主营智能笔业绩逐年走高，边分红边募资“补血”，产品AI协同优势或基于客户自研的智能体

《金产研》南方产研中心 时安/作者 西洲 映蔚/风控

商务部数据显示，2026年上半年，国内消费品以旧换新累计带动相关商品销售额1.1万亿元，惠及1.5亿人次。智能消费加速扩容，数码和智能产品销售量同比增长13.4%。在此情形下，下游涉及消费电子行业的深圳市千分一智能技术股份有限公司（以下简称“千分一”）于2026年7月18日撤材料终止创业板审核。主营智能笔的千分一，近两年的营收及净利润逐年攀升。

此外，2025年，千分一的产能利用率超七成，此次上市拟募资扩充产能。近两年来，千分一合计分红四千万元且截至2025年末账上“趴”着上亿元货币资金，在此情形下计划募资“补血”。除此以外，千分一阐述“三创四新”特征时多次提及AI概念，另外其自称代表产品在AI协同方面具有优势，而搭配客户设备实现的AI协同功能，或系基于该客户自研的个人超级智能体。另一方面，报告期内，千分一的研发投入占比低于同行均值，部分获得授权的专利中，出现同样的发明创造同日申请实用新型专利与发明专利的情形。

一、主营智能笔业绩逐年攀高，产能利用率未饱和反募资扩产且边分红边募资“补血”

作为一家智能笔技术方案供应商，千分一专注于为用户提供智能、便捷、拟真的感知与交互体验，其主要产品为智能笔，搭配于平板电脑、学习机、笔记本电脑、智能手机等智能终端设备，以实现相应的智能感知与交互功能。

2024-2025年，千分一的营收及净利润逐年升高，同期主要产品智能笔的收入也逐年增长。同期，千分一的智能笔销售单价逐年下滑。在此情形下，千分一产能利用率未饱和募资扩产。且募资补血背后，千分一“手握”超亿元货币资金，近两年累计分红四千万元。

1.1 主要产品为智能笔且智能笔收入逐年增长，2024-2025年营收和净利润逐年攀高

据千分一签署于2026年3月12日的招股书（以下简称“2026年3月12日招股书”），千分一作为智能笔技术方案供应商，专注于为用户提供智能、便捷、拟真的感知与交互体验。报告期内，千分一的主营业务收入分别来自智能笔、配件及智能生活产品。

且千分一主要产品为智能笔，智能生活产品收入占比较低；智能笔产品主要搭配平板电脑、笔记本电脑及学习机，合计占智能笔销售收入的比例平均超过95%。

2023-2025年，智能笔的收入分别为3.03亿元、6.02亿元、9.51亿元，占千分一各期主营业务收入的比例分别为97.22%、96.87%、94.85%；同期，配件及智能生活产品的收入分别为0.09亿元、0.19亿元、0.52亿元，占各期主营业务收入的比例分别为2.78%、3.13%、5.15%。

显然，2023-2025年，千分一超九成主营业务收入来自智能笔产品。

据千分一出具于2026年5月15日的二轮问询回复（以下简称“2026年5月15日二轮问询回复”），2023-2025年，千分一披露其在智能笔领域的竞争对手主要为Wacom Co.,Ltd.（以下简称“Wacom”）、汉王科技股份有限公司（以下简称“汉王科技”）、深圳市欣威智能有限公司（以下简称“欣威智能”）。

2024-2025年，千分一智能笔的销售收入同比增长率分别为98.53%、57.98%；同期，上述智能笔领域的竞争对手的智能笔销售收入同比增长率均值分别为32.2%、10.02%。

再观千分一的业绩，2026年3月12日招股书显示，2023-2025年，千分一的营业收入分别为3.31亿元、6.36亿元、10.26亿元，净利润分别为0.36亿元、1.02亿元、1.4亿元。

经测算，2024-2025年，千分一的营收增速分别为92%、61.3%，净利润增速分别为178.29%、38.17%。

而近三年，千分一的智能笔销售单价下滑。

1.2 2024年及2025年，智能笔的销售单价逐年下滑

据2026年3月12日招股书，2023-2025年，千分一的智能笔销售单价分别为97.56元/支、82.76元/支、72.81元/支。同期，千分一智能笔的毛利率分别为38.65%、42.78%、40.05%。

不难看出，2025年，千分一智能笔产品的单价及毛利率较2024年下滑。

在此情形下，千分一此番申报拟募资扩充智能笔产能。

1.3 产能利用率未饱和拟募资扩产，扩产项目建成后将形成的长期固定资产原值系2025年末固定资产原值的八倍

据2026年3月12日招股书，此番申报，千分一拟募资9.93亿元。其中3.92亿元用于千分一智能制造技术（深圳）有限公司智能笔及智能生活产品生产基地项目（简称“扩产项目”），该项目建成达产后，将新增年产1,000万支智能笔、20万支智能生活产品。

2023-2025年，千分一的产能分别为534.16万支、926.69万支、1,812.89万支，产能利用率分别为62.06%、99.06%、70.81%。

即2025年，千分一的产能利用率较2024年有所下滑。

且千分一表示，2023 年，公司产能利用率相对不高；受业务规模快速提升影响，公司2024年新增产线及相关设备，带动公司全年产量大幅增长、产能利用率同比提升。2025年，虽然公司产量进一步增长，但受扩产影响，公司产能利用率较上年有所下降，具有商业合理性。

经计算，千分一2025年的产能较2024年增加95.63%。而扩产项目拟新增1,000万支智能笔产能占千分一2025年产能比例为55.16%。

除此以外，据2026年3月12日招股书，截至2025年末，千分一包含机器设备的固定资产原值为2,563.92万元，账面价值为1,367.1万元。

据2026年5月15日二轮问询回复，扩产项目建成后，将形成长期资产原值25,398.56万元，其中包含固定资产22,103.58万元。

经计算，扩产项目建成后将形成的长期固定资产原值系其截至2025年末固定资产原值的8.62倍。

在此情形下，千分一拟募资补充流动资金。

1.4 账上“趴”着上亿元货币资金拟募资补流，近两年累计分红四千万元

据2026年3月12日招股书，此番申报，千分一拟募资2.5亿元用于补充流动资金，占总募资额的25.19%。

2023-2025年末，千分一的资产负债率分别为35.78%、39.89%、31.28%。

同期，千分一的短期借款分别为4,508.5万元、4,079.99万元、4,076.93万元，一年内到期的非流动负债分别为443.85万元、421.51万元、717万元，同期无长期借款。

经测算，2023-2025年末，千分一短期借款及一年内到期的非流动负债合计金额分别为4,952.34万元、4,501.5万元、4,793.93万元。

且2023-2025年，千分一的财务费用分别为-79.62万元、-313.81万元、181.51万元，利息收入分别为121.5万元、113.77万元、205.49万元。

2023-2025年末，千分一的货币资金分别为1.24亿元、0.97亿元、1.56亿元。

再来关注千分一的现金流情况。2023-2025年，千分一的经营活动产生的现金流量净额（以下简称“经营性净现金流”）分别为-3,509.19万元、-2,773.18万元、-152.07万元。

对此，千分一表示，2023 年以来，公司经营活动现金流量持续为负，主要系公司将收到的商业承兑汇票、信用等级较低的银行承兑汇票进行贴现，相关现金流入分类为筹资活动现金流量。2023-2025年，千分一经营性净现金流（剔除票据贴现影响）分别为1,471.8万元、2,535.65万元、7,945.05万元。

值得一提的是，千分一报告期内累计分红四千万元。

据2026年3月12日招股书，2023-2025年末，千分一的交易性金融资产分别为1,000万元、3,009.9万元及 1,926.2万元，均为风险较低的理财产品。

2024-2025年，千分一现金分红金额分别为1,000万元、3,000万元。

可见，报告期内，千分一资产负债率下滑，截至2025年末账上“趴”着上亿元货币资金，且近两年累计分红四千万元。

综上而言，主营智能笔的千分一，超九成主营业务收入来自智能笔产品。2024-2025年千分一的营收及净利润逐年攀高，同期主要产品智能笔收入也逐年增长。而业绩增长的另一面，千分一智能笔的销售单价下滑。

此外，此次上市，千分一拟募资扩产，而截至2025年其产能利用率尚未饱和，扩产项目拟新增产能占2025年产能的55.16%，且扩产项目建成后将形成的长期固定资产原值系截至2025年末固定资产原值的8倍。

不仅如此，千分一拟募资2.5亿元用于补充流动资金，占总募资额的25.19%。而2023-2025年末，千分一的资产负债率呈下滑趋势，且无长期借款，短期借款及一年内到期的非流动负债合计超四千万元，截至2025年末货币资金超亿元。而且，千分一近两年合计分红四千万元。

二、产品AI协同优势或基于客户自研的智能体，同样的发明创造同日申请实用新型专利与发明专利

2026年4月，证监会发布《关于深化创业板改革更好服务新质生产力发展的意见》以推动创业板高质量发展。值得注意的是，此番申报，千分一阐述“三创四新”时多次提及AI。并且，千分一自称代表产品在AI协同方面具有优势，而搭配客户设备实现的AI协同功能，或系基于该客户自研的个人超级智能体。另一方面，千分一的研发投入占比低于同行均值。

2.1 自称代表产品在AI协同方面具有优势，而搭配客户联想设备实现的AI协同功能或系基于联想自研的个人超级智能体“天禧AI”

据2026年3月12日招股书，此番申报创业板，千分一自称系一家全球领先的智能笔技术方案供应商。

在业态创新和新旧产业融合情况中，千分一披露，在教育数字化方面，、国务院于2025年印发《教育强国建设规划纲要（2024－2035 年）》明确提出要促进人工智能助力教育变革，在人工智能技术迅速发展的加持下，AI 技术将赋能教育教学全场景应用，教育部在学AI、用AI、创AI、护AI四个方面，启动实施人工智能赋能教育行动。

在消费电子智能化方面，国家发改委于2023年7月颁布《关于促进电子产品消费的若干措施》，鼓励科研院所和市场主体积极应用国产人工智能（AI）技术提升电子产品智能化水平。此外，对此，千分一称其智能笔产品符合教育数字化、消费电子智能化等产业发展趋势，自身产品的研发创新应用有效助推原有行业的转型升级。

在此情形下，关注千分一主要产品的AI协同功能。

据2026年5月15日二轮问询回复，截至2026年5月15日，千分一称，相比竞争对手，其代表产品在笔势交互、AI协同方面具有优势。

具体来看，在智能笔的笔势交互、AI协同方面，千分一代表产品协同下游终端设备，实现了即圈即AI、一捏圈选呼出创作助手、多种工具快速切换、空鼠、手写笔轮盘、AI绘图、AI手写笔记等丰富多样的笔势交互功能及 AI功能，领先于竞争对手代表产品或处于行业第一梯队。

其中AI协同方面，千分一搭配Lenovo PC HK Limited及其关联公司（以下简称“联想”）相关设备的智能笔，联想天禧AI 底层赋能，优化即圈即AI。具体而言，千分一为联想设计、生产制造的搭配其相关设备的智能笔，具有即圈即AI功能，智能笔承担了核心交互入口与 AI 指令触发载体的作用，用户通过智能笔实现对文本、图片、学习资料、会议内容的精准圈选与区域划定，并以圈选动作及各类笔势功能，触发平板电脑进行AI翻译、信息归纳等智能处理。

需要指出的是，据联想（北京）有限公司认证的公众平台于2025年12月6日发布的内容，“天禧AI”系联想自主研发的“个人超级智能体”，截至2025年12月6日已全面嵌入AI PC、AI手机、AI平板以及各类AloT设备。

换言之，千分一自称其自身产品的研发创新应用有效助推原有行业的转型升级，且称其代表产品在AI协同方面相比竞争对手具有优势，其搭配客户联想相关设备实现的AI协同功能，或系基于联想自研的个人超级智能体“天禧AI”。

需要关注的是，近三年千分一的研发投入占比不及同行均值。

2.2 2023-2025年，千分一的研发投入占比落后于同行均值

据2026年3月12日招股书，2023-2025年，千分一的研发投入金额分别为2,722.67万元、3,266.32万元、5,643.66万元，占千分一各期营业收入的比例分别为8.22%、5.14%、5.5%。

且研发费用对比的同行分别为Wacom、汉王科技、安克创新科技股份有限公司（以下简称“安克创新”）、深圳市绿联科技股份有限公司（以下简称“绿联科技”）、影石创新科技股份有限公司（以下简称“影石创新”）、深圳市华宝新能源股份有限公司（以下简称“华宝新能”）、深圳市漫步者科技股份有限公司（以下简称“漫步者”）。

据上述可比公司2024-2025年报，上述可比公司的研发投入占营业收入的比例均值分别为9.47%、9.32%、9.23%。

不难看出，2023-2025年，千分一的研发投入占比均不及可比公司均值。

此外，2025年，千分一申请多项吸奶器相关专利。

2.3 智能生活产品领域产品包括智能食品探温针、智能燃气检测，2025年12月至2026年1月提交多项吸奶器相关的专利申请

据2026年5月15日二轮问询回复及2026年3月12日招股书，千分一的产品以智能笔为主，占主营业务收入的比例平均超过97%。同时，千分一正在拓展智能生活产品领域等智能笔外其他领域产品，包括智能食品探温针、智能燃气检测仪。

而据国家知识产权局数据，截至查询日2026年8月10日，专利名称带有“吸奶器”、申请人为千分一的专利申请共计9项。该9项专利申请于2025年12月3日至2026年1月12日，包括“吸奶器”、“电动吸奶器”、“吸奶器组件的控制方法及吸奶器组件”等专利申请。

截至查询日2026年8月10日，上述9项发明专利的案件状态为“等待实审提案”。

值得一提的是，据2026年3月12日招股书，2023-2025年，千分一的研发投入对应的研发项目中或均未提及“吸奶器”，同期研发项目中的“其他”费用支出金额分别为506.96万元、164.55万元、372.01万元。

而据《关于深圳市千分一智能技术股份有限公司首次公开发行股票并上市辅导工作完成报告》，2025年4月15日，千分一与辅导机构签署辅导协议，同日起至2025年11月11日，辅导机构共开展了两期辅导工作。

不难看出，千分一正在拓展智能生活产品领域等智能笔外其他领域产品，包括智能食品探温针、智能燃气检测仪，而2025年其申请了多项与吸奶器相关的专利申请。

此外，千分一核心技术对应的专利中，有一项实用新型专利与一项发明专利或属于同样的发明创造。

2.4 核心技术“电容笔防水技术”对应的专利中，出现同样的发明创造同日申请实用新型专利与发明专利的情形

据2026年3月12日招股书，截至2025年末，千分一已取得331项专利。其中，发明专利53项、实用新型专利167项、外观设计专利111项。

其中，千分一的核心技术“电容笔防水技术”的专利保护情况，包含发明专利“笔尖防水结构及触控笔”（专利号“ZL202111391217.6”）及实用新型专利“笔尖防水结构及触控笔”（专利号“ZL202122875260.1”）。

其中，据国家知识产权局数据，上述实用新型专利“笔尖防水结构及触控笔”的授权公告信息显示，“同样的发明创造已同日申请发明专利”。此外，上述发明专利及实用新型专利的申请日期均为2021年11月22日，且权利要求书内容相同。

另外，据2026年3月12日招股书，千分一获得授权的专利包含发明专利“一种抗工频干扰的接收电路及电容笔”（专利号“ZL202111618046.6”）及实用新型专利“一种抗工频干扰的接收电路及电容笔”（专利号“ZL202123323573.2”）。

据国家知识产权局数据，上述实用新型专利“一种抗工频干扰的接收电路及电容笔”的授权公告信息显示，“同样的发明创造已同日申请发明专利”。此外，上述发明专利及实用新型专利的申请日期均为2021年12月27日，且权利要求书内容相同。

而据2020年10月17日修订且现行有效的《专利法》及2025年9月18日修订、2026年1月1日起施行的《专利审查指南》，《专利法》第九条规定，同样的发明创造只能授予一项专利权。上述的“同样的发明创造”是指，两件或者两件以上申请（或者专利）中存在的保护范围相同的权利要求。

换言之，千分一已获授权的专利中，部分专利存在发明专利与实用新型专利的权利要求书内容相同的情形，或属于同样的发明创造，即出现同样的发明创造同日申请实用新型专利与发明专利的情形。

也就是说，近三年来，千分一的研发投入占比不及可比公司均值。值得注意的是，千分一自称代表产品在AI协同方面具有优势，而搭配客户联想设备实现的AI协同功能或系基于联想自研的个人超级智能体“天禧AI”。此外，千分一正在拓展智能生活产品领域等智能笔外其他领域产品，包括智能食品探温针、智能燃气检测仪。而辅导期后即2025年12月，千分一提交多项与“吸奶器”相关专利申请。值得一提的是，千分一两项授权实用新型专利，或同日申请发明专利。

三、结语

简言之，2023-2025年，千分一超九成主营业务收入来自智能笔产品。2024-2025年，千分一的营收及净利润逐年走高，同期，其主要产品智能笔的销售单价则下滑。此次上市，千分一产能利用率未饱和拟募资扩产，扩产项目建成后将形成的长期固定资产原值系2025年末固定资产原值的八倍。此外，2023-2025年末，千分一的资产负债率呈下滑趋势，截至2025年末账上货币资金超亿元，且近两年累计分红四千万元，在此情形下，其募资2.5亿元补充流动资金。

另一方面，2023-2025年，千分一的研发投入占比不及可比公司均值。并且，千分一自称代表产品在AI协同方面具有优势，而搭配客户联想设备实现的AI协同功能或系基于联想自研的个人超级智能体“天禧AI”。需要指出的是，千分一正在拓展智能生活产品领域等智能笔外其他领域产品，包括智能食品探温针、智能燃气检测仪。而辅导期后即2025年12月，千分一提交多项与“吸奶器”相关的专利申请。不仅如此，在千分一核心技术对应的专利中，一项发明专利与一项实用新型专利或属同样的发明创造。

主营六氟磷酸锂和小家电，2026年上半年预测盈利超2亿元，虚增收入被ST背后子公司未完成业绩承诺

《金产研》南方产研中心-财报解读 梨柚/作者 书眠/风控

近年来，全球锂离子电池行业呈现规模扩张与结构分化并行的态势。公开数据显示，2025年，全球锂离子电池总体出货量2,280.5GWh，同比增长47.6%；同期国内锂离子电池出货量为1,888.6GWh，同比增长55.5%，增速较2024年提高了18.6个百分点。2025年及2026年一季度，主营业务为六氟磷酸锂和小家电产品的天际新能源科技股份有限公司（以下简称“天际股份”）业绩大幅增长，并且预计2026年上半年盈利超2亿元。

从其业务来看，2025年，天际股份六氟磷酸锂收入占比超六成，小家电业务亏损超2,600万元称经营不及预期。2025年下半年，第一大收入来源产品六氟磷酸锂的部分原材料采购价格有所上涨。此外，2024年起，天际股份处于“失血”状态，且应收款占比高于同行均值。

2026年7月15日起，天际股份股票被实施其他风险警示，原因为天际股份披露的2023年年度报告存在虚假记载事项。具体来看，天际股份因子公司常熟新特化工有限公司（以下简称“新特化工”）出于达成业绩承诺等原因，提前确认2023年部分收入而导致虚增收入。经测算，2023年，新特化工更正后的净利润或减少六百余万元。2026年1-3月，9家基金公司对天际股份进行增持，同时第三大股东减持且该股东上一年度与天际股份累计交易超六千万元。

一、2025年业绩双增预计2026年上半年盈利超2亿元，六氟磷酸锂收入占比超六成

随着六氟磷酸锂下游应用市场的蓬勃发展，尤其是新能源汽车与储能行业的快速增长，动力电池与储能电池需求同步放量、发展迅猛，下游需求增长带动电解液及六氟磷酸锂市场蓬勃发展。2025年及2026年一季度，天际股份的营收和归母净利润大幅上升，并预计2026年上半年盈利超2亿元。

1.1 2025年业绩大涨2026年上半年预计盈利超2亿元，六氟磷酸锂产能持续位列行业前三

据天际股份2025年年报，天际股份的主营业务包括六氟磷酸锂及相关氟化工产品，次磷酸钠及相关磷化工产品，小家电系列产品。

截至2025年末，天际股份六氟磷酸锂已建成年产能3.7万吨，另有1.5万吨产能在建。天际股份称其是六氟磷酸锂行业的头部企业，最近三年，天际股份的六氟磷酸锂产能持续位列行业前三。

据天际股份出具于2026年2月12日的前期会计差错更正后的财务报表及相关附注的公告、2025年年报、2026年第一季度报告，2022-2025年及2026年1-3月，天际股份的营业收入分别为32.75亿元、21.79亿元、20.68亿元、29.63亿元、9.9亿元，归母净利润分别为5.26亿元、0.35亿元、-13.51亿元、0.82亿元、1.97亿元。

2023-2025年及2026年1-3月，天际股份的营收增速分别为-33.45%、-5.1%、43.28%、91.15%，归母净利润增速分别为-93.33%、-3,948.64%、106.08%、1,001.93%。

据天际股份2026年半年度业绩预告，2025年1-6月，天际股份的归母净利润为-0.52亿元，2026年1-6月，天际股份预计归母净利润在2.2亿元-2.6亿元区间。

可见，2023-2024年，天际股份的营收和归母净利润曾出现下滑，2025年及2026年1-3月，天际股份的营收和归母净利润均同比大幅回升，2026年1-6月，天际股份预计归母净利润在2.2亿元-2.6亿元区间。

1.2 2025年六氟磷酸锂收入占比超六成，小家电业务亏损超2,600万元称经营不及预期

营业收入构成方面，六氟磷酸锂系天际股份收入占比第一大产品。

据天际股份2025年年报，2024-2025年，天际股份的六氟磷酸锂销售收入分别为13.72亿元、22.03亿元，占当期营业收入的比例分别为66.36%、74.34%。

同期，天际股份的次磷酸钠销售收入分别为1.94亿元、3.21亿元，占当期营业收入的比例分别为9.38%、10.83%。同期，天际股份的小家电产品的销售收入分别为2.08亿元、1.7亿元，占当期营业收入的比例分别为10.07%、5.72%。

可见，2025年，天际股份第一大产品六氟磷酸锂销售收入增长超8亿元。对此，天际股份称系因六氟磷酸锂业务受益于储能行业和新能源汽车行业的快速发展，经营规模继续大幅增长。

据天际股份2025年年报，2025年，天际股份的六氟磷酸锂的毛利率为18.12%，而第二大收入占比的产品次磷酸钠的毛利率为0.15%。同期，第三大收入占比的小家电产品的收入及占比均出现下降，2025年小家电业务亏损2,658.81万元，经营不及预期，正谋划采取整改措施。

1.3 2025年下半年，六氟磷酸锂部分主要原材料采购价格上升

据天际股份2025年年报，天际股份的六氟磷酸锂的主要原材料包括碳酸锂、氟化锂、无水氟化氢、五氯化磷。

2025年，天际股份对碳酸锂、氟化锂、无水氟化氢、五氯化磷的采购额占比分别为12.16%、27.99%、20.85%、11.48%。

2025年上半年，天际股份采购碳酸锂、氟化锂、无水氟化氢、五氯化磷的平均价格分别为5.63万元/吨、11.8万元/吨、1.05万元/吨、0.42万元/吨。

2025年下半年，天际股份采购碳酸锂、氟化锂、无水氟化氢、五氯化磷的平均价格分别为7.17万元/吨、12.23万元/吨、1.04万元/吨、0.42万元/吨。

可见，2025年下半年，天际股份采购碳酸锂、氟化锂的平均价格均有所上升。经测算，上涨幅度分别为27.4%、3.59%。

也就是说，2025年及2026年1-3月，天际股份的营收和归母净利润大幅上升，预计2026年上半年归母净利保持正增长，盈利超2亿元。2025年下半年，第一大收入占比产品六氟磷酸锂的原材料中，碳酸锂、氟化锂的采购价格上涨。2025年，第二大收入占比产品次磷酸钠的毛利率为0.15%，第三大收入占比即小家电业务的收入及占比均较上一年下滑，该业务2025年亏损2,658.81万元，天际股份称经营不及预期，正谋划采取整改措施。

二、应收款占比高于同行均值，经营性净现金流持续告负

业绩上升的同时，天际股份或赊销高企。2022-2025年及2026年1-3月各期末，天际股份的应收票据、应收账款、应收款项融资（以下合称“应收款”）占营收比重呈上升趋势，截至2026年3月末超170%，且高于同行均值。

2.1 2026年一季度末应收款占比攀升至177.95%，且高于同行均值

据天际股份出具于2026年2月12日的前期会计差错更正后的财务报表及相关附注的公告、2025年年报、2026年第一季度报告，2022-2025年及2026年1-3月各期末，天际股份的应收票据分别为0.54亿元、1.65亿元、3.23亿元、3.27亿元、4.38亿元，应收账款分别为6.68亿元、3.94亿元、5.43亿、7.73亿元、9.03亿元，应收款项融资分别为6.35亿元、4.39亿元、0.8亿元、4.3亿元、4.21亿元。

经测算，天际股份的应收款合计分别为13.57亿元、9.98亿元、9.46亿元、15.31亿元、17.62亿元，占当期营业收入的比例分别为41.45%、45.78%、45.73%、51.67%、177.95%。

据天际股份出具日为2023年4月7日的意见反馈回复报告，锂电材料业务方面，天际股份的同行业可比公司有多氟多新材料股份有限公司（以下简称“多氟多”）、湖北省宏源药业科技股份有限公司（以下简称“宏源药业”）、浙江永太科技股份有限公司（以下简称“永太科技”）。小家电业务方面，天际股份的同行业可比公司有浙江苏泊尔股份有限公司（以下简称“苏泊尔”）、小熊电器股份有限公司（以下简称“小熊电器”）、九阳股份有限公司（以下简称“九阳股份”）。

据上述各可比公司的2022-2025年报及2026年一季度报，2022-2025年及2026年3月末，多氟多的应收款占比分别为20.5%、26.1%、36.55%、33.87%、116.35%；同期末，宏源药业的应收款占比分别为31.99%、29.33%、31.59%、46.63%、140.34%；同期末，永太科技的应收款占比分别为20.88%、29.67%、34.85%、35.08%、140.27%。

经测算，同期期末，多氟多、宏源药业、永太科技三家可比公司的应收款占比均值分别为24.46%、28.37%、34.33%、38.53%、132.32%。

2022-2025年及2026年3月末，苏泊尔的应收款占比分别为10.86%、15.19%、13.66%、13.34%、53.54%，小熊电器的应收款占比分别为1.61%、3.33%、5.42%、8.34%、29.36%，九阳股份的应收款占比分别为24.68%、23.59%、22.14%、20.52%、82.67%。

经测算，同期末，苏泊尔、小熊电器、九阳股份三家可比公司的应收款占比均值分别为12.38%、14.04%、13.74%、14.07%、55.19%。

可见，2022-2025年及2026年3月末，天际股份的应收款占比均高于锂电材料业务的三家可比公司应收款占比均值，且高于小家电业务的三家可比公司应收款占比均值。

2.2 2024年起经营性净现金流告负，货币资金2024-2025年末下滑2026年3月末回升

据天际股份出具于2026年2月12日的前期会计差错更正后的财务报表及相关附注的公告、2025年年报、2026年第一季度报告，2022-2025年及2026年1-3月，天际股份的经营活动产生的现金流量净额（以下简称“经营性净现金流”）分别为9.19亿元、1.19亿元、-2.09亿元、-3亿元、-0.34亿元。

同期末，天际股份的货币资金分别为10.29亿元、19.19亿元、10.6亿元、6.84亿元、8.14亿元；期末现金及现金等价物余额分别为2.98亿元、12.16亿元、6.24亿元、3.85亿元、4.73亿元。

可见，2024年起，天际股份经营性净现金流均为负。2024-2025年末，天际股份的货币资金及期末现金及现金等价物余额均下滑，2026年3月末有所回升。

据天际股份2025年年报，对于2025年经营性净现金流下滑的原因，天际股份称系因2025年前三季度六氟磷酸锂行业仍处下行周期，天际股份为保持市场占有率持续供货，导致经营活动现金流出较大；第四季度业绩反转，但相关款项尚在信用期内，未形成现金流入。

换言之，2022-2025年及2026年1-3月各期末，天际股份的应收款占比高于同行均值，且2024年起经营性净现金流均为负。

三、虚增收入被ST，子公司近三年实际净利润累计完成率不足60%

2026年7月，天际股份发布公告称，为达业绩承诺等原因，曾对子公司新特化工提前确认部分收入，天际股份拟被警告及处罚。此前，天际股份对2023年的财务数据进行更正，更正后新特化工2023年净利润或减少超六百万元。而在2026年1月，天际股份因其及子公司新特化工未恰当计提薪酬等问题被“点名”。

3.1 2026年7月，子公司新特化工为达业绩承诺提前确认部分收入导致虚增营收利润总额等拟被处予警告和罚款

据天际股份出具于2026年7月14日的关于收到《行政处罚事先告知书》的公告，2026年2月11日，天际股份收到证监会下发的《立案告知书》（编号：证监立案字0062026005号），因天际股份涉嫌信息披露违法违规，证监会决定对天际股份立案。

2026年7月13日，天际股份及相关当事人收到广东证监局出具的《行政处罚事先告知书》（广东证监处罚字[2026]8号）。

经查明，新特化工为天际股份并购的子公司，2023年9月开始纳入天际股份合并财务报表范围。2023年11月至12月期间，新特化工出于完成业绩承诺等目的，在向客户赣州市三意矿产品有限公司和永昌县科瑞化工有限责任公司销售产品的过程中，通过自行签收送货单、安排客户填写送货单并提前向客户开具发票的方式提前确认部分收入，导致天际股份2023年度分别虚增营业收入、营业成本、利润总额1,365.49万元、680.54万元、684.95万元，分别占天际股份当期营业收入、营业成本、利润总额的0.62%、0.32%和13.33%。天际股份2023年年度报告存在虚假记载。

2026年2月11日，天际股份发布公告，对2023年年度报告中财务数据进行更正调整。

此外，时任天际股份董事长、总经理吴锡盾，负责天际股份的全面管理，未勤勉尽责；时任天际股份副总经理周帅，未勤勉尽责，同时作为新特化工销售总监，参与实施收入提前确认事项；时任天际股份财务总监杨志轩，未勤勉尽责，未对收入确认的异常情况保持关注；时任新特化工董事长支建清，组织实施上述提前确认收入事项，与天际股份信息披露违法行为具有直接因果关系。上述4人是对天际股份上述违法行为直接负责的主管人员。

由此，广东证监局拟决定对天际股份给予警告，并处以200万元罚款；对吴锡盾、周帅、支建清给予警告，并分别处以100万元罚款；对杨志轩给予警告，并处以55万元罚款。

而且，据天际股份出具日为2026年7月14日的《关于公司股票被实施其他风险警示暨停复牌的提示性公告》，天际股份股票自2026年7月14日开市起停牌一天，将于2026年7月15日开市起复牌。天际股份股票自2026年7月15日起被实施其他风险警示，股票简称由“天际股份”变更为“ST天际”，原因为天际股份披露的2023年年度报告存在虚假记载事项。

而此前，深交所就曾对新特化工2023年的业绩情况提出问询。

据天际股份出具于2024年4月12日的2023年年报问询函的回复公告，2023年，新特化工实现净利润4,642.11万元，略高于承诺净利润。深交所要求天际股份请说明报告期内新特化工向关联方销售产品的具体情况；说明上述关联交易的必要性以及是否具有商业实质；报告期内新特化工对前五大客户的销售情况、期末应收账款金额，及主要客户较上年变化情况；结合天际股份业绩大幅下滑的原因，说明新特化工业绩增长的合理性，是否与同行业可比上市公司变动趋势一致等。

彼时，年审会计师出具的意见，为未发现新特化工通过关联交易实现业绩精准达标的情形。

3.2 新特化工2023年更正后净利润或减少654.28万元，2023-2025年实际净利润累计完成率不足60%

据天际股份2025年年报，新特化工为磷化工领域专业生产厂家，主要生产磷系列产品及其衍生产品，产品为包括次磷酸钠、次磷酸、四羟甲基系列产品、双（2,4,4,三甲基戊基）膦酸等。2025年，新特化工的营业收入为45,655.1万元，净利润为2,578.96万元，分别比上年同期增长28.18%和13.15%。

据出具于2026年4月14日的《关于常熟新特化工有限公司业绩承诺实现情况审核报告》，彼时，天际股份并购的标的为常熟市誉翔贸易有限公司（以下简称“誉翔贸易”）100%股权及誉翔贸易全资子公司新特化工100%股权。交易对方为常熟市誉翔贸易有限公司（以下简称“誉翔贸易”）及股东周帅、支建清、韦建东、郑健、颜玉红、王正元、赵东学、徐卫。

彼时，天际股份与交易对方约定，盈利补偿期内即2023年度、2024年度、2025年度，交易对方对于新特化工的承诺净利润数具体为：2023-2025年分别达到4,500万元、5,000万元、5,500万元，或2023-2024年、2023-2025年分别达到9,500万元（两年累计）、15,000万元（三年累计）。

2023-2025年，新特化工实际净利润金额分别为3,987.83万元、2,279.19万元、2,578.96万元，完成率分别为88.62%、45.58%、46.89%。三年实际净利润累计为8,845.98万元，完成率为58.97%。

对此，天际股份称系受下游市场需求整体放缓，叠加行业产能扩张、市场竞争加剧双重因素影响，新特化工2023年-2025年销售量及销售价格较比收购时点均有所下降，造成新特化工未实现业绩承诺。

再来看差错更正前的年报，据天际股份出具日为2024年3月24日的2023年度报告、出具日为2025年4月25日的2024年度报告，彼时，2023-2024年，新特化工实际净利润金额分别为4,642.11万元、1,710.43万元，完成率分别为103.16%、34.21%。

也就是说，2023-2024年，新特化工更正前的实际净利润金额或比更正后的数据分别多654.28万元、少568.76万元。

即是说，2026年2月11日，天际股份发布公告，对2023年年度报告中财务数据进行更正调整。而相较于更正前的2023年报，新特化工更正后的2023年实际净利润或较更正前减少654.28万元。此外，2023-2025年，新特化工实际净利润累计完成率不到六成。

3.3 2026年1月天际股份被责令整改，存在的违规行为包括新特化工未恰当计提薪酬等财务核算不准确行为

2026年年初，天际股份曾收到监管函。

据天际股份出具于2026年1月16日的《关于收到中国证券监督管理委员会广东监管局行政监管措施决定书和深圳证券交易所监管函的公告》，经查，天际股份存在以下违规行为（1）2023年度对子公司江苏新泰材料科技有限公司（以下简称“新泰材料”）、2024年度对子公司誉翔贸易的商誉减值测试不规范；（2）天际股份及子公司新特化工2023年9月至2024年12月未恰当计提销售人员及管理人员薪酬；（3）天际股份2023年9月至2025年8月向非关联方提供的财务资助未接规定履行相关审议程序和信息披露义务。

对此，广东证监局决定对天际股份采取责令改正的行政监管措施，对天际股份董事长兼总经理吴锡盾、财务总监杨志轩、董秘郑文龙采取出具警示函的行政监管措施。

综上，2026年1月，天际股份因商誉减值测试不规范、财务核算不准确等被出具警示函。而六个月后即2026年7月，子公司新特化工出于达成业绩承诺等目的提前确认部分收入，导致天际股份2023年度虚增营收利润总额等而拟被处予警告和罚款。且2026年2月天际股份对2023年年度报告中财务数据进行更正调整。而新特化工更正后2023年的净利润或减少六百余万元，且2023-2025年，新特化工实际净利润累计完成率不到六成。

四、2026年一季度9家基金公司增持，第三大股东减持且该股东上一年度贡献超六千万元收入

截至2026年3月末，有14家机构投资者持有天际股份的股份，其中包括9家基金公司。而另一方面，2026年一季度，天际股份的第三大股东减持。

4.1 2026年3月末共14家机构投资者，其中包括9家基金公司且均在2026年一季度增持

根据东方财富Choice数据，截至2026年4月10日、2026年4月20日、2026年4月30日，2026年5月20日、2026年5月30日、2026年6月18日、2026年6月30日、2026年7月10日，天际股份的股东户数分别为14.29万户、15.83万户、15.21万户、14.48万户、14.79万户、14.87万户、13.96万户、13.37万户。即2026年6月起，天际股份的股东户数有所下滑。

需要指出的是，截至2026年3月末，天际股份的股东户数为14.27万户，其中包括14家机构投资者，机构持股数量约为1.36亿股，占比27.08%。

此外，截至2026年3月末，上述14家机构投资者包括9家基金公司，合计持有天际股份1,931.55万股流通股，占天际股份总流通股的比例为3.85%。

具体来看，9家基金公司分别为国投瑞银基金管理有限公司（以下简称“国投瑞银基金”）、华宝基金管理有限公司（以下简称“华宝基金”）、A基金管理有限公司（以下简称“A基金”）、东方阿尔法基金管理有限公司（以下简称“东方阿尔法基金”）、B基金管理有限公司（以下简称“B基金”）、华富基金管理有限公司（以下简称“华富基金”）、新疆前海联合基金管理有限公司（以下简称“前海联合”）、东吴基金管理有限公司（以下简称“东吴基金”）、方正富邦基金管理有限公司（以下简称“方正富邦基金”）。

