情的两大投资主线。

汇率方面，我预计人民币继续升值，目前已得到验证，人民币兑美元从最低7.4升至6.8。人民币升值阶段通常会吸引更多外资流入人民币资产，因此外资流入A股和港股的现象将更加明显。此次我到华尔街与彭博社、摩根士丹利等国际金融机构交流，明显感觉到外资对中国资产的兴趣不断增加。

贵金属方面，过去几年我一直积极看多黄金、白银走势，背后的逻辑是国际局势动荡，美国政府债台高筑，美元信用受到质疑。多国央行、大型投资机构及普通投资者选择配置黄金、白银等资产以保值增值，一定程度上替代美元。前几年国际金价在2000美元时，我就提出未来突破5000美元甚至1万美元每盎司只是时间问题，现已突破5000美元大关，初步验证了我的看法。长期看，美国政府债务继续增加，逼近40万亿美元，每年仅债券利息就超过1.1万亿美元，占财政收入的20%。美债发行越多，市场对美债信用的质疑就越强。美国10年期国债收益率一度升至4.5%，这打破了教科书上将其作为无风险收益率的假设，4.5%的收益包含违约风险补偿，而非无风险收益。这是国际金价长期上涨的重要原因。在2025年巴菲特股东大会上，巴菲特明确讲到他的最大担忧是美国财政政策，称如果债台高筑的情况不改变，将来美元这张“绿纸”也可能贬得一文不值。股神巴菲特的警告需引起警惕。通过配置黄金类资产以及多元化配置（如增加人民币资产），已成为许多国际投资机构的选择。

美联储今年仍将延续降息周期，但因中东战争推高油价、通胀预期提升，降息时间可能推迟到9月以后。5月15日现任美联储主席鲍威尔任期结束，但他仍将留任理事。特朗普新提名的美联储主席沃什将，大概率采取“缩表+降息”的组合拳。很多人担心美联储是否会转向加息，我认为可能性微乎其微。美联储仍处于降息周期，只是节奏推迟。在美元越发越多、去美元化的大背景下，美元指数长期看将继续回落，过去一年已得到一定验证。

目前市场最大的分歧在于美股今年是否会见顶回落，这需下半年验证。但美股估值泡沫较高是不争的事实。在AI科技革命下，大量资本涌入美股科技七姐妹，其上涨贡献了本轮牛市90%以上的涨幅。当前对美国AI科技的看法分歧很大；看空者非常看空，看多者非常看多。例如罗杰斯，去年我和他对话时他极度看空，认为美国AI科技泡沫随时可能破裂，他已清空所有美股，转战A股和港股，甚至称美股可能出现他有生以来最惨烈的下跌。股神巴菲特在今年股东大会上明确表示美股估值过高，目前没有有吸引力的资产。过去14个季度，伯克希尔·哈撒韦持续减仓美股，账上现金已高达3900多亿美元，主要配置美国短期国债等现金类资产，股票持仓降至2700亿美元左右，股票仓位不足四成。这体现了巴菲特的一贯谨慎风格，他没有因美股接连创新高而感到踏空，反而淡定地在股东大会上发言。

今年是我第八次到奥马哈现场参加伯克希尔·哈撒韦股东大会。巴菲特在大会开场做了发言，中场休息时又接受了主持人约10分钟的采访，观点精辟。大会现场为巴菲特和芒格举办了简单的退休仪式，展示了巴菲特60年、芒格45年的纪念球衣，纪念这对世纪搭档为伯克希尔·哈撒韦贡献的一生。他们创造了61年6万倍回报的投资奇迹，我认为这一业绩前无古人后无来者。格雷格·阿贝尔虽具备较强投资能力，但他与巴菲特始终还是有较大的差别。阿贝尔回答投资者问题时，主要针对具体行业和公司分析，难以上升到投资理念高度。而巴菲特仅发言20分钟却金句迭出。例如他形容当前美股：就像一个教堂附带了一个赌场，价值投资者在教堂，投机者在赌场，因为赌场吸引力更大，越来越多的人从教堂跑到赌场投机。这就是美股的现状。

巴菲特仍坚持传统投资理念，不追逐泡沫股票，追求稳定分红，重仓股仍是美国运通、苹果、美国银行、可口可乐、穆迪等，没有追高AI科技股，反而不断减仓等待市场见底回落。主持人问他何时准备抄底美股，他幽默地说：“等到人们不愿意接电话的时候，我才会考虑抄底。” 巴菲特在牛市过程中不断减仓避险以躲过科技泡沫破裂，等到市场出现崩盘式下跌再去布局。正是这种淡定的心态、不追逐热点的态度，成就了股神巴菲特。