值得注意的是，2026年1-3月，上述9家基金均对天际股份进行增持，合计增持天际股份约642.22万股。

4.2 2026年一季度，约10只基金系天际股份新增的股东

具体来看各基金对天际股份的持股变化。

据东方财富Choice数据及天天基金网数据，截至2026年3月末，国投瑞银基金管理的8只基金持股天际股份。2026年一季度，共有1只基金对天际股份进行增持、4只基金持股比例不变、1只基金减持、2只基金新进。

国投瑞银基金管理的基金中，增持天际股份的基金为国投瑞银精选收益混合A，截至2026年3月末持有天际股份14.83万股，2026年1-3月，该基金增持天际股份的数量为1万股。

新进基金分别为国投瑞银创新动力混合、国投瑞银成长优选混合，截至2026年3月末分别持有天际股份77.36万股、37.31万股。减持的基金为国投瑞银产业升级两年持有混合A，减持1.18万股。

截至2026年3月末，华宝基金管理的1只基金持股天际股份，为华宝优势产业混合A，该基金持有天际股份294.91万股。而截至2025年末，华宝事件驱动混合A、华宝生态中国混合A分别持有天际股份21.85万股、17.13万股。

截至2026年3月末，A基金管理的4只基金持股天际股份，均为新进基金，分别为**精新添利债券A、**文化传媒娱乐股票、**增瑞混合(LOF)A、**弘鑫混合A，分别持有天际股份111.77万股、9.43万股、7.33万股、1.66万股。

截至2025年末，东方阿尔法基金管理的4只基金持股天际股份，截至2026年3月末仅1只基金持股天际股份，为东方阿尔法产业先锋混合A。2026年1-3月，该基金相较于2025年末增持天际股份的数量为44.6万股。

截至2026年3月末，B基金管理的3只基金持股天际股份，分别为**新能源主题混合A、**新能源汽车主题混合A、**先进制造混合A。

其中，2026年一季度，**创业板两年定开混合、**创新驱动混合A、**中证2000ETF减持退出对天际股份的持股；**新能源主题混合A、**新能源汽车主题混合A对天际股份分别增持3.67万股、6.55万股，截至2026年3月末分别持有天际股份13.49万股、27.2万股。**先进制造混合A为新进基金，截至2026年3月末持有天际股份1.54万股。

截至2026年3月末，华富基金管理的1只基金持股天际股份，为新进基金，华富竞争力优选混合A持有天际股份36.5万股。

截至2026年3月末，前海联合管理的1只基金即前海联合产业趋势混合A持股天际股份，持有天际股份8.9万股。2026年1-3月，该基金增持天际股份6.1万股，同期前海开源沪港深创新成长混合A、前海联合泓鑫混合A、前海联合科技先锋混合A、前海联合泳涛混合A、前海联合先进制造混合A、前海联合润丰混合A减持天际股份并退出持股。

2026年1-3月，东吴基金管理的1只基金即东吴双三角股票A增持天际股份2.76万股，截至2026年3月末持有天际股份5.11万股。

截至2026年3月末，方正富邦基金管理的1只基金持股天际股份，为新进基金，该基金为方正富邦鑫益一年定期开放混合A，持有天际股份0.91万股。

换言之，2026年1-3月，大约有10基金新进成为天际股份的股东。

4.3 2026年1-3月股东瑞泰新材减持500.46万股，2025年天际股份向瑞泰新材子公司销售商品超六千万元

根据东方财富Choice数据，截至2026年3月末，汕头市天际有限公司、常熟市新华化工有限公司、江苏瑞泰新能源材料股份有限公司（以下简称“瑞泰新材”）、星嘉国际有限公司、香港结算有限公司分别持有天际股份8.72%、7.01%、3%、2.66%、1.83%的股份。

其中，2026年1-3月，瑞泰新材对天际股份减持500.46万股。

据天际股份2026年第一季度报告，截至2026年3月末，瑞泰新材系天际股份的第三大股东，持股比例为3%。

据天际股份2025年年报，瑞泰新材为天际股份的主要客户之一。

2025年11月，天际股份审议通过，同意天际股份全资子公司新泰材料与瑞泰新材分别以货币资金15,000万元、5,000万元，对天际股份募投项目“3万吨六氟磷酸锂、6,000吨高纯氟化锂等新型电解质锂盐及一体化配套项目”的实施主体之一江苏泰瑞联腾材料科技有限公司进行增资，此次共同投资构成关联交易。

此外，2025年，天际股份向瑞泰新材子公司销售商品，关联交易金额为6,155.87万元。

简言之，2026年3月末，天际股份共14家机构投资者，其中包括9家基金公司且均在2026年一季度增持，同期约10只基金为新进股东。2026年一季度，天际股份的第三大股东瑞泰新材减持超500万股。2025年，天际股份与瑞泰新材曾对募投项目的实施主体共同出资，且同期天际股份向瑞泰新材子公司销售商品超六千万元。

五、结语

总的来看，2025年及2026年1-3月，天际股份的营收及归母净利润大幅上升，2026年上半年归母净利润预计实现正增长，预计盈利超2亿元。公开数据显示，近三年，天际股份的六氟磷酸锂产能持续位列行业前三。六氟磷酸锂系天际股份收入占比第一大产品，2025年下半年，六氟磷酸锂主要原材料的碳酸锂、氟化锂平均采购价格较上半年有所上涨。而2025年，小家电业务亏损超2,600万元称经营不及预期。值得注意的是，2025年末，天际股份的应收款占比为51.67%，2026年3月末进一步攀升至177.95%，且高于同行均值。不仅如此，2024年起，天际股份均处于“失血”状态。

2026年7月，天际股份因年报存在虚假记载被ST。具体来看，子公司新特化工为达成业绩承诺，提前确认2023年部分收入导致天际股份虚增收入等。经测算，新特化工2023年更正后净利润或减少654.28万元，且2023-2025年，新特化工实际净利润累计完成率不到六成。截至2026年3月末，有14家机构投资者持有天际股份的股份，其中包括9家基金公司。2026年1-3月股东瑞泰新材减持500.46万股，而上一年度即2025年，天际股份向瑞泰新材子公司销售商品超六千万元。

辅导期间参与高校牵头研发项目，客户股东或与该高校人员同名

《金产研》南方产研中心 素心BR/作者 西洲 菘蓝/风控

环氧塑封料是半导体封装核心材料，直接影响芯片可靠性与寿命，长期以来高端市场被国际企业垄断。主要产品为环氧塑封料的江苏中科科化新材料股份有限公司（以下简称“中科科化”），2023-2025年的营业收入累计超9亿元。

需要指出的是，中科科化主营业务收入均来自环氧塑封料销售，称国际化市场拓展不存在障碍。而截至2026年2月14日，中科科化已合作境外客户或共三家，且近四年的外销收入合计为六百万元，2025年同行的境外收入年均超千万元。此外，2023-2025年，中科科化的研发投入占比低于同行均值。

2023-2025年，东莞市研导电子材料有限公司（以下简称“研导电子”）及其同一控制下企业合并系中科科化的第一大客户，累计与中科科化交易超五千万元。研导电子持股50%的股东胡**或与高校人员“同名”。而辅导期间，中科科化参与由该高校牵头的国家重点研发项目。此外，研导电子成立于2021年7月，同月，毕业于该高校的核心技术人员闵*勤入伙中科科化员工持股平台。

一、近三年营收累计超9亿元主要产品为环氧塑封料，拓展国际市场背后近四年外销收入合计六百余万元

值得注意的是，中科科化此次申报称，其国际市场拓展不存在重大障碍，且积极拓展境外销售渠道，为经营业绩创造新的增长点。而截至2026年2月14日，中科科化已合作境外客户或共三家。近四年中科科化外销收入合计超六百万元，其中2025年外销收入为385.8万元，而4家同行可比企业外销收入均超一千万元。

1.1 近三年营业收入累计超9亿元，称国际化市场拓展不存在障碍

据中科科化签署于2026年3月31日的招股说明书（以下简称“2026年3月31日的招股书”），中科科化的主要产品为环氧塑封料，主营业务收入均来自环氧塑封料销售。2023-2025年，中科科化的营业收入分别为2.5亿元、3.31亿元、3.41亿元，累计为9.22亿元。

据发布于2025年9月4日的公开信息，全球半导体产业链的区域化布局趋势，将推动国内环氧塑封料企业加速国际化布局，通过海外建厂、技术合作等方式拓展全球市场。

反观中科科化。据中科科化签署于2026年2月14日的审核问询函回复（以下简称“首轮问询回复”），上交所要求中科科化说明江苏华海诚科新材料股份有限公司（以下简称“华海诚科”）收购衡所华威电子有限公司（以下简称“衡所华威”）对市场竞争格局的影响，区分各细分产品的国内外市场规模及未来市场空间、竞争格局、主要竞争对手、各自市场份额和排名、国产化率并分析变化情况，说明中科科化的市场地位。

对此，中科科化表示其国际市场拓展不存在重大障碍，并表示除境内市场的国产替代外，中科科化还积极拓展境外销售渠道，为经营业绩创造新的增长点。

1.2 2022-2025年外销收入合计607.79万元，已合作的境外客户或共有三家

据中科科化签署于2025年11月30日的招股说明书（以下简称“2025年11月30日的招股书”）及2026年3月31日的招股书，2022-2025年，中科科化境外销售金额分别为2.03万元、35.82万元、184.14万元、385.8万元，占其主营业务收入比例分别为0.01%、0.14%、0.56%、1.13%。

经测算，2022-2025年，中科科化境外销售金额合计约为607.79万元。

并且，据首轮问询回复，2022-2024年及2025年1-6月，中科科化共有2家境外客户。

此外，自2025年下半年以来，中科科化已实现向KEC集团的泰国工厂（以下简称“KEC泰国”）供货。截至2026年2月14日，中科科化已合作境外客户包括KEC泰国在内的三家客户。

也就是说，中科科化称其国际市场拓展不存在重大障碍，并将积极拓展境外销售渠道。而近四年，中科科化的外销收入合计为607.79万元，已合作境外客户包括KEC泰国在内的三家客户。

在此情形下，中科科化的4家同行可比公司2025年的外销收入均超一千万元。

1.3 2025年四家同行可比公司的外销收入均超一千万元，中科科化称同行华海诚科具有同类业务及产品可比性较高

2026年3月31日的招股书显示，此番申报，中科科化选取的可比公司包括华海诚科、宁波康强电子股份有限公司（以下简称“康强电子”）、上海飞凯材料科技股份有限公司（以下简称“飞凯材料”）、烟台德邦科技股份有限公司（以下简称“德邦科技”）。

据华海诚科2025年9月29日出具的《发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金报告书》引用的数据，2024年，全球半导体封装材料中的包封材料市场规模为32.3亿美元，同比增长3.19%，2025年预计将继续增长6.5%至34.4亿美元。

据华海诚科、康强电子、飞凯材料、德邦科技2025年度报告，2025年，华海诚科、康强电子、飞凯材料、德邦科技境外销售收入分别为1,168.72万元、40,695.23万元、25,262.78万元、2,989.85万元，占各自营业收入的比例分别为2.55%、18.5%、7.83%、1.93%。

不难看出，2025年，中科科化的四家同行业可比公司的外销收入，均已超过一千万元。

据首轮问询回复，中科科化称，同行华海诚科为科创板上市公司，其环氧塑封料收入占比超90%。同行业可比公司中，华海诚科具有同类业务及产品，与中科科化可比性较高。

而华海诚科签署日为2023年3月30日的招股书显示，2021年，华海诚科或已实现境外收入。

可见，截至2025年华海诚科外销收入规模已超过一千万元。中科科化2022年已有境外收入，而中科科化2025年的外销收入为385.8万元。

在此背景下，2025年，华海诚科或通过收购进一步扩大海外市场份额。

1.4 2025年同行华海诚科收购衡所华威进一步扩大海外市场，中科科化被问询华海诚科收购衡所华威对市场竞争格局的影响

中科科化首轮问询显示，2025年10月，华海诚科完成对衡所华威的收购，衡所华威成为华海诚科全资子公司。且上交所要求中科科化说明华海诚科收购衡所华威对市场竞争格局的影响。

据华海诚科发布于2025年8月8日的公告，衡所华威及其前身已深耕半导体芯片封装材料领域四十余年，系国内首家量产环氧塑封料的厂商，销售网络覆盖全球主要市场，积累了一批全球知名的半导体客户，为国内同行唯一具有大规模海外出口业务的企业，并在海外拥有成熟的生产销售基地。

并且，据华海诚科2024年报及2025年报，华海诚科称将借助衡所华威的国际客户资源，加速国际化布局，扩大海外优质市场份额。且华海诚科自2025年11月1日起，将衡所华威纳入合并财务报表范围。

2024-2025年，华海诚科外销收入分别为2.22万元、1,168.72万元。经测算，2025年，华海诚科外销收入同比增长52,611.81%。

据华海诚科2026年一季报，2026年1-3月，华海诚科营业收入为22,275.72万元，比上年同期增长165.58%；同期，华海诚科归属于上市公司股东的净利润为1,352.71万元，比上年同期增长87.65%。

可见，2025年华海诚科收购衡所华威后，华海诚科外销收入及营收、归母净利润均大幅增长。

2022-2023年，中科科化内销市场份额或不及华海诚科、衡所华威。

1.5 2022-2023年国内环氧塑封料市场份额不及华海诚科，且2022-2024年低于衡所华威

据中科科化首轮问询回复，关于整体市场份额情况，中科科化列举了华海诚科、衡所华威、昆山兴凯半导体材料有限公司（同行飞凯材料的控股子公司，以下简称“昆山兴凯”）三家企业进行对比。

2022-2024年，中科科化环氧塑封料在国内的整体市场份额分别为2.88%、3.92%、5.02%；华海诚科在国内整体市场份额分别为4.13%、4.18%、4.79%；衡所华威整体市场份额分别为6.24%、7.14%、7%。

对比可知，2022-2023年，中科科化的环氧塑封料在国内的市场份额不及华海诚科，且2022-2024年中科科化的环氧塑封料在国内的市场份额也不敌衡所华威。

也就是说，中科科化的主要产品为环氧塑封料，主营业务收入均来自环氧塑封料销售，2023-2025年其营业收入累计超9亿元。中科科化称国际市场拓展不存在重大障碍，截至2026年2月14日，中科科化已合作境外客户或共三家。并且，2022-2025年，中科科化的外销收入合计为607.79万元。而2025年，4家同行可比企业的外销收入均超一千万元。2025年，华海诚科收购衡所华威。同年，华海诚科的外销收入明显增长。此外，2022-2023年，中科科化国内环氧塑封料市场份额不及同行华海诚科、衡所华威。

二、辅导期间参与高校牵头的重点研发项目，大客户股东或与该高校人员“同名”

2024年6月19日，证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，指出强化科创板“硬科技”定位。严把入口关，优先支持新产业新业态新技术领域突破关键核心技术的“硬科技”企业在科创板上市。进一步完善科技型企业精准识别机制。

在此背景下，2023-2025年，中科科化研发投入占比均低于同行均值，且科创属性要求占比在5%以上，同期中科科化研发投入占比在5.46%至6.56%之间。此外，中科科化第一大客户合并范围内共计5个交易主体，其中研导电子的股东或与高校的人员“同名”。而辅导期间，中科科化参与由**大学牵头的国家重点研发项目。

2.1 科创属性要求申报企业研发投入占比在5%以上，2023-2025年中科科化研发投入占比在5.46%至6.56%之间

据2025年11月30日的招股书及2026年3月31日的招股书，2022-2025年，中科科化研发投入分别为1,123.94万元、1,641.83万元、1,806.33万元、2,082.95万元，研发投入占营业收入比例分别为5.62%、6.56%、5.46%、6.11%。

同期，同行可比公司研发投入占比均值分别为5.44%、6.6%、6%、6.53%。

且经测算，2022-2024年，中科科化累计研发投入占营业收入的比例为5.85%；2023-2025年累计研发投入占营业收入的比例为6%。

据《科创属性评价指标要求》，支持和鼓励科创板定位规定的相关行业领域中，企业申报科创板发行上市需满足“最近三年研发投入占营业收入比例5%以上，或者最近三年研发投入金额累计在8,000万元以上”的指标。

可见，2023-2025年，中科科化研发投入占比均低于可比公司均值。

2.2 核心技术人员之一闵*勤毕业于**大学，闵*勤间接入股中科科化同月研导电子成立

2026年3月31日的招股书显示，中科科化的核心技术人员闵*勤毕业于**大学高分子化学与物理专业，博士学位；现任中科科化泰州研发中心资深高级工程师。

截至招股书签署日2026年3月31日，闵*勤通过员工持股平台泰州市奋斗韶华科技创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“韶华创投”），间接持有中科科化0.15%股权。

据市场监督管理局数据，韶华创投成立于2021年7月8日。同日，闵*勤成为韶华创投合伙人之一。

而闵*勤间接入股中科科化的同月，中科科化的贸易商客户成立。

据2026年3月31日的招股书及首轮问询回复，2023-2025年，贸易商研导电子及其同一控制下企业合并为中科科化第一大客户。研导电子成立于2021年7月。

可见，闵*勤间接入股中科科化的当月，客户研导电子成立。

2.3 刘守贵控制的研导电子等5家主体合并为中科科化的第一大客户，近三年交易额累计超五千万元

据2026年3月31日的招股书，2023-2025年，研导电子及其同一控制下的企业合并为中科科化的第一大客户，同期与中科科化的交易额分别为1,611.07万元、2,566.71万元、1,611.07万元，占中科科化主营业务收入的比例分别为6.46%、7.76%、7.51%。

此外，首轮问询回复显示，刘守贵控制的五家主体与中科科化开展业务合作，包括研导电子、东莞市晶浦电子材料有限公司（以下简称“晶浦材料”）、东莞市晶浦电子科技有限公司（以下简称“晶浦科技”）、东莞市莞半微电子科技有限公司（以下简称“莞半微电子”）、常州晶浦半导体科技有限公司（以下简称“常州晶浦”）。

2015年前后，刘守贵与中科科化展开合作，刘守贵先后以晶浦材料、晶浦科技、研导电子、莞半微电子、常州晶浦等主体与中科科化开展贸易业务，研导电子成立后，相关业务逐渐聚焦于研导电子，中科科化将与上述主体的业务收入按照合并口径进行统计列示。

不难看出，2023-2025年，刘守贵控制的研导电子等五家主体合并为中科科化的第一大客户，且交易额合计为5,788.85万元。

2.4 研导电子持股50%的股东或与**大学人员“同名”，辅导期间中科科化参与由**大学牵头的2025年国家重点研发项目

据市场监督管理局数据，研导电子自2021年7月14日成立起至查询日2026年8月5日，胡**持有研导电子50%股权，并担任执行董事、经理、财务负责人。

而另有同名的“胡**”或就职于**大学。

据认证主体为**大学的公众平台于2018年1月2日发布内容，胡**获得“**大学2016-2017学年“优秀研究生德育导师”称号。

据**大学主办平台发布内容，2023年4月15日，**大学计算机科学与技术学院和软件学院领导胡**，走访深圳市**大学校友会。

不仅如此，据**大学主办平台发布内容，2025年9月25日，**大学人才工作办公室副主任胡**等学校职能部门领导，受邀出席会议。

即是说，2016-2025年，胡**或就职于**大学，而中科科化大客户研导电子的股东亦名为“胡**”。

此外，2025年，中科科化参与由**大学牵头的国家级重点研发项目。

据出具日2025年11月7日为《关于江苏中科科化新材料股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市辅导工作完成报告》，自2024年7月18日至2025年11月7日，辅导机构共对中科科化开展了五期辅导工作。

据首轮问询回复，中科科化正在参与2025年国家重点研发计划重点专项“先进高分子材料研发用关键单体试剂”项目，项目牵头承担单位为**大学，执行期限为2025年1月至2027年12月。

该项目研发成果归属约定为，独自完成的科技成果及获得的知识产权，归各方独自所有，相关成果被授予的奖励，归各方独自所有；各方共同完成的科技成果及其形成的知识产权，归各方共有；共同享有知识产权使用权，相关成果获得的荣誉和奖励归完成各方共有。

由上而知，2023-2025年，中科科化的研发投入占比均低于同行均值。且科创属性要求申报企业研发投入占比在5%以上，2023-2025年中科科化研发投入占比在5.46%至6.56%之间。同期，研导电子及其同一控制下企业合并为中科科化的第一大客户，近三年与中科科化的交易额合计超五千万元。

合作的另一面，研导电子成立于2021年7月，胡**持有研导电子50%股权，或与**大学人员“同名”。此番上市，中科科化的核心技术人员闵*勤亦毕业于**大学，并于2021年7月入伙中科科化员工持股平台。上市辅导期间，中科科化参与由**大学牵头的国家重点研发项目。

三、结语

综上而言，主要产品为环氧塑封料的中科科化近三年营业收入累计超9亿元，且其称国际市场拓展不存在重大障碍。而截至2026年2月14日，中科科化已合作境外客户或共三家，且近四年中科科化外销收入合计超六百万元。另一方面，2023-2025年，中科科化的研发投入占比低于同行可比企业均值。且科创属性要求申报企业研发投入占比在5%以上，近三年中科科化研发投入占比在5.46%至6.56%之间。

此外，刘守贵控制的研导电子等5家主体合并为中科科化的第一大客户，近三年交易额累计超五千万元。而持有研导电子50%股权的胡**，或与**大学人员“同名”。在此背景下，辅导期间，中科科化参加由**大学牵头的国家重点研发项目。

业绩基准集中调整，部分基金资产配置或“偏离”基准，最近一年末基金经理自持份额回落

《金产研》南方产研中心-财报解读 皓魄/作者 南枝/风控

2026年3月1日起，《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》（以下简称“《指引》”），规范公募基金业绩比较基准的选用，充分发挥基准对标风格、约束投资、考核业绩的效用。2026年6月以来，多家基金管理人发布了旗下部分存量产品业绩比较基准调整公告，涉及千余只产品。从基准调整情况来看，调整是基于基金合同约定、基金过往实际持仓和投资风格对基准进行的校准，而非强制要求基金经理调整持仓。

其中，富国基金管理有限公司（以下简称“富国基金”）于2026年6月和7月两次调整旗下部分基金业绩比较基准，调整原因主要为现有业绩比较基准与实际投资风格、资产配置比例等不匹配。调整业绩比较基准的基金中，部分基金多个季度的实际资产配置或仍与彼时的基准“偏离”，其他基金还存在调整后中长期业绩跑输基准幅度扩大、净值增长率标准差高于基准的情形。

此外，业绩比较基准调整后的报告期即2026年二季度，富国沪港深价值精选灵活配置混合A等三只基金的净赎回份额大幅增长，且业绩比较基准调整后一个月净值跌幅超5%，其中2025年末富国生物医药科技混合型A基金经理自持份额同比回落，富国沪港深价值精选灵活配置混合A的基金经理自持份额归零。

一、因资产配置比例等不匹配调整多只基金业绩比较基准，部分基金多个季度末的实际资产配置或“偏离”基准

《指引》第五条指出，业绩比较基准的要素与权重应当表征基金产品投资风格，符合基金合同关于投资目标、投资范围、投资策略、投资比例限制。2026年6月和7月，富国基金两次调整旗下部分基金业绩比较基准，调整原因主要为现有业绩比较基准与实际投资风格、资产配置比例等不匹配。其中调整前后，部分基金多个季度的实际资产配置或与彼时的基准“偏离”。

1.1 2026年6月和7月两次调整旗下部分基金业绩比较基准，调整原因主要为现有业绩比较基准与实际投资风格、资产配置比例等不匹配

需要指出的是，2026年6月和7月，富国基金两次调整部分基金业绩比较基准。

其中，据富国基金2026年4月30日发布的《关于旗下部分基金调整业绩比较基准并修订基金合同等法律文件的公告》（以下简称“2026年4月30日调整公告”），自2026年6月1日起，富国基金调整旗下部分基金的业绩比较基准，并对基金合同等法律文件有关条款进行修订。

本次调整业绩比较基准的基金共计23只，调整的原因主要为现有业绩比较基准与实际投资范围、资产配置比例、实际投资风格等不匹配。

此外，据富国基金2026年6月26日发布的《关于旗下部分基金调整业绩比较基准并修订基金合同等法律文件的公告》，富国基金决定自2026年7月27日起调整旗下部分基金的业绩比较基准，并对基金合同等法律文件有关条款进行修订。

且该次调整业绩比较基准的基金共计27只，调整的原因主要为现有业绩比较基准与实际投资风格、资产配置比例、债券投资情况等不匹配。

可见，2026年6月和7月，富国基金两次调整旗下部分基金业绩比较基准，调整原因主要为现有业绩比较基准与实际投资风格、资产配置比例等不匹配。

而2026年6月调整前后，相关产品比较基准的股债权重或值得关注。

1.2 富国精准医疗混合A与富国改革动力混合将基准中的债券资产降低到10%，而两只基金的债券资产配置多个季度末为零

据2026年4月30日调整公告，富国基金自2026年6月1日起调整业绩比较基准的基金包括富国精准医疗灵活配置混合型证券投资基金，该基金调整业绩比较基准的要素权重，根据过往仓位情况，将基准中的股票资产的基准要素权重从50%提高到90%，将基准中的债券资产的基准要素权重从50%降低到10%。

更换业绩比较基准要素，在基准指数的选取方面，A股股票部分的指数由中证精准医疗主题指数调整为中证医药卫生指数，债券部分的指数由中债综合全价指数调整为中债-国债总全价（1-3年）指数。

该产品的业绩比较基准的调整主要由于现有业绩比较基准与实际投资风格、资产配置比例等不匹配，调整后的业绩比较基准与实际产品定位更为契合，不会对产品投资运作、持有人利益产生实质性不利影响。

然而，结合该基金定期报告的资产配置来看，多个报告期内的股票占净比高于90%。

据天天基金网数据，以A份额为例，2023-2025年各季度末、2026年一季度末及2026年二季度末，富国精准医疗混合A资产配置中的股票权重分别为91.7%、92.77%、93.23%、92.1%、93.28%、89.03%、93.31%、91.02%、94%、93.23%、93.01%、92.91%、93.29%、90.75%，现金权重分别为6.44%、7.56%、5.64%、8.08%、6.87%、11.72%、8.19%、12.61%、6.93%、8.57%、10.65%、7.71%、5.93%、8.22%。

同期，富国精准医疗混合A在2023年一季度末以及2023年三季度末的债券持仓占净比分别为1.21%、1%，其余季度末并无债券持仓。

可见，2023年以来，富国精准医疗混合A各季度末资产配置中的股票权重均超过90%，债券配置方面，债券占净比最高为1.21%，且自2023年三季度末起，该基金或未再配置债券类资产，剩余资产配置以现金形式持有。

进而言之，富国精准医疗混合A尽管调整后的股票资产基准权重上调至90%，但该基金股票占净比长期超90%。且该基金将基准中的债券资产基准要素权重从50%降低到10%，而2023年三季度之后持续零债券持仓，资产配置比例或仍偏离业绩比较基准。

无独有偶。富国基金旗下另有一只混基在业绩比较基准调整前后，实际债券资产配置或未见明显变化。

据2026年4月30日调整公告，富国改革动力混合型证券投资基金（以下简称“富国改革动力混合”）调整业绩比较基准的要素权重，根据过往仓位情况，将基准中的股票资产的基准要素权重从60%提高到90%，将基准中的债券资产的基准要素权重从40%降低到10%。

该基金更换业绩比较基准要素，在基准指数的选取方面，A股股票部分的指数由中证800指数调整为中证A500指数，债券部分的指数由中债综合指数调整为中债-国债总财富（1-3年）指数。

该基金的业绩比较基准的调整主要由于现有业绩比较基准与实际投资风格、资产配置比例等不匹配，调整后的业绩比较基准与实际产品定位更为契合，不会对产品投资运作、持有人利益产生实质性不利影响。

而据天天基金网数据，2023-2025年各季度末、2026年一季度末及2026年二季度末，富国改革动力混合资产配置中的股票权重分别为82.58%、79.22%、5.25%、84%、87.61%、82.87%、87.9%、80.32%、81.78%、83.75%、93.28%、93.58%、87.12%、89.74%，现金权重分别为18.14%、20.77%、14.54%、14.85%、11.56%、19.64%、18.31%、21.6%、6.85%、11.3%、6.5%、6.37%、13.15%、15.17%。

同期，富国改革动力混合资产配置中的债券权重在2023年二季度末、2023年三季度末、2023年末、2024年一季度末以及2025年三季度末分别为0.49%、0.47%、0.45%、0.48%、0.18%，其余季度末的债券权重为0。

不难发现，富国改革动力混合将基准中的股票资产上调至90%，与其长期高股票仓位的运作区间趋于贴合，同时将基准中的债券资产降低到10%。而该基金多个季度末未持有债券资产，部分季度末存在债券资产配置的占比也不超过1%。且2023年以来，现金资产系该基金第二大资产配置。

问题尚未结束。

1.3 富国大盘价值量化精选混合A现金资产的基准要素权重从10%降低到5%，调整前后该基金多个季度末的现金资产配置低于彼时的基准

据2026年4月30日调整公告，富国大盘价值量化精选混合型证券投资基金调整业绩比较基准的要素权重，根据过往仓位情况，将基准中的债券资产的基准要素权重从0%提高到5%，现金资产的基准要素权重从10%降低到5%。

更换业绩比较基准要素，在基准指数的选取方面，股票部分的指数沪深300指数调整为中证800价值指数，并新增中债-国债总全价（1-3年）指数作为债券部分的业绩比较基准。该产品的业绩比较基准的调整主要由于现有业绩比较基准与实际投资风格、资产配置比例等不匹配。

据天天基金网数据，以A份额为例，2023-2025年各季度末、2026年一季度末及2026年二季度末，富国大盘价值量化精选混合A资产配置中的股票权重分别为93.33%、92.83%、93.6%、94.21%、92.34%、93.47%、95.05%、94.12%、94.31%、92.45%、94.73%、91.47%、92.37%、94.13%，债券权重分别为0.03%、0.04%、0.52%、2.24%、3.88%、0%、2.58%、1.48%、4.79%、5.71%、5.23%、4.05%、5.67%、5.66%，现金权重分别为6.94%、7.45%、6.25%、%、5.72%、7.92%、3.15%、4.65%、19.21%、2.42%、1.21%、4.11%、1.25%、1.85%。

由上可知，富国大盘价值量化精选混合A将基准中的债券资产的基准要素权重从0%提高到5%，现金资产的基准要素权重从10%降低到5%。而从2023年起多个季度的过往仓位情况来看，该基金资产配置的债券权重从0.03%升到5.66%，但现金权重除了2025年一季度末均低于彼时的基准线。

二、富国新兴成长量化精选混合（LOF）A调整后中长期业绩跑输基准幅度扩大，富国碳中和混合A净值增长率标准差高于基准

《指引》指出，基金管理人应当按照合理化、差异化布局的原则开发新产品，明晰产品定位和投资风格，根据基金合同约定，充分评估、审慎确定相匹配的业绩比较基准。富国基金集中调整业绩比较基准的部分基金中，调整后的中长期业绩跑输基准幅度扩大。

2.1富国新兴成长量化精选混合（LOF）A调整基准后近三个月超额收益收窄，调整后近1年和近3年跑输基准幅度扩大

需要指出的是，富国新兴成长量化精选混合型证券投资基金（LOF）自2026年6月1日调整业绩比较基准。

根据富国新兴成长量化精选混合型证券投资基金（LOF）2026年第二季度报告，富国新兴成长量化精选混合型证券投资基金（LOF）的业绩比较基准由原来的“中证500指数收益率×47.5%＋创业板指数收益率×47.5%＋银行活期存款利率（税后）×5%”，调整为“中国战略新兴产业综合指数收益率×90%+中债-国债总全价（1-3年）指数收益率×5%+活期存款基准利率×5%”。

以A份额为例，截至2026年二季度末，富国新兴成长量化精选混合（LOF）A过去3个月、过去6个月的净值增长率分别为28.96%、33.41%，同期业绩比较基准收益率分别为27.84%、28.87%，小幅跑赢新业绩比较基准收益率，分别实现1.12%、4.54%超额收益。

而拉长周期看，富国新兴成长量化精选混合（LOF）A过去1年、过去3年的净值增长率分别为61.42%、60.1%，同期业绩比较基准收益率分别为74.23%、72.2%，两者分别相差-12.81%、-12.1%。需要说明的是，上述基金业绩比较基准收益率在调整前后期间分别根据相应的指标计算。

据富国新兴成长量化精选混合型证券投资基金（LOF）2026年第一季度报告，截至2026年3月31日，富国新兴成长量化精选混合（LOF）A过去3个月、6个月的净值增长率分别为3.46%、2.38%，同期业绩比较基准收益率分别为0.8%、0.72%；该基金过去1年、过去3年的净值增长率分别为32.62%、18.1%，同期业绩比较基准收益率分别为38.55%、26.38%。

不难看出，在原基准下，截至2026年一季度末，该基金近3个月、近6个月跑赢基准，超额收益率分别为2.66%、1.66%，但近1年、近3年分别跑输5.93%、近3年跑输8.28%。而2026年二季报引用新基准后，该基金近1年跑输幅度扩大至12.81%，近3年跑输幅度扩大至12.1%。

在此情形下，富国新兴成长量化精选混合型证券投资基金（LOF）是否能够适应新基准的风格特征并实现持续超额，或待后续时间的考验。

2.2 富国碳中和混合A调整业绩比较基准后，多个阶段的净值增长率标准差高于业绩比较基准收益率标准差

此外，据富国碳中和混合型证券投资基金2026年第一季度报告，自2026年6月1日起，富国碳中和混合型证券投资基金业绩比较基准，由“中证环保产业指数收益率*60%+恒生指数收益率(使用汇率估值折算)*20%+中债综合全价指数收益率*20%”，调整为“中证新能源指数收益率×80%+国证港股通新能源指数收益率×10%+中债-国债总全价（1-3年）指数收益率×10%”。

以A份额为例，截至2026年3月末，富国碳中和混合A过去3个月、过去6个月、过去1年、过去三年、基金合同生效至今的净值增长率分别为7.13%、-10.85%、13.21%、-4.54%、-4.68%，业绩比较基准收益率分别为1.85%、-0.29%、23.65%、4.66%、0.72%；同期，该基金的净值增长率标准差分别为2.41%、2.34%、2.18%、1.79%、1.75%，业绩比较基准收益率标准差分别为0.99%、1.11%、1.11%、1.11%、1.1%。

截至2026年3月末，富国碳中和混合A过去3个月、过去6个月、过去1年、过去三年、基金合同生效至今超额收益分别为5.28%、-10.56%、-10.44%、-9.2%、-5.4%。同期，该基金的净值增长率标准差与业绩比较基准收益率标准差的差值分别为1.42%、1.23%、1.07%、0.68%、0.65%。

调整业绩比较基准后，据富国碳中和混合型证券投资基金2026年第二季度报告，以A份额为例，截至2026年6月末，富国碳中和混合A过去3个月、过去6个月、过去1年、过去3年、自基金合同生效起至今的超额收益分别为6.31%、13.88%、28.56%、2.81%、1.33%，净值增长率标准差分别为2.59%、2.49%、2.3%、1.93%、1.83%。同期，业绩比较基准收益率分别为-1.46%、0.36%、21.04%、7.56%、0.74%，业绩比较基准收益率标准差分别为1.46%、1.25%、1.17%、1.15%、1.13%。

截至2026年6月末，富国碳中和混合A过去3个月、过去6个月、过去1年、过去3年、自基金合同生效起至今的超额收益分别为7.77%、13.52%、7.52%、-4.75%、2.07%；同期，该基金净值增长率标准差与业绩比较基准收益率标准差的差值分别为1.13%、1.24%、1.13%、0.78%、0.7%。

也就是说，富国碳中和混合A业绩比较基准调整后，上述阶段的净值收益率仅过去3年跑输基准，自基金合同生效至今由跑输基准转为取得2.07%的超额收益。且从两期报表看到，该基金多个阶段的净值增长率标准差持续高于业绩基准标准差。即新旧业绩比较基准中，该基金的波动情况或高于业绩比较基准。

三、业绩比较基准调整后部分基金净赎回份额大幅增长，且2025年末基金经理自持份额回落

值得注意的是，富国基金调整业绩比较基准的基金中，多只基金在业绩比较基准调整后的报告期，即2026年二季度的净赎回份额大幅增长。

3.1 业绩比较基准调整后的报告期即2026年二季度，富国港股通量化精选股票型A等三只基金的净赎回份额大幅增长

在富国基金对旗下部分产品的业绩比较基准进行调整的情形，相关产品后续资金流向值得关注。

2026年4月30日调整公告显示，自2026年6月1日起，富国港股通量化精选股票型证券投资基金业绩比较基准由“恒生综合指数收益率*95%+同期银行活期存款利率（税后）*5%”，调整为“恒生港股通指数收益率×90%+中债-国债总全价（1-3年）指数收益率×5%+活期存款基准利率×5%”。

据富国港股通量化精选股票型证券投资基金2026年二季报，以A份额为例，富国港股通量化精选股票型A的报告期初基金份额总额为1.33亿份，报告期期间基金总申购份额为0.14亿份，基金总赎回份额为0.63亿份，期末基金份额总额为0.85亿份。

据东方财富Choice数据，2024年至2026年各季度，富国港股通量化精选股票型A期间基金申购份额分别为224.34万份、324.34万份、299.08万份、806.9万份、5,225.77万份、3,120.31万份、6,966.32万份、5,071.92万份、4,215.93万份、1,403.95万份，期间基金赎回份额分别为146.55万份、246.39万份、161.57万份、705.9万份、2,022.91万份、1,562.35万份、3,752.69万份、2,535.92万份、4,469.87万份、6,267.48万份。