巴菲特的业绩短期来看并不突出，年化收益19.9%，特别是近两年跑输标普500指数很多，但长期来看，他用61年证明了复利增长的魅力，即6万倍的回报。试想那些炒短线、炒热点的投资者，哪一个能长期活下来并取得6万倍回报？这一结果本身就证明了巴菲特投资理念的正确性，这一点非常值得我们思考。

五一假期之后，A股市场与港股市场均出现反弹，开门红显著提振了投资者信心。芯片半导体、算力算法等AI科技板块以及机器人板块轮番大涨，其中机器人板块已连续三个交易日大幅上升，开启新一波行情。这验证了我在节前的判断：随着马斯克旗下特斯拉机器人Optimus V3定于7至8月正式发布，投资者对人形机器人量产的预期大幅提升，推动该板块开启新一轮行情。

机器人板块在去年出现大幅上涨，随后经过一个多季度的调整，许多机器人板块股票的估值已具备较大的投资吸引力。人形机器人产业是继家电、手机、新能源汽车之后的第四大产业赛道，未来有可能成为主要的支柱产业之一。今年春晚，多家机器人公司产品轮番亮相，涵盖小品、歌舞、武术表演等多个节目，充分体现了人形机器人未来或将对工作生活产生重大影响。

马斯克一直引领产业发展。在新能源汽车兴起时，特斯拉引领全球电动车市场，随后我国车企后来居上，逐步超越特斯拉的市场份额。目前特斯拉收缩电动车战线，全面转向无人驾驶汽车及人形机器人产业。据悉，特斯拉已将加州最大汽车工厂弗里蒙特工厂中生产Model X和Model S的生产线停掉，改造为人形机器人生产线，年设计产能100万台，并计划在另一个州设立年产1000万台的备用工厂。

马斯克发布的无人驾驶汽车Robota成本低，实路测试事故率远低于人工驾驶水平，预示着未来或将逐步进入无人驾驶时代。从本质上讲，无人驾驶汽车就是一台外形像汽车的机器人。在无人驾驶汽车方面积累的经验完全可以应用于机器人开发。马斯克的供应链70%至80%在中国，因此本轮人形机器人投资应聚焦于特斯拉产业链，即那些从特斯拉汽车零部件转型做人形机器人零部件的公司，未来可能逐步获得订单、释放业绩。机器人是“AI+消费”的最佳落地场景，值得重点关注。当前开启的机器人行情可能具有持续性，特别是在AI科技大幅上涨、纳斯达克指数再创新高、AI科技泡沫加速膨胀、日韩股市暴涨的背景下，A股科技股行情也得到一定支撑。

五一期间，我第八次赴美参加巴菲特股东大会。昨日经过长达15小时的飞行，经加拿大、北极、飞越北京，最终降落香港国际机场，飞越半个地球回到祖国。今天还未倒时差，就迫不及待为大家分享近期市场行情与此次美国之行收获。前半程在奥马哈参加巴菲特股东大会，见到来自全球不同国家的约3万名投资者。虽然人数较往年减少1万多，但大家热情不减。巴菲特虽未演讲，但做了开场白，并在中场休息时接受了著名主持人的采访。

巴菲特对当前美股科技泡沫持谨慎态度。在AI科技大幅上涨时，他仍坚持持有传统股票，如美国运通、苹果（已减仓至原持仓的三分之一左右）、美国银行、可口可乐等，其中苹果是唯一的科技七姐妹成员。苹果曾为巴菲特创造1500亿美元净利润，他在开场白中对库克表示感激。对于其他科技股，他涉猎很少，仅增持少量谷歌。关于当前美股的分化走势，巴菲特幽默地比喻：美股是一个附带赌场的教堂，价值投资者在教堂，投机者去赌场。由于赌场吸引力太大，教堂的人越来越少，去赌场的人越来越多，这反而让他警惕。他完全没有因踏空科技股而焦虑，反而保持账上60%的现金储备，高达3900多亿美元，创历史纪录。他等待科技股泡沫破裂后再抄底，并幽默地说，抄底时机是“等到人们不愿意接电话的时候”。目前美股的估值对他没有任何吸引力。

巴菲特在过去61年实现了年化19.9%的回报，经过时间复利，累计回报高达6万倍，这一投资业绩前无古人后无来者，是短线交易者无法企及的。价值投资并不保证短期赚大钱，但长期复利增长才能创造奇迹。