可见，业绩比较基准调整后，富国港股通量化精选股票型A在2026年二季度期间或经历大幅净赎回，净赎回份额或由期初的253.94万份增长至4,863.53万份。而此前2024-2025年曾连续8个季度保持净申购态势。

此外，据2026年4月30日调整公告，自2026年6月1日起，富国生物医药科技混合型证券投资基金的业绩比较基准由“中证医药卫生指数收益率*40%+恒生医疗保健指数收益率（经汇率调整后）*40%+中证全债指数收益率*20%”，调整为“中证医药卫生指数收益率×70%+恒生医疗保健指数收益率×20%+中债-国债总财富(1-3年)指数收益率×10%”。

东方财富Choice数据显示，以A份额为例，2026年一季度及2026年二季度，富国生物医药科技混合型A的期间基金申购份额分别为1,840.18万份、2,011.74万份，期间基金赎回份额分别为2,670.46万份、3,317.61万份，同期净赎回基金份额分别为830.27万份、1,305.86万份。且2026年一季度末及2026年二季度末，该基金的资产净值分别为3.81亿元、3.48亿元，2026年二季度末较2026年一季度末下滑8.5%。

值得一提的是，富国沪港深价值精选灵活配置混合型证券投资基金也自2026年6月1日起调整业绩比较基准。

2026年4月30日调整公告显示，自2026年6月1日起，富国沪港深价值精选灵活配置混合型证券投资基金的业绩比较基准由“沪深300指数收益率×45%+恒生指数收益率×45%+中债综合财富指数收益率×10%”，调整为“沪深300指数收益率×20%+恒生指数收益率×70%+中债-国债总财富(1-3年)指数收益率×10%”。

在新的业绩基准下，该基金的净赎回份额或大幅增长。

据东方财富Choice数据，以A份额为例，2026年一季度及2026年二季报，富国沪港深价值精选灵活配置混合A的期间基金申购份额分别为0.92亿份、0.13亿份，期间基金赎回份额分别为1.54亿份、2.6亿份。

此外，调整业绩比较基准的基金中，多只基金收益率告负。

3.2 业绩比较基准调整后一个月，上述3只基金的净值跌幅超5%

据东方财富Choice数据，自业绩比较基准调整日2026年6月1日至2026年6月30日，富国港股通量化精选股票型A的区间收益率为-7.2%。

此外，富国沪港深价值精选灵活配置混合A自业绩比较基准调整日2026年6月1日至2026年6月30日取得-8.51%的区间回报率。

不仅如此，自业绩比较基准调整日2026年6月1日至2026年6月30日，富国生物医药科技混合型A的净值增长率为-9.86%。

不难看出，上述3只基金在业绩比较基准调整后的一个月内，收益率跌幅超5%，且二季度该3只基金净赎回份额大幅增长。

3.3 2025年末上述两只产品基金经理自持份额回落，其中富国沪港深价值精选灵活配置混合A基金经理自持份额归零

从基金年报披露的基金经理自持份额数据来看，上述三只调整业绩比较基准的基金，两只基金的基金经理在2023‑2025年自持份额下降。

据富国生物医药科技混合型证券投资基金2023-2025年年报，2023-2025年各期末，富国生物医药科技混合型A基金经理持有的基金份额总量的数量区间分别为0-10万份、50-100万份、0-10万份。

此外，据富国沪港深价值精选灵活配置混合型证券投资基金2023-2025年年报，2023-2025年各期末，富国沪港深价值精选灵活配置混合A基金经理持有的基金份额总量的数量区间分别为10-50万份、10-50万份、0份。

截至查询日2026年7月31日，上述基金尚未披露2026年中报。

总体来看，富国港股通量化精选股票型A、富国生物医药科技混合型A、富国沪港深价值精选灵活配置混合A三只基金在2026年二季度净赎回份额大幅增长，且三者在业绩比较基准调整后一个月的净值跌幅超5%。而回溯2025年，富国生物医药科技混合型A、富国沪港深价值精选灵活配置混合A的基金经理自持份额有所下滑，其中富国沪港深价值精选灵活配置混合A基金经理自持份额归零。

四、部分基金中长期收益率跑输业绩比较基准，管理人报酬占费用比重近八成

《指引》第十四条规定，基金管理人应当按照规定建立健全以基金投资收益为核心的绩效考核和薪酬管理体系。主动权益类基金长期投资业绩明显低于业绩比较基准的，相关基金经理的绩效薪酬应当明显下降。在此情形下，富国基金旗下所有基金近四年的管理人报酬合计超220亿元。

4.1 近四年旗下所有基金的管理人报酬合计超220亿元，同期净利润或累计逾400亿元

据天天基金网数据，2022-2025年，富国基金旗下所有基金的管理人报酬分别为61.71亿元、54.68亿元、48.5亿元、55.51亿元。

经测算，2022-2025年，富国基金旗下所有基金的管理人报酬合计为220.4亿元。

在此情形之下，富国基金旗下基金曾连续两年处于亏损状态。

据天天基金网数据，2022-2025年，富国基金旗下所有基金的合计净利润分别为-785.03亿元、-247.81亿元、399.21亿元、1,056.04亿元。

截至查询日2026年7月31日，富国基金旗下基金尚未披露2026年中报，管理人报酬、净利润最新数据更新至2025年。

即富国基金旗下所有基金的合计净利润曾在2022年、2023年告负，合计亏损上千亿元，2024年则扭亏为盈，且2025年净利润大幅增长。经测算，2023-2025年，富国基金旗下所有基金的净利润累计为422.41亿元。

4.2 富国新兴成长量化精选混合(LOF)A管理人报酬占费用比重攀升，自2026年初至2026年7月末收益率跑输业绩比较基准

值得注意的是，富国新兴成长量化精选混合型证券投资基金（LOF）系调整业绩比较基准的基金之一。以A份额为例，富国新兴成长量化精选混合(LOF)A作为主动量化权益LOF基金，其长期业绩多个年度跑输业绩比较基准。

据东方财富Choice数据，从历年业绩表现来看，2023-2025年，富国新兴成长量化精选混合(LOF)A收益率分别为-13.3%、1%、31.19%，同期跑输业绩比较基准分别为-12.83%、9.48%、37.84%的收益率。

且截至2026年7月31日，富国新兴成长量化精选混合(LOF)A自2026年以来的收益率为0.68%，同期跑输业绩比较基准为2.45%的收益率。拉长时间来看，该基金近1月、近3月、近6月、近1年、近2年以及近3年的收益率分别为-24.54%、-12.45%、-7.91%、16.54%、46.15%、19.64%，低于业绩比较基准同期分别为-20.5%、-9.16%、-5%、30.21%、71.19%、35.29%的收益率。

而管理人报酬占据该基金费用的“大头”。

据东方财富Choice数据，2022-2025年，富国新兴成长量化精选混合(LOF)A的管理人报酬分别为80.84万元、31.85万元、23.06万元、26.66万元，占费用的比例分别为69.07%、70.06%、78.99%、79.89%。截至查询日2026年7月31日，富国基金旗下基金尚未披露2026年中报，管理人报酬最新数据更新至2025年。

由上可知，近三年，富国新兴成长量化精选混合(LOF)A的管理人报酬占总费用比重持续攀升。其中2023年，该基金净值收益率为负、业绩跑输比较基准，而当年管理人报酬为近三年最高的31.85万元。

而类似的情形还在上演。

4.3 富国碳中和混合A管理人报酬占费用比重近八成，截至2026年7月末中长期收益率落后于业绩比较基准

从完整年度业绩表现来看，据东方财富Choice数据，2024年度，富国碳中和混合A收益率为-8.54%，同期业绩比较基准收益率为6.87%，跑输基准11.67个百分点；2025年度该基金的收益率为11.69%，同期业绩比较基准收益率为21.45%，再度跑输基准9.76个百分点。

此外，2024年度与2025年度，该基金同类排名分别为3565/4206、3913/4615，排名靠后。

而中长期阶段涨幅来看，截至2026年7月31日，富国碳中和混合A近1年、近2年以及近3年的收益率分别为-0.42%、2.91%、-18.69%，同期跑输业绩比较基准分别为0.03%、13.78%、-8.28%的收益率。

从费用上看，2023-2025年，富国碳中和混合A的基金管理人报酬分别为815.37万元、605.26万元、497.62万元，同期占费用的比例分别为79.25%、78.79%、78.83%。 截至查询日2026年7月31日，富国基金旗下基金尚未披露2026年中报，管理人报酬最新数据更新至2025年。

可见，该基金2024年度和2025年度的收益率连续大幅跑输业绩比较基准，管理人报酬占费用比重近八成。其中2024年度收益率告负且不及业绩比较基准，当年管理人报酬高达605.26万元，高于2025年的497.62万元。不仅如此，截至2026年7月末，该基金中长期收益率落后于业绩比较基准。

五、结语

简言之，2026年6月以来，富国基金集中调整部分基金的业绩比较基准，原因主要为现有业绩比较基准与实际投资风格、资产配置比例等不匹配。而在调整业绩比较基准的基金中，部分基金调整前后的实际资产配置或“偏离”彼时的业绩比较基准。此外，富国新兴成长量化精选混合（LOF）A调整基准后近三个月超额收益收窄，以及近1年和近3年跑输基准幅度扩大，且富国碳中和混合A多个阶段的净值增长率标准差高于业绩基准收益率标准差。

不仅如此，富国基金旗下基金近三年管理人报酬占费用比重近八成，部分基金中长期收益率落后于业绩比较基准。值得注意的是，业绩比较基准调整后的报告期即2026年二季度，富国港股通量化精选股票型A、富国生物医药科技混合型A、富国沪港深价值精选灵活配置混合A三只基金的净赎回份额大幅增长，基准调整后一个月的净值跌幅超5%，且其中2025年末富国沪港深价值精选灵活配置混合A基金经理自持份额归零。

半导体及芯片领涨背后 相关主题新发基金或“寥寥”

《金产研》南方产研中心-财报解读 皓魄/作者 南枝/风控

2026年上半年，公募基金发行市场延续回暖态势，全市场发行总规模超6,500亿元，同比增长22%。2026年6月12日，中基协发布《公开募集证券投资基金主题投资风格管理指引》、《公开募集证券投资基金投资者适当性管理细则》等多条新规，旨在进一步保护投资者合法权益。

作为国内首批成立的老牌基金管理公司之一，富国基金管理有限公司（以下简称“富国基金”）的资产规模长期居行业前列，截至2026年6月末超1.4万亿元。同期，富国基金权益类产品规模占比不足三成，而基金数量占比超七成。此外，富国基金多名基金经理在管权益类产品近6月回报率告负，其中孙彬名下多只产品重仓股高度重叠，曹文俊名下持仓雷同的基金长短期业绩跑输同类平均。

另一方面，2026年上半年，中证涨幅最高的10条主题指数主要涉及芯片、半导体主题，富国基金相关主题基金业绩表现也“亮眼”，而同时其新发的相关主题基金或“寥寥”。值得一提的是，2026年上半年，富国基金部分跟踪科创50及科创100的指数涨幅不及宽基指数。

一、权益类基金规模占比不足三成数量占比超七成，其中逾50只产品或沦为“迷你基”

2026年初，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》正式实施，明确对投资者持有期限超过一年的基金份额（货币市场基金除外），不再收取销售服务费，鼓励长期持有，且设置差异化的客户维护费支付比例上限，鼓励大力发展权益类基金。

在此背景下，截至2026年二季度末，富国基金旗下基金规模排名第五，其中权益类产品规模不足三成，基金数量占比超七成。

1.1 截至2026年二季度末权益类产品规模占比不足三成，基金数量占比超七成

作为首批十家基金管理公司之一，富国基金旗下基金截至2026年二季度末的资产规模保持前列。

据东方财富Choice数据，截至2026年二季度末，富国基金旗下基金的资产净值合计高达14,396.48亿元，排行业第5名，股票型基金资产净值为2,082.56亿元，行业排名第7，混合型基金资产净值为1,942.45亿元，行业排名第5。

经测算，截至2026年二季度末，富国基金旗下股票型基金与混合型基金的资产净值合计为4,025.01亿元，占总资产净值的比例为27.96%。

从数量上看，权益类产品占比超七成。

东方财富Choice数据显示，截至2026年二季度末，富国基金旗下共有464只基金，其中股票型基金数量达187只（不同份额合并计算，下同），混合型基金数量达144只，两者合计的基金数量为331只，占总基金数量的71.34%。

由上可知，截至2026年二季度末，富国基金权益类基金的规模占比超三成，同期数量占比超七成。

1.2 逾17%权益类产品或沦为“迷你基”，混基规模五年累计下降超30%

从以往的规模来看，富国基金旗下混合型基金五年累计“缩水”超三成。

据东方财富Choice及天天基金网数据，2021年二季度末、2022年二季度末、2023年二季度末、2024年二季度末、2025年二季度末以及2026年二季度末，富国基金旗下混合型基金的资产净值分别为2,838.88亿元、2,590.27亿元、2,026.15亿元、1,609.29亿元、1,539.42亿元、1,942.45亿元。

可见，2026年二季度末，富国基金旗下混合型基金规模为1,942.45亿元，较2021年二季度末约下降31.58%。

此外，富国基金或超九成权益类基金的资产规模不足50亿元。

具体来看，据东方财富数Choice数据，截至2026年二季度末，富国基金旗下混合型基金及股票型基金中，约有321只基金规模不足50亿元，占比约为96.98%；约有258只基金规模不足10亿元，占比约为77.95%。

同期，富国基金旗下共计331只混合型基金及股票型基金中，规模不足5,000万元的基金数量约为58只，占比约为17.52%。

由上可知，截至2026年二季度末，富国基金旗下混合型基金及股票型基金的合计规模占比不足三成，数量占比超七成，且逾17%的权益类产品规模不足5,000万元。

二、基金经理平均年限高于行业平均，多名基金经理在管权益类产品近6月回报率“飘绿”

作为业内老牌公募机构，富国基金投研团队包含超110名基金经理，行业排名第四，且基金经理平均年限高于行业均值。而东方财富Choice数据显示，富国基金旗下约八名基金经理在管权益类产品超6只。而基金经理王园园管理的基金多个阶段回报率“飘绿”，孙彬及曹文俊在管产品近3月及近6月回报率均告负。

2.1 基金经理平均年限高于行业平均，从业年限3年以下的基金经理数量占比为25%

据东方财富Choice数据，截至2026年7月30日，富国现有基金经理112人，排名第4，平均年限为6.5年；全行业基金经理平均年限为3.79年。排名第19。

具体来看富国基金旗下基金经理从业年限分布，从业年限小于1年的基金经理数量占比为14.29%，1-3年的基金经理数量占比为10.71%，3-5年的基金经理数量占比为15.18%，5-10年的基金经理数量占比为35.71%，10年以上的基金经理数量占比为24.11%。

也就是说，富国基金旗下基金的平均年限行业排名第四，其中从业年限3年以下的基金经理数量占比为25%。

在此情形下，富国基金旗下多名基金经理“一拖多”。

2.2 约七位基金经理在管基金超15只且主要为股票型基金，另约有八位基金经理在管权益类产品超6只

据东方财富Choice数据，截至查询日2026年7月30日，富国基金旗下约17名基金经理在管10只及以上基金。其中基金经理金泽宇、葛俊阳、曹璐迪、王乐乐、苏华清、张圣贤、殷钦怡、田希蒙管理的基金数量分别为18只、19只、18只、18只、16只、17只、16只、13只。

葛俊阳在管3只QDII基金、16只股票型基金，且股基为被动指数型基金；王乐乐在管2只商品基金，其余16只股基均为被动指数型基金；田希蒙管理在管1只混合型基金，1只QDII基金，11只被动指数型基金。

而苏华清、张圣贤、殷钦怡、金泽宇、曹璐迪管理的基金均为股票型基金，系被动指数型基金。

可见，富国基金旗下基金经理中，约7人管理超15只基金，主要为股票型基金，投资类型为被动指数型基金。

值得一提的是，东方财富Choice数据显示，富国基金股票型基金中，大部分为被动指数型基金或增强指数型基金，普通股票型基金或不足20只。

具体来看混合型基金的基金经理情况。

据东方财富Choice数据，截至查询日2026年7月30日，基金经理孙彬、易智泉、曹文俊、曹晋、王园园、赵伟、于渤、蒲世林、毕天宇现任的基金数量分别为9只、7只、7只、7只、6只、6只、6只、6只、6只，其中系权益类基金的数量分别为9只、6只、7只、7只、6只、5只、6只、6只、6只。

其中，基金经理孙彬管理9只权益类基金，分别为富国价值优势混合A、富国融享18个月定期开放混合A、富国红利混合A、富国融丰两年定期开放混合A、富国周期精选三年持有期混合A、富国均衡配置混合A、富国天合稳健优选混合共7只偏股混合型基金，以及富国沪深300基本面精选股票A、富国上证50基本面精选股票发起式A该2只普通股票型基金。

基金经理曹晋在管的5只偏股混合型基金分别为富国中小盘精选混合A、富国通胀通缩主题轮动混合A、富国创业板两年定期开放混合、富国成长动力混合A、富国匠心精选12个月持有期混合A，1只灵活配置型基金为富国科技创新灵活配置混合，1只普通股票型基金为富国创新趋势股票A。

基金经理曹文俊管理的7只产品均为偏股混合型基金，分别为富国转型机遇混合、富国优质发展混合A、富国稳健策略6个月持有期混合A、富国金安均衡精选混合A、富国趋势优先混合A、富国天旭均衡混合A、富国融裕两年持有期混合A。

基金经理王园园管理的6只产品均为偏股混合型基金，分别为富国远见优选混合A、富国高质量混合、富国价值创造混合A、富国内需增长混合A、富国品质生活混合A、富国消费主题混合A。

从管理基金数量来看，富国基金旗下多名基金经理“手握”6只以上的混合型基金。

在此情形下，孙彬等基金经理在管产品短期业绩或显“黯然”。

2.3 王园园产品多个阶段回报率“飘绿”，孙彬及曹文俊在管产品近3月及近6月回报率均告负

据东方财富Choice数据，截至2026年7月30日，王园园在管的富国远见优选混合A、富国高质量混合、富国价值创造混合A、富国内需增长混合A、富国品质生活混合A、富国消费主题混合A的回报率分别为-19.3%、-38.29%、-41.13%、9.34%、38.38%、93.05%。

不仅如此，上述5只基金多个阶段涨幅“飘绿”。

截至2026年7月30日，富国远见优选混合A近3月、近6月、近1年、近3年的回报率分别为-5.65%、-11.90%、-18.2%、-29.47%；富国高质量混合近3月、近6月、近1年、近3年的回报率分别为-6.22%、-15.01%、-20.71%、-23.94%；富国价值创造混合A近3月、近6月、近1年、近3年的回报率分别为-7%、-15.62%、-21.36%、-24.72%；富国内需增长混合A近3月、近6月、近1年、近3年回报率分别为-6.61%、-15.55%、-20.92%、-23.73%；富国品质生活混合A近3月、近6月、近1年、近3年的回报率分别为-6.07%、-14.83%、-20.36%、-23.48%；富国消费主题混合A近3月、近6月、近1年、近3年的回报率分别为-5.65%-11.90%-18.2%、-29.47%。

另外，基金经理孙彬管理的基金仅1只回报率告负，截至2026年7月30日，富国天合稳健优选混合的回报率为-10.85%。

截至2026年7月30日，孙彬管理的富国红利混合A、富国均衡配置混合A、富国融丰两年定期开放混合A、富国天合稳健优选混合、富国周期精选三年持有期混合A、富国融享18个月定期开放混合A、富国价值优势混合A近6月的回报率分别为-1.13%、-4.24%、-5.87%、-5.77%、-12.3%、-10.5%、-11.87%，近3月的回报率分别为-0.05%、-8.41%、-7.7%、-9.12%、-9.84%、-11.22%、-11.23%。

而上述基金近一年及近三年的收益率为正，富国红利混合A、富国均衡配置混合A、富国融丰两年定期开放混合A、富国天合稳健优选混合、富国周期精选三年持有期混合A、富国融享18个月定期开放混合A、富国价值优势混合A的近1年收益率分别为15.94%、13.04%、21.32%、15.08%、17.18%、15.38%、9.35%。

富国红利混合A、富国融丰两年定期开放混合A、富国天合稳健优选混合、富国周期精选三年持有期混合A、富国融享18个月定期开放混合A、富国价值优势混合A的近3年回报率分别为30.13%、34.43%、6.67%、24.13%、18.59%、11.32%。

且孙彬管理的2只股票型基金，富国沪深300基本面精选股票A、富国上证50基本面精选股票发起式A，近3月的回报率分别为-7.56%、-3.07%，近6月的回报率分别为-4.64%、-6.76%，近1年的回报率分别为26.68%、15.62%，近3年的回报率分别为37.3%、22.64%。

此外，在管7只基金的基金经理曹文俊，其管理产品不仅近6个月回报率悉数告负，近3个月也“飘绿”。

据东方财富Choice数据，截至2026年7月30日，曹文俊管理的基金中，4只回报率告负。富国天旭均衡混合A、富国趋势优先混合A、富国金安均衡精选混合A、富国稳健策略6个月持有期混合A的回报率分别为-13.51%、-11.87%、-15.96%、-15.36%。

截至2026年7月30日，曹文俊管理的富国优质发展混合A、富国转型机遇混合、富国稳健策略6个月持有期混合A、富国融裕两年持有期混合A、富国天旭均衡混合A、富国金安均衡精选混合A、富国趋势优先混合A近3月的回报率分别为-17.12%、-16.75%、-16.5%、-17.54%、-17.28%、-16.82%、-18.03%，近6月的回报率分别为-18.13%、-15.81%、-16.91%、-18.53%、-18.52%、-17.95%、-18.74%，近1年的回报率分别为11.96%、18.47%、11.56%、10.61%、9.56%、10.39%、10.15%。

富国优质发展混合A、富国转型机遇混合、富国稳健策略6个月持有期混合A、富国天旭均衡混合A、富国金安均衡精选混合A、国趋势优先混合A近3年的回报率分别为2.53%、4.56%、2.61%、0.01%、0.77%、2.45%。

总的来说，富国基金旗下基金经理平均年限高于行业均值，多名基金经理“一拖多”，其中约七名基金经理管理超15只基金，另外约八位基金经理管理的产品均为权益类产品。而王园园、孙彬及曹文俊在管产品近3月及近6月回报率均告负。

三、孙彬名下多只产品重仓股高度重叠，曹文俊名下持仓雷同的基金长短期业绩跑输同类平均

近年来，随着基金行业发展，主题投资基金投资风格管理内部制度不完善、投资风格监督履职不充分等问题逐渐受到关注。2026年6月12日，中基协发布《公开募集证券投资基金主题投资风格管理指引》，旨在进一步规范公募基金的主题投资风格管理，保护投资者合法权益。而富国基金部分基金经理在“一拖多”的情形下，名下基金出现前十大重仓雷同的情形。

3.1 孙彬管理的3只混合型基金投资目标存差异，前十大重仓股中7只相同

需要指出的是，同一基金经理，在管的权益类产品出现持仓高度重叠的现象。

据东方财富Choice数据，富国融丰两年定期开放混合A、富国均衡配置混合A、富国天合稳健优选混合为孙彬管理的基金。

具体来看，富国融丰两年定期开放混合A投资目标为将灵活运用多种投资策略，充分挖掘市场潜在的投资机会，力求实现基金资产的持续稳定增值，业绩比较基准为中证800指数收益率*50%+恒生指数收益率(使用估值汇率折算)*15%+中债综合全价指数收益率*35%。

富国均衡配置混合A投资目标为主要通过精选个股和风险控制，力争为基金份额持有人获得超越业绩比较基准的收益。业绩比较基准为沪深300指数收益率*70%+恒生指数收益率(使用估值汇率折算)*10%+中债-国债总全价(1-3年)指数收益率*15%+银行人民币活期存款利率(税后)*5%。

富国天合稳健优选混合投资目标为主要采用“核心-卫星”总体策略，以优选并复制绩优基金重仓股为基石，有效综合基金管理人的主动投资管理能力，力争投资业绩实现基金行业平均水平之上的二次超越，谋求基金资产的长期最大化增值。业绩比较基准为沪深300指数收益率*80%+中债综合全价指数收益率*15%+同业存款利率*5%。

不难看出，富国融丰两年定期开放混合A投资目标涉及“灵活运用多种策略，力求持续稳定增值”，富国均衡配置混合A以“精选个股和风险控制，力争超越业绩比较基准”为投资目标。而富国天合稳健优选混合采用“核心-卫星”框架，以“复制绩优基金重仓股为基石”，目标是在行业平均之上实现“二次超越”。

而不同的投资目标下，该三只基金的重仓股高度重合。

据东方财富Choice数据，截至2026年二季度末，富国融丰两年定期开放混合A前十大重仓股分别为春风动力、宁德时代、长川科技、百利天恒、中微公司、兴业证券、圣邦股份、广钢气体、中际旭创、中芯国际。

截至2026年二季度末，富国均衡配置混合A前十大重仓股分别为宁德时代、春风动力、长川科技、中国重汽、中际旭创、中芯国际、百奥赛图-B、中微公司、百利天恒、招商证券。

同期，富国天合稳健优选混合前十大重仓股则分别为春风动力、长川科技、宁德时代、中芯国际、中际旭创、阳光电源、中微公司、宁波银行、百利天恒、新集能源。

可以看出，上述三只基金前十大重仓股同时包含春风动力、宁德时代、长川科技、百利天恒、中微公司、中际旭创、中芯国际七只股票。

无独有偶，曹文俊名下基金亦出现持仓高度重合的情况。

3.2 曹文俊名下两只混基前十持仓相同，规模“垫底”且长短期业绩跑输同类平均

据东方财富Choice数据，截至2026年二季度末，曹文俊管理的富国天旭均衡混合A的前十大重仓股分别为沪电股份、浪潮信息、森麒麟、东方钽业、中际旭创、寒武纪、紫光股份、东山精密、英科医疗、顺络电子。

同期，曹文俊管理的富国融裕两年持有期混合A前十大重仓股分别为沪电股份、浪潮信息、东方钽业、森麒麟、中际旭创、寒武纪、紫光股份、东山精密、英科医疗、顺络电子。

即富国天旭均衡混合A与富国融裕两年持有期混合A的前十重仓股相同。

在此情形下，上述两只基金在曹文俊管理的基金中，规模“垫底”。

据东方财富Choice数据，截至2026年二季度末，富国金安均衡精选混合A、富国稳健策略6个月持有期混合A、富国转型机遇混合、富国趋势优先混合A、富国优质发展混合A、富国天旭均衡混合A、富国融裕两年持有期混合A的资产净值分别为5.09亿元、4.87亿元、1.76亿元、1.38亿元、1.05亿元、0.54亿元、0.42亿元。

不仅如此，富国天旭均衡混合A、富国融裕两年持有期混合A两只基金长短期业绩跑输同类平均。

据东方财富Choice及天天基金网数据，截至2026年7月30日，富国融裕两年持有期混合A的今年来、近3月、近6月、近1年的收益率分别为-7.27%、-17.54%、-18.53%、10.61%，同期同类平均的涨幅分别为-0.01%、-8.96%、-6.83%、15.1%。

截至2026年7月30日，富国天旭均衡混合A的今年来、近3月、近6月、近1年、近3年的收益率分别为-7.47%、-17.28%、-18.52%、9.56%、0.01%，同期同类平均的涨幅分别为-0.01%、-8.96%、-6.83%、15.1%、22.62%%。

在基金持仓中，两只基金持仓高度重叠，意味着分散风险的能力或有限。而孙彬与曹文俊名下基金，出现前十大重仓股高度重叠的情形。其中，曹文俊管理的两只基金还面临长短期收益率不及同类平均、规模“迷你”的“窘境”。

四、半导体及芯片主题的新发基金或“寥寥”，部分跟踪科创50及科创100的产品涨幅不及宽基指数

随着2026年公募基金二季报的披露，公募基金全市场在上半年收获多只“翻倍基”。在主题指数方面，半导体、芯片等主题领涨，富国基金旗下芯片主题基金业绩表现也“亮眼”，而其新成立的相关主题基金数量或“寥寥”。

4.1 2026年上半年公募全市场前十基金收益率均超159%，富国基金“翻倍基”最高涨幅或不超过120%

据东方财富Choice统计数据，2026年上半年，基金行业全市场超250只基金(不同份额合并计算,下同)的收益率实现翻倍。

以2026年上半年的涨幅来看，公募基金市场排名前十的基金分别为方正富邦核心优势混合A、财通福鑫定开混合发起、鹏华科创板半导体材料设备主题ETF、华夏上证科创板半导体材料设备主题ETF、华泰柏瑞上证科创板半导体材料设备主题ETF、东方惠新灵活配置混合A、东方人工智能主题混合A、汇安趋势动力股票A、财通匠心优选一年持有期混合A、东方阿尔法科技智选混合发起A，2026年上半年的收益率分别为183.67%、172.94%、171.35%、170.97%、169.51%、167.25%、166.72%、163.21%、161.32%、159.27%。

与此同时，2026年上半年，富国基金旗下实现翻倍增长的基金分别为富国创新科技混合A、富国上证科创板芯片ETF、富国新兴产业股票A/B，收益率分别为116.31%、111.14%、103.09%。

即2026上半年，公募基金全市场前十基金收益率均超159%，富国基金“翻倍基”最高涨幅或为116.31%。

4.2 2026年上半年中证涨幅最高的10条主题指数主要涉及芯片、半导体，富国基金相关主题的新发基金或“寥寥”

据中证指数有限公司2026年7月3日发布的《中证及上证A股指数2026半年度快报》（以下简称“指数2026半年度快报”），2026年上半年，主要规模及综合指数多数实现上涨，创新成长板块尤为突出；成长风格指数表现相对优于价值风格。

主题基金中，2026年上半年，涨幅最高的10条主题指数分别为科创半导体材料设备、半导体材料设备、中韩半导体、全球半导体材料设备、中证半导、通信技术、PCB、科创芯片、SSH芯片产业、汽车半导体，分别累计上涨171.2%、155.42%、138.2%、138.04%、129.35%、118.26%、112.94%、110.24%、107.23%、105.11%。

而据东方财富Choice统计数据，富国基金旗下基金名称带有半导体、芯片、PCB的基金或分别为富国上证科创板芯片设计主题ETF、富国上证科创板芯片ETF、富国上证科创板芯片ETF发起式联接A、富国中证芯片产业ETF、富国中证芯片产业ETF发起式联接A。其中，富国上证科创板芯片设计主题ETF成立于2026年6月30日，其余成立于2022-2025年之间。

而富国上证科创板芯片ETF发起式联接A、富国中证芯片产业ETF发起式联接A、富国中证芯片产业ETF在2026年上半年的涨幅分别为99.15%、91.34%、98.03%。

2026年上半年，半导体、芯片等相关行业主题指数领涨，富国基金旗下芯片主题基金业绩也“亮眼”，而新成立的相关主题基金或“寥寥”。

4.3 2026年上半年，部分跟踪科创50及科创100的指数涨幅不及宽基指数

指数2026半年度快报显示，2026年上半年，大部分主要规模及综合指数实现不同程度的上涨，科创50表现最佳，涨幅达64.25%；科创100次之，上涨62.07%。

而富国基金部分跟踪上述标的指数的产品，涨幅或不及宽基指数。

具体来看，据东方财富Choice数据，2026年上半年，富国上证科创板50成份ETF联接A收益率为62.83%，富国上证科创板100ETF发起式联接A收益率为60.33%。

综上所述，2026年上半年，公募基金全市场前十基金收益率均超159%，富国基金“翻倍基”最高涨幅或不超过120%。且全市场半导体、芯片等主题指数领涨，而富国基金同期发行的相关主题新基或寥寥可数。此外，2026年上半年，富国基金部分跟踪科创50及科创100的产品，涨幅不及宽基指数。

五、结语

简言之，在权益市场逐步回暖下，2026年上半年全市场新成立基金超880只，从发行主题的分布来看，科技是贯穿始终的主线，其中中证涨幅最高的10条主题指数主要涉及芯片、半导体。在此背景下，富国基金旗下芯片主题基金业绩也“亮眼”，涨幅超90%，而其新发的相关主题基金或“寥寥”。

另一方面，富国基金截至2026年二季度末权益类产品规模占比不足三成，基金数量占比超七成，且超17%的权益类产品或为“迷你基”。此外，富国基金的基金经理平均年限高于行业平均，多名基金经理在管权益类产品近6月回报率告负。而在“一拖多”的情形下，部分基金经理名下基金重仓股高度重叠。

募资扩产，实控人之子间接持股募投项目电力设施的潜在供应商

《金产研》南方产研中心 芷露/作者 南江 映蔚/风控

轧辊行业为钢铁工业的重要配套产业，轧辊产品被称为钢铁工业的“造型师”，国内轧辊年销售量约100万吨，且近年来出口量持续增长。在此背景下，江苏凯达重工股份有限公司（以下简称“凯达重工”）轧辊产品的收入占比超80%，另外两种主要产品为辊环与辊轴。

近年来，随着凯达重工业务规模的持续增长，其产能利用率整体呈增长趋势，2024年起已超100%。在此背景下，凯达重工募资2.95亿元用于扩充产能，其中设备及软件购置费用的投资额为1.84亿元。凯达重工称，设备及软件购置费依据潜在供应商的询价结果测算。在此背后，苏文电能科技股份有限公司（以下简称“苏文电能”）系募投项目电力设施的潜在供应商之一。

需要指出的是，苏文电能第三大股东为常州能闯，凯达重工实控人之子系常州能闯的合伙人之一。另一方面，2023-2025年，凯达重工的运费金额合计超五千万元，而员工持股平台合伙人与货运公司的全资股东“同名”，或关系待解。

一、募资2.95亿元扩充产能，实控人之子间接持股募投项目电力设施的潜在供应商

值得注意的是，凯达重工的产品主要供应给国内外钢铁生产企业，随着凯达重工业务规模的持续增长，其产能利用率整体呈增长趋势，2024年起总体产能已饱和，一定程度上限制了凯达重工的订单承接能力。

在此情形下，凯达重工拟募资超2.9亿元进行扩充产能，募投项目投资概算中，设备及软件购置费用的投资额为1.84亿元。且北交所要求凯达重工结合向供应商询价说明设备及软件购置费的测算依据和合理性，对此，凯达重工称测算依据为依据潜在供应商的询价结果测算。

1.1 产能利用率饱和募资2.95亿元扩产，称1.84亿元设备及软件购置费依据潜在供应商的询价结果测算

据签署日为2026年5月21日的招股说明书（以下简称“2026年5月21日签署的招股书”）及2026年4月15日签署的二轮问询回复（以下简称“二轮问询回复”），此次上市，凯达重工拟募资2.95亿元投资“凯达西太湖高性能轧辊生产基地建设项目”。该项目总投资3.05亿元，其中设备及软件购置费1.84亿元。

本次募投项目正式投产后，凯达重工产品的总体产能将有所扩大，该项目主要以出口为导向。

2023-2025年，凯达重工的产能利用率分别为93.04%、106.23%、104.23%，产销率分别为105.26%、96.78%、100.1%。

而凯达重工的外销方面，2023-2025年，凯达重工的境内收入分别为28,244.12万元、28,067.65万元、29,009.74万元，占主营业务收入的比例分别为62.55%、61.03%、61.01%；境外收入分别为16,910.47万元、17,923.35万元、18,538.52万元，占主营业务收入的比例分别为37.45%、38.97%、38.99%。

可见，2024年起，凯达重工的产能利用率达到饱和，此次上市募资扩产，且项目主要以出口为导向。

此外，据2026年4月15日签署的二轮问询回复，北交所要求凯达重工结合向供应商询价，说明设备及软件购置费的测算依据及其合理性。对此，凯达重工称本次募投项目设备及软件购置费的主要测算依据为向潜在供应商的询价结果，并在此基础上结合经验为部分设备预留了合理的议价空间。

1.2 苏文电能系募投项目电力设施的潜在供应商，询价结果与凯达重工测算单价均为500万元

据2026年4月15日签署的二轮问询回复，凯达重工募投项目“凯达西太湖高性能轧辊生产基地建设项目”购置的设备包括10千伏配变站。

该型号为8000kW的10千伏配变站电力设施设备的测算单价为500万元，对应的潜在供应商苏文电能询价结果同样为500万元。

同时，凯达重工称此次募投项目的设备及软件购置费测算单价未超过外部供应商询价结果。相关供应商成立时间较长，在相关领域具备丰富经验，且与凯达重工不存在关联关系，能够确保所提供设备符合本次募投项目要求。综上，结合供应商询价情况，本次募投项目的设备及软件购置费的单价测算具备合理性。

需要指出的是，实控人亲属间接持有苏文电能的股权。

1.3 2016年11月起，实控人之子许健通过常州能闯间接持有苏文电能的股份

据苏文电能招股签署日为2019年6月13日的《关于公司设立以来股本演变情况的说明》、2025年报及2026年一季度报，2016年11月，苏文电能注册资本由8,000万元增加至10,001万元。其中常州市能闯企业管理咨询合伙企业（有限合伙）（以下简称“常州能闯”）认缴出资1,976万元，增资价格为2.47元/股。2017年5月，苏文电能控股股东兼实控人之一芦伟琴彼时将其持有的苏文电能3%的股权转让给常州能闯，转让价格为2.47元/股。

2017年6月，苏文电能完成股改。2021年4月，苏文电能在深圳证券交易所上市。截至2025年及2026年一季度末，常州能闯仍直接持有苏文电能6.38%股权，为苏文电能第三大股东。

据市场监督管理局数据，常州能闯成立于2016年8月，截至查询日2026年7月31日，自然人许健自2016年11月3日以来系常州能闯合伙人之一。

据苏文电能签署日期为2021年3月31日的招股意向书（以下简称“苏文电能招股书”），截至签署日，许健为常州能闯有限合伙人之一，认缴出资比例为1.82%。而许健的主要情况为常州嘟嘟体育文化发展有限公司（以下简称“常州嘟嘟”）董事长，彼时是苏文电能客户凯达重工的关联方。

据2026年5月21日签署的招股书及市场监督管理局数据，常州嘟嘟于2022年4月更名为常州有迈篮球俱乐部有限责任公司（以下简称“常州有迈”）。而常州有迈于2024年10月21日注销前系凯达重工实控人许亚南、万亚英夫妇之子许健曾持股28%并任董事的企业。

上述情形或意味着，2021年彼时凯达重工系苏文电能的客户，且凯达重工实控人夫妇之子许健于苏文电能上市前通过常州能闯间接持股苏文电能股权。

1.4 苏文电能2017-2020年曾对凯达重工销售电力工程等，所涉及工程2024年曾计提减值准备290万余元

据苏文电能招股书、2024年报及2025年报，2017-2019年及2020年1-6月，苏文电能对凯达重工的销售金额分别为35.29万元、21.62万元、4.38万元、10.21万元。主要交易内容为电力工程建设和智能化服务。

截至2024年末，苏文电能存在名为江苏凯达重工6mw分布式光伏项目的在建工程。该在建工程期初账面余额为1.05万元，期末账面余额为583.48万元，账面价值为291.74万元。2024年，该项在建工程增加金额582.43万元，计提的减值准备为291.74万元，计提原因为暂停建设。

截至2025年末，苏文电能在建工程江苏凯达重工6mw分布式光伏项目期初账面余额为583.48万元，2025年度增加的金额为-41.03万元，减少的金额为542.45万元，期末余额为0万元。

综上而言，报告期内，凯达重工的产能利用率呈上升趋势，2024年起，凯达重工的产能利用率达到饱和，此次上市募资2.95亿元扩产，且项目主要以出口为导向。此外，北交所要求凯达重工结合向供应商询价，说明募投项目合计1.84亿元的设备及软件购置费的测算依据及其合理性。对此，凯达重工称本次募投项目设备及软件购置费的主要测算依据为向潜在供应商的询价结果。

其中，凯达重工募投项目涉及的型号为8000kW的10千伏配变站电力设施设备的测算单价为500万元，对应的潜在供应商苏文电能询价结果同样为500万元，并称此次募投项目的设备及软件购置费测算单价未超过外部供应商询价结果。在此背后，苏文电能第三大股东为常州能闯，凯达重工实控人之子系常州能闯的合伙人之一。

二、近三年支付的运费合计超五千万元，员工持股平台合伙人与货运公司或关系待解

2023-2025年，凯达重工的运费逐年增加，凯达重工表示，主要原因是2024年度销量增加及海运费价格上升所致。近三年，凯达重工支付的运费合计超五千万元。另一方面，“聚焦”凯达重工员工持股平台合伙人的“同名”异象。

2.1 国冶特材注销前由凯达重工控股股东控制，常州舟达2021年曾与国冶特材共用电话

据2026年5月21日签署的招股书及2023年1月10日签署的公开转让说明书（以下简称“2023年1月10日签署的公转书”），凯达重工控股股东为江苏国冶控股有限公司（以下简称“国冶控股”），实际控制人为许亚南、万亚英夫妇。2020-2025年，凯达重工控股股东、实际控制人均未发生变更。

据市场监督管理局数据，常州国冶特种材料有限公司（以下简称“国冶特材”）成立于2020年12月28日，并于2022年9月21日注销。国冶特材自成立以来至注销前一直由国冶控股全资持有，并由许亚南、万亚英分别担任执行董事、总经理。

需要指出的是，2021年，国冶特材的企业联系方式为0519-83****25。同年，常州舟达运输有限公司（以下简称“常州舟达”）的企业联系方式同样为0519-83****25。

即2021年，常州舟达曾与凯达重工控股股东控制企业共用联系方式。

2.2 陈丽为凯达重工员工持股平台的合伙人之一，常州舟达的全资股东也名为陈丽

据市场监督管理局数据，常州舟达成立于2020年5月13日，自成立以来一直由自然人陈丽100%持股。2022年11月15日前，陈丽系常州舟达的法定代表人。

而常州嘉德创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“常州嘉德”）成立于2020年12月，自成立以来合伙人均包括陈丽。

据2026年5月21日签署的招股书，常州嘉德系凯达重工的员工持股平台。截至签署日，陈丽对常州嘉德的出资比例为0.4167%。而常州嘉德对凯达重工持股14.55%。

据签署日为2026年4月15日的首轮问询回复，经员工持股平台全体合伙人（均为凯达重工员工或已退休员工）一致同意，戴红星、季留平成为员工持股平台的执行事务合伙人。

即常州舟达的全资股东陈丽，与凯达重工员工持股平台合伙人“同名”。

2.3 常州舟达已取得道路普通货物运输经营许可证，2023-2025年凯达重工运费合计超五千万元

据交通运输部截至2026年6月23日的公开数据，常州舟达已取得道路普通货物运输经营许可证。证件核发日期为2024年6月24日，证件有效期为2024年6月24日至2028年6月23日。

据2026年5月21日签署的招股书，2023-2025年，凯达重工的运费分别为1,551.27万元、2,046.61万元、2,032.86万元，占当期主营业务成本的比例分别为4.69%、5.85%、5.81%。

经测算，2023-2025年，凯达重工运费金额合计为5,630.74万元。

而2026年5月21日签署的招股书中，关于常州舟达的相关信息或未提及。

综上而言，由于2024年度产品销量增加及海运费价格上升，2024年度凯达重工的运费较2023年度上升，2023-2025年，凯达重工的运费金额合计超五千万元。此外，国冶特材系由凯达重工控股股东控制的企业，成立于2020年12月并于2022年9月注销。而常州舟达成立于2020年5月，2021年曾与国冶特材共用联系方式。并且，常州舟达已取得道路普通货物运输经营许可证，由自然人陈丽100%持有，而凯达重工员工持股平台中亦包括名为陈丽的合伙人。

三、结语

简言之，凯达重工是国内热轧型钢轧辊制造领域的企业，2024年起其产能利用率达到饱和，此次上市募资2.95亿元进行扩充产能，且该项目主要以出口为导向。其中，募投项目的设备及软件购置费用的投资额为1.84亿元。对此，凯达重工称该费用系依据潜在供应商询价结果测算。其中，凯达重工披露，苏文电能系募投项目电力设施的潜在供应商，询价结果与凯达重工测算单价均为500万元。在此背后，2016年11月起实控人之子许健，通过常州能闯间接持有苏文电能的股份。

另一方面，2023-2025年，凯达重工的运费逐年增加，凯达重工表示，主要原因是2024年度销量增加及海运费价格上升所致。值得一提的是，凯达重工控股股东控制的国冶特材曾于2021年与常州舟达共用电话。而常州舟达已取得道路普通货物运输经营许可证，其全资股东陈丽，与凯达重工员工持股平台合伙人之一“同名”。

主营智能零售柜营收“两连涨”，研发开支占比走低，自称AI驱动零售企业而重大专利或未涉及AI领域

《金证研产研》南方产研中心-财报解读 皓魄/作者 书眠/风控

传统零售主要依赖实体门店及面对面互动，面临高昂且基本固定的运营成本、数字化程度有限、场景覆盖不足三大痛点。随着技术的发展，从商品交易总额来看，国内智能零售柜运营市场规模从2021年约20亿元增长至2025年约203亿元，期间智能零售柜由9.14万台增长至85.53万台。其中，深圳市丰宜科技集团股份有限公司（以下简称“丰宜科技”）截至2025年末已部署超18万个智能零售柜。

在此背景下，2024-2025年，丰宜科技的营收逐年攀升，而同期其陷入亏损。对于丰宜科技而言，其超98%收入来自智能零售柜商品销售，超六成商品销售系饮料。而且，随着点位的扩张，其销售费用率超40%且高于可比同行上市企业。在此情形下，2025年丰宜科技单柜月均销售额为1,200元，其点位运营开支占比攀升至44%，三年合计支出达9.94亿元。

另一方面，丰宜科技自诩AI驱动零售企业，技术创新系其可持续发展根本驱动力，而其近三年研发开支占营收比重逐年走低。丰宜科技9项授权专利中，6项为重大专利，而该6项专利涉及的领域或未包含人工智能领域。此外，消费和服务平台显示，丰宜科技智能零售柜多次被投诉售卖过期产品。

一、主营智能零售柜营收“两连涨”，饮料类商品交易占比超六成

作为智能零售柜运营商，丰宜科技超98%的收入来自智能零食柜销售，主要销售的商品主要为饮料及零食等。报告期内，丰宜科技营业收入逐年攀升的同时，其近两年陷入亏损。

1.1 主营智能零售柜运营，三年营业收入复合增长率超27%

作为一家AI驱动零售企业，丰宜科技亦是中国最大的智能零售柜运营商。截至2025年末，丰宜科技在全国72个城市部署超过18万个智能零售柜。

业绩表现方面，丰宜科技营业收入持续攀升。

据最后实际可行日期为2026年6月3日的招股书（以下简称“招股书”），2023-2025年，丰宜科技的营业收入分别为12.44亿元、16.52亿元、20.09亿元，2024-2025年分别同比增长32.86%、21.58%。

经测算，2023至2025年，丰宜科技三年营收复合增长率为27.1%。

而丰宜科技或“增收不增利”。

据招股书，2023-2025年，丰宜科技的净利润分别为6,848.9万元、-1,725.8万元、-3,722万元。

1.2 超98%的收入来自智能零售柜商品销售，超六成商品销售系饮料

从业务构成来看，丰宜科技超98%的收入来自智能零售柜商品销售。

招股书显示，2023-2025年，丰宜科技的智能零售柜商品销售收入分别为12.35亿元、16.42亿元、19.85亿元，占当期营收的比例分别为99.3%、99.4%、98.8%。

丰宜科技通过智能零售柜向消费者提供主要包括饮料及包装食品在内的产品组合，包括饮料、零食、快餐食品、早餐食品及其他。

具体来看按产品类型划分的商品交易情况，2023-2025年，饮料的商品交易额分别为91,716.5万元、125,275.2万元、156,677.7万元，占商品交易总额比例分别为63.3%、64.9%、66.9%；零食的商品交易额分别为24,762.3万元、30,476.1万元、34,249.9万元，占商品交易总额的比例分别为17.1%、15.8%、14.6%。

同期，速食食品的商品交易额分别为19,101.8万元、26,506.3万元、32,737.4万元，占商品交易总额的比例分别为13.2%、13.7%、14%；早餐食品的商品交易额分别为8,837.3万元、10,140.7万元、10,000.4万元，占商品交易总额的比例分别为6.1%、5.3%、4.3%；其他品类的商品交易额分别为533.5万元、663.6万元、444.8万元，占商品交易总额的比例分别为0.4%、0.3%、0.2%。

不难发现，报告期内，饮料品类的商品交易总额最高，占比超六成。

1.3 广告及其他服务收入占比不足1.5%，毛利率高于智能零售柜商品销售的毛利率

从收入构成来看，丰宜科技在广告及其他服务业务的收入占比不足2%。

招股书显示，丰宜科技的广告及其他服务收益主要透过移动App及小程序“丰e足食”的指定区域展示客户广告提供展示广告服务。且丰宜科技与客户订立指定合约期的广告服务合约。

2023-2025年，丰宜科技的广告及其他服务收入分别为819.1万元、1,003.6万元、2,361.8万元，占营业收入的比重分别为0.7%、0.6%、1.2%。

即丰宜科技2025年的广告及其他服务收入较2024年同比增长135.33%，其收入占比低于1.5%。

毛利率方面，2023-2025年，广告及其他服务的毛利率均为100%，主要由于该等收益透过利用丰宜科技现有的智能零售柜网络产生，无须产生可明确归因于提供该等服务的增量直接成本。

同期，智能零售柜商品销售的毛利率分别为52.1%、53.8%、55.2%。

不难看出，2024-2025年，丰宜科技的营业收入逐年增长，三年复合增长率超27%，而同期其亏损面扩大。从业务构成上来看，丰宜科技或收入结构单一，超98%的收入来自智能零售柜销售，且销售的商品超六成为饮料。

二、销售费用率高于可比上市企业，点位扩张背后单柜月均销售额为1,200元

在招股书中，丰宜科技称专注于服务传统零售渠道无法经济地触及的轻场景，且此次上市的募资用途也包含进一步巩固其市场领先地位，并提高在不同场景的渗透率。而随着点位网络扩张，丰宜科技的销售及营销开支逐年增长，且占营收比重高于可比上市企业。

2.1 近三年销售费用率均超40%，且高于同行友宝在线与农夫山泉

据招股书，2023-2025年，丰宜科技销售及营销开支分别为5.86亿元、7.49亿元、9.61亿元，同期占营收的比例分别为47.1%、45.3%、47.8%。

且招股书披露的国内智能零售柜运营商排名及市场份额显示，公司A成立于2012年，为一家于港交所上市的公司，总部位于北京，主要从事无人零售柜的运营及相关供应链服务的提供。公司B成立于1996年，为一家于港交所上市的公司，总部位于杭州，主要从事包装饮用水、茶饮料及其他饮料和食品的生产及销售。

结合交易所公开信息可知，上述国内智能零售柜运营商包括北京友宝在线科技股份有限公司（以下简称“友宝在线”）、农夫山泉股份有限公司（以下简称“农夫山泉”）。

即友宝在线、农夫山泉或为丰宜科技的同行业可比上市公司。

据友宝在线2024-2025年报，2023-2025年，友宝在线的销售及营销开支分别为11.26亿元、10.22亿元、9.95亿元，同期营业收入分别为26.72亿元、29.19亿元、27.58亿元。

据农夫山泉2024-2025年报，2023-2025年，农夫山泉的销售及分销开支分别为92.84亿元、91.73亿元、98亿元，营业收入分别为.67亿元、428.96亿元、525.53亿元。

经测算，2023-2025年，友宝在线的销售及营销开支占营业收入的比例分别42.13%、35.02%、36.06%。同期，农夫山泉的销售及分销开支占营业收入的比例分别为21.76%、21.38%、18.65%。

由上可知，近三年，友宝在线销售费用率由42.13%降至36.06%，农夫山泉的销售费用率也逐年走低，2025年不足20%。且2023-2025年，丰宜科技销售费用率均超40%，远高于友宝在线与农夫山泉。

2.2 2025年丰宜科技单柜月均销售额为1,200元，同期友宝在线自动售货机月均商品总额为3,316元

需先说明的是，点位是指销售点，完成零售交易的地点及时刻，以及处理付款及捕获交易数据的硬件及软件系统。

据招股书，截至2025年末，丰宜科技全国自动售货机点位总数已达18.4万台。2025年，丰宜科技单柜月均销售额为1,200元。

据友宝在线2025年报，友宝在线的自动售货机的总体月均商品总额为3,316元，截至2025年末，友宝在线点位网络有约6.78万个自动售货机友宝点位。而据农夫山泉2025年报，其尚未披露自动贩卖机的销售情况。

不难看出，2025年，丰宜科技单柜月均销售额为1,200元，同期友宝在线自动售货机的总体月均商品总额为3,316元。

再来看丰宜科技的点位开支。

2.3 点位运营开支占比攀升至44%，三年合计支出达9.94亿元

据招股书，丰宜科技的销售及营销开支包含点位运营开支、点位开发开支、雇员福利开支、折旧及摊销、仓储及物流开支、股份支付薪酬其他。

具体来看，点位运营成本居高不下且占比攀升。2023-2025年，点位运营开支金额分别为的支出金额分别为2.38亿元、3.32亿元、4.23亿元，占销售及营销开支总额的比例分别为40.7%、44.3%、44%；点位开发开支金额分别为1.1亿元、1.14亿元、1.7亿元，占销售及营销开支总额的比例分别为18.9%、15.2%、17.7%。

更值得注意的是经测算，2023-2025年，丰宜科技点位运营开支金额合计为9.94亿元，点位开发开支金额合计为3.94亿元，两者合计13.88亿元。

可见，报告期内，丰宜科技的点位运营开支及开发开支逐年攀升，截至2025年合计金额已超13亿元。

对此，丰宜科技表示，其点位网络扩张的推动下，点位运营开支增加。

综上所述，丰宜科技在2023-2025年间销售费用率在45%以上，其中点位运营开支及开发开支占大头，且金额逐年上涨，截至2025年已超13亿元。

三、自称对产品实施严格的保质期控制，智能零售柜多次被投诉售卖过期产品

报告期内，丰宜科技对前五大供应商采购占比逐年走高的另一面，丰宜科技重视供货商筛选及引入环节，并称对产品实施严格的保质期控制，根据不同产品类别的保质期设定仓库入库的最低剩余保质期门坎。而据消费和服务平台，丰宜科技智能零售柜多次收到过期产品的投诉。

3.1 前五大供应商采购占比逐年上升，单一供应商采购占比也攀升

招股书显示，丰宜科技供货商主要为产品供货商，已与国内主要的食品饮料公司及其分销商建立合作关系。

据招股书，2023–2025年，丰宜科技对前五供应商采购金额分别为1.86亿元、2.36亿元、2.96亿元，占相应年度总销售成本的比例分别为31.5%、31.1%、33.3%。

同期，丰宜科技向最大供货商的采购额分别为5,604.6万元、7,285.7万元、10,566万元，分别占相应年度总销售成本的9.5%、9.6%、11.9%。

不难发现，报告期内，丰宜科技对前五大供应商采购占比逐年上升。

对于产品质量控制，供货商筛选及引入环节，在与潜在供货商订立采购协议前，丰宜科技核实所有必要的执照及许可证，包括营业执照、食品生产或经营许可证以及税务登记证。

对于系统化库存及保质期管理环节，丰宜科技对产品实施严格的保质期控制，根据不同产品类别的保质期设定仓库入库的最低剩余保质期门坎。其城市运营团队亦会进行例行点位巡查，对货架上的库存进行定期审核，以防止有问题的产品在智能零售柜上架。

且对于产品责任及投诉处理。对于因临期、过期、损坏或有质量缺陷的产品而引起的客户投诉，丰宜科技已建立一套全面、标准化的处理机制。

而丰宜科技智能零售柜近年来收到多起投诉，涉及智能柜售卖过期或变质食品等内容。

3.2 截至查询日2026年7月29日收到数百条投诉，投诉内容包含食品过期变质等

据消费和服务平台“黑猫投诉”公开信息，截至查询日2026年7月29日，以“丰e足食”为关键词，搜索到有901条投诉信息。

其中，据黑猫投诉平台2026年7月28日发布、编号为17386968336的投诉显示，2025年8月29日，投诉人于2026年7月22日晚上20:51购买丰e足食货柜鸡蛋及面包，鸡蛋发霉变质，发现食品变质后第一时间联系了货柜客服，但是沟通5天有余，商家一直消极处理。

据黑猫投诉平台2026年7月27日发布、编号为17400239575的投诉显示，投诉人于2026年7月23日，在丰e足食售卖机购买到过期食品，客服一直拖着不给处理。

据黑猫投诉平台2026年7月16日发布、编号为17399832827的投诉显示，投诉人于2026年7月15日下午4：16在丰e足食售货机买了铜陵茶干，打开后发现豆腐干已经变味，且周边豆腐干有化掉，打开包装都有拉丝了，其诉求是退款加赔偿。客服处理态度比较敷衍。

据黑猫投诉平台2026年6月25日发布、编号为17398984145的投诉显示，投诉人于2026年6月16号在丰e足食售货机买了一瓶柠檬茶500ml，喝完发现过期。

据黑猫投诉平台2026年6月1日发布、编号为17398040342的投诉显示，投诉人于2026年5月29日在北京市海淀区，丰e足食零食柜购买“肉松包”，花费4.66元。食用时，发现发酸变质。查看包装，生产日期2025年10月19日，保质期6个月，已经过期变质。

由上而知，截至查询日2026年7月29日，丰宜科技旗下“丰e足食”零售柜遭到逾900条投诉，其中包括食品变质、过期等内容。

四、研发开支占比逐年走低，自称AI驱动零售企业而重大专利或未涉及人工智能领域

作为AI驱动零售企业，丰宜科技架构的决策中心是智能业务决策与编排层，称为FLOW Pilot。该层利用先进的人工智能，监督端到端的决策和任务规划。而报告期内，丰宜科技的研发开支占营收比重下滑，且对于丰宜科技而言系重大的专利共计6项，涉及的领域或未包含人工智能领域。

4.1 自称技术创新系可持续发展根本驱动力，近三年研发开支占营收比重逐年走低

值得一提的是，丰宜科技视技术创新为可扩展及可持续增长的根本驱动力。

招股书显示，2023-2025年，丰宜科技的研发开支分别为5,606.5万元、6,374万元、6,391.5万元，占营业收入的比例分别为4.5%、3.9%、3.2%。

经测算，丰宜科技的研发开支三年合计1.84亿元。且2024-2025年，丰宜科技的研发开支占营收比重逐年走低。

在此情形下，关注丰宜科技的研发团队。

截至2025年12月31日，丰宜科技拥有一支由101名成员组成的专职研发团 队，其中25%专注于人工智能、算法及数据研究。

且截至2025年12月31日，丰宜科技共有821名全职雇员。

即截至2025年末，丰宜科技的研发人员占员工总数的比例为12.3%。

而专利产出方面，丰宜科技数十项专利尚未获得授权。

4.2 截至2025年末授权专利仅9项，其中属重大的专利共计6项

据招股书，丰宜科技表示，透过对研发的持续投入，丰宜科技于2024年建立专有端到端智能体系统FLOW Pilot。尽管大多数行业参与者仍处于数字化(1.0)或系统化(2.0)的技术发展阶段，丰宜科技已发展至数据智能(3.0)阶段，并现处于AI智能化(4.0)阶段，将其运营从人为引导的管理转变为算法驱动的决策。

而截至2025年12月31日，丰宜科技在国内拥有九项已授权专利及50项待决专利申请。

此外，截至最后实际可行日2026年6月3日，丰宜科技已注册或获授权使用专利中，对其业务而言属重大的专利共计6项。

该6项专利分别为“一种电子商城商品促销量数据处理方法、系统及电商平台”“用于显示屏幕面板的显示售货柜管理系统的图形用户界面”“工单系统的同步节点信息的获取方法、装置及存储介质”“多办公系统人员同步一致性方法”“路径规划方法、装置、设备和介质”和“一种智能自动售货机”。

需要指出的是，上述重大专利中，涉及的领域或不包括人工智能。

4.3 自称AI与智能计算平台层构成架构的技术支柱，上述重大专利的技术领域或未涵盖人工智能

据国家知识产权局数据，发明专利“一种电子商城商品促销量数据处理方法、系统及电商平台”，申请日期为2022年3月22日，授权公告日为2022年12月9日。

该发明专利涉及电子商城技术领域，具体而言，涉及一种电子商城商品促销量数据处理方法、系统及电商平台。

在本发明中，由于商品历史促销数据能够反映促销服务对象对分配商品促销量计划的计划数据情况，目标商品促销量预测网络是基于促销服务对象的促销历史数据特征进行商品促销量预测网络生成得到的，能够确定基于促销服务对象的促销历史数据特征划分在同一个商品促销量预测网络的主体对样本分配商品促销量计划的计划数据情况，基于样本分配商品促销量计划对应的预测计划促销量能够提高获取到目标促销服务对象符合实际业务需求的分配商品促销量计划的准确度，从而提高了商品促销量计划分配的准确度。

“用于显示屏幕面板的显示售货柜管理系统的图形用户界面”是一项外观专利，申请日期为2023年4月27日，授权公告日为2024年5月17日，该设计用于人机交互及显示界面内容，该显示屏幕面板用于手机、平板电脑、台式电脑、笔记本电脑、电视。

“工单系统的同步节点信息的获取方法”是一项发明专利，申请日期为2023年3月7日，授权公告日为2024年10月15日。该发明专利属于工单系统技术领域，目的系解决现有技术中如何实现需要同步的节点信息的捕获的技术问题。

“多办公系统人员同步一致性方法”是一项发明专利，申请日期为2023年5月12日，授权公告日为2024年5月28日。

该发明专利明提供多办公系统人员同步一致性方法，包括在本地数据库创建数据表，用于保存人员信息，人员信息包括人员数据以及人员关系数据；建立事件处理器，作为人员异动事件的统一处理入口，事件处理器包括若干原子事件处理器，按照事件类型，事件交由不同的原子事件处理器处理，最终将人员信息存储到本地数据库对应的数据表；进行人员信息补偿，完善本地数据库中的数据，实现人员信息的一致性同步。本发明从不同的业务场景捕捉人员异动，采取事件处理器统一处理不同的人员异动事件；将人员信息同步更新到本地数据库，从而实现多平台数据的一致性同步。

不仅如此，丰宜科技的发明专利“路径规划方法、装置、设备和介质”，申请日期为2023年7月10日，授权公告日为2024年4月26日。该发明专利公开了一种路径规划方法、装置、设备和介质，方法包括确定目标点位的相邻点位；所述相邻点位为基于所述目标点位及其临近点位确定投射阴影区域后所述投射阴影区域内的候选点位，所述临近点位为与所述目标点位距离最近的点位；基于所述目标点位及其所述相邻点位之间的关系，进行路径规划，能够通过确定目标点位的相邻点位，有效降低路径规划时需要遍历点位和道路段的数量，从而有效提高路径规划的效率。

“一种智能自动售货机”是一项实用新型专利，申请日期为2018年4月24日，授权公告日为2019年1月22日。该专利目的在于提供一种智能自动售货机，以解决上述背景技术中提出的支付窗口设计不合理、购物体验差和销售成本过高等问题。

从上述重大专利的技术领域及专利内容来看，上述6项专利涉及的领域包括电商促销数据处理、多地办公系统、点位路径规划、售卖机窗口设计等领域，或并未涉及AI领域。

而在招股书中，丰宜科技称其系AI驱动零售企业，且将继续对丰宜科技的AI能力进行重大投资，以保持技术领先地位，并扩大其运营中自主决策的范围。不仅如此，AI与智能计算平台层构成了丰宜科技架构的技术支柱，负责将底层计算资源转化为业务级AI服务。

简言之，丰宜科技自称为AI驱动零售企业，技术创新系其可持续发展根本驱动力。而报告期内，丰宜科技研发开支占营收比重走低，且其重大专利共计6项，所涉及的技术领域或未包括AI领域。

五、结语

总而言之，作为智能零售柜运营商，丰宜科技截至2025年末在全国部署超过18万个智能零售柜，其2024-2025年的营业收入逐年增长。而丰宜科技超98%收入来自智能零售柜商品销售，销售的商品中超六成为饮料。

点位扩张的同时，丰宜科技近三年销售费用率均超40%且高于可比上市公司，且2025年单柜月均销售额为1,200元。不仅如此，丰宜科技研发开支占比逐年走低，自称AI驱动零售企业，而其认定的重大专利或未涉及人工智能领域。此外，丰宜科技自称对产品实施严格的保质期控制，而智能零售柜多次被投诉售卖过期产品。

业绩“双增”募资拟三年新开177家火锅门店，顾客人均消费两连降，广告及推广开支累计超3亿元

《金证研产研》南方产研中心-财报解读 观澜/作者 书眠/风控

2026年6月，以“毛肚+菌汤”作为招牌产品的巴奴毛肚火锅，其境外上市主体巴奴国际控股有限公司（下称“巴奴国际”）第三次递表港交所。2024-2025年，巴奴国际的营收及净利润双双增长，其中2025年营收规模超28亿元，且净利润增速超60%。

从2023年初起，巴奴国际直营门店快速扩张，截至2026年6月已达200家，且此次上市募资计划三年内新开177家门店。近两年，门店顾客人均消费连续两年下降。另一方面，巴奴国际资产负债率走低，2025年末经营性净现金流超3.9亿元，上市前分红七千万元反募资补充营运资金。值得一提的是，近三年巴奴国际广告及推广开支合计超3亿元，在此背景下，其募资用途还包含品牌建设，强化高端品牌定位与升级价值。

一、业绩“双增”门店数量达200家，募资计划三年内新开177家门店

创立于2001年，巴奴国际以“毛肚+菌汤”作为招牌产品，系国内质量火锅市场最大品牌，2025年市场份额约为3.6%。回溯巴奴国际业绩，其2024-2025年的营收及净利“双增”。且2025年，巴奴国际每家门店平均每日顾客量及销售额不及2023年水平。

1.1 2025年营收突破28亿元同期净利润增长67.5%，毛利率呈上升趋势

近年来，巴奴国际采用直营运营模式，在品质火锅赛道上持续扩张。

据最后实际可行日期为2026年6月12日的招股书（以下简称“招股书”），截至最后实际可行日，巴奴国际直营门店（指以巴奴品牌经营的门店，不包括先前以超岛及桃娘经营的门店）网络已覆盖全国57个城市，门店数量达到200家，较2023年初增长了132.6%。与此同时，巴奴国际拥有5家集生产与物流功能于一体的综合厨房以及1家专业化底料加工厂，业务范围覆盖全国14个省份及直辖市。

业绩方面，2023-2025年，巴奴国际的营业收入分别为21.12亿元、23.07亿元、28.46亿元，净利润分别为1.02亿元、1.23亿元、2.06亿元。

经测算，2024-2025年，巴奴国际的营业收入分别同比增长9.27%、23.37%，净利润分别同比增长20.87%、67.46%。

即2025年，巴奴国际净利润同比大幅增长67.5%，且营收规模突破28亿元。

据招股书援引数据，按收入计，巴奴国际在2025年国内高品质火锅市场中是规模最大的品牌，市场份额约为3.6%；是国内火锅市场第二大品牌，市场份额约为0.4%。

且2023-2025年，巴奴国际的毛利率分别为66.8%、67.9%和69.8%。

业绩增长的同时，巴奴国际门店平均每日销售额相较于2023年下滑。

1.2 门店数量逐年增长，2025年每家门店平均每日顾客量及销售额不及2023年水平

营收净利润双增的背后，巴奴国际搭建一体化数字系统支撑的高效供应链平台。该系统涵盖了采购与供应商管理、厨房、仓储物流、员工管理以及门店运营等全业务流程。

而在门店的精益化运营方面。借助系统化的厨房和冷链体系，巴奴国际实现了食材的预处理及小包装化处理，从而大幅减少了门店对设备与人力资源的依赖，同时也有效缩减了门店的作业空间和存储空间。月均坪效从2023年的约2,300元增长至2025年的超2,650元。

另一方面，招股书显示，2023年初，巴奴国际的直营门店数量仅为86家，截至最后实际可行日2026年6月12日已上升至200家，增长率达到了132.6%。

具体来看，2023-2025年末，巴奴国际的巴奴门店数量分别为111家、144家以及180家，数量持续增长。

而2023-2025年，巴奴国际的每家门店平均每日销售额分别为5.98万元、5.27万元、5.43万元；每家门店平均每日顾客量分别为398人、372人、389人。

也就是说，2025年巴奴国际每家门店的平均每日顾客量以及销售额相对于2024年有所回升，但仍未恢复至2023年水平。而报告期内，巴奴国际门店数量大规模扩张。

在此情形下，此次上市，巴奴国际募资用途包括扩张门店。

1.3 募集资金用于门店扩张及建设厨房等，三年计划新开177家门店或面临激烈市场竞争

根据招股书，巴奴国际本次上市募资的主要用途，包括拓展其直营门店网络，从而扩大地域覆盖并深化市场渗透。巴奴国际将在已建立品牌影响力的重点城市中进一步加大门店密度，并逐步拓展至消费基础良好的周边地级市，同时也将进入具备潜力的新兴区域市场，加快全国网络布局。

按照规划，2026-2028年，巴奴国际将在国内市场分别开设约52家、61家、64家门店。且巴奴国际预计每家新门店的前期投资（主要包括装修、设备、开办费用以及开业物耗等成本）通常不会超过500万元。与此同时，巴奴国际还预计投入3,500万元、2,500万元建设华东厨房和华南厨房，资金将用于生产设施的建设以及设备的采购。

需要指出的是，国内火锅市场竞争激烈且相对分散。

据招股书援引数据，以收入计，2025年国内前五大火锅品牌的市场份额合计约为7.9%。随着头部品牌不断扩大经营规模、加强供应链整合能力并提升品牌影响力，国内火锅行业正呈现出市场集中度逐步提升的趋势。

此外，国内质量火锅市场同样较为分散，以收入计，2025年前五大质量火锅品牌的市场份额合计约为9.1%。

对此，巴奴国际表示，公司的未来增长取决于开设及经营新门店的能力以及维持盈利能力。与此同时，面对国内火锅行业在食品安全与质量、口味、定价、氛围、服务、选址、供应链以及员工招聘等方面的激烈竞争。若无法在市场中与竞争对手有效竞争，可能阻碍其提升或维持收入与盈利能力，进而失去市场份额。

简言之，巴奴国际近年来营收净利润逐年增长，且毛利率走高。同期，巴奴国际门店数量虽在增长，其2025年每家门店平均每日顾客量及销售额不及2023年水平。且在国内火锅市场竞争激烈且相对分散的背景下，巴奴国际此次上市拟募资进行门店扩张及建设厨房等，其预计2026-2028年三年计划新开177家门店。

二、超96%收入来自门店运营，门店顾客人均消费连续两年下降

需要指出的是，巴奴国际秉持产品主义经营理念，追求差异化市场定位，其超九成收入来自门店运营。在此背景下，巴奴国际门店顾客人均消费连续两年下降。

2.1 2025年98.5%的收入来自门店运营，调味品及食材销售业务收入占比持续收缩

从营收结构来看，巴奴大部分收入来自其门店相关服务。

招股书显示，2023-2025年，巴奴国际的门店运营相关服务收入分别为20.45亿元、22.54亿元、28.04亿元，占营业收入的比例分别为96.8%、97.7%、98.5%。

同期，调味品及食材销售收入分别为5,890.4万元、4,735.7万元、3,372.2万元，占营业收入的比例分别为2.8%、2%、1.2%；其他收入分别为773.7万元、632.5万元、832.2万元，近三年收入占比均不足0.5%。

可见，近三年，巴奴国际超96%的收入来自门店运营。

2.2 八成门店数量开设在二三线及以下城市，顾客人均消费连续两年下降

招股书显示，2023-2025年，巴奴国际的巴奴门店顾客人均消费分别为150元、142元以及139元。其中，同期，一线城市顾客人均消费分别为179元、165元、159元；二线城市顾客人均消费分别为150元、141元、139元；三线及以下城市顾客人均消费分别为128元、123元、122元。

可见，2024-2025年，巴奴国际的门店顾客人均消费持续下滑。其中，一线城市三年内降幅为11.17%。

对于顾客人均消费的下降，巴奴国际表示，主要归因于自2024年3月对产品组合与定价实施战略调整，旨在顺应不断变化的市场趋势，吸引更广泛的客户群及提升竞争力。

此外，巴奴国际近年来发展正向二三线城市渗透。

据招股书，2023-2025年末，巴奴国际在二线城市门店数量分别为57家、79家、103家，三年间增长80.7%。

其中，截至最后实际可行日2026年6月12日，巴奴门店设在二线城市有112家，三线及以下城市有48家，合计160家，占总门店数量的八成。

需要指出的是，依托客单价优化的经营策略以及二三线城市下沉，巴奴国际实现了客流的高速增长。

据招股书，2023-2025年，巴奴国际的门店服务顾客总量分别为1,432.8万人、1,682.7万人、2,131.6万人。即2024及2025年同比增长率分别为17.44%、26.68%。其中，二线城市服务顾客数量由2023年的750.9万人增长到2025年的1,223.3万人，增幅达62.91%。

2.3 翻台率连续两年增长背后，部分门店延长营业时间

招股书显示，2023-2025年，巴奴门店整体翻台率分别为3.1次/天、3.2次/天、3.6次/天。其中，2024-2025年，一线城市翻台率由3.6次/天增长到4.2次/天；二线城市由3.1次/天增长到3.5次/天；三线及以下城市由3.1次/天增长到3.4次/天。

对于翻台率持续提升的态势，巴奴国际表示，自2024年至2025年，巴奴国际在一线城市以及各级城市中，都实现了翻台率与同店翻台率的同步上升。这一增长得益于多种因素的推动，包括客户满意度的提升以及回头客数量的增加。此外，在商场条件允许的情况下，巴奴国际已增加24小时营业的门店数量，从而延长营业时间，进一步提升翻台率（包括同店翻台率）。

由上可知，近两年，巴奴国际超九成收入来门店运营，同期其顾客人均消费连续两年下滑。

三、资产负债率走低现金流超3.9亿元，上市前分红七千万元反募资补充营运资金

回溯申报历程，巴奴国际于2025年6月16日首次向港交所递交上市招股书，同年8月，巴奴国际被证监会出具关于股权架构、分红合理性等上市备案补充材料说明。其中，2025年1月，巴奴国际派发股息七千万元。

3.1 实控人杜中兵与韩艳丽合计控制83.38%投票权，曾被要求补充说明实控人通过Tomato Second持股的原因

从股权分布来看，截至最后实际可行日期，杜中兵与韩艳丽夫妇通过持有已发行股本75.26%的D&H（BVI)LTD；以及持有巴奴国际已发行股本8.11%的BANU UNITED LTD，共同控制巴奴国际约83.38%的投票权。

D&H（BVI）LTD由DU HAN LTD全资拥有，而DU HAN LTD则由杜中兵与韩艳丽分别持有90%和10%的权益。此外，杜中兵作为BANU UNITED LTD的唯一董事，负责管理该公司的各项事务，并掌控其所持股份的投票权。

BANU UNITED LTD则由杭州巴氏共创企业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“杭州巴氏”）全资拥有，杭州巴氏的普通合伙人为郑州兴胜和，杜中兵与韩艳丽分别持有郑州兴胜和80%和20%股权。

不难看出，杜中兵与韩艳丽夫妇、D&H（BVI）LTD、DU HAN LTD、BANU UNITED LTD、杭州巴氏以及郑州兴胜和共同构成了巴奴国际的控股股东集团。

且回溯历史，第一次递表后，2025年8月，证监会对巴奴国际出具境外发行上市备案补充材料要求（以下简称“前次境外发行上市备案补充材料要求”）。

其中，证监会要求巴奴国际补充说明，其创始人及配偶在已通过自身和员工持股平台持股的情况下，又通过Tomato Second持股的原因；北京番茄私募基金设立Tomato Second、Fifth、Sixth所涉境外投资、外汇管理程序履行情况及对应境内私募基金产品备案情况；穿透说明GYHL、BANU FUTURE及Water Way Brand的具体情况，以及与巴奴国际现有股东、董监高关联关系、一致行动关系情况。

问题尚未结束。

3.2 首次递表前5个月派息七千万元，曾被要求补充说明分红的必要性

招股书显示，2025年1月，巴奴国际向股东宣派发了七千万元股息，截至最后实际可行日2026年6月12日已全部发放完毕。

除此之外，前次境外发行上市备案补充材料要求显示，巴奴国际被要求补充说明，报告期内分红内部决策情况以及税费缴纳、外汇管理等监管程序履行情况，结合巴奴国际负债等情况说明实施分红的合理性，以及在分红情况下本次上市融资的必要性。

在此情形下，关注巴奴国际的负债情况。

3.3 资产负债率下降且经营性净现金流超3.9亿元，部分募资额将用作营运资金及一般企业用途

招股书显示，2023-2025年末，巴奴国际的流动负债总额分别为6.98亿元、7.17亿元、7.69亿元，非流动负债总额分别为3.58亿元、3.56亿元、3.46亿元。

同期，巴奴国际的流动资产总值分别7.22亿元、8.64亿元、10.35亿元，非流动资产总值分别为8.93亿元、9.22亿元、9.85亿元。

经测算，2023-2025年末，巴奴国际的负债总额分别为10.56亿元、10.73亿元、11.15亿元，资产总值分别为16.15亿元、17.86亿元、20.19亿元，资产负债率分别为65.38%、60.08%、55.2%。

不难看出，报告期内，巴奴国际的资产负债率走低。

2023-2025年，巴奴国际的经营活动所得现金净额分别为4.29亿元、4.95亿元、3.93亿元；同期，期末现金及现金等价物分别为2.69亿元、2.23亿元、0.39亿元。

在此背景下，巴奴国际部分上市募资额将用作营运资金及一般企业用途。

也就是说，巴奴国际一边分红超七千万元，一边上市募资补充营运资金。

四、存货攀升至超2亿元，近三年广告及推广开支合计超3亿元

回溯历史，报告期内，巴奴国际一家子公司曾因展示有关土豆菜品硒含量的误导性营养信息，而被视为构成有关产品质量及功能的虚假或误导性商业宣传，被处罚6万元。需要指出的是，2023-2025年巴奴国际的广告及推广开支合计超3亿元。

4.1 存货攀升至超2亿元，其中食材占比超七成

需先说明的是，巴奴国际的存货由食材、调味料产品、饮料以及其他材料组成。

招股书显示，2023-2025年末及2026年4月末，巴奴国际的存货分别为1.6亿元、1.25亿元、1.93亿元、2.12亿元。

对于上述存货的变化，巴奴国际表示，2024年末下滑主要由于若干食材及调味品的采购价格下降，2025年末上升主要由于当期门店业务的持续增长。

且经测算，2025年末，巴奴国际的存货中，食材的金额为1.4亿元，占比为72.59%。

在此情形下，2023-2025年，巴奴国际向前五大供货商的采购金额分别为1.59亿元、1.03亿元、1.88亿元，分别占同期总采购额的22.7%、13.9%、21.8%。

另一方面，巴奴国际的广告及推广开支也逐年攀升。

4.2 近三年广告及推广开支合计超3亿元，占营收比重或高于部分同行

2023-2025年，巴奴国际的广告及推广开支分别为7,656.7万元、10,086.8万元、12,597.3万元，占同期营收的比例分别为3.63%、4.37%、4.43%。

而火锅上市公司中，据呷哺呷哺2024年报及2025年报，2023-2025年，呷哺呷哺的市场营销费分别为7,166.6万元、6,494.2万元、6,585.8万元，占同期营收的比例分别为1.21%、1.37%、1.74%。而海底捞或未详细披露其市场推广费或广告费相关费用。

即2023-2025年巴奴国际的广告及推广开支占比，或高于呷哺呷哺。

由上可知，近三年巴奴国际的广告及推广开支合计超3亿元。另一方面，巴奴国际的存货截至2026年4月末攀升至超2亿元。

五、结语

简言之，2024-2025年，巴奴国际不仅营收、净利逐年增长，且毛利率呈上升趋势。截至2026年6月12日，巴奴国际的门店已达到200家，较2023年初增长率达到132.6%。且此次上市，巴奴国际募资计划三年内新开177家门店。而2025年，巴奴国际每家门店平均每日顾客量及销售额不及2023年水平。

此外，巴奴国际的门店顾客人均消费连续两年下降。不仅如此，截至2026年4月末，巴奴国际的存货攀升至超2亿元。而近三年，巴奴国际广告及推广开支合计超3亿元，其募资用途还包含品牌建设，强化高端品牌定位与升级价值。另一方面，巴奴国际资产负债率走低现金流超3.9亿元，上市前分红七千万元，在此情形下部分募资额用于营运资金。

主营钢材轧制关键部件营收逐年攀高，下游面向国内外钢铁生产企业，“聚焦”贸易供应商与客户人员交织情况

《金证研产研》南方产研中心 芷露/作者 南江 映蔚/风控

截至2026年7月23日，超330家公司成功在北交所上市。在此前的审议会议中，江苏凯达重工股份有限公司（以下简称“凯达重工”）被关注业绩经营等情况。值得注意的是，凯达重工主营轧辊、辊环等钢材轧制关键部件,产品主要供应给国内外钢铁生产企业，2022-2025年凯达重工的营业收入逐年走高。

下游方面，2024年全球及国内粗钢产量、成品钢表观消费量均下降。客户方面，凯达重工报告期内的多家主要客户2025年营收下滑，且部分客户申请破产。另一方面，凯达重工废钢的终端供应商同时系凯达重工的轧辊客户之一，该终端供应商对应的贸易供应商，与前述凯达重工的轧辊客户共用联系方式。此外，凯达重工对同一客户或曾同时存直接销售和间接销售的情形，累计交易额超四千万元。

一、主营钢材轧制关键部件，近三年营业收入逐年走高

作为主营轧辊、辊环等钢材轧制关键部件的企业，凯达重工的产品主要供应给国内外钢铁生产企业，报告期内，凯达重工的营业收入逐年攀升。而2024年全球及国内粗钢产量、成品钢表观消费量均下降。此背景下，多家客户营业收入下滑，部分客户出现破产或以房抵债的情形。

1.1 主营轧辊、辊环等钢材轧制关键部件，2022-2025年营业收入逐年攀高

据签署日期为2026年5月21日的招股说明书（以下简称“2026年5月21日签署的招股书”）、签署日期为2025年6月24日的招股说明书（以下简称“2025年6月24日签署的招股书”）及2023年1月10日签署的公开转让说明书（以下简称“2023年1月10日签署的公转书”），2020-2025年，凯达重工营业收入分别为3.34亿元、3.6亿元、3.79亿元、4.52亿元、4.6亿元、4.77亿元，净利润分别为4,108.67万元、3,500.96万元、4,869.01万元、6,531.61万元、6,274.49万元、7,085.32万元。

2020-2025年，凯达重工销售商品、提供劳务收到的现金分别为2.57亿元、2.82亿元、2.95亿元、3.47亿元、3.52亿元、3.7亿元。同期，凯达重工经营活动产生的现金流量净额分别为5,576.49万元、3,423.96万元、354.91万元、4,809.73万元、6,351.68万元、5,099.92万元。

经测算，2021-2025年，凯达重工营业收入分别同比增长7.58%、5.34%、19.15%、1.85%、3.73%，净利润分别同比增长-14.79%、39.08%、34.15%、-3.94%、12.92%。2020-2025年，凯达重工的收现比分别为0.77、0.78、0.78、0.77、0.77、0.77，净现比分别为1.36、0.98、0.07、0.74、1.01、0.72。

即2022-2025年，凯达重工的营业收入逐年攀升，且收现比长期小于1。

在此情形下，关注凯达重工的业务。

据2026年5月21日签署的招股书，凯达重工从事轧辊、辊环等钢材轧制关键部件的研发、生产、销售，产品主要供应给国内外钢铁生产企业。

具体来看其产品分类，2023-2025年，凯达重工的轧辊收入分别为39,648.5万元、39,366.64万元、41,565.44万元，占主营业务收入的比例分别为87.81%、85.6%、87.42%；辊环的收入分别为4,309.38万元、4,630.77万元、4,247.07万元，占主营业务收入的比例分别为9.54%、10.07%、8.93%；辊轴的收入分别为1,196.71万元、1,993.59万元、1,735.74万元，占主营业务收入的比例分别为2.65%、4.33%、3.65%。

不难看出，凯达重工主营轧辊、辊环及辊轴三大产品，其中，轧辊收入占比超八成。

1.2 凯达重工产品主要供应给国内外钢铁生产企业，2024年全球及国内粗钢产量、成品钢表观消费量均下降

据世界钢铁协会数据，2020-2024年，世界粗钢产量分别为18.83亿吨、19.63亿吨、18.89亿吨、19.04亿吨、18.85亿吨；中国粗钢产量分别为10.65亿吨、10.35亿吨、10.19亿吨、10.29亿吨、10.05亿吨。

2020-2024年，世界成品钢表观消费量分别为17.9亿吨、18.43亿吨、17.78亿吨、17.78亿吨、17.42亿吨；中国成品钢表观消费量分别为10.09亿吨、9.54亿吨、9.27亿吨、9.05亿吨、8.57亿吨。

经测算，2021-2024年，全球粗钢产量分别同比增长4.25%、-3.77%、0.79%、-1%，中国粗钢产量分别同比增长-2.77%、-1.56%、0.96%、-2.31%。同期，全球成品钢表观消费量分别同比增长2.94%、-3.52%、-0.01%、-2.01%，中国成品钢表观消费量分别同比增长-5.38%、-2.9%、-2.33%、-5.36%。

换言之，2024年，全球及国内粗钢产量、成品钢表观消费量均出现下降。

同时，2025年8月，有关部门印发了《钢铁行业稳增长工作方案（2025－2026年）》。方案提到，当前钢铁行业供给总量过大，有效需求不足，供需失衡是影响行业发展质量和效益的主要矛盾。为此，要继续实施产量压减政策，按照支持先进企业发展、倒逼落后低效产能退出的原则落实年度产量调控任务，促进供需动态平衡。

1.3 多家境内钢铁生产企业客户营收下滑资产负债率逾50%，客户江阴西城破产及客户日照钢铁以房产等抵账

据2026年4月15日签署的首轮问询回复，2023-2025年，凯达重工境内前十大钢铁生产企业客户包括山东钢铁集团有限公司（以下简称“山东钢铁”）、中国宝武钢铁集团有限公司（以下简称“宝武集团”）、鞍钢集团有限公司（以下简称“鞍钢集团”）、内蒙古包钢钢联股份有限公司（以下简称“包钢股份”）、日照钢铁控股集团有限公司（以下简称“日照钢铁”）等。

2023-2025年，凯达重工向山东钢铁、宝武集团、鞍钢集团、日照钢铁、包钢股份分别累计销售6,930.06万元、4,716.04万元、1,735.58万元、1,819.28万元、933.44万元。

据上述客户年报，2025年，山东钢铁、宝武集团、鞍钢集团、包钢股份营收分别同比增长-12.11%、-16.88%、-6.65%、-2.54%，2026年1-3月，上述四家企业的营收分别同比增长-18.59%、-7.49%、-4.83%、-13.73%。2025年各期末，山东钢铁、宝武集团、鞍钢集团、包钢股份资产负债率分别为64.71%、54.34%、67.56%、59.48%。

据2026年5月21日签署的招股书，2025年3月，日照钢铁及其子公司和凯达重工共同签署《抵账协议》，日照钢铁将其下属1套住宅楼及附属1个车位、1间储藏室作价110.99万元两年内分期抵偿凯达重工货款。

此外，2025年4月，凯达重工与日照钢铁签订合同含税金额为1,213.76万元的销售合同。截至签署日，该合同处于正在履行状态。

据2026年4月15日签署的首轮问询回复，2021年4月，江阴市西城钢铁有限公司（以下简称“江阴西城”）与凯达重工签署总价2,862.54万元购销合同。而江阴西城2021年被强制执行5,400万元，2022年底全部股权因被强制执行司法冻结，2023年被债权人申请破产。截至2024年末，凯达重工与江阴西城合同下对应存货账面余额902.11万元，计提跌价准备453.49万元。

1.4 控股股东对外投资的江南农商行系凯达重工客户东方特钢的质权人，为供应商常州中再提供三千万元额度

据2026年4月15日签署的二轮问询回复，凯达重工控股股东江苏国冶控股有限公司（以下简称“国冶控股”）直接持有江苏江南农村商业银行股份有限公司（以下简称“江南农商行”）1.68亿股股份，占江南农商行股份总额的1.66%。

2023-2025年，常州东润特钢有限公司及同一控制下的常州东方特钢有限公司（以下简称“东方特钢”）为凯达重工的客户之一。凯达重工对二者合并销售金额分别为489.42万元、769.75万元、296.72万元。

据动产融资统一登记公示系统，2026年4月3日，江南农商行对与东方特钢质押合同进行登记。质押合同出质人为东方特钢，质权人为江南农商行，合同金额为1亿元，债务履行期限为2026年4月3日至2026年10月8日，质押财产为价值1亿元单位结构性存单。

此外，常州烨图机械有限公司（以下简称“常州烨图”）、常州中再钢铁炉料有限公司（以下简称“常州中再”）为凯达重工的前五大供应商之一。江南农商行向常州中再提供3,000万元授信额度，截至2026年3月31日，常州烨图向江南农商行的贷款余额为500万元。

综上而言，凯达重工主营轧辊、辊环等钢材轧制关键部件，其产品主要供应给国内外钢铁生产企业，2022-2025年营业收入逐年攀高。下游行业方面，2024年全球及国内粗钢产量、成品钢表观消费量均下降。此外，凯达重工多家主要客户不仅营收持续负增长，还资产负债率超50%。不仅如此，客户日照钢铁还以房产等分期抵偿凯达重工货款，客户江阴西城出现破产的情形。

二、终端供应商常州华鑫“身兼”客户，而贸易供应商常州源通与该客户或人员“交织”

产业的供需恰似一张细密交织的价值网络，拟上市企业是网络核心节点，且拟上市企业供应商和客户重叠系交易所关注的重点。值得一提的是，凯达重工废钢的一家终端供应商，与为凯达重工贡献超千万元收入的客户出现“重合”。不仅如此，直接向凯达重工销售废钢的贸易供应商，与前述客户多年共用联系方式。

2.1 2023-2025年向贸易供应商常州源通采购废钢合计超两千万元，涉及的终端供应商为常州华鑫

据2026年5月21日签署的招股书及2026年4月15日签署的首轮问询回复，凯达重工产品的主要原材料是废钢、镍合金、钼铁等。2023-2025年，凯达重工废钢采购金额分别为7,173.76万元、6,233.71万元、6,092.86万元，占原材料采购总额比例分别为32.54%、26.16%、25.2%。

2023-2025年，常州源通再生资源有限公司（以下简称“常州源通”）系凯达重工原材料废钢前五名供应商之一。2023-2025年，凯达重工向常州源通采购废钢的金额分别为1,181万元、939.49万元、822.02万元，占比分别为16.46%、15.07%、13.49%。

需要指出的是，常州源通系贸易供应商，凯达重工通过常州源通采购的废钢终端供应商为常州市金坛华鑫机械装备科技有限公司（以下简称“常州华鑫”）。

值得留意的是，常州华鑫及其关联方亦系凯达重工的客户之一。

2.2 常州华鑫及其同一控制下的常州华能系凯达重工的客户，2023年起累计交易超千万元

据2026年4月15日签署的首轮问询回复和2026年4月15日签署的二轮问询回复，2023年，常州华鑫及其同一控制下的常州市金坛华能机械装备有限公司（以下简称“常州华能”）曾系凯达重工前十大境内客户。

2023-2025年，凯达重工对常州华鑫、常州华能两家企业的销售金额合计分别为757.96万元、623.24万元、335.51万元，占凯达重工内销收入的比例分别为2.68%、2.22%、1.16%。

此外，就对常州华鑫及其同一控制下的常州华能2025年度销售收入下滑问题，凯达重工称主要原因系2022、2023年度常州华能机新建产线，轧辊集中采购需求量较大，相关产品于2023、2024年度交付，导致当期销售收入较多；2025年度，常州华能基于常规替换需求进行采购，从而采购金额相对较少。

即凯达重工或向客户常州华鑫、常州华能销售轧辊。

2.3 招股书披露常州源通、常州华鑫的实控人分别为林龙江、柯国勇，而官宣披露两家企业多年共用电话

据2026年4月15日签署的首轮问询回复和2026年4月15日签署的二轮问询回复，凯达重工与常州源通的合作历史为2021年至今。其中常州源通成立于2018年12月，实际控制人为林龙江。而常州华能、常州华鑫实控人为柯国勇，2021年开始合作，经客户介绍。

据市场监督管理局数据，常州华能、常州华鑫分别成立于2017年11月28日、2016年4月15日。

需要指出的是，2022-2025年，常州源通、常州华能、常州华鑫的企业联系方式均为15*******77。其中，常州源通、常州华能的注册地址均为常州市金坛区薛埠镇东环二路28号。

而据支付宝，截至查询日2026年7月27日，15*******77的持有人名为柯*敏。

即常州源通、常州华能、常州华鑫三家企业常年共用联系方式，且联系方式背后的持有人或为柯*敏。其中，常州源通、常州华能注册地址重合。

据市场监督管理局数据，2021年4月23日至2023年11月22日，常州源通由柯国秋、黄开雄、柯贺龙共同持股。截至查询日2026年7月27日。2023年11月23日起，常州源通由林龙江、黄开雄、柯贺龙共同持股，且2021年起，柯贺龙、柯钧分别为常州源通执行董事、监事。

且常州源通的2025年年报显示，常州源通由柯国秋、黄开雄、柯贺龙分别出资60%、30%、10%。

此外，常州华鑫2016年10月以来由柯国勇、柯*敏、柯钧分别出资38%、31%、31%。其中，柯*敏、柯国勇分别担任常州华鑫执行董事、监事。

不仅如此，常州华能2020年12月以前由柯霖、黄开顺分别出资70%、30%。2020年12月以后，常州华能由柯霖、王林辉分别出资70%、30%。据国家知识产权局数据，2026年1月，常州华能申请的三项专利，发明人均包括柯霖、柯钧、柯*敏。

需要指出的是，凯达重工称常州华鑫、常州华能由柯国勇控制，而官宣披露常州华能由柯霖持股70%。

由上可知，供应商常州源通与客户常州华能、常州华鑫或人员交织，其中，常州源通的执行董事柯钧，同时为持有常州华鑫31%股权的股东以及常州华能的专利发明人。而凯达重工称常州华鑫、常州华能均由柯国勇控制。官宣显示，三家企业多年共用联系电话，且电话的持有人柯*敏，与常州源通、常州华能、常州华鑫的关系或待解。

三、对客户永洋特钢曾同时存直接销售和间接销售，永洋特钢自行交易后置入配套供应商

对于凯达重工而言，其已累计研发生产了近70种材质、上千种规格的轧辊产品，最大产品单重达到50吨，可满足国内外客户对热轧型钢轧辊产品的定制化需求，系热轧型钢轧辊领域内产品种类最多的企业之一。

其中，2023-2024年，凯达重工向客户河北永洋特钢集团有限公司（以下简称“永洋特钢”）直接销售同时或存在间接销售，永洋特钢的配套供应商，与永洋特钢的另一子公司共用联系方式。

2025年，永洋特钢成为该配套供应商的控股股东。

3.1 2023-2024年对客户永洋特钢直接销售的同时，城南冶金采购凯达重工的产品经过开槽后向永洋特钢销售

据2026年4月15日签署的首轮问询回复，2023-2025年，邯郸市永年区城南冶金配件有限公司（以下简称“城南冶金”）、河北新金钢铁有限公司（以下简称“河北新金”）均为凯达重工的境内客户之一。凯达重工对河北新金的销售金额分别为73.53万元、1,398.28万元、1,428.78万元，对城南冶金的销售金额分别为1,927.01万元、836.31万元、0万元。

值得注意的是，2023-2025年，凯达重工与河北新金合作的主体为永洋特钢。凯达重工对永洋特钢的销售金额分别为73.53万元、1,398.3万元、1,428.78万元。

据市场监督管理局数据，2021年9月10日起，永洋特钢由河北新金持股51%。

据2026年4月15日签署的首轮问询回复，城南冶金系永洋特钢的配套供应商，主要为永洋特钢提供对外集采服务，其采购凯达重工轧辊产品并经过进一步开槽后向永洋特钢销售，由于报告期内永洋特钢新建生产线，因此带动了凯达重工对城南冶金销售收入的大幅增长。2024年开始，永洋特钢逐步自行采购，对应邯郸市永年区城南冶金配件有限公司销售收入减少。

据2026年4月15日签署的二轮问询回复，永洋特钢与凯达重工的合作历史为2019年开始通过城南冶金间接采购，2023 年开始自行向凯达重工采购。

而2023-2024年，城南冶金彼时或系永洋特钢员工持股的企业。

3.2 永洋特钢昔日员工杜怀亮或系城南冶金的股东之一，且2025年永洋特钢成为城南冶金的控股股东

据市场监督管理局数据，2019年6月3日至2025年7月29日，城南冶金由谢彦增、李俊峰、谢兆生、杜怀亮、杜斌分别出资20%、20%、20%、20%、20%。2025年7月30日至查询日2026年7月27日，城南冶金变更为由永洋特钢、谢彦增、李俊峰、谢兆生、杜怀亮、杜斌分别出资98.04%、0.39%、0.39%、0.39%、0.39%。

据永洋特钢公众平台2021年发布的信息，2021年4月，杜怀亮曾作为永洋特钢的人员参加了永洋特钢组织的活动。

不难看出，城南冶金股东之一杜怀亮，或曾系永洋特钢的前员工。

3.3 城南冶金的原总经理杜伟彬或曾于永洋特钢，2022-2024年永洋特钢的另一子公司与城南冶金多年共用电话

据市场监督管理局数据，2020年4月14日至2025年7月29日期间，杜伟彬、杜怀亮分别担任城南冶金总经理、财务负责人。

据永洋特钢公众平台2021年发布的信息，2021年4月，杜伟彬曾作为永洋特钢的代表参加了永洋特钢组织的活动。

据市场监督管理局数据，截至查询日2026年7月27日，邯郸市永洋热力供应有限公司（以下简称“永洋热力”）成立于2022年3月，成立以来由永洋特钢全资持有。2026年4月15日起，杜伟彬成为永洋热力的董事兼法定代表人。

与此同时，2022-2024年，城南冶金的企业联系电话为  0310-69****0。同期，永洋特钢全资子公司赛迪永洋河北重工装备制造有限公司（以下简称“永洋重装”）的企业联系电话同样为0310-69****0。

即2023-2024年，城南冶金彼时的总经理杜伟彬、股东兼财务负责人杜怀亮，均曾以永洋特钢的人员参加永洋特钢的活动。且2022-2024年，城南冶金与永洋特钢另外一家永洋重装共用联系方式。

也就是说，2023-2024年，凯达重工向永洋特钢直接销售的同时，或存在通过城南冶金向永洋特钢间接销售的情形。合作背后，2023-2024年，城南冶金彼时的总经理杜伟彬与财务负责人杜怀亮，或曾系永洋特钢的人员。并且，城南冶金2022-2024年与永洋特钢的另一子公司永洋重装共用联系方式。

四、结语

简言之，凯达重工主营轧辊、辊环等钢材轧制关键部件，2022-2025年营业收入逐年攀高。凯达重工的产品主要供应给国内外钢铁生产企业。2024年全球及国内粗钢产量、成品钢表观消费量均下降。此背景下，凯达重工多家钢铁生产企业客户的营收下滑，部分客户破产或以房产抵账。

另一方面，2023年以来，凯达重工向贸易供应商常州源通累计采购废钢的采购额超两千万元，常州源通涉及的终端供应商为常州华鑫。而常州华鑫及其关联方为凯达重工的轧辊客户之一，2023年起向凯达重工累计采购超千万元。合作背后，常州源通与常州华鑫及其关联方长期共用联系方式。此外，2023-2024年，凯达重工向永洋特钢直接销售的同时，或通过城南冶金向永洋特钢销售。而城南冶金2025年被永洋特钢收购前，股东或曾包括永洋特钢前员工，且城南冶金原总经理或曾于永洋特钢。

主营化妆品业绩连年增长，客户以自研原料推进核心单品迭代升级，称经销商自行管理存货或现疑云

《金证研产研》南方产研中心 正则BR&DL/作者 西洲 菘蓝 映蔚/风控

在2026年5月6日的审议会议中，深圳市维琪科技股份有限公司（以下简称“维琪科技”）面对关于业绩增长可持续性的问询，其被要求结合市场竞争、主要客户合作及采购计划、2026年一季度经营业绩、新增折旧摊销等情况，说明经营业绩是否稳定可持续。

作为主营化妆品原料及成品的企业，维琪科技的营收及净利润逐年走高。主要客户方面，2022-2025年，客户广东丸美生物技术股份有限公司（以下简称“丸美生物”）为维琪科技贡献超三千万元化妆品原料收入。维琪科技向丸美生物销售的产品配套丸美“小红笔”眼霜系列，该产品使用维琪科技的三项新原料。而2026年2月，丸美“小红笔”眼霜系列推出升级版本即“S肽小红笔眼霜”，升级后的备案成分包含丸美生物的自研原料S肽，或未包含维琪科技上述提供的三项原料中的两项原料。在此情形下，丸美生物称以S肽等自研原料推进核心单品迭代升级。

此外，维琪科技披露董秘的履历或现“罗生门”。另一方面，维琪科技经销模式下，其与经销商客户系买断式销售，并由经销商自行管理存货。而经销商的线上团购的“团长”表示，其帮卖产品系从维琪科技仓库发货。

一、主营化妆品原料及成品业绩连年增长，客户以自研原料推进核心单品迭代升级

作为一家化妆品原料供应商，维琪科技建立以皮肤活性多肽为主、以植物原料和油脂、乳化剂等基础原料为补充的化妆品原料体系，其主要产品为多肽化妆品原料、化妆品成品。2023-2025年及2026年一季度，维琪科技的营收及净利润均保持同比增长。

在维琪科技的客户中，2022-2025年，主要客户丸美生物为维琪科技贡献超三千万元化妆品原料收入。具体而言，维琪科技为丸美生物一款产品提供三项新原料。而丸美生物已推出该款产品的升级版本，且或加入丸美生物的自研原料。

1.1 主营化妆品原料及成品，近三年一期营收及净利润逐年走高

此番上市，维琪科技主营业务为化妆品原料和化妆品成品的研发、生产、销售以及相关服务，其主要产品为多肽化妆品原料、化妆品成品。

2022-2025年，维琪科技的营业收入分别为1.35亿元、1.65亿元、2.48亿元、2.75亿元，2023-2025年分别同比增长21.67%、50.23%、11.17%。

2022-2025年，维琪科技的净利润分别为3,492.49万元、4,228.72万元、7,064.4万元、9,084.67万元，2023-2025年分别同比增长21.08%、67.06%、28.6%。

2026年1-3月，维琪科技的营业收入为6,612.13万元，较2025年同期的6,467.05万元同比增长2.24%；2026年1-3月的净利润为2,409.24万元，较2025年同期的2,332.51万元同比增长3.29%。

1.2 化妆品原料业务贡献过半主营业务收入，近四年客户丸美生物合计撑起超三千万元化妆品原料收入

具体看维琪科技的业务，2022-2025年，维琪科技的化妆品原料业务收入分别为8,523.53万元、9,370.48万元、12,601.24万元、16,596.28万元，占主营业务收入的比例分别为62.97%、56.88%、50.93%、60.37%。

经测算，2022-2025年，维琪科技的化妆品原料业务收入合计为4.71亿元。

2022-2025年，维琪科技对丸美生物及其附属公司的销售收入分别为1,616.15万元、1,579.31万元、2,643.6万元、2,052.06万元。同期，丸美生物分别为维琪科技第一、第一、第二、第二大客户。

其中，2022-2025年，维琪科技对丸美生物的化妆品原料销售收入分别为238.68万元、699.47万元、1,540.85万元、1,402.85万元，化妆品原料销售收入合计3,881.85万元。

值得关注的是，丸美生物以自研原料迭代升级产品。

1.3 向丸美生物销售的产品配套丸美“小红笔”眼霜系列，该系列于2026年2月推出升级版本即“S肽小红笔眼霜”

据维琪科技签署日为2026年3月30日的二轮问询回复（以下简称“二轮问询回复”），维琪科技向丸美生物销售的主要产品配套丸美“小红笔”眼霜系列。

丸美生物升级丸美多重胜肽紧致淡纹眼霜（小红笔2.0）时，维琪科技为其定制原料并提供配方，后期丸美生物再次将该系列升级为丸美多重胜肽紧致淡纹嘭弹眼霜（小红笔3.0）时，维琪科技根据客户需求同步升级定制原料并升级配方。

且维琪科技签署于2026年3月30日的《公开发行股票并在北交所上市申请文件的审核问询函的回复》（更新版）（以下简称“2026年3月30日首轮问询回复”）显示，维琪科技表示，公司为丸美生物提供其核心单品“丸美小红笔眼霜”的核心功效成分，且该等复配原料中含有维琪科技的创新新原料，仅维琪科技可以提供该款原料，该产品项目合作时间较长，期间产品升级丸美生物仍选择由维琪科技为该产品提供功效原料，合作关系相对稳定。

据丸美生物认证的公众平台2026年3月6日发布的内容，伴随着丸美S肽的技术成熟与权威认证，搭载这一核心成分的丸美S肽小红笔眼霜全新上市，这款全新升级的小红笔眼霜，不仅核心添加丸美S肽，更搭配25%高浓胜肽PRO定制配比。

需要指出的是，S肽(Stapled Peptide，订书肽)，即指丸美自研乙酰基环(戊二酰基六肽-121)四肽-142酰胺。

可见，2026年，丸美生物的S肽小红笔眼霜上市出售。

据认证主体为丸美生物全资子公司的天猫店铺“丸美旗舰店”，2026年4月28日及2026年7月22日的客服称，“丸美S肽小红笔眼霜”为“丸美小红笔眼霜3.0”的升级版本，两者均为小红笔眼霜系列。“丸美S肽小红笔眼霜”于2026年2月上新。

且“丸美旗舰店”上架的商品“丸美小红笔眼霜S肽淡化黑眼圈抗皱提亮眼周带按摩头”图文详情显示，颠覆再升级，丸美S肽小红笔眼霜。且“颠覆再升级”的注释显示，其是指丸美多重胜肽全脸紧致淡纹焕亮眼霜与上一代多重胜肽紧致淡纹嘭弹眼霜的比较。

需要指出的是，根据该店铺商品详情及客服信息，丸美小红笔眼霜2.0的产品名称为“丸美多重胜肽紧致淡纹眼霜”；丸美小红笔眼霜3.0的产品名称为“丸美多重胜肽紧致淡纹嘭弹眼霜”；丸美S肽小红笔眼霜的产品名称为“丸美多重胜肽全脸紧致淡纹焕亮眼霜”。

简言之，维琪科技向丸美生物销售的主要产品配套丸美“小红笔”眼霜系列。据丸美生物及其店铺信息，丸美“小红笔”眼霜，先从“丸美小红笔眼霜2.0”升级为“丸美小红笔眼霜3.0”，再在2026年2月推出升级版本“丸美S肽小红笔眼霜”。

在此背景下，关注维琪科技向丸美生物提供的新原料。

1.4 维琪科技为“丸美小红笔眼霜3.0”提供三项原料，分别为Erasin0003、寡肽-215、芋螺肽

据维琪科技签署日为2026年5月11日的招股书（以下简称“签署于2026年5月11日的招股书”），截至签署日，维琪科技多款新原料已经配套多家知名品牌商的多款核心单品。其中，丸美小红笔眼霜使用的维琪科技新原料为β-丙氨酰羟脯氨酰二氨基丁酸苄胺（商品名：Erasin0003）、寡肽-215、芋螺肽。

再来关注“S肽小红笔眼霜”的备案成分。

1.5 “S肽小红笔眼霜”的备案成分未包括Erasin0003、寡肽-215，而丸美生物称以S肽等自研原料推进核心单品迭代升级

据药监局数据，丸美生物备案日期为2023年3月30日的丸美多重胜肽紧致淡纹眼霜，即丸美小红笔眼霜2.0，备案编号为粤G妆网备字2023116231，成分包含水、甘油、1,2-戊二醇、山嵛醇、白池花（LIMNANTHES ALBA）籽油、角鲨烷、C14-22醇、聚二甲基硅氧烷、C10-18脂酸甘油三酯类、甘油聚醚-26、丁二醇、氢化卵磷脂、生育酚乙酸酯、丙烯酸羟乙酯/丙烯酰二甲基牛磺酸钠共聚物、C12-20烷基葡糖苷、1,2-己二醇、聚异丁烯、丙烯酸（酯）类/C10-30烷醇丙烯酸酯交联聚合物、PPG-13-癸基十四醇聚醚-24、氨甲基丙醇、辛甘醇、甘草酸二钾、稻米发酵产物滤液、1,3-丙二醇、甘油葡糖苷、PEG-7三羟甲基丙基椰油醚、山梨坦异硬脂酸酯、透明质酸钠、寡肽-1、母菊（CHAMOMILLA RECUTITA）花油、泛醌、EDTA二钠、番红花（CROCUS SATIVUS）花提取物、乙酰基四肽-5、聚甘油-10二异硬脂酸酯、香柠檬（CITRUS AURANTIUM BERGAMIA）果油、聚甘油-10月桂酸酯、乙基己基甘油、硬脂醇聚醚-20、橙皮苷甲基查尔酮、葡聚糖、精氨酸/赖氨酸多肽、β-丙氨酰羟脯氨酰二氨基丁酸苄胺、乙酰基六肽-8、棕榈酰五肽-4、可溶性胶原、芽孢杆菌发酵产物、九肽-1、三肽-10瓜氨酸、N-羟基琥珀酰亚胺、乙酰基七肽-4、二肽-2、棕榈酰四肽-7、5,7-二羟基黄酮、棕榈酰三肽-1。截至查询日2026年7月23日，该备案处于有效状态。

此外，丸美生物备案日期为2024年6月14日的丸美多重胜肽紧致淡纹嘭弹眼霜，即丸美小红笔眼霜3.0，备案编号为粤G妆网备字2024219313，成分包含水、甘油、1,2-戊二醇、聚二甲基硅氧烷、丁二醇二辛酸/二癸酸酯、季戊四醇四（乙基己酸）酯、丙二醇、聚甘油-6二硬脂酸酯、丁二醇、角鲨烷、鲸蜡硬脂醇、乳酸菌发酵产物、酵母菌发酵产物、霍霍巴酯类、牛油果树（BUTYROSPERMUM PARKII）果脂、山嵛醇、肉豆蔻醇肉豆蔻酸酯、1,2-己二醇、丙烯酸钠/丙烯酰二甲基牛磺酸钠共聚物、硬脂酰谷氨酸钠、聚甘油-3蜂蜡酸酯、鲸蜡醇、糖类同分异构体、PPG-13-癸基十四醇聚醚-24、生育酚烟酸酯、黄原胶、异十六烷、丙烯酸（酯）类/C10-30烷醇丙烯酸酯交联聚合物、肌肽、乙酰基六肽-8、乙酰基四肽-5、寡肽-215、棕榈酰五肽-4、芋螺肽、红球姜（ZINGIBER ZERUMBET）提取物、β-丙氨酰羟脯氨酰二氨基丁酸苄胺、番红花（CROCUS SATIVUS）花提取物、β-葡聚糖、生育酚乙酸酯、氨甲基丙醇、辛甘醇、氢化卵磷脂、聚山梨醇酯-80、EDTA二钠、1,3-丙二醇、母菊（CHAMOMILLA RECUTITA）花油、山梨坦油酸酯、蒎烷二醇、莰烷二醇、柠檬酸、柠檬酸钠、生育酚（维生素E）。该产品备案于2026年7月9日注销。

然而，丸美生物备案日期为2025年12月25日的丸美多重胜肽全脸紧致淡纹焕亮眼霜，即S肽小红笔眼霜，备案编号为粤G妆网备字2025398596，成分包含水、甘油、1,2-戊二醇、烟酰胺、双丙甘醇、季戊四醇四（乙基己酸）酯、聚二甲基硅氧烷、丁二醇二辛酸/二癸酸酯、聚甘油-6二硬脂酸酯、鲸蜡硬脂醇、小烛树蜡/霍霍巴/米糠聚甘油-3酯类、角鲨烷、乙酰壳糖胺、肉豆蔻醇肉豆蔻酸酯、山嵛醇、乳酸菌发酵产物、酵母菌发酵产物、丙二醇、1,2-己二醇、稻米发酵产物滤液、红没药醇、酵母菌/大米发酵产物滤液、甘油葡糖苷、尿囊素、黄原胶、硬脂酰谷氨酸钠、丙烯酸羟乙酯/丙烯酰二甲基牛磺酸钠共聚物、丙烯酸（酯）类/C10-30烷醇丙烯酸酯交联聚合物、糖类同分异构体、丁二醇、乙酰基环(戊二酰基六肽-121)四肽-142酰胺、环四肽-24氨基环己烷甲酸酯、三肽-105、芋螺肽、乙酰基六肽-8、肌肽、肝素钠、乙酰基四肽-5、十四烷基氨基丁酰缬氨酰胺基丁酸脲三氟乙酸盐、番红花（CROCUS SATIVUS）花提取物、珠丝毛蓝耳草（CYANOTIS ARACHNOIDEA）根提取物、母菊（CHAMOMILLA RECUTITA）花油、曲霉发酵产物、β-葡聚糖、氯化镁、生育酚乙酸酯、聚异丁烯、辛甘醇、1,3-丙二醇、氨甲基丙醇、EDTA二钠、苯氧乙醇、PEG-7三羟甲基丙基椰油醚、山梨坦异硬脂酸酯、柠檬酸、乙基己基甘油、柠檬酸钠。该产品备案于2026年7月7日注销。

对于丸美小红笔眼霜3.0与S肽小红笔眼霜备案注销的情形，丸美生物旗下网店“丸美旗舰店”的客服2026年7月22日表示，上述情形属于产品迭代升级调整，注销备案前已经完成生产，并且还在保质期内的产品，是可以正常销售使用的。

值得一提的是，S肽小红笔眼霜的涉及专利包括专利号为2025111989129的专利，该专利名称为订书肽化合物、其制备方法及其应用和护肤品。该专利的申请人为丸美生物，专利说明书显示，该专利形成的订书肽化合物能够提升上调纤维细胞的表达能力，促进胶原蛋白的表达，可以用于抗皱、抗衰以及修复等领域。

而据维琪科技官网公开信息，Erasin0003，效果为促进8重胶原蛋白表达，实现胶原和弹性双补，全面紧致；寡肽-215的效果是修复。

不难看出，“S肽小红笔眼霜”的成分，包含维琪科技提供的原料芋螺肽、以及丸美生物自研的S肽，但未包含维琪科技提供的另外两种原料含Erasin0003、寡肽-215。

除此之外，丸美生物称拟 S肽等自研原料推进产品迭代升级。

据丸美生物2025年报，丸美生物2026年的产品策略包括凭借S肽、重组功能蛋白等自研原料积累，有序推进核心单品及重点系列的迭代升级。

由上可知，维琪科技向丸美生物销售“丸美小红笔眼霜”配套原料，而丸美生物或已将“丸美小红笔眼霜”升级为“S肽小红笔眼霜”。且丸美生物称以S肽、重组功能蛋白等自研原料有序推进核心单品迭代升级。

而继“S肽小红笔眼霜”后，丸美生物或再迭代一款新产品。

1.6 旗下网店上架“丸美小红笔眼霜4.0”体验装称系“S肽小红笔眼霜”的升级版，备案成分或也未包括Erasin0003、寡肽-215

需要注意的是，截至查询日2026年7月23日，“丸美旗舰店”上架的商品“丸美小红笔眼霜4.0 5g淡化黑眼圈细纹提拉紧致-ms”体验装，店内销量排名第一，已有“20万+”人付款，化妆品备案号为国妆特字20263702。

该商品图文详情显示，丸美小红笔眼霜4.0携“新皮”全新登场。且“携‘新皮’全新登场”的注释显示，其是指多重胜肽紧致淡纹嘭弹眼霜与丸美多重胜肽全脸紧致淡纹焕亮眼霜的成分更新。

并且，2026年7月23日，“丸美旗舰店”的客服表示，丸美小红笔眼霜4.0系S肽小红笔眼霜的升级版。该产品的正装尚未上新。

换言之，丸美“小红笔”眼霜系列产品，或升级至“丸美小红笔眼霜4.0”。

并且，据药监局数据，国妆特字20263702号化妆品注册产品名称为丸美紧致淡纹祛斑美白眼霜，即丸美小红笔眼霜4.0，批准日期为2026年5月25日，注册证有效期至2031年5月24日。该产品0.1%（w/w）以上成分包括水、甘油、1,2-戊二醇、烟酰胺、双丙甘醇、季戊四醇四（乙基己酸）酯、聚二甲基硅氧烷、丁二醇二辛酸/二癸酸酯、聚甘油-6二硬脂酸酯、鲸蜡硬脂醇、小烛树蜡/霍霍巴/米糠聚甘油-3酯类、角鲨烷、乙酰壳糖胺、肉豆蔻醇肉豆蔻酸酯、山嵛醇、乳酸菌发酵产物、酵母菌发酵产物、丙二醇、1,2-己二醇、稻米发酵产物滤液、红没药醇、酵母菌/大米发酵产物滤液、甘油葡糖苷、尿囊素、黄原胶、硬脂酰谷氨酸钠、丙烯酸羟乙酯/丙烯酰二甲基牛磺酸钠共聚物、丙烯酸（酯）类/C10-30 烷醇丙烯酸酯交联聚合物、糖类同分异构体、丁二醇。

其他微量成分包括乙酰基环(戊二酰基六肽-121)四肽-142酰胺、环四肽-24氨基环己烷甲酸酯、三肽-105、芋螺肽、乙酰基六肽-8、肌肽、肝素钠、乙酰基四肽-5、十四烷基氨基丁酰缬氨酰胺基丁酸脲三氟乙酸盐、番红花（CROCUS SATIVUS）花提取物、珠丝毛蓝耳草（CYANOTIS ARACHNOIDEA）根提取物、母菊（CHAMOMILLA RECUTITA）花油、曲霉发酵产物、β-葡聚糖、氯化镁、生育酚乙酸酯、聚异丁烯、辛甘醇、1,3-丙二醇、氨甲基丙醇、EDTA二钠、苯氧乙醇、PEG-7三羟甲基丙基椰油醚、山梨坦异硬脂酸酯、柠檬酸、乙基己基甘油、柠檬酸钠。

截至查询日2026年7月23日，该产品备案处于有效状态。

由上而知，维琪科技主营业务为化妆品原料和化妆品成品的研发、生产、销售以及相关服务，其主要产品为多肽化妆品原料、化妆品成品。2022-2025及2026年1-3月，维琪科技的营收及净利润持续增长。且维琪科技表示，公司多款新原料已经配套多家知名品牌商的多款核心单品，其中包括丸美生物的眼霜。

2022-2025年，主要客户丸美生物为维琪科技合计贡献超三千万元化妆品原料收入。关于双方的合作，维琪科技向丸美生物销售的产品配套丸美“小红笔”眼霜系列，并且该产品使用了维琪科技的Erasin0003、寡肽-215原料、芋螺肽三种新原料。而丸美生物公开信息披露，丸美“小红笔”眼霜系列于2026年2月推出升级版本即“S肽小红笔眼霜”。且据药监局备案信息，“S肽小红笔眼霜”备案成分包含丸美生物的自研原料S肽、维琪科技提供的原料芋螺肽，或未包含维琪科技提供的另外两种原料Erasin0003、寡肽-215。

而后，丸美生物或将“S肽小红笔眼霜”再升级为丸美小红笔眼霜4.0，丸美小红笔眼霜4.0的备案成分或同样未包括维琪科技提供的两种原料Erasin0003、寡肽-215。在此情形下，丸美生物称以S肽、重组功能蛋白等自研原料有序推进核心单品迭代升级。

二、招股书披露董秘张永清兼职单位的时间，或与兼职单位信披“对不上”

在业绩增长可持续性，维琪科技称，其业绩可持续增长的确定性源于多肽活性原料市场的持续增长，以公司在多肽活性原料市场的竞争优势，而非源于特定客户或特定产品。截至2025年，维琪科技的多肽原料收入合计为1.49亿元。

另一方面，维琪科技披露董秘张永清的履历，或与其兼职单位披露的信息“对不上”。

2.1 招股书披露董秘张永清在香江集团、香江控股的时间，与汇成真空披露的时间或存“出入”

据2026年5月11日的招股书，截至2026年5月11日，张永清担任维琪科技的董事、副总经理、财务负责人、董事会秘书，曾兼任广东汇成真空科技股份有限公司（以下简称“汇成真空”）独立董事，已于2025年9月卸任。

2002年1月至2005年11月，张永清就职于香江集团有限公司（以下简称“香江集团”），任财务经理；2005年12月至2009年8月，张永清就职于深圳市香江控股股份有限公司（以下简称“香江控股”），任董事兼财务总监。

然而，据汇成真空2026年4月16日出具的公告，2002年1月至2006年9月，张永清任香江集团财务经理；2006年10月至2009年8月，张永清历任香江控股财务总监、董事。

即维琪科技在招股书中披露的张永清在香江集团、香江控股的时间，或与汇成真空公告“对不上”。

再来关注维琪科技的多肽化妆品原料市场份额。

2.2 2024年多肽原料收入合计为1.17亿元并称国内市占率第一，2025年多肽原料收入合计为1.49亿元

据2026年3月30日首轮问询回复，维琪科技根据援引数据测算，2024年，维琪科技在国内多肽化妆品原料市场的占有率为6.6%，位列行业第一，可比公司浙江湃肽生物股份有限公司（以下简称“湃肽生物”）的占有率为5.8%，位列第二。

报告期内，维琪科技的主要产品为多肽化妆品原料和化妆品成品。

2022-2025年，维琪科技的多肽新原料收入分别为363.98万元、2,103.96万元、4,114.87万元、4,915.04万元，多肽目录原料收入分别为8,107.96万元、6,817.21万元、7,565.48万元、9,945.09万元。

经测算，2022-2025年，维琪科技的多肽原料及多肽目录原料收入合计分别为8,471.94万元、8,921.17万元、11,680.35万元、14,860.13万元。

2.3 2025年可比公司湃肽生物营收5.34亿元，而2020-2022年多肽化妆品原料收入占比超50%

2020-2022年，可比公司湃肽生物的多肽化妆品原料业务收入分别为4,611.04万元、8,875.8万元、13,766.45万元。因湃肽生物已于2023年12月撤回上市申请，因此未披露2023年以来详细的财务数据。

据采纳科技股份有限公司2026年7月20日的公告，2025年，湃肽生物营业收入为5.34亿元。

基于此，以湃肽生物整体的营收和多肽化妆品原料收入历史占比作为参考。

回顾历史。2020-2022年，湃肽生物的营业收入分别为0.86亿元、1.43亿元、2.15亿元，主营业务收入分别为0.86亿元、1.42亿元、2.13亿元，多肽化妆品原料收入占主营业务收入的比例分别为53.64%、62.46%、64.61%。

并且，截至查询日2026年7月22日，湃肽生物官网的包含多肽化妆品原料的介绍内容。

可以看出，湃肽生物的营业收入相较于2022年出现翻倍式增长。并且2020-2022年其多肽化妆品原料收入占比持续提升，且现或保有该业务。

放眼维琪科技的其他可比公司。

据签署于2026年5月11日的招股书，维琪科技的同行业可比公司分别为湃肽生物、山西锦波生物医药股份有限公司（以下简称“锦波生物”）、上海珈凯生物股份有限公司（以下简称“珈凯生物”）、广东芭薇生物科技股份有限公司（以下简称“芭薇股份”）、江苏创健医疗科技股份有限公司（以下简称“创健医疗”）。

据上述可比公司年报，2025年，锦波生物的原料及其他产品收入为4,845.08万元；同期，把芭薇生物的营业收入为8.42亿元，未披露原料收入。

2025年，珈凯生物的主营业务是化妆品功效原料的研发、生产和销售，其主营业务收入为2.63亿元。

而创建医疗于2025年8月11日在新三板摘牌，无2025年详细财务数据。

总体而言，2024年，维琪科技的多肽原料及多肽目录原料收入合计为1.17亿元，并称其在国内多肽化妆品原料市场的占有率为6.6%，位列行业第一。来到2025年，维琪科技多肽原料收入合计为1.49亿元；同期，湃肽生物营收5.34亿元，但未披露具体收入构成，而参考2020-2022年多肽化妆品原料收入占比超50%。

另一方面，维琪科技在招股书中披露董秘张永清的履历，或与汇成真空披露信息存“出入”。

三、近三年来速派来贡献逾千万元经销收入，称经销商自行管理存货或现疑云

2022-2025年，经销商速派来供应链（深圳）有限公司（以下简称“速派来”）为维琪科技贡献超一千万元收入。值得关注的是，维琪科技称对经销商系买断式销售，由经销商自行管理存货。而速派来的线上团购“团长”表示，其帮卖产品系从维琪科技仓库发货。

3.1 自称OBM成品经销业务对速派来存在依赖，近三年来速派来贡献逾一千万元经销收入

2022-2025年，维琪科技经销收入占主营业务收入的比例分别为8.09%、11.04%、11%、7%。

其中，2022-2025年，维琪科技对速派来的经销收入分别为0元、183.52万元、956.47万元、263.01万元。维琪科技表示，其OBM成品经销业务对速派来存在依赖。

经测算，2022-2025年，速派来为维琪科技合计贡献1,403万元的经销收入。

3.2 称对速派来买断式销售并由其自行管理存货，双方采用社区团购模式合作

2023-2025年，维琪科技OBM业务私域渠道销售，主要系与速派来合作采用社区团购模式销售维琪科技自有产品，速派来从维琪科技采购OBM成品后通过“微店”、“快团团”等线上私域团购平台将商品销售给终端消费者，维琪科技对速派来为买断式销售，产品交付后除质量问题不允许速派来退换货。速派来买断后由其向终端客户销售。

同期，经销模式下，经销商的相关存货情况由其自行管理。

然而，速派来的线上团购团长表示，产品系从维琪科技仓库发货。

3.3 速派来认证的微店线上团购团长称，“肽妍”相关产品从维琪科技仓库发货

截至查询日2026年5月28日，认证主体为速派来的微店的品牌授权信息显示，商标认证为“肽妍”，商标持有者为深圳市维创星生物科技有限公司（以下简称“维创星”）。

需要说明的是，维创星系维琪科技的全资子公司，主要通过开设自营网络店铺的形式开展业务。2022-2025年，维琪科技的OBM成品业务，销售自有品牌“肽妍”化妆品，包括面霜、面膜、精华液、洁面乳等多种产品。

2026年4月22日，据认证主体为速派来的微店“肽妍速派来”，客服一栏添加的“肽妍速派来”工作人员推送了“快团团”的跟团链接，并表示“快团团”的团长帮速派来代理“肽妍”相关产品，产品统一云仓发货。

2026年5月9日，该跟团链接的“快团团”团长表示，其帮卖的产品系由维琪科技的仓库发货。并且，截至查询日2026年5月22日，该跟团链接仍有效。需要指出的是，该名“快团团”团长仍在开团销售维琪科技的产品。其“团员”晒单记录最早可追溯至2025年10月20日。

可见，维琪科技称，速派来从维琪科技采购OBM成品后通过“微店”、“快团团”等线上私域团购平台将商品销售给终端消费者，且维琪科技对速派来为买断式销售。而速派来认证的微店销售维琪科技“肽妍”相关产品，而上述线上团长称，其帮卖的产品系由维琪科技的仓库发货。

3.4 将商品发送到经销商指定地点，经销商实物占有商品并取得商品控制权时确认收入

报告期内，维琪科技的经销模式为买断式销售，属于在某一时点履行的履约义务。维琪科技根据合同或者订单的约定将化妆品原料、OBM成品发送到经销商指定地点，客户签收后，确认收入。

不仅如此，现行有效的《企业会计准则第14号-收入》显示，对于在某一时点履行的履约义务，企业应当在客户取得相关商品控制权时点确认收入。企业是否将该商品实物转移给客户，是判断客户是否取得商品控制权的迹象之一。

且维琪科技表示，根据维琪科技与经销商合作的具体执行情况，经销商确认收货后，已经实物占有该商品，并取得了对该商品的控制权（即拥有主导商品使用并获取几乎全部的经济利益的权利），维琪科技已经就交付的相关商品享有现时收款的权利，维琪科技经销收入确认、计量符合企业会计准则的相关规定。

简言之，2022-2025年，速派来为维琪科技合计贡献1,403万元的经销收入。维琪科技称速派来等经销商自行管理存货，维琪科技与其属于买断式销售。而速派来的线上团购的“团长”表示，其帮速派来销售的维琪科技产品，系由维琪科技的仓库发货。

四、结语

综合来看，作为一家化妆品原料供应商，维琪科技主营业务为化妆品原料和化妆品成品的研发、生产、销售以及相关服务，其主要产品为多肽化妆品原料、化妆品成品。2022-2025年及2026年一季度，维琪科技的营收及净利润均持续增长。

此外，2022-2025年，主要客户丸美生物撑起超三千万元化妆品原料收入。且丸美生物的小红笔眼霜使用维琪科技的三项新原料。而丸美生物或已推出该款产品的升级版本，即“S肽小红笔眼霜”。根据药监局备案信息，丸美生物升级后的“S肽小红笔眼霜”、“丸美小红笔眼霜4.0”的备案成分包括含丸美生物的自研原料S肽，或均未包含上述维琪科技提供的三项原料中的两项原料。在此情形下，丸美生物称以S肽、重组功能蛋白等自研原料有序推进核心单品迭代升级。

此外，维琪科技披露董秘张永清的履历，或与张永清兼职单位披露的履历存“不同版本”。另一方面，2022-2025年，速派来为维琪科技贡献超一千万元经销收入。维琪科技称速派来等经销商自行管理存货，维琪科技与其属于买断式销售。而速派来线上团购“团长”表示，其帮速派来销售的维琪科技产品，系由维琪科技的仓库发货。

主营体外诊断试剂毛利率攀升至超77%，历经两轮问询拟募资逾2亿元，发光免疫分析仪销量或存疑

《金证研产研》南方产研中心 池恩DL/作者 易溪 菘蓝 映蔚/风控

2026年6月17日，国家药监局器审中心发布《人工智能辅助诊断医疗器械临床评价注册审查指导原则（征求意见稿）》，拟进一步明确人工智能辅助诊断类医疗器械临床评价的要求和适用情形。在人工智能高速发展背景下，北京贝尔生物工程股份有限公司（以下简称“贝尔生物”）表示，其研发的AI自动判读系统，可高效支持临床检测结果的智能判读。

截至2026年7月22日，贝尔生物已历经两轮问询。募投项目方面，贝尔生物拟募集2.29亿元，用于体外诊断试剂及仪器生产基地建设项目及研发中心建设项目。报告期内，贝尔生物主营业务收入主要来源于体外诊断试剂，贝尔生物的毛利率高于同行均值，且2025年攀升至77.89%。此外2025年，贝尔生物前两大收入来源产品拟被列入免于临床试验的体外诊断试剂目录。另一方面，贝尔生物2024年全自动化学发光免疫分析仪销量为1台，而同年贝尔生物3台仪器中标项目。

一、主营体外诊断试剂，毛利率高于同行均值且攀升至超77%

报告期内，贝尔生物的主营业务收入主要来源于体外诊断试剂，其中试剂产品贡献超九成收入。同期，贝尔生物的毛利率高于同行均值，且截至2025年已攀升至77.89%。细分来看，2025年，贝尔生物的试剂类产品销量增速放缓。此外，贝尔生物的2025年前两大收入来源产品，拟被列入免于进行临床试验的体外诊断试剂目录。

1.1 主营体外诊断试剂，毛利率高于同行均值且2025年攀升至77.89%

此番上市，贝尔生物从事体外诊断试剂及配套仪器的研发、生产、销售，其产品以呼吸道病原体检测为主，覆盖优生优育、肝炎、EB病毒、自身免疫抗体等检测领域。

2022-2025年，贝尔生物的毛利率分别为71.24%、76.22%、78.88%、77.89%、同期可比公司的毛利率均值分别为59.7%、68.39%、69.69%、67.23%。

可见，2022-2025年，贝尔生物的毛利率高于同行均值，且截至2025年已超77%。

业绩方面，2022-2025年，贝尔生物的营业收入分别为2.75亿元、4.13亿元、3.76亿元、3.36亿元，净利润分别为0.44亿元、1.49亿元、1.4亿元、1.46亿元。

经测算，2023-2025年，贝尔生物的营业收入同比增长率分别为50.57%、-9.08%、-10.59%，净利润同比增长率分别为237.2%、-5.99%、4.33%。

2026年1-3月，贝尔生物的营业收入、净利润分别为0.71亿元、0.34亿元，同比增长率分别为-8.04%、10.81%。

由上可知，2025年及2026年1-3月，贝尔生物营收增速告负，而净利润增速扭负为正。

按产品分类，2022-2025年，贝尔生物的试剂收入分别为2.58亿元、3.91亿元、3.53亿元、3.13亿元，占主营业务收入的比例分别为95.83%、96.15%、95.36%、94.83%。

2022-2025年，贝尔生物的试剂类产品销量分别为7,096.21万人份、10,567.17万人份、9,568.18万人份、9,692.84万人份。

2022-2025年，贝尔生物主营业务常规类业务的平均单价分别为3.78元/人份、3.85元/人份、3.86元/人份、3.4元/人份。

2025年，贝尔生物主营业务常规类业务收入同比变动-10.79%，贝尔生物表示系2025年计税方式变更，导致产品不含税价格存在不同程度的下滑。

需要说明的是，常规业务系指除销售全球突发公共卫生事件相关产品及服务以外的体外诊断试剂及配套仪器等相关业务。

1.2 2025年前两大收入来源产品贡献超三成主营业务收入，拟被列入免于临床试验体外诊断试剂目录

2022-2025年，贝尔生物的呼吸道病原体系列试剂的销售收入分别为1.56亿元、2.94亿元、2.63亿元、2.35亿元，占主营业务收入的比例分别为57.91%、72.24%、71.23%、71.38%。

其中，贝尔生物销售的呼吸道试剂涵盖肺炎支原体、肺炎衣原体、埃可病毒检测试剂盒等系列产品。

此外，贝尔生物表示，体外检测等医疗器械的产品研发过程中，需要经过性能评估、临床试验、材料申报、国家药监局审评及审批等多重关卡。临床试验周期一般需要2-3年。因此，体外检测等医疗器械从设计问世，到批量销售需经过较长的周期，对于新进入者而言，资质准入门槛极高。

2026年4月30日，国家药品监督管理局医疗器械技术审评中心发布《免于进行临床试验体外诊断试剂目录（2026年征求意见稿）》，128项体外诊断试剂产品拟新增被列入免于进行临床试验体外诊断试剂目录，其中包括肺炎衣原体IgM抗体检测试剂、肺炎支原体IgM抗体检测试剂。

2025年，贝尔生物第一大、第二大收入来源的产品分别为肺炎支原体IgM抗体检测试剂盒（胶体金法）、肺炎衣原体IgM抗体检测试剂盒（胶体金法），贡献收入分别为8,729.06万元、2,395.91万元，占主营业务收入的比例分别为26.46%、7.26%。

经测算，2025年，贝尔生物两大收入来源产品，合计占主营业务收入的比例为33.73%。

再来关注国内体外诊断市场情况。

1.3 国内体外诊断市场规模超千亿元且呈下滑趋势，政策强调检验“最少够用”

根据同行可比公司广州万孚生物技术股份有限公司2023年年报及2025年年报援引的《中国体外诊断行业年度报告》，2022-2025年，国内体外诊断市场规模约为1,700亿元、1,200亿元、1,200亿元、1,080亿元，整体呈现下降趋势。

此外，国家卫健委于2024年11月印发《关于进一步推进医疗机构检查检验结果互认的指导意见》，目标2025年底各紧密型医联体内实现全项目互认、市域内互认项目超过200项。

2025年4月，国家卫健委等三部门发布《关于进一步规范医疗机构检查检验工作的通知》（国卫办医政函〔2025〕169号），要求各地二级及以上医疗机构于2025年6月底前全面梳理和拆除临床不必要的检验套餐，“最少够用”原则成为行业规范指引。该政策对行业短期需求形成一定压制，但也推动了检测产品向高性价比、强临床价值方向升级。

据同行可比公司郑州安图生物工程股份有限公司2025年年报，近年来，体外诊断领域的带量集采、阳光采购、DRG等医改政策陆续落地。其中，体外诊断试剂集采成为行业重要的发展趋势，导致体外诊断产品价格持续下降。截至2025年底，全国开展超10轮省级/省际联盟体外诊断产品集采，覆盖生化、免疫、分子、POCT全品类200余项，平均降幅50%-77%；2025年安徽28省联盟集采平均降幅52.62%，最高84.25%，年节约资金超百亿元。

也就是说，贝尔生物主营体外诊断试剂，报告期内毛利率高于同行均值，截至2025年已攀升至逾77%。2025年及2026年一季度，贝尔生物的营收增速虽告负，但其净利润增速扭负为正。此外，2022-2025年，国内体外诊断市场规模虽整体呈现下降趋势，但仍超千亿元。

此外，2026年4月，肺炎衣原体IgM抗体检测试剂、肺炎支原体IgM抗体检测试剂等多项体外诊断试剂产品拟被列入免于进行临床试验的体外诊断试剂目录，未来行业竞争或值得关注。

二、2024年全自动化学发光免疫分析仪销量为1台，而同年3台仪器中标项目

值得一提的是，2024年，贝尔生物制造的BR-1000仪器以及试剂同日中标一医院的两个采购项目，其中，试剂采购项目的招标文件显示，部分采购试剂或需匹配BR-1000仪器使用。不仅如此，2024年，贝尔生物披露的BR-1000仪器销量为1台，而同年该型号的仪器中标3台。

2.1 联动销售模式下向终端客户免费提供仪器，称客户拥有使用权且仪器投放不属于捐赠行为

此番上市，贝尔生物的体外诊断仪器主要采取联动销售模式，即通过经销商向终端医疗机构销售试剂，并免费提供仪器，贝尔生物拥有仪器的所有权，终端客户拥有仪器的使用权，贝尔生物通过销售试剂收回诊断仪器的成本并实现利润。投放的仪器由属地的销售业务经理进行日常管理，由仪器工程师负责日常维护。

此外，贝尔生物曾表示，基于技术特性，贝尔生物的仪器、试剂产品需要配套使用。

且贝尔生物在仪器合作协议中明确约定经销商不得通过租赁、转卖、拆卸等方式向终端医院投放以外设置其他任何投向。仪器投放不属于捐赠行为。

2.2 问询回复披露2022-2024年间BR-1000仪器的销量或为1台，而同年3台BR-1000仪器中标采购项目

报告期内，贝尔生物除联动销售模式提供仪器外，还存在少量向客户直接销售仪器的情形。

2022年11月，贝尔生物的全自动磁微粒化学发光免疫分析仪BR-1000获准注册。

据出具日为2026年3月31日的首轮问询回复（以下简称“首轮问询回复”），2022-2025年，贝尔生物的全自动化学发光免疫分析仪的销售数量分别为2台、0台、1台、3台。需要说明的是，2022年，贝尔生物销售的全自动化学发光免疫分析仪型号为VI-200，2024年销售的仪器型号为BR-1000（以下简称“BR-1000仪器”）。

据青岛市公共资源交易电子服务系统发布的信息，2024年1月23日，青岛普特科学仪器有限公司（以下简称“普特科”）中标“青岛市2023年公立及镇街医疗卫生机构医学装备购置项目（第四批）首批次（第二包）”。中标产品包括全自动化学发光免疫分析仪1台，型号为BR-1000，品牌为贝尔，制造商为贝尔生物，单价为13.8万元。

据政府采购网发布于2024年3月6日的公开信息，广西瓯文医疗科技集团有限公司中标“*****保健院医疗服务与保障能力提升（**保健机构能力建设）项目”A分标。中标内容包括1台全自动化学发光免疫分析仪，品牌为贝尔，型号为BR-1000，单价为7.42万元。

据政府采购网发布于2024年1月3日的公开信息，宁夏康润达医疗科技有限公司（以下简称“康润达”）中标“*********医院急诊科等医疗设备采购项目”（以下简称“设备采购项目”）二标段，中标产品包括1台全自动化学发光免疫分析仪，型号为BR-1000，制造商为贝尔生物，单价为1,800元。

也就是说，根据中标信息，2024年1-3月，或有3台贝尔生物的型号为BR-1000的全自动化学发光免疫分析仪中标。然而贝尔生物披露，2022-2024年间，贝尔生物对外销售1台BR-1000仪器。

值得注意的是，康润达同日中标上述医院的试剂采购项目。

2.3 康润达同日中标“试剂采购项目”，部分标的试剂或要求匹配BR-1000仪器

据政府采购网发布于2023年12月21日的公开信息，*********医院分别发布“设备采购项目”、“*********医院检验科化验试剂采购项目”（以下简称“试剂采购项目”）的竞争性磋商公告，开标时间均为2024年1月3日。

招标文件显示，“设备采购项目”二标段的采购内容包括全自动化学发光免疫分析仪。“试剂采购项目”一标段的采购内容包括13种化学发光法试剂，技术要求显示前述13种试剂需适应的仪器型号为BR-1000的全自动化学发光免疫分析仪。

2024年1月3日，康润达分别中标“设备采购项目”二标段、“试剂采购项目”一标段。前者项目的中标内容包括贝尔生物制造的BR-1000仪器，后者项目的中标内容包括贝尔生物制造的13种化学发光法试剂。

据国家药品监督管理局数据，截至查询日2026年7月22日，型号为BR-1000的境内医疗器械（注册）的注册人为贝尔生物，产品名称为全自动化学发光免疫分析仪。

即是说，康润达中标的“试剂采购项目”采购内容或包括适用于贝尔生物BR-1000仪器的化学发光法试剂。而康润达中标的“设备采购项目”的中标标的包括贝尔生物制造的BR-1000仪器。

简言之，联动模式下，贝尔生物向终端客户免费提供仪器，通过销售试剂收回诊断仪器的成本并实现利润。首轮问询回复披露，2024年，贝尔生物或仅售出1台BR-1000仪器。而公开信息披露，同年，3个采购项目中标的标的产品包括贝尔生物制造的BR-1000仪器。

此外，同一招标人的“设备采购项目”“试剂采购项目”于同日开标，康润达均中标。其中，“设备采购项目”的采购内容包括全自动化学发光免疫分析仪，“试剂采购项目”采购内容或包括适用于贝尔生物BR-1000仪器的化学发光法试剂。

三、结语

综上而言，贝尔生物从事体外诊断试剂及配套仪器的研发、生产、销售，主营业务收入主要来源于体外诊断试剂。2022-2025年，贝尔生物的毛利率均高于同行均值，且截至2025年攀升至超77%。并且，贝尔生物2025年前两大收入来源产品，拟被列入免于临床试验的体外诊断试剂目录。

另一方面，在联动模式下，贝尔生物向终端客户免费提供仪器，通过试剂销售回收成本。除联动销售模式提供仪器外，贝尔生物还存在少量向客户直接销售仪器的情形。2024年，贝尔生物或仅售出一台BR-1000仪器。同年，3个项目中标标的产品中，包括3台贝尔生物制造的BR-1000仪器。

主营轴承营收及净利逐年走高，第四大股东部分产品及客户或存重叠

《金证研南方产研中心》南方资本中心 修远BR&DL/作者 菘蓝 映蔚/风控

被称为“工业关节”的轴承是装备制造业的基础零部件。2026年上半年轴承钢市场受原料成本推动价格重心上移，现货价格上涨120-350元/吨。且2025年度，全球轴承行业市场规模达到1,451.9亿美元。洛阳轴承集团股份有限公司（以下简称“洛轴股份”）是国内综合性轴承制造企业之一，洛轴股份主营轴承及相关零部件的研发、生产和销售。2024-2025年，洛轴股份的营收及净利润均逐年走高，且2026年一季度业绩保持增长。

值得一提的是，洛轴股份收入占比最高的产品重大装备轴承，其大型锻件以外采为主。2021年10月及2024年12月，洛轴股份母公司获得高新技术企业证书，2023-2025年母公司累计研发投入占比或不足3%。此外，赵铁成2024年5月出任财务总监，次年洛轴股份对股改基准日财务数据追溯调整。

另一方面，总经理及副总毕业于合作研发单位，洛轴股份应用某项技术成果的团队主力或系在校生。值得注意的是，公开信息披露，洛轴股份与第四大股东或均系国内轴承行业代表企业，且双方部分产品及客户或存重叠。

一、主营轴承业务营收及净利逐年走高，重大装备轴承的大型锻件以外采为主

作为国内综合性轴承制造企业之一，洛轴股份主营轴承及相关零部件的研发、生产和销售。2016年6月起，王新莹出任洛轴股份的董事长达十年，在其管理下，2024-2025年，洛轴股份的营业收入及净利润均逐年增长。

1.1 主营轴承业务营收及净利逐年走高，2026年一季度业绩保持增长

据洛轴股份签署于2026年5月19日招股说明（以下简称“签署于2026年5月19日的招股书”），洛轴股份主营轴承及相关零部件的研发、生产和销售，为国内综合性轴承制造企业之一。

从主营业务收入构成来看，2023-2025年，洛轴股份的成品轴承收入占比分别为96.43%、96.69%、97.16%，轴承零部件的收入占比分别为3.33%、2.64%、2.21%，服务收入占比分别为0.24%、0.67%、0.63%。

2023-2025年及2026年1-3月，洛轴股份的营业收入分别为44.41亿元、46.75亿元、60.34亿元、13.25亿元。2024-2025年及2026年1-3月，营收分别同比增长5.26%、29.07%、6.14%。

2023-2025年及2026年1-3月，洛轴股份的净利润分别为2.36亿元、2.47亿元、5.44亿元、1.14亿元。2024-2025年及2026年1-3月，净利润分别同比增长4.6%、120.64%、7.43%。

不难看出，2024-2025年，洛轴股份的营收及净利润均保持增长。

1.2 2023-2025年末资产负债率超79%，同期期末应收款占营收比重超六成

另一方面，2023-2025年末，洛轴股份的应收票据分别为6.13亿元、4.89亿元、7.42亿元；应收账款分别为18.88亿元、22.17亿元、24.92亿元；应收款项融资分别为3.78亿元、4.8亿元、9.91亿元，同期合计金额（以下统称为“应收款”）分别为28.79亿元、31.86亿元、42.25亿元。

经测算，2023-2025年末，洛轴股份应收款占营业收入的比例分别为64.82%、68.16%、70.03%。

此次上市，洛轴股份选取的同行业可比公司分别为万向钱潮股份公司、洛阳新强联回转支承股份有限公司（以下简称“新强联”）、瓦房店轴承股份有限公司（以下简称“瓦轴B”）、襄阳汽车轴承股份有限公司、国机精工集团股份有限公司、浙江长盛滑动轴承股份有限公司、人本股份有限公司（以下简称“人本股份”）。

经测算，2023-2025年末，上述同行的应收款占比均值分别为42.17%、47.68%、46.26%。

可见，2023-2025年末，洛轴股份的应收款占比均超64%，且高于同行可比公司均值。

2023-2025年末，洛轴股份的资产负债率分别为82.19%、79.43%、79.57%。

经测算，同期末，洛轴股份7家同行的资产负债率均值分别为52.84%、54.62%、52.46%。

可见，2023-2025年末，洛轴股份的资产负债率均超79%，且高于同行可比公司均值。

此外，2023-2025年末，洛轴股份的短期借款分别为21.01亿元、11.25亿元、16.3亿元。同期末，洛轴股份的长期借款分别为8.35亿元、11.17亿元、17.88亿元。

2023-2025年末，洛轴股份的应付票据分别为10.26亿元、8.39亿元、13.04亿元；应付账款分别为17.81亿元、23.19亿元、31.25亿元。经测算，2023-2025年末，洛轴股份应付票据及应付账款合计分别为28.07亿元、31.58亿元、44.29亿元。

2023-2025年末，洛轴股份的一年内到期的非流动负债分别为5.31亿元、9.86亿元、10.22亿元。

再来关注洛轴股份的财务费用。2023-2025年，洛轴股份的财务费用分别为7,933.09万元、9,940.49万元、9,830.47万元。其中，洛轴股份的利息费用分别为10,242.28万元、10,882.52万元、10,332.63万元。

2023-2025年末，洛轴股份的货币资金分别为11.99亿元、7.76亿元、11.47亿元。

2023-2025年，洛轴股份期末现金及现金等价物余额分别为3.41亿元、3.8亿元、6.73亿元。同期，洛轴股份经营活动产生的现金流量净额（以下简称“经营性净现金流”）分别为-2亿元、4.85亿元、2.47亿元。

此外，近三年一期，洛轴股份取得的政府补助合计超1亿元。

1.3 近三年一期合计取得政府补助1.39亿元，2023-2025年主营业务毛利率低于同行均值

2023-2025年及2026年1-3月，洛轴股份计入当期损益的政府补助分别为3,851.61万元、7,037.91万元、2,774.22万元、247.21万元。

经测算，2023-2025年及2026年1-3月，洛轴股份合计取得的政府补助金额为1.39亿元。

在此背景下，报告期内，洛轴股份的主营业务毛利率低于同行均值。

2023-2025年，洛轴股份的主营业务毛利率分别为19.51%、17.62%、21.95%。同期，洛轴股份同行可比公司的主营业务毛利率均值分别为25.45%、22.67%、24.02%。

对此，洛轴股份表示，报告期内，洛轴股份毛利率波动趋势与同行业公司平均值基本一致。洛轴股份毛利率低于行业平均值，主要是由于洛轴股份与同行业可比公司产品结构存在差异，洛轴股份毛利率相对较低的汽车轴承、通用轴承拉低了整体毛利率。

在此背景下，关注洛轴股份的主营业务收入按产品或服务大类划分情况。

1.4 重大装备轴承为收入占比最高的产品，称其大型锻件以外采为主

2023-2025年，洛轴股份的主要产品为成品轴承，包括专用轴承和通用轴承。其中，通用轴承的销售收入分别为9.16亿元、9.24亿元、10.96亿元，占主营业务收入的比例分别为21.17%、20.4%、18.62%。

2023-2025年，洛轴股份的专用轴承细分产品包括重大装备轴承、高端装备轴承、汽车轴承、其他专用轴承。其中，重大装备轴承的销售收入金额分别为18.35亿元、19.47亿元、28.39亿元，占专用轴承产品销售收入的比例分别为56.38%、56.35%、61.41%。

即重大装备轴承或系洛轴股份报告期内收入占比最高的产品。

需要说明的是，洛轴股份称重大装备轴承包括风电轴承及转盘轴承，风电轴承占比较高。2023-2025年，洛轴股份重大装备轴承收入呈持续增长趋势。2025年度，国内风电新增装机容量整体呈增长趋势，带动轴承等风电核心零部件需求增加。

此外，洛轴股份表示，根据轴承工业协会出具的证明文件，2024年度，洛轴股份重大装备轴承领域风电主轴轴承、风电偏变轴承、风电齿轮箱轴承分别位居行业第一、第二及行业前三。

据2025年发布的公开信息，洛轴股份董事长王新莹表示，洛轴股份计划用两到三年的时间实现风电主轴承100%国产化，走好风电主轴承国产化的“最后一公里”。

在此情形下，据签署于2026年5月19日的招股书，洛轴股份重大装备轴承以风电轴承为主，同行业公司中新强联风电轴承占比相对较高。2023-2025年，新强联的毛利率分别为26.72%、16.96%、29.99%。

同期，洛轴股份重大装备轴承的毛利率分别为17.67%、16.71%、22.52%。

可见，2023-2025年，洛轴股份重大装备轴承的毛利率，低于同行新强联的毛利率。

据洛轴股份出具日为2026年4月14日的审核问询函的回复（以下简称“首轮问询回复”），报告期内，洛轴股份重大装备轴承毛利率低于新强联，主要原因是洛轴股份大型锻件以外采为主，而新强联锻件主要为自产，毛利率差异主要来自锻造工序。

此外，据新强联签署于2026年5月25日的募集说明书，瓦轴B的主导产品是重大技术装备配套轴承、轨道交通轴承、汽车车辆轴承、风电新能源轴承、精密大型锻件的生产与制造。

即同行可比公司瓦轴B或具备大型锻件的生产与制造能力。

此外，洛轴股份与新强联在风电轴承领域的竞争或值得关注。

据首轮问询回复，在主轴轴承方面，洛轴股份开发并攻克了大功率风电主轴轴承在设计分析、材料与热处理、抗疲劳精密制造和试验验证等方面的关键技术。应用该技术成功研发了4MW-25MW系列化的大功率风电主轴轴承，并实现批量应用。

反观新强联。2025年，新强联顺应风电大型化应用趋势，持续推进大型化轴承的研发与制造。新强联研制的变桨和偏航轴承规格，由初期的1.5MW提升至26MW，主轴轴承规格覆盖2MW至22MW。

综合来看，洛轴股份主营轴承及相关零部件的研发、生产和销售，是国内综合性轴承制造企业之一。2024-2025年，洛轴股份的营收及净利润逐年走高，且2026年一季度业绩保持增长。此外，2023-2025年，洛轴股份主营业务毛利率低于同行均值。不仅如此，洛轴股份收入占比最高的产品为重大装备轴承，洛轴股份称其大型锻件以外采为主。

二、财务总监赵铁成年薪百万，辅导期内对股改基准日财务数据追溯调整

回顾历史，2024年1月，洛轴股份的控股股东洛阳国宏投资控股集团有限公司（以下简称“国宏集团”）曾转让持有的洛轴股份13%的股权，并且同月，洛轴股份完成股改。辅导期内即2025年8月，洛轴股份追溯调整截至基准日2023年4月30日的营收及成本等数据。

2.1 赵铁成于2024年5月出任财务总监，2025年领薪逾百万元

据2026年5月19日的招股书，2024年5月至2024年8月，洛轴股份的高管名单包括总经理于海波，副总经理付金良、郑红威、王明杰，董事会秘书陈明非，财务总监赵铁成。变动原因为洛轴股份第一届董事会第三次会议聘任赵铁成为财务总监。

回顾赵铁成的经历。2018年11月至2024年4月，赵铁成任宁夏青龙管业集团股份有限公司（以下简称“青龙管业”）的董事、副总经理、财务总监、高级经济专家；2024年5月起至招股书签署日2026年5月19日，赵铁成任洛轴股份财务总监。

据青龙管业2021-2022年报，2021-2022年，赵铁成从青龙管业获得的税前报酬分别为37.4万元、46.72万元。需要说明的是，青龙管业2023年报或并未披露赵铁成的领薪情况。

2025年，赵铁成在洛轴股份领取的年度薪酬为105.49万元，同期副董事长的年度薪酬为104.49万元。

问题尚未结束。

2.2 2024年1月控股股东转让洛轴股份13%股权并且同月洛轴股份完成股改，评估基准日均为2023年4月30日

2024年1月，洛轴股份发生股权转让。

具体来看，浙江五洲新春集团股份有限公司（以下简称“五洲新春”）与河南澳洛赋豫精密制造私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“澳洛赋豫”）组成联合受让体参与挂牌程序，受让国宏集团在河南中原产权交易有限公司，通过公开挂牌方式转让国宏集团所持的洛轴股份13%股权。

2024年1月18日，国宏集团与五洲新春、澳洛赋豫组成的联合体签订《产权交易合同》，约定国宏集团将其持有的洛轴股份13%股权，以3.54亿元的价格转让给上述联合受让体。

具体来看资产评估报告。

据北京坤元至诚资产评估有限公司于2023年10月9日出具的《洛阳国宏投资控股集团有限公司拟转让洛阳LYC轴承有限公司13%股权事宜所涉及的洛阳LYC轴承有限公司股东全部权益价值资产评估报告》（以下简称“资产评估报告”），本次评估以2023年4月30日为基准日。

评估对象为洛阳LYC轴承有限公司（股份制改造前的公司名称，以下统称“洛轴股份”）在评估基准日的股东全部权益价值。评估范围为洛轴股份在评估基准日的全部资产及负债。

本次采用资产基础法、市场法进行评估，以资产基础法的评估结果作为最终评估结论。经评估，洛轴股份股东全部权益于评估基准日的市场价值评估结论为27.21亿元。

此外，2024年1月29日，洛轴股份整体变更为股份有限公司，股改基准日为2023年4月30日。

需要说明的是，辅导期内，洛轴股份对股改基准日的财务指标进行调整。

2.3 辅导期内，2025年8月洛轴股份追溯调整截至基准日2023年4月30日的营收及成本等数据

据出具日为2025年10月31日的辅导工作完成公告，2024年6月25日，洛轴股份与保荐机构签署了辅导协议，辅导期为2024年7月3日至2025年10月31日。

据首轮问询回复，2025年8月，洛轴股份对股改基准日的净资产进行调整。对此，深交所要求洛轴股份说明，调整股改基准日净资产的具体情况，包括调整原因、调整依据等。

对此，洛轴股份表示，2025年8月，洛轴股份对股改基准日的净资产进行了调整。截至2023年4月30日，洛轴股份经审计的账面净资产为15.79亿元。相较于调整前净资产16.6亿元，调减0.81亿元。主要系洛轴股份依据权责发生制根据相关收入确认证据，对营业收入、营业成本等进行调整所致。

另一方面，上述净资产评估值调整事项已经洛轴股份间接控股股东洛阳工业控股集团有限公司（以下简称“工控集团”）以及股东五洲新春、澳洛赋豫确认。洛轴股份间接控股股东工控集团已针对评估调整事项出具意见，同意对基准日的评估结果进行追溯调整并予以备案，不基于审计、评估结果追溯调整原因，改变转让洛轴股份13%股权交易结果。上述调整事项已履行相关决策程序，未发现国有资产流失情形。

同时，签署于2026年5月19日的招股书显示，经评估，截至2023年4月30日，洛轴股份净资产评估值为27.16亿元。2025年8月28日，洛轴股份间接控股股东工控集团出具确认意见，同意洛轴股份对上述基准日的评估结果进行追溯调整并予以备案。

可见，辅导期内，洛轴股份对截至2023年4月30日的营业收入、营业成本等作出调整。

需要指出的是，上述调整后，洛轴股份2022年的营收较调整前减少，净利润或由正转负。

2.4 追溯调整后，洛轴股份2022年营收或减少9.82亿元且净利润由正转负

据资产评估报告，截至2022年12月31日，洛轴股份的合并范围总资产、总负债、所有者权益分别为87.19亿元、73.43亿元、13.76亿元。2022年度，洛轴股份的合并范围营业收入、净利润、经营性现金净流量分别为43.24亿元、0.39亿元、2.13亿元。

反观洛轴股份的招股书和审计报告。

据洛轴股份签署于2025年11月28日的招股说明书（以下简称“2025年11月28日的招股书”）及审计报告，截至2022年12月31日，洛轴股份合并范围的总资产、总负债、所有者权益分别为87.03亿元、73.6亿元、13.43亿元。2022年，洛轴股份合并范围的营业收入、净利润、经营性净现金流分别为33.42亿元、-0.55亿元、-1.73亿元。

经测算，相较于2025年11月28日的招股书，评估报告披露的洛轴股份2022年末合并范围内净资产多出3,260.91万元，披露的2022年合并范围内营收多出98,209.11万元、合并范围内净利润多出9,449.79万元、合并范围内经营性净现金流多出38,650.56万元。

可见，招股书和审计报告披露洛轴股份2022年合并范围内的净利润，相较评估报告或“由正转负”。

简言之，2024年5月，赵铁成出任洛轴股份财务总监。辅导期内即2025年8月，洛轴股份对截至基准日2023年4月30日的营收及成本等作追溯调整。追溯调整后，洛轴股份2022年营收或减少9.82亿元且净利润由正转负。

三、总经理及副总毕业于合作研发单位，应用的一项技术成果的团队主力或系在校生

北交所“主要服务创新型中小企业”，并在随后的监管实践中也进一步明确“具备基本的创新投入或产出”的量化指标与信息披露要求。

2021年10月及2024年12月，洛轴股份母公司获得高新技术企业证书。而2023-2025年，洛轴股份母公司累计研发费用占累计营收的比例约为2.27%。另一方面，洛轴股份的总经理及副总毕业于合作研发单位。

3.1 2023-2025年，洛轴股份母公司的合计研发费用占合计营收的比例或为2.27%

2021年10月28日及2024年12月2日，洛轴股份母公司均被认定为高新技术企业，有效期均为三年。

2023-2025年，洛轴股份母公司的营业收入分别为48.46亿元、47.91亿元、61.35亿元。

同期，洛轴股份母公司的研发费用分别为1.08亿元、1.07亿元、1.43亿元。

经《金证研》南方资本中心测算，2023-2025年，洛轴股份母公司的研发投入占比分别为2.23%、2.24%、2.33%。

2023-2025年，洛轴股份母公司合计营业收入为157.72亿元，母公司的合计研发费用为3.58亿元。2023-2025年，洛轴股份母公司的合计研发费用占合计营业收入的比重为2.27%。

据最新修订且现行有效的《高新技术企业认定管理办法》第十一条第五款，企业近三个会计年度（实际经营期不满三年的按实际经营时间计算，下同）的研究开发费用总额，占同期销售收入总额的比例符合如下要求：最近一年销售收入在2亿元以上的企业，比例不低于3%。

“事情”还在继续。

3.2 洛轴股份总经理称**大学为洛轴股份输送了大量轴承研发人才，总经理及副总等多名主要人员毕业于该高校

据签署于2026年5月19日的招股书，******大学（以下简称“**大学”）是洛轴股份的合作研发单位之一。合作项目包括“大功率风电主轴及增速箱轴承关键技术研究应用及工业验证平台建设”、“重大装备用高端轴承关键技术研究及产业化”、“高端工程机械用大型重载转盘轴承关键技术研究及产业化”、“新能源汽车电驱轴承数字孪生试验系统关键技术研发”等。

2023-2025年，洛轴股份共有18项合作研发项目，其中**大学参与的有6项。

同时，据不完全统计，截至签署日2026年5月19日，**大学或至少参与了洛轴股份6项已授权专利的发明工作。

据2025年6月2日发布的公开信息，以洛轴股份为例，截至发布日该企业共有**大学毕业生370多人，洛轴股份总经理于**称，**大学为洛轴股份输送了大量轴承研发人才。此外，**大学机电工程学院教授邱*不仅从事教学工作，还挂职担任洛轴集团科技副总，同时与企业合作研究航空发动机轴承相关技术。

此外，据认证主体为事业单位的平台于2026年5月发布的内容，洛轴股份的工程师介绍称，洛轴股份的光风电团队有20多个人，约一半毕业于**大学。

签署于2026年5月19日的招股书显示，企业简称为“洛轴集团”的仅有“洛阳轴承集团有限公司”，系洛轴股份的历史股东。但该企业已于2017年11月13日注销。即上述信息中的“洛轴集团”或指的是洛轴股份。

此外，据**大学机电工程学院官网于2025年5月28日发布信息，洛轴股份总经理、89级轴承专业校友于海波表示，将深入推进产学研一体化，培养大批高素质人才。洛轴股份副总经理、02级校友王明杰带领学院领导班子参观了洛轴股份的智能工厂。洛轴股份技术中心主任、89级校友谢兴会，洛轴股份人力资源部部长纵健翔以及学院班子成员参加活动。

值得一提的是，截至签署日2026年5月19日，谢兴会是洛轴股份的核心技术人员之一；纵健翔是洛轴股份的骨干员工之一。

不难发现，洛轴股份总经理于海波、副总经理王明杰、核心技术人员谢兴会以及骨干员工纵健翔，或均毕业于**大学。

不仅如此，**大学团队获奖技术成果或在洛轴股份应用。

3.3 **大学项目团队一项获奖的技术成果或在洛轴股份应用，该项目团队主力系在校生

据**大学官网于2025年6月3日发布的信息，在洛轴股份技术中心会议室里，**大学项目团队正和企业技术人员给刚获得金奖的智能化轴承项目，制定下一阶段的研发计划。这个团队的主力是这群在校本科生。

**大学机电工程学院教授、博导仲**表示，经过三年的努力，攻克了核心的数据“测不到、测不准”的问题，取得了相当于是0到1的突破，实现了新一代海上大兆瓦风电轴承的国产化。这项技术在洛轴在金风科技都得到了应用。

这个金奖项目，就是学校“项目制”教学的成功实践。企业遇到技术难题后，第一时间进入学校的教学项目和技术创新实践案例库，学校把难题分解，放到各个教学项目的课程里。学生再根据自己的特长，跨年级、跨学科参加各个项目团队。

此外，洛轴股份技术中心副主任王金成表示，学校的一些高端的科研成果能够更好地，在企业转化落地解决了一些关键技术难题和技术瓶颈问题，促进企业产品的迭代升级和高端化发展。

从课堂到车间，从实验室到应用场。近五年，学校共拿出1,000万元支持“项目制”教学，依托校内双创基地、校企实习基地、产学研合作基地，实现了从课堂到产线的同频共振。

换言之，洛轴股份与**大学或曾开展“项目制”合作。

再来关注洛轴股份的研发人员人均薪酬。

3.4 2025年研发人员平均薪酬低于管理人员和销售人员，截至2025年末四成以上员工学历系本科（含大专）

截至2025年12月31日，洛轴股份的管理人员、研发人员、销售人员数量分别为600人、441人、332人。

2025年，洛轴股份的管理费用、研发费用、销售费用中的职工薪酬分别为1.58亿元、0.89亿元、0.75亿元。

经《金证研》南方资本中心测算，2025年，洛轴股份管理人员、研发人员、销售人员的人均薪酬分别为26.27万元、20.17万元、22.7万元。

可见，2025年，洛轴股份的研发人员人均薪酬，低于管理人员和销售人员。

截至2025年12月31日，洛轴股份的学历构成包括硕士及以上、本科（含大专）、高中（含中专）、高中以下的人数分别为156人、2,230人、2,275人、629人，占员工总数的比例分别为2.95%、42.16%、43.01%、11.89%。

可见，截至2025年末，洛轴股份本科（含大专）及以上学历的员工人数超过四成。

简言之，2021年10月及2024年12月，洛轴股份母公司均被认定为高新技术企业，有效期均为三年。2023-2025年，洛轴股份母公司的合计研发费用占合计营收的比例或为2.27%。截至2025年末，洛轴股份合并范围内的研发人员中，四成以上员工学历系本科（含大专）。

此外，报告期内，洛轴股份共有18项合作研发项目，其中**大学参与的有6项。公开信息显示，**大学为洛轴股份输送了大量轴承研发人才，且洛轴股份的总经理及副总等主要人员毕业于该合作研发单位。值得注意的是，**大学项目团队一项获奖的技术成果或在洛轴股份得到了应用，而该团队的主力或系在校生。

四、与第四大股东五洲新春或均系国内轴承行业代表企业，双方部分产品及客户或存重叠

回溯2024年1月9日，浙江五洲新春集团股份有限公司（以下简称“五洲新春”）发布公告称，五洲新春拟组成联合体参与洛轴股份的股权公开摘牌受让。五洲新春认为，洛轴股份在风电轴承和盾构机轴承领域国内领先，对高精密度风电滚子有较大市场需求，本次拟对洛轴股份的战略投资，有利于五洲新春的风电滚子产品市场的开拓及双方的技术互补。

截至招股书签署日2026年5月19日，五洲新春系洛轴股份的第四大股东。双方部分业务、产品及客户或存在重叠。

4.1 五洲新春系第四大股东，近三年来洛轴股份向其采购轴承零件并销售轴承成品及轴承钢

据五洲新春出具日为2025年11月17日的《关于浙江五洲新春集团股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复报告》，五洲新春于2024年1月受让洛轴股份8.5%股权。五洲新春具备丰富的轴承等精密零部件的生产经验和生产能力，投资洛轴股份旨在进一步拓展产品销售渠道。

报告期内即2022-2024年及2025年1-6月，五洲新春已形成对洛轴股份的批量销售。五洲新春投资洛轴股份，有助于拓展客户和销售渠道，符合五洲新春主营业务及战略发展方向，不属于财务性投资。

据签署于2026年5月19日的招股书，五洲新春是洛轴股份的第四大股东，持股比例为8.497%。

具体来看，五洲新春的主营业务及与洛轴股份主营业务的关系，为轴承及配件、汽车零配件、五金、车床零部件的生产及销售。洛轴股份向五洲新春及其子公司采购轴承零件及外协，向五洲新春及其子公司销售轴承成品及轴承钢。

2023-2025年，洛轴股份向五洲新春采购商品、接受劳务的金额分别为1,641.62万元、1,237.09万元、1,417.46万元，占洛轴股份采购总额的比例分别为0.39%、0.29%、0.26%。

同期，洛轴股份向五洲新春销售商品的金额分别为18.94万元、31.3万元、14.32万元。

此外，洛轴股份还曾向五洲新春出售机器设备。2023年，洛轴股份向五洲新春出售机器设备的金额为203.88万元。

“问题”或由此展开，洛轴股份与主要股东五洲新春或存在重叠的业务及产品。

4.2 洛轴股份与五洲新春主要产品均包括轴承，双方业务及客户或存重叠

据五洲新春官网，截至查询日2026年7月21日，五洲新春是一家集研发、制造和服务为一体的综合型企业集团，主要生产轴承及汽车配件等高端精密零部件。2016年，五洲新春在上交所挂牌上市。

据五洲新春2025年报，五洲新春的主要产品包括轴承等。并且，五洲新春的轴承产品涉及领域众多，重点聚焦新能源汽车及工业轴承新领域。近年积极研发科技工业领域、大型舰船、机器人等高端装备轴承产品，在航空特种轴承及机器人专用轴承方面有阶段性突破。

具体而言，五洲新春的新能源汽车轴承包括减速器、变速箱轴承等。

截至2025年末，五洲新春主营业务分行业情况以及主营业务收入分产品情况中，轴承行业或轴承产品实现的营业收入均为18.27亿元，高于五洲新春其他行业或其他产品的营业收入。

同时，五洲新春在“经营计划”中表示，2026年，五洲新春依托控股子公司高端轴承平台，加快高端轴承业务拓展，重点突破高端装备、科技工业特种轴承、燃气轮机轴承等领域。

并且，截至2025年末，五洲新春的“年产1020万件新能源汽车轴承及零部件技改项目”，累计投入进度为100.03%。

也就是说，五洲新春的主要产品轴承，包括新能源汽车、高端装备以及特种及专用轴承等。

反观洛轴股份。据签署于2026年5月19日的招股书，报告期内即2023-2025年，洛轴股份的专用轴承收入占比超七成。而专用轴承主要产品类别包括“重大装备轴承”、“高端装备轴承”、“新能源汽车轴承”等。

汽车方面，洛轴股份的汽车轴承产品中的“其他汽车轴承”，包括汽车驱动电机、减速器、电驱桥轴承等。洛轴股份研制的驱动电机、减速器、电驱桥等电驱动系统轴承满足了新能源汽车轴承长寿命、高承载、低振动要求，研制的EV系列、HR系列圆锥滚子轴承先后成功配套小米汽车、广汽埃安、奇瑞汽车、汇川动力、江苏御传、麦格纳等汽车整车及零部件企业。

而高端装备轴承方面，洛轴股份称，高端装备轴承指航空航天、智能制造、轨道交通等高端装备制造业配套轴承。具体包括轨道交通轴承、航空航天及军工轴承、海洋工程轴承等。

此外，洛轴股份还表示，在机器人轴承研发领域，洛轴股份针对国产机器人产业发展需求，开展机器人专用精密轴承设计和制造、测试、寿命试验等技术研究，研制出了薄壁等截面、交叉圆柱滚子两种系列轴承，以及RV减速器、谐波减速器专用系列精密轴承。

值得一提的是，洛轴股份还参与“舰船燃气轮机用滚动轴承规范”的国家军用标准的主持。

可见，洛轴股份与五洲新春在新能源汽车轴承、高端装备轴承等领域的业务及产品或存重叠。

此外，据五洲新春官网，截至查询日2026年7月21日，五洲新春在风电领域的产品包括风电滚子、风电球坯、风电齿轮箱圆柱滚子轴承等。

据签署于2026年5月19日的招股书，洛轴股份的重大装备轴承以风电轴承为主。

不难发现，在新能源汽车轴承、风电轴承、专用轴承、航空航天轴承等领域，洛轴股份与五洲新春或存在部分重叠的业务及产品。

同时，洛轴股份与五洲新春或存在相同的客户。

据五洲新春2025年报，五洲新春成品轴承的终端配套用户包括国内比亚迪、华为、小米等。

此外，比亚迪、小米也是洛轴股份的重要客户。且2024-2025年，比亚迪是洛轴股份的第一大客户，主要销售内容为轴承成品，销售金额分别为5.12亿元、4.66亿元，占营业收入的比例分别为10.96%、7.72%。

在此背景下，洛轴股份和五洲新春或均系国内轴承行业的代表企业。

4.3 公开信息指出，洛轴股份和五洲新春或均系国内轴承行业的代表企业

据中铁信托有限责任公司研究创新部于2023年9月出具的《风电行业产业链研究及链上环节主要企业分析（中铁信托专研—2023-069号》，2022年，国内风电轴承行业龙头瓦房店轴承股份有限公司（以下简称“瓦轴B”）、“洛轴”均为国企，民营企业代表有新强联和五洲新春。

2022年，主要风机轴承供应商销量及营业收入情况中，“洛轴”以50.58亿元的营业总收入排在第六位，五洲新春以32亿元的营业总收入、18.85亿元的轴承业务营收，排在第七位。

此番上市，新强联与瓦轴B均为洛轴股份选取的同行业可比公司。

另有公开信息指出，洛轴股份与五洲新春系国内轴承企业的代表企业。

据韩国贸易投资振兴公社发布的公开信息，2025年在全球轴承市场中，中低端市场的国内本土企业规模较小，行业集中度也不高。代表企业包括C&U（人本集团）、WANANG（万向钱潮）、TMB（浙江天马）、ZWZ（瓦房店轴承）、LYC（洛阳LYC）、XCC（五洲新春）6家企业，其市场份额合计仅占国内本土轴承市场总量的24.1%。

需要指出的是，洛轴股份的同行及竞争对手人本股份，曾将五洲新春认定为同行。

4.4 洛轴股份的可比公司及竞争对手人本股份，曾将五洲新春认定为同行业企业

据人本股份2023年8月出具的《关于人本股份有限公司首次公开发行股票并在沪市主板上市申请文件的审核问询函之回复报告》，彼时，五洲新春是人本股份的同行业公司。

据签署于2026年5月19日的招股书，洛轴股份的竞争对手及同行业可比公司包括人本股份。

“问题”并未结束。

4.5 2025年2月五洲新春因信息披露被出具警示函，近五年来五洲新春多次被“点名”

据五洲新春发布于2025年2月的《关于收到浙江证监局行政监管措施决定书的公告》，彼时，五洲新春在上海证券交易所投资者关系互动平台回复投资者提出的公司产品与机器人相关问题时，未充分完整揭示丝杠产品对业绩不形成影响、最终客户无法确定、以提供半成品为主等风险。相关信息发布不准确、不完整，风险揭示不充分，可能对投资者决策产生误导。五洲新春及相关人员被出具警示函。

据五洲新春发布于2025年6月的《关于最近五年被证券监管部门和交易所采取监管措施或处罚及整改情况的公告》，自2021年8月25日至2025年2月7日，五洲新春多次被证监会或上交所发出口头警告或予以监管警示等。

此番上市，五洲新春系洛轴股份的第四大股东。报告期内，洛轴股份向五洲新春采购轴承零件及外协，并销售轴承成品及轴承钢。在此背景下，五洲新春与洛轴股份的部分业务、产品及客户或存在重叠。公开信息指出，五洲新春、洛轴股份或均系国内轴承行业的代表企业之一。另一方面，洛轴股份的同行可比企业人本股份，曾将五洲新春列为同行。

五、结语

综上而言，洛轴股份主营轴承及相关零部件的研发、生产和销售，为国内综合性轴承制造企业之一，其2024-2025年的营收及净利润均逐年走高，且2026年一季度的业绩也保持增长。且2023-2025年，洛轴股份的主营业务毛利率低于同行均值。

自2024年5月起，赵铁成出任财务总监，2025年领薪逾百万元。辅导期内即2025年8月，洛轴股份对截至基准日2023年4月30日的营收及成本等作追溯调整，其中2022年营收缩减数亿元且净利润由正转负。另一方面，2023-2025年，洛轴股份母公司的合计研发费用占合计营收的比例或为2.27%。报告期内，**大学参与6项洛轴股份合作项目。此外，**大学项目团队的一项技术成果或在洛轴股份得到了应用，而该团队的主力或系在校生。

此外，五洲新春系洛轴股份的第四大股东。报告期内，洛轴股份向五洲新春采购轴承零件及外协，并销售轴承成品及轴承钢。值得注意的是，五洲新春与洛轴股份的部分业务、产品及客户或存重叠。且洛轴股份的同行可比企业及竞争对手人本股份，曾将五洲新春列为同行。

贸易类客户收入逐年攀升，“聚焦”关联客户信用政策，实控人亲属与产品或存重叠的企业关系待解

《金证研南方产研中心》北方资本中心 亚一BR&*DL/作者 夕山 廉贞 菘蓝 映蔚/风控

2026年一季度，有色金属行业实现平稳开局，据国家统计局数据，有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业行业增加值同比分别增长2.9%、2.5%。作为产业链的一员，广西森合高新科技股份有限公司（以下简称“森合高科”）的终端用户主要是从事贵金属提取的矿山及采矿企业，并称其核心产品在下游黄金等贵金属生产企业中形成了较高的品牌知名度。

需要指出的是，森合高科核心产品系“金蝉”系列环保型贵金属选矿剂，且其广谱性新型环保选矿药剂的主要成分包括碳化三聚氰酸钠。阙豪良系森合高科实控人阙山东的兄弟。同名的“阙豪良”持股60%的企业申请的一项专利涉及环保型黄金选矿助剂领域。且该企业拟建设项目产品的主要成分亦包括碳化三聚氰酸钠。此外，森合高科与一家关联方客户的合作模式及信用政策或值得关注。

一、直销中贸易类客户收入逐年攀升，此番申报称金蝉选冶为贸易商而挂牌问询回复称系经销商

经过多年的发展，森合高科的终端用户主要是从事贵金属提取的矿山及采矿企业。从销售模式上看，报告期内森合高科直销中贸易类客户收入逐年攀升，且占主营业务收入比重超四成。在此背后，森合高科与一家关联方客户的合作模式及信用政策或值得关注。

1.1 核心产品为“金蝉”系列环保型贵金属选矿剂，终端客户包括中国黄金、招金黄金、紫金矿业等企业

据森合高科签署于2026年3月30日的审核问询函回复（以下简称“首轮问询函回复”），森合高科核心产品系“金蝉”系列环保型贵金属选矿剂（以下简称“金蝉”），终端用户主要是从事贵金属提取的矿山及采矿企业。

此外，森合高科已与宁波中策、旺塔等主要下游直销（终端）客户建立了稳定的合作关系，并在此基础上，不断加强与国内知名黄金集团中国黄金、招金黄金、紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金等终端用户的合作力度。目前，森合高科“金蝉”系列贵金属选矿剂已经在下游黄金等贵金属生产企业中形成了较高的品牌知名度。

1.2 直销中贸易类客户收入逐年攀升，2024-2025年向宫德文控制的金蝉选冶等企业销售额合计超五千万元

据森合高科签署于2026年5月15日的招股说明书（注册稿）（以下简称“签署于2026年5月15日的招股书”），2023-2025年，森合高科直销收入分别为3.42亿元、5.85亿元、7.08亿元，占主营业务收入比例分别为100%、94.47%、84.55%。其中，贸易类客户收入分别为1.43亿元、2.61亿元、3.49亿元，占主营业务收入比例分别为41.86%、42.16%、41.69%。

截至签署日2026年5月15日，宫德文系森合高科持股1.8839%的第八大股东。宫德文及其控制的内蒙古金蝉选冶服务有限公司（以下简称“金蝉选冶”）、包头市恒英商贸有限公司（以下简称“恒英商贸”），以及宫德文配偶持股50%的河南金蝉矿业科技有限公司（以下简称“河南金蝉”）均系森合高科关联方。

2024-2025年，合并计算下的金蝉选冶、恒英商贸、河南金蝉（以下统称“内蒙古金蝉”）分别为森合高科第三大、第四大客户，交易额分别为2,399.67万元、3,004.02万元，占年度销售额比例分别为3.85%、3.58%。

其中，2023-2025年，森合高科向金蝉选冶的销售额分别为707.82万元、2,290.65万元、2,509.06万元，向恒英商贸的销售额分别为0元、109.03万元、373.27万元，向河南金蝉的销售额分别为0元、0元、121.68万元。

据首轮问询函回复，内蒙古金蝉系森合高科的贸易商客户之一。

“问题”刚刚开始。

1.3 2022-2024年金蝉选冶年均销售额约1,500万元，其2025年下游直接客户减至12家

据首轮问询函回复，森合高科或未披露恒英商贸、河南金蝉的业务规模，金蝉选冶2022-2024年的年均销售额约1,500万元，其中，森合高科供货份额占金蝉选冶全年采购额的90%以上。

据签署于2026年3月30日的《公开发行股票并在北交所上市申请文件的第二轮审核问询函的回复》（以下简称“二轮问询回复”），2023-2025年，内蒙古金蝉下游直接客户数分别为21家、22家、12家。森合高科表示，报告期内，内蒙古金蝉下游直接客户数量有所波动，但总销量持续上升，主要系前期部分小规模客户合作减少，内蒙古金蝉2023年起与新拓展的大型客户合作不断加强。

另外，森合高科对上述关联方的信披或现疑云。

1.4 此番申报称金蝉选冶为贸易商而挂牌问询回复称系经销商，且2023年的信用政策或现“不同版本”

据二轮问询回复，内蒙古金蝉实控人宫德文系较早与森合高科合作的贸易商客户。2023-2025年，森合高科对内蒙古金蝉的合同付款条件分别为先款后货、发货后3个月内结清、发货后3个月内结清。

据森合高科签署于2024年11月15日的《股票公开转让并挂牌申请文件的审核问询函的回复》（以下简称“挂牌问询函回复”），2023年及2024年1-3月，金蝉选冶为森合高科前五大经销客户。金蝉选冶的实控人宫德文系较早与森合高科合作的经销商客户。2023年及2024年1-3月，森合高科对金蝉选冶的信用政策及结算条件均为发货后3个月内结清。

对比可知，2023年，森合高科与恒英商贸、河南金蝉交易均为0元的情况下，挂牌问询函回复中披露对金蝉选冶的信用政策及结算条件，或即为对内蒙古金蝉的信用政策及结算条件。二轮问询回复披露的2023年对内蒙古金蝉的合同付款条件为先款后货，而挂牌问询回复披露的2023年对内蒙古金蝉的信用政策及结算条件为发货后3个月内结清。

在此背景下，2024-2025年，森合高科与关联方客户内蒙古金蝉交易额合计超五千万元。此番上市，森合高科称金蝉选冶系贸易商客户，挂牌问询回复称系金蝉选冶为经销商客户。

二、阙豪良为实控人的亲属，而顺得鑫产品或存重叠背后其控股股东名为“阙豪良”

此番上市，森合高科核心产品系“金蝉”系列环保型贵金属选矿剂，且其广谱性新型环保选矿药剂的主要成分包括碳化三聚氰酸钠等。

在此背景下，与森合高科实控人亲属同名的“阙豪良”持股60%的企业，申请的一项发明专利亦涉及环保型黄金选矿助剂领域。且该企业拟建项目的产品主要成分亦包括碳化三聚氰酸钠。

2.1 阙豪良系森合高科实控人之一阙山东兄弟，同名的“阙豪良”持有顺得鑫60%股份并担任董事兼财务负责人

据签署于2026年5月15日的招股书，广西骏宝汽车销售服务有限公司（以下简称“骏宝汽车”）系直接持有森合高科0.8724%股份的股东。骏宝汽车为森合高科共同实控人阙山东的兄弟阙豪良曾持股90%并担任经理的企业，阙豪良2022年2月将持有的骏宝汽车全部股权转让给与森合高科无关联第三方并辞任经理。

据森合高科签署于2022年8月22日的招股说明书（以下简称“深主板招股书”），彼时截至签署日，广西宇行网络科技有限公司（以下简称“宇行网络”）、广西大热门贸易有限公司（以下简称“大热门贸易”）分别系阙豪良持股30%、49%的企业。

据市场监督管理局数据，广西顺得鑫科技有限公司（以下简称“顺得鑫”）成立于2024年12月24日，截至查询日2026年7月16日，其注册资本为1,000万元，其中，阙豪良认缴600万元，且阙豪良任其经理、董事、财务负责人。变更信息显示，2025年7月25日，顺得鑫变更后的董事、经理为阙豪良。2025年12月5日，顺得鑫股东由熊雨淋，变更为阙豪良、岳永宏且持股比例分别为60%、40%。顺得鑫的经营范围包括采矿行业高效节能技术研发等。

需指出的是，顺得鑫与森合高科部分业务或重叠。

2.2 森合高科核心产品系环保型贵金属选矿剂，顺得鑫一项专利申请涉及环保型黄金选矿助剂领域且发明人名为“阙豪良”

据首轮问询函回复，森合高科核心产品系“金蝉”系列环保型贵金属选矿剂。

据签署于2026年5月15日的招股书，森合高科核心技术“环保型贵金属选矿剂及其制备方法以及黄金选矿方法”，对应专利包括申请号为2023109125637的“一种低毒环保型黄金选矿方法”等。

据国家知识产权局数据，专利号为2023109125637的发明专利“一种低毒环保型黄金选矿方法”申请时间为2023年7月25日，授权时间为2026年4月14日，申请人为森合高科，发明人包括阙山东等。截至查询日2026年7月16日，该专利的案件状态为专利权维持，且无变更记录。

且该专利属于黄金选矿技术领域，具体涉及一种低毒环保型黄金选矿方法。

据国家知识产权局数据，一项发明专利“一种环保型黄金选矿助剂及其制备方法”申请号为202511693961X，申请时间为2025年11月18日，申请人为顺得鑫，发明人为“阙豪良”。截至查询日2026年7月16日，该专利案件状态为等年登印费，且无变更记录。

且该专利属于黄金选矿技术领域，具体涉及一种环保型黄金选矿助剂及其制备方法。

“问题”还在继续。

2.3 森合高科新型环保选矿药剂主要成分包括碳化三聚氰酸钠，顺得鑫拟建项目产品主要成分亦包括碳化三聚氰酸钠

据签署于2026年5月15日的招股书，森合高科具有低毒环保、浸金回收率高等属性的广谱性新型环保选矿药剂，其主要成分包括碳化三聚氰酸钠、碱性聚合铁等。

据钦州市生态环境局发布于2026年2月28日的公开信息，2026年2月26日，顺得鑫的“高新区年产10000吨环保提金剂项目”（以下简称“环保提金剂项目”）获钦环审[2026]17号许可。且钦环审[2026]17号文件显示，“环保提金剂项目”环评报批时已开工建设，项目以氰酸钠、盐（氯化钠）为原辅料，通过投料、高温合成反应、雾化造粒、配料、包装等工序生产环保提金剂1万吨/年。该环保提金剂主要成分为碳化三聚氰酸钠、氯化钠。

简言之，森合高科核心产品系“金蝉”系列环保型贵金属选矿剂，且其广谱性新型环保选矿药剂的主要成分包括碳化三聚氰酸钠等。阙豪良系森合高科实控人阙山东的兄弟。在此背景下，同名的“阙豪良”持有顺得鑫60%股权并担任董事兼财务负责人。且顺得鑫的一项专利申请亦涉及环保型黄金选矿助剂领域。2026年，顺得鑫拟建环保提金剂项目的产品主要成分亦包括碳化三聚氰酸钠。

三、结语

综上而言，森合高科核心产品系“金蝉”系列环保型贵金属选矿剂，终端客户涵盖中国黄金、招金黄金、紫金矿业等企业。从销售模式上来看，直销中贸易类客户收入逐年攀升，且占主营业务收入的比例均超四成。

在此背景下，2024-2025年，森合高科向宫德文控制的金蝉选冶等企业销售额合计超五千万元。此番申报称金蝉选冶贸易商客户，而挂牌问询回复称其系经销商客户，且2023年对该客户的信用政策或现“不同版本”。

此外，森合高科核心产品“金蝉”广谱性新型环保选矿药剂的主要成分包括碳化三聚氰酸钠。阙豪良系森合高科实控人阙山东的兄弟。在此情况下，同名的“阙豪良”对顺得鑫持股60%，而顺得鑫申请的一项专利涉及环保型黄金选矿助剂领域。且顺得鑫2026年拟建设项目产品的主要成分亦包括碳化三聚氰酸钠。

主营新型用电服务营收规模超5亿元，近三年研发开支上亿元而连年“失血”，前五客户收入占比逾六成

《金证研》南方资本中心-财报解读 长庚/作者 栗知 书眠/风控

2026年6月印发的《新型能源体系建设“十五五”规划》，提出持续扩大非化石能源供给规模，建立完善新能源消纳综合评价指标体系，其中计划2030年新能源发电量占比达到30%。而两个月前，新型用电服务供应商美克生能源科技股份有限公司（以下简称“美克生能源”）首次向港交所提交上市申请书。

2025年，美克生能源的收入大幅增长，同比增速超300%，同期其收入占比第一大业务的收入及毛利率均较2024年有所上涨。此外，美克生能源超六成收入集中于前五大客户，且2025年末前五大客户占贸易应收款的比重超80%。2026年2月末，美克生能源贸易应收款项及应收票据降至1.45亿元。

另一方面，美克生能源的研发开支近三年合计超亿元，且截至2025年末研发人员占比为11.4%。值得一提的是，截至2025年末，美克生能源的资产负债率超190%。其中，普通股赎回负债和计息银行及其他借款合计占总负债的比重超80%。报告期内，美克生能源的经营活动所用现金流量净额均为负。

一、2025年收入大增且规模超5亿元，毛利率呈上升趋势

2026年4月24日，美克生能源首次向港交所提交上市申请，国泰君安证券（香港）有限公司是美克生能源本次上市的保荐人兼整体协调人。

据美克生能源最后实际可行日为2026年4月17日的招股书（以下简称“招股书”）显示，美克生能源是国内人工智能驱动、基于分布式储能资产的新型用电服务供应商。截至2025年12月31日的分布式储能资产运营规模计算，美克生能源以799.5MWh的运营规模及7.4%的市场份额成为国内最大的新型用电服务供应商。

回顾其过往业绩，美克生能源报告期内收入先减后增。

招股书显示，2023-2025年，美克生能源的收入分别为1.74亿元、1.25亿元、5.2亿元。

经测算，2024-2025年，美克生能源的收入同比增速分别为-28.44%、317.26%。可见，2025年，美克生能源的收入大幅增长。

根据收入明细，分布式储能及其他资产开发和电力服务是美克生能源收入的主要来源。

招股书显示，2023-2025年，美克生能源来自分布式储能及其他资产开发的收入分别为13,756.1万元、8,224.5万元、46,352.8万元，来自电力服务的收入分别约为1,850.6万元、3,559.8万元、4,903.8万元，两项业务收入合计占当年收入的比重分别为89.62%、94.56%、98.57%。

不难看到，2024年美克生能源的收入虽有所下降，但在2025年收入大幅上涨。其中2025年，分布式储能及其他资产开发收入也大幅上涨。

根据招股书，2024年，美克生能源的分布式储能及其他资产开发收入下降主要是由于光伏资产向分布式储能的战略转型且处于收入增长阶段。2025年，美克生能源来自分布式储能及其他资产开发的收入增长主要是由于分布式储能资产开发提速以及建立令人信服的商业模式，且2025年大量出售分布式储能资产。

报告期内，美克生能源尚未扭亏。

2023-2025年，美克生能源年内亏损及全面亏损总额分别为2.91亿元、2.99亿元、2.35亿元，报告期内合计亏损总额为8.25亿元。

此外，报告期内美克生能源的毛利率呈现上升趋势。

2023-2025年，美克生能源的毛利率分别为2.6%、4.2%、10%，其中，分布式储能及其他资产开发的毛利率分别为-5.7%、6.5%、10.1%，电力服务的毛利率分别为48.9%、38%、22%。

可以看到，报告期内，美克生能源实施光伏资产向分布式储能的战略转型。2025年，美克生能源的收入增速扭负为正，收入增速达317.26%。同期，分布式储能及其他资产开发系美克生能源收入占比第一大的业务，该业务的收入及毛利率均较2024年有所上涨。且报告期内，美克生能源的毛利率虽未超过11%，但呈上升趋势。

二、前五大客户收入占比超六成，贸易应收款项中来自最大客户的比重攀升至71%

报告期内，美克生能源的收入超六成来自前五大客户。

根据招股书，2023-2025年，美克生能源来自前五大客户的收入分别为1.38亿元、0.85亿元、4.38亿元，占同期美克生能源收入的比重分别为79.5%、68%、84.3%。同期，来自最大客户的收入分别约为5,360.5万元、4,463.4万元、15,080.9万元，占同期美克生能源收入的比重分别为30.8%、35.8%、29%。

此外，美克生能源来自前五大客户以及最大客户的收入均与分布式储能及其他资产开发业务相关。

对此情形，美克生能源称主要由于基于分布式储能的新型电力服务行业仍处于发展初期，资产投资方目前仅限于能源行业内具备实力及经验丰富的投资者。且美克生能源称尽管过往记录期间客户集中度相对较高，但鉴于正在积极拓展市场覆盖及持续推进多元化，美克生能源预计相关风险处于可控范围。

另外，招股书显示，美克生能源与其客户的贸易条款主要以信贷为主。

招股书显示，2023-2025年末，美克生能源贸易应收款项中来自最大客户的比重分别为14%、36%、71%，来自前五大客户的比重分别为21%、59%、81%。

2023-2025年末及2026年2月末，美克生能源的贸易应收款项及应收票据分别为1.52亿元、1.06亿元、2.85亿元、1.45亿元。可见，截至2026年2月末，美克生能源的贸易应收款项及应收票据有所下滑。

也就是说，2023-2025年，美克生能源的前五大客户收入占比超六成，同期期末，美克生能源贸易应收款中前五大客户的比重呈逐年上升的趋势，截至2025年末占比已达到81%。而从总体来看，相较于2025年末，美克生能源截至2026年2月末的贸易应收款项及应收票据已降至1.45亿元。

三、近三年研发开支合计逾1亿元，且截至2025年末研发人员占比超11%

上述提到，截至2025年12月31日的分布式储能资产运营规模计算，美克生能源以799.5MWh的运营规模及7.4%的市场份额成为国内最大的新型用电服务供应商。

根据招股书，按分布式储能资产运营规模计算，截至2025年末，国内第二大和第三大的基于分布式储能的新型用电服务商市场份额分别为7.2%和7.1%，对应的分布式储能资产运营规模分别约为775MWh和760MWh。

即是说，截至2025年末，按分布式储能资产运营规模计算，美克生能源与第二大、第三大新型用电服务商的市场份额相差不足1%。

此外，美克生能源表示，储能行业的特点是技术迭代迅速，如果研发能力未能达到预期的效果可能对业绩造成不良的影响。

招股书显示，2023-2025年，美克生能源的研发开支分别为4,826.4万元、4,240万元、1,944.7万元，占同期收入的比重分别为27.7%、34%、3.7%。从支出明细看，同期员工福利开支分别为3,795.4万元、2,887.8万元、1,010.7万元，占同期研发开支比重分别为78.6%、68.1%、52%。

不难看出，报告期内，美克生能源研发开支的绝对金额呈下降趋势，并且2025年，美克生能源的研发开支占收入比重亦下滑。经测算，2023-2025年研发开支合计1.1亿元。

对此，美克生能源称，主要是由于利用现有绿电来平台及PSS战略性地专注于基于数据分析的算法模型的迭代和优化，进而优化研发团队结构。另外，美克生能源预计自2026年起未来三年，随着提升人工智能能力的战略的实施，美克生能源研发开支的绝对金额将显著增加。

招股书显示，截至2025年末，美克生能源的研发人员数目为21人，占员工总数的比重为11.4%。

即近三年，美克生能源的研发开支合计超亿元，且截至2025年末研发人员占比为11.4%。

四、连年“失血”，资产负债率逐年攀升且2025年末总负债超20亿元

招股书显示，2023-2025年末，美克生能源的总负债分别为12.71亿元、18.83亿元、21.28亿元，同期末，美克生能源总资产分别为7.57亿元、10.82亿元、11.02亿元。

经测算，2023-2025年末，美克生能源的资产负债率分别为167.96%、173.99%、193.12%。

不难看出，2023-2025年末，美克生能源的总资产和总负债规模持续扩大，资产负债率攀升。对此，美克生能源在招股书中称，其高度依赖若干借款为业务运营提供资金。

招股书显示，2023-2025年末，美克生能源的普通股赎回负债分别为10.36亿元、13.13亿元、14.57亿元，计息银行及其他借款分别为0.87亿元、3.36亿元、4.37亿元。

经测算，同期，普通股赎回负债、计息银行及其他借款合计占同期末总负债的比重分别为88.32%、87.61%、88.96%。

对于普通股赎回负债的增加，美克生能源称，主要由于计量机制将赎回价格设定为本金加单利10%或公允价值中较高者，随着投资期限的延长，以及公允价值随业务发展而增加，普通股赎回负债也相应增加。此外，上述普通股赎回负债的赎回特点已于2026年4月终止，美克生能源认为无需自2025年末起的十二个月内清偿该等赎回负债。

对于计息银行及其他借款的增加，美克生能源称，主要由于增加财务杠杆以支持业务扩张所致，在获得银行及其他借款、拖欠银行及其他借款或违反契约方面并无遇到困难。

值得注意的是，报告期内，美克生能源经营活动所用现金流量净额均为负数。具体来看，2023-2025年，美克生能源经营活动所用现金流量净额分别为-3.33亿元、-3.86亿元、-1.81亿元。

不难看出，截至2025年末，美克生能源的资产负债率或超190%。其中，普通股赎回负债和银行及其他借款合计超18亿元，占负债总额的比重接近90%。在此情形下，2023-2025年，美克生能源经营活动所用现金流量净额均为负。

五、结语

简言之，作为新型用电服务供应商，美克生能源的截至2025年末的营收规模超5亿元，且毛利率也呈上升趋势。近三年，美克生能源的研发开支合计逾1亿元，且截至2025年末研发人员占比超11%。

在此情形下，报告期内，美克生能源尚未实现扭亏，2023-2025年，美克生能源合计亏损超8亿元。另一方面，2023-2025年，美克生能源前五大客户的收入占比超六成，且截至2025年末，来自前五大客户的贸易应收款项占贸易应收款项总额的比重上升至81%。除此以外，2023-2025年末，美克生能源的总资产和总负债规模持续扩大，各期末资产负债率均超过160%。且2023-2025年，美克生能源均处于“失血”状态。

主营非标金属压力容器截在手订单逾6亿元，股东参股企业产存重叠

《金产研》南方资本中心 相宁BR/作者 西洲 菘蓝 映蔚/风控

2026年6月23日，江苏江锅智能装备股份有限公司（以下简称“江锅股份”）召开董事会，决议拟终止北交所上市申请并撤回材料，该议案尚需提交江锅股份的股东会审议。江锅股份主营业务为非标金属压力容器的研发、设计、制造和销售，其2025年营收规模超7亿元。

截至2026年4月末，江锅股份的在手订单逾6亿元。且近三年，江锅股份研发投入合计超4,700万元，超六成研发人员为本科及以上学历。另一方面，自然人股东张宏曾任江锅股份的副总，离职后或曾“现身”专利发明人名单。另外，第一大股东参股的企业，与江锅股份部分产品及客户或存重叠。

一、主营非标金属压力容器2025年营收规模超7亿元，截至2026年4月末在手订单逾6亿元

在换热器领域，急冷换热器是乙烯（蒸汽裂解）装置裂解炉区的核心设备，以往主要由国外公司垄断，江锅股份成功实现了一级急冷换热器的本土化制造，是目前该领域国内主要两家制造厂商之一。此外，主营非标金属压力容器的江锅股份，其2025年营收规模超7亿元。

1.1 主营非标金属压力容器，2025年营收规模超7亿元

报告期内，江锅股份的主营业务为非标金属压力容器的研发、设计、制造和销售，产品涵盖换热器、反应器、分离器等。

2022-2025年及2026年1-3月，江锅股份的营业收入分别为6.99亿元、8.14亿元、7.57亿元、7.21亿元、1.45亿元。2023-2025年及2026年1-3月，江锅股份的营业收入增长率分别为16.45%、-7.11%、-4.7%、-7.67%。

2022-2025年及2026年1-3月，江锅股份的净利润分别为6,898.47万元、8,977.89万元、7,363.26万元、7,173.78万元、1,211.64万元。2023-2025年及2026年1-3月，江锅股份的净利润增长率分别为30.14%、-17.98%、-2.57%、-36.37%。

可见，2024-2025年及2026年1-3月，江锅股份的营业收入及净利润增速均为负。截至2025年末，江锅股份的营收规模超7亿元。

此外，2022-2025年，江锅股份毛利率分别为18.74%、21.23%、20.81%、17.97%。

此番申报，江锅股份选取无锡化工装备股份有限公司（以下简称“锡装股份”）、四川科新机电股份有限公司（以下简称“科新机电”）、南京宝色股份公司（以下简称“宝色股份”）、甘肃蓝科石化高新装备股份有限公司（以下简称“蓝科高新”）、北京广厦环能科技股份有限公司（以下简称“广厦环能”）、无锡鼎邦换热设备股份有限公司（以下简称“无锡鼎邦”）作为同行业可比公司。

2022-2025年，江锅股份上述同行业可比公司的毛利率均值分别为25.44%、23.07%、26.32%、27.54%。

不难看出，2024-2025年，江锅股份毛利率下滑且低于同行均值。

对此，江锅股份解释称系受产品的利润空间，受产品性能参数、原材料价格、产品交货期、合同规模、市场竞争等多种因素影响。

此外，此番申报北交所上市，江锅股份选择的上市标准为“市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1,500万元，且加权平均净资产收益率平均不低于8%”。

2022-2025年，江锅股份的扣除非经常性损益后净资产收益率（以下简称“扣非ROE”）分别为26.83%、24.61%、17.65%、14.43%。

1.2 2024年压力容器产品市占率为0.31%，截至2026年4月末在手订单为6.83亿元

同行业可比公司蓝科高新表示，近年来，下游石化行业持续陷入低迷状态，石化设备投资金额进一步下降。

同行业可比公司宝色股份表示，2025年，特材非标装备制造业整体需求阶段性收缩，市场竞争压力加剧，行业整体经营承压。

2023-2025年各期末，江锅股份在手订单金额分别为7.91亿元、8.18亿元、7.06亿元。截至2026年4月末，江锅股份在手订单金额（不含税）为6.83亿元，客户质量优良，订单履约确定性高。

不仅如此，江锅股份援引信息测算的数据显示，2024年，江锅股份压力容器产品收入规模为7.51亿元，市场占有率为0.31%，处于第二梯队，在包括江锅股份的7家同行业可比公司中排名第4。

1.3 称下游资本开支反映下游行业景气度，三家石油化工龙头2025年资本支出较2024年缩减

2022-2025年，中国石油化工集团有限公司（以下简称“中国石化”）及其关联方分别为江锅股份第四大、第五大、第五大、第三大客户，江锅股份对其销售金额分别为5,152.28万元、5,329.76万元、4,341.77万元、6,562.58万元，占江锅股份各期营业收入的比例为7.37%、6.54%、5.74%、9.1%。

此次申报，江锅股份称，石油化工、精细化工、煤化工和新能源是江锅股份产品的主要下游应用领域，其未来业绩的成长性与下游行业的需求变动关联性较强。下游行业景气度上行时，客户盈利改善，投资意愿增强，资本开支增加，反之则资本开支减少。且石油化工领域行业龙头企业包括中国石油、中国石化和中国海油。

具体来看，2024年中国石油资本开支为2,758.49亿元，预计2025年全年资本支出为2,622亿元，维持在高位水平。2024年中国石化全年资本支出1,750亿元，预计2025年全年资本支出为1,643亿元，同比保持稳定；2024年中国海洋石油集团有限公司（以下简称“中国海油”）资本开支为1,327亿元，预计2025年资本开支为1,250-1,350亿元，仍维持在高位水平。

然而，中国石油年报显示，2025年，中国石油全年资本性支出为2,690.89亿元，2026年预测资本支出2,794亿元。中国石化年报显示，2025年，中国石化全年资本支出为1,472亿元，2026年计划资本支出1,316亿元至1,486亿元。中国海油年报显示，2025年中海油实际发生的资本支出为1,188.29亿元，2026年预计资本支出为1,120亿元至1,220亿元。

即是说，2025年，石油化工领域的三家行业龙头中国石油、中国石化和中国海油的资本支出或均出现了下降。其中，江锅股份重要客户中国石化2025年实际资本支出金额比2024年有所减少，且中国石化2026年计划资本支出或将进一步下降。

简言之，江锅股份主营非标金属压力容器，其2025年营收规模超7亿元，截至2026年4月末在手订单逾6亿元。此外，江锅股份称下游资本开支反映下游行业景气度，而三家石油化工龙头2025年资本支出较2024年缩减。

二、近三年研发投入合计超4,700万元，超六成研发人员为本科及以上学历

在招股书说明书中，江锅股份称，为了持续保证公司的竞争优势，公司需不断加大相关技术创新投入。此方面，2023-2025年江锅股份的研发投入合计超4,700万元。

此外，2023-2025年末，江锅股份的专职研发人员不超过4人，且截至2025年末超六成研发人员为本科及以上学历。不仅如此，2022-2025年，江锅股份的研发投入占比亦低于同行均值。

2.1 2023-2025年研发投入合计超4,700万元，2022-2025年研发投入占比低于可比公司均值

2022-2025年，江锅股份研发投入分别为1,301.72万元、1,451.4万元、1,803.65万元、1,469.51万元，同期占营业收入的比例分别为1.86%、1.78%、2.38%、2.04%。

经测算，2023-2025年，江锅股份的研发投入合计为4,724.56万元。

同期，江锅股份同行可比公司的研发投入占比均值分别为4.04%、4.03%、4.68%、5.09%。

对此，江锅股份表示2022-2024年研发投入占比低于同行均值，主要系基于客户订单需求研发的试制产品会形成“首台（套）”产品并可以实现销售，虽然该“首台（套）”产品的研发成果由江锅股份控制，但参照《监管规则适用指引—会计类第2号》和《企业会计准则解释第15号》的规定，谨慎地将该“首台（套）”产品的“研发投入”计入“营业成本”，导致研发费用中直接材料支出占比低。

然而，若将首台（套）产品计入“营业成本”的“研发投入”模拟计算为研发费用，2023-2025年，江锅股份的研发投入占比分别为3.38%、4.41%、3.74%，或仍低于同行可比公司研发投入占比的平均值。

再来看江锅股份的研发人员情况。

2.2 2023-2025年末专职研发人员不超过4人，截至2025年研发人员中本科及以上学历人数占比为64.71%

2023-2025年末，江锅股份的专职研发人员数量分别为3人、4人、3人。

在二轮问询中，北交所要求江锅股份说明专职和兼职研发人员占比与可比公司的对比情况。

截至2025年末，江锅股份研发人员数量为66人，占其员工总人数的比例为11.5%。同期末，江锅股份同行业可比公司研发人员占员工总数比例均值为15.86%。

不仅如此，截至2025年末，江锅股份研发人员中，本科及以上学历人数占比为64.71%。同期，江锅股份同行业可比公司研发人员中本科及以上学历人数占比均值为73.24%。

可见，2025年末，江锅股份研发人员占比低于同行均值，研发人员中本科及以上学历人数占比为64.71%，低于同行均值。

再来关注江锅股份母公司的研发投入。

2.3 2021年及2024年母公司获高新技术企业证书，2023-2025年母公司合计的研发费用占合计的营收的比例不足3%

2021年11月30日和2024年11月19日，江锅股份母公司取得高新技术企业证书，有效期均为三年。

2022-2025年及2026年1-3月，江锅股份母公司的营业收入分别为6.99亿元、8.14亿元、7.57亿元、7.21亿元、1.45亿元。

同期，江锅股份母公司的研发费用分别为1,301.72万元、1,451.4万元、1,803.65万元、1,469.51万元、371.87万元，且均不存在研发费用资本化情形。

经测算，2022-2024年，江锅股份母公司的合计研发费用占同期合计营业收入的比例为2.01%，2023-2025年，江锅股份母公司的合计研发费用占同期合计营业收入的比例为2.06%。

且2022-2025年，江锅股份的研发费用占营业收入的比例分别为1.86%、1.78%、2.38%、2.04%。

可见，2022-2024年，江锅股份母公司三年合计的研发费用占合计的营业收入总额的比例均低于3%。

据2016年修订的《高新技术企业认定管理办法》第十一条，被认定为高新技术企业的企业最近一年销售收入在2亿元以上的，近三个会计年度的研究开发费用总额占同期销售收入总额的比例不低于3%。

2.4 称一项核心技术来源为自主研发，而对应发明专利的发明人与合作高校人员“同名”

此番上市，截至招股书签署日2025年6月20日，江锅股份的核心技术中，“急冷换热器制造技术”的技术来源为自主研发，可应用于乙烯裂解装置急冷器的生产。

此外，急冷换热器为江锅股份乙烯装置换热器的核心设备，曾获得江苏省“三首两新”新技术新产品认定和苏锡常首台（套）重大装备认定。且江锅股份成功实现了一级急冷换热器的本土化制造，是该领域国内主要两家制造厂商之一。

需要注意的是，江锅股份的急冷换热器技术对应的发明专利中，发明人出现高校人员的同名人员。

核心技术“急冷换热器制造技术”对应的发明专利包括“用于线性急冷器的内管加热装置及应用其的内管焊接方法”，专利号为201910721259.8。

据国家知识产权局信息，专利“用于线性急冷器的内管加热装置及应用其的内管焊接方法”的申请时间为2019年8月6日，发明人包括朱海红、陈辉、王*、沈*、陈卉妍。截至查询日2026年7月10日，该专利案件状态为专利权维持。

据江锅股份官网的公开信息，2024年1月28日，为深度开展校企合作，推动产教融合，落实产学研项目，**科技大学（以下简称“*科大”）王*院长、李**教授带领学生一行4人，到江锅股份参观、交流、调研。

据*科大**理工学院于2022年12月5日发布的内容，彼时，机电与动力工程学院副院长沈*、机器人工程专业负责人王*等人，参与新增机器人工程专业学士学位授予权评审会。

换言之，江锅股份的专利“用于线性急冷器的内管加热装置及应用其的内管焊接方法”的专利发明人王*、沈*，或与*科大的人员“同名”。且江锅股份曾与*科大开展校企合作。

也就是说，2023-2025年，江锅股份的研发投入合计超4,700万元，同期期末其专职研发人员不超过4人，且2025年末研发人员数量为66人，超六成研发人员为本科及以上学历。此外，2022-2025年，江锅股份的研发投入不及同行均值。

另一方面，2022-2024年及2023-2025年，江锅股份母公司的合计研发费用占合计的营业收入的比例均低于3%。不仅如此，江锅股份自主研发的核心技术“急冷换热器制造技术”，对应发明专利部分发明人王*、沈*，与江锅股份合作高校的人员“同名”。

三、自然人股东张宏曾任副总，离职后或曾“现身”专利发明人名单

回溯历史，江锅股份副总经理张宏于2010年离职。此后，张宏先后于张家港市艾克沃环境能源技术有限公司（以下简称“艾克沃”）、浙江大通清洁能源装备制造有限公司（以下简称“大通装备”）。而张宏离职后“现身”江锅股份及思源科技河北科技有限公司（以下简称“思源科技”）的专利发明人名单。值得注意的是，大通装备系思源科技的生产基地。在此背景下，大通装备与江锅股份部分产品或存重叠。

3.1 自然人股东张宏曾担任江锅股份副总经理，张宏联系电话或指向思源科技江苏分公司

截至招股书签署日2025年6月20日，张宏为江锅股份直接股东，持股比例为1.87%。并且，张宏于2005年5月至2010年4月担任江锅股份总工程师、副总经理，2009年作为管理层入股江锅股份。

此外，据****大学（以下简称“**大学”）发布的内容，彼时，张宏为江锅股份的技术负责人，对应联系电话为13*******92。

据市场监督管理局数据，思源交大河北科技有限公司江苏分公司（以下简称“思源科技江苏分公司”）成立于2017年7月27日，并于2026年3月6日注销。存续期间，思源科技江苏分公司的负责人均为王秀兰。

2017年及2019-2024年，思源科技江苏分公司的企业联系电话为13*******92。

据支付宝公开信息，截至查询日2026年7月10日，上述联系电话13*******92的用户名为“宏（张宏）”。

即思源科技江苏分公司或多年使用张宏的联系电话。

值得注意的是，张宏离职后，或为江锅股份和思源科技“贡献”专利。

3.2 2010年张宏从江锅股份离职后，“现身”江锅股份及思源科技的专利发明人名单

2010年4月，张宏自江锅股份离职，离职后不再担任江锅股份任何职务。

据国家知识产权局数据，江锅股份于2011年8月8日申请的发明专利“一种间接式热风炉”，专利号为2011102256822，发明人为“张宏”，截至查询日2026年7月10日，该专利的案件状态为专利权维持。

此外，江锅股份于2022年11月15日申请的实用新型专利“热管换热器”，专利号为202223025257.1，发明人为张宏、张建东、丁爱栋、范文斌。截至查询日2026年7月10日，该专利的案件状态为专利权维持。

需要指出的是，2022-2023年，江锅股份披露当期的合作研发及外包研发情况为“不适用”。

另一方面，同名的张宏“现身”思源科技的专利发明人名单。

据国家知识产权局数据，2021年9月2日，思源科技申请的专利“一种对流辐射复合传热型回转窑余热回收装置”，申请号为202122114287.9，发明人为张宏、王宝龙、张利丰、李贵友。截至查询日2026年7月10日，该专利的案件状态为专利权维持。

其中，思源科技江苏分公司2019-2024年年报显示，其隶属企业为思源科技。

2024年5月20日，思源科技申请的发明专利“一种钢渣余热利用系统”，专利号为202410624076.5，发明人为张宏、张利丰、朱志勇、吴占兴。截至查询日2026年7月10日，该专利的案件状态为专利权维持。

也就是说，2010年4月，江锅股份前副总经理张宏自江锅股份离职。2011年及2022年，张宏“现身”江锅股份的专利发明人名单。2021年及2024年，同名的张宏“现身”思源科技的专利发明人名单。且张宏的联系电话或指向思源科技的江苏分公司。基于上述情况，江锅股份前副总张宏与思源科技专利发明人张宏，或为同一人。

3.3 张宏离职后曾任艾克沃副总及总经理，艾克沃曾系江锅股份的参股公司且艾克沃曾与**大学开展产学研合作

市场监督管理局信息显示，思源科技成立于2011年5月9日。

据唐山市青年民营企业家协会于2023年1月31日发布的内容，彼时，挂牌为思源科技的门店与挂牌为**大学唐山某分会相邻，且两家门店挂牌上的商标图案相似。

需要说明的是，张宏自江锅股份离职后，曾于江锅股份彼时的参股公司。

申报挂牌的公告文件显示，张宏自2010年4月离职后至2017年12月历任艾克沃副总经理、总经理。

2010年3月，艾克沃由江锅股份、江苏华昌化工股份有限公司（以下简称“华昌化工”）、江苏瑞华投资控股集团有限公司共同出资成立，主要与**大学及其能源与动力工程学院王**教授，就有机废水无害化处理领域展开“产学研”合作。自2022年6月10日起，江锅股份不再持有艾克沃。

据市场监督管理局数据，2022年6月10日至查询日2026年7月10日，艾克沃间接由江苏华昌（集团）有限公司（以下简称“华昌集团”）持股28%。

据江锅股份公告，截至2025年末，华昌集团为江锅股份第一大股东，持股比例为26.77%。因股东各方无法对江锅股份形成控制，江锅股份无控股股东、无实际控制人。且华昌集团为国有控股企业。且艾克沃除厂房出租外，无实际业务经营。

且华昌化工年报显示，2011-2014年及2016年，艾克沃的净利润均为负。

即是说，张宏自江锅股份离职后，曾在江锅股份的原参股公司艾克沃任副总等职务。成立初期，艾克沃曾就有机废水无害化处理领域，与**大学展开“产学研”合作。

此外，张宏入股并于思源科技的生产基地。

3.4 张宏持股并于思源科技的生产基地大通装备，大通装备与江锅股份产品或重叠

2018年1月至2024年9月24日，张宏任大通装备技术总监。

2023年1月31日，唐山市青年民营企业家协会发布的公开信息显示，彼时，大通装备或为思源科技的生产基地。

市场监督管理局信息显示，大通装备成立于1998年，2017年11月9日，张宏作为新增股东入股大通装备，并于同日出任大通装备董事职务。截至查询日2026年7月10日，张宏持有大通装备14.25%股权并任董事。

在此背景下，大通装备与江锅股份的产品或重叠。

据认证主体为大通装备的公众平台于2025年6月16日发布的内容，大通装备的主营业务分为锅炉产品、压力容器产品，其中锅炉产品包括余热锅炉及特种锅炉；压力容器产品包括A2级化工类压力容器、换热器、反应器、分气缸、储气罐、储热罐、吹灰罐等。

此番上市，江锅股份的主要产品亦包括压力容器、换热器等，且江锅股份产品的细分品类还包括储罐、热风炉、余热锅炉以及压力容器部件等。

2022-2025年，江锅股份的换热器、反应器、分离器三类压力容器产品的合计收入分别为6.63亿元、7.88亿元、7.33亿元、6.86亿元，占江锅股份各期主营业务收入的比例分别为95.52%、97.52%、97.5%、95.89%。

并且，据**大学发布的内容，张宏担任江锅股份技术负责人期间，彼时江锅股份的主要产品或包括余热锅炉。

综合来看，江锅股份前副总经理张宏于2010年从江锅股份离职后，曾历任艾克沃副总经理、总经理。而艾克沃由江锅股份等参与投资设立，2022年6月10日起，江锅股份不再持有艾克沃，截至2026年7月10日，艾克沃间接由江锅股份第一大股东华昌集团持股28%，现无实际业务经营。成立初期，艾克沃主要与**大学及其能源与动力工程学院王**教授，就有机废水无害化处理领域展开“产学研”合作。

上述产学研合作背后，思源科技与**大学的关系或值得关注。张宏于2018年入职大通装备，大通装备或系思源科技的生产基地。在此背景下，大通装备与江锅股份的部分产品或重叠。

四、第一大股东间接持有利玛特的股份，利玛特部分产品及客户或存重叠

此番上市，江锅股份的第一大股东华昌集团间接持有苏州利玛特能源装备有限公司（以下简称“利玛特”）的股份，且华昌集团官网称利玛特为其参股企业。而利玛特与江锅股份部分产品及客户或存在重叠。

4.1 华昌集团为江锅股份的第一大股东，华昌集团持股的华昌化工持有利玛特25%股份

截至2025年末，华昌集团为江锅股份第一大股东，持股比例为26.77%。因股东各方无法对江锅股份形成控制，因此江锅股份无控股股东、无实际控制人。且华昌集团为国有控股企业。

在申报文件中，江锅股份表示，华昌集团持有权益的其他企业主营业务均与江锅股份分属不同业务领域，不存在与江锅股份从事相同或相似业务的情况，与江锅股份不存在同业竞争。

值得注意的是，截至首轮问询回复出具日2026年3月24日，华昌化工是华昌集团直接持股11.99%的企业。

2022年3月，江锅股份将其所持有的利玛特股权全部对外转让。此前，江锅股份曾持有利玛特26.25%股份。

据华昌化工官网的公开信息，截至查询日2026年7月10日，华昌化工是华昌集团的核心企业。

据市场监督管理局数据，截至查询日2026年7月10日，华昌化工持有利玛特25%股份，为利玛特的第二大股东。利玛特工商年报显示，2013-2025年，华昌化工持有利玛特股权比例均为25%。

据华昌集团官网的公开信息，截至查询日2026年7月10日，利玛特为华昌集团的参股企业。

在此背景下，利玛特与江锅股份或存在部分产品重叠。

4.2 江锅股份压力容器产品贡献超九成主营业务收入，利玛特产品包括压力容器、换热器等

据利玛特官网信息，截至查询日2026年7月10日，利玛特主要为化工、炼油、天然气行业提供工业冷冻机组、压缩机组、气体液化分离设备、船用机组。

其“产品中心”的分类栏目包括工业冷冻、气体压缩、换热器、撬装、容器，“案例展示”栏目包括工业冷冻展示、气体压缩系统、压力容器、换热器、成撬业务。

其中，换热器包括蒸汽发生器、冷凝器等。

报告期内，江锅股份的主营业务为非标金属压力容器的研发、设计、制造和销售，产品涵盖换热器、反应器、分离器等。其中，换热器、反应器、分离器均属于压力容器。

2022-2025年，江锅股份上述三类压力容器产品的合计收入分别为6.63亿元、7.88亿元、7.33亿元、6.86亿元，占江锅股份各期主营业务收入的比例分别为95.52%、97.52%、97.5%、95.89%。

另一方面，江锅股份表示，近年来，江锅股份为国内重大项目提供的产品包括冷凝器等。且截至2025年末，江锅股份参与的代表性项目中，其供货的具体产品包括蒸汽发生器等。

即江锅股份与利玛特或均从事压力容器业务，且两家企业或存在冷凝器、蒸汽发生器等重叠产品。

此外，利玛特与江锅股份还存在重叠客户。

4.3 2023-2025年，江锅股份与利玛特的重叠客户包括万华化学及中国石油下属企业

2022-2025年，万华化学集团股份有限公司（以下简称“万华化学”）分别为江锅股份的第一大、第一大、第四大、第二大客户，江锅股份对其销售金额分别为7,794.84万元、21,143.69万元、5,462.14万元、12,445.65万元，占江锅股份销售总额的比例分别为11.15%、25.96%、7.22%、17.26%，销售内容包括换热器、分离器等。

此外，中国石油天然气集团有限公司（以下简称“中国石油”）为江锅股份2024-2025年的第一大客户，江锅股份对其销售金额分别为1.52亿元、1.7亿元，占江锅股份销售总额比例分别为20.04%、23.55%，销售内容包括换热器、分离器。其中，江锅股份对中国石油的销售额，包括向中国石油下属子公司中国寰球工程有限公司（以下简称“中国寰球”）的销售额。

据利玛特官网于2025年发布的内容，2023年9月，利玛特向万华化学成功交付一台制冷机，该设备属于高性能工业制冷机组。

而前述提到，江锅股份转出利玛特股权的时间为2022年3月，早于上述信息中的交付时间。

不仅如此。利玛特官网显示，2025年，利玛特为中国寰球的分公司中国寰球工程有限公司新疆分公司制造的制冷机组成撬系统，顺利完成装运，即将发往项目现场。核心设备包括冷凝