后半程我前往纽约，拜访了彭博社、摩根士丹利等国际金融机构。交流中了解到，国际大行对AI科技泡沫也比较警惕，但不得不配置，否则无法向追求高回报的客户交代。巴菲特曾幽默地将泡沫比作舞会：人们沉浸其中不愿离场，虽然都知道过了午夜零点一切会变成老鼠与南瓜，但房间里没有钟表显示当前时间。摩根士丹利负责人幽默地说：“我们只能在离门口近的地方跳舞。”这侧面说明，对于本轮AI科技泡沫，大家有所担忧但不得不参与其中。投资者只能通过密切关注纳斯达克指数变化来防范风险。

对于A股和港股投资者而言，每天早上应习惯性地查看隔夜美股表现，若美股安好，便是晴天；若隔夜美股暴跌（如纳斯达克指数突然大跌10%以上），需警惕泡沫破裂迹象，可以选择大幅减仓甚至清仓避险，待企稳后再重新入场。本轮AI科技革命产业发展前景没有问题，未来会产生许多伟大公司，但产业发展好不代表股价不会大幅波动，因为股价估值泡沫与产业发展并不矛盾。我坚定看好AI产业发展前景，但也确实需要对AI科技泡沫保持警惕。

在纽约华尔街拜访彭博社、摩根斯坦利，多数外资对中国资产积极看多

5月大盘如期实现开门红。4月份市场虽有一波反弹，但由于中东局势变化莫测，战争何时结束仍存在不确定性，因此4月份反弹力度不大，这也为5月份行情打下了基础。此前我已多次指出，特朗普在美国国内面临较大的反战压力。中东战争导致国际油价大幅上涨，突破100美元每桶。石油是工业的血液，油价大幅上涨直接推动美国物价迎来新一波上涨，美国居民面临更大的通胀压力。

此次赴美参加巴菲特股东大会并前往纽约拜访华尔街国际金融机构，我明显感觉到美国物价一年比一年高。过去几年美国通胀水平非常高，自2020年美联储实施无限量化宽松以来，大量放水导致物价大幅上涨，美国CPI一度升至9%以上，随后每年正增长，累计增长六年物价翻了几倍，大大增加了底层民众的生活负担。许多中产阶级也明显感受到生活压力。美国小费标准从原来的10%-15%提升至15%-20%，平均约18%，小费支出也成为中产阶级的重要负担。

2020年后美联储放水带来两个结果：一是物价上涨，对中下层民众生活成本造成巨大压力；二是美股大涨，叠加AI科技革命的巨大催化作用，美股出现大牛市，使持有纳斯达克科技股的富裕阶层财富飙升。美国前1%富人的财富占比大幅提高，贫富差距进一步扩大。过去几年我一直强调，美联储放水的结果是财富呈现“Y型”走势，持有科技股的人财富飙升，如黄仁勋、马斯克、贝佐斯等人财富不断创出新高；而普通工薪阶层未享受到资产价格上涨的收益，反而承担了物价上涨的生活成本，生活状态恶化。电视剧《北京人在纽约》开头的话令人印象深刻：“如果你爱一个人，就把他送到纽约，因为那是天堂；如果你恨一个人，就把他送到纽约，因为那是地狱。”此次在纽约拜访彭博社、摩根士丹利等不同金融机构并与不同阶层人士交流，明显感受到阶层分化日益严重。在纽约乃至整个美国，丛林法则无处不在。掌握社会财富和权力的人日子远超常人想象，财富越来越多；中下层普通老百姓生活压力巨大，这种分化非常严重。

因此，我们既要看到美国在科技创新上的强大以及美股大幅上涨带来的财富效应，也要看到美联储大放水导致物价上涨对普通人财富的侵蚀。在低利率环境下，可以选择配置优质股票或优质基金，抓住资产价格上涨的机会，实现财富增长，物价上涨对购买力的侵蚀作用不可忽视。

这次赴美参加伯克希尔·哈撒韦股东大会是我第八次参会。来美非常辛苦，飞行20多小时，还需经停旧金山才到奥马哈。今天我即将结束美国之行，从纽约飞回香港，前后又要20多小时。我之所以不辞辛苦、日夜兼程来到美国，是希望借助伯克希尔·哈撒韦股东大会这一全球投资盛会，让价值投资在广大投资者心中生根发芽、开花结果，让更多人摆脱亏钱的命运。

今年巴菲特首次没有回答投资者问题，而是由继承人格雷格·阿贝尔回答，多少令人感到失望和遗憾。全程听下来，阿贝尔是一名称职的投资经理，对各项业务了如指掌，回答头头是道，但总觉得缺少灵魂。他与股神巴菲特相比，巴菲特已上升到哲学高度。虽然巴菲特仅在开场时致辞、会中接受了十几分钟主持人提问，但妙语连珠，给我们很大启发。例如，关于当前美股，巴菲特认为这是一个“附带赌场的教堂”，价值投资者在教堂，而更多人跑到赌场投机。由于赌场吸引力越来越大，教堂的人越来越少，风险也在逐步积聚。这正是巴菲特在过去两年大幅减仓美股的原因——已连续14个季度减仓，伯克希尔股票仓位降至四成，账上现金达创纪录的近4000亿美元。他一方面为阿贝尔留足子弹，等待市场出现大跌甚至崩盘时再布局，他形象地说，“等到没人愿意接电话的时候才会入场”。这体现出巴菲特在泡沫破裂前提前减仓离场、股灾发生时入场的一贯谨慎态度。

从历史上看，为伯克希尔·哈撒韦贡献利润最多的股票是苹果。这几年苹果CEO库克都会来到现场。今年我坐在内场，与巴菲特、库克以及著名华人价值投资人李录离得很近。在开场白中，巴菲特盛赞库克的贡献。库克已提出退休，将卸任苹果CEO。过去十几年，库克将苹果带上新高度，间接为伯克希尔带来了1500亿美元利润，创造了巨大回报。这是巴菲特过去10年最成功的一笔投资。做价值投资很难在短期获得巨大回报，但长期却能享受时间的玫瑰。巴菲特买入苹果约10年，股价上涨约5倍，获利1500亿美元（约合1万亿人民币）。目前他已将苹果减仓大半，并非不看好，而是认为美股估值过高，股票已无投资吸引力。

在纽约华尔街拜访彭博社、摩根斯坦利，多数外资对中国资产积极看多

参加股东大会后，我照例参加了第二天举办的“投资你自己”5公里跑步活动。上万人参加，整个奥马哈小镇街道封闭，成为巨大的运动场，气氛热烈。以前巴菲特年轻时会亲自发令枪，鼓励大家积极参与，“投资你自己”是回报率最高的投资。我平时锻炼较少，没有跑完全程，只跑了后半程，以后要多找机会锻炼，争取跑完5公里。每次参加巴菲特股东大会我都感慨，全球数万人不远万里飞到奥马哈，这种朝圣的心情体现了对价值投资理念的认可，也展现了股神巴菲特的个人魅力。由于今年巴菲特不亲自，参会人数比往年少了1万多人，大约还剩3万人。

从奥马哈飞往纽约后，我拜访了当地国际金融机构，交流十分充分。华尔街对巴菲特投资理念存在分歧：有人非常认可，有人不以为然。巴菲特的做法比较保守，例如本轮AI科技革命他并未重仓参与，仍持有传统股票，如美国运通、苹果（唯一科技股例外）、可口可乐、美国银行、穆迪等。他坚守能力圈，这使得他的收益跑输指数，加之仓位已降至四成，近两年业绩表现不佳。自去年5月巴菲特宣布卸任CEO以来，伯克希尔股价一路下行，过去一年跑输标普500指数约40个百分点。一方面是因为持仓偏传统股票，另一方面巴菲特溢价正在消失。离开巴菲特后，阿贝尔能否创造奇迹、完美继承股神投资理念，仍有待观察。

华尔街存在不同投资理念。许多对冲基金追求短期回报，也取决于客户需求：有的客户追求高风险高收益，产品配置激进；有的客户追求稳定回报，产品风险对冲。由于美股散户占比仅20%，机构投资者占80%，市场定价较理性、波动较小，量化基金在美国业绩并不好，真正能从交易中赚取差价的量化模型很少，这与A股市场情况完全不同。在华尔街存在多种投资策略，价值投资只是其中之一。但我相信，可以学习、复制并实现长期良好回报的，正是价值投资理念。其他许多投资方法并非普通人能掌握。例如与摩根士丹利高管交流，他们提到这些大行有资源参与知名公司（如SpaceX）上市前股权投资，为客户带来巨大超额回报，一级市场利益远大于二级市场。但这些并非普通投资者能参与，大行客户门槛很高，通常要求上百万美元。对普通投资者而言，学习价值投资理念，通过选择好行业、好公司、好基金来抓住机会，才是正道。

5月中旬特朗普访华，或显示中美关系缓和，释放积极信号，对我国资本市场形成较大利好。5月份中东冲突有望通过谈判结束战争，霍尔木兹海峡有望逐步放开，国际油价可能大幅回落，有利于全球经济复苏，也有利于A股继续向上拓展空间。大家应对本轮慢牛长牛行情坚定信心。

今年以来，我国权益基金销售逐步回暖，多只基金首发规模突破50亿。在新发基金中，权益基金占比不断提高，基本一半以上是投资于股票的权益基金，这与当前资本市场走势有关。虽然行情分化，但整体投资机会依然较多。特别是在日韩股市、美股大涨创新高的背景下，A股和港股作为全球资本市场的估值洼地，投资吸引力更加明显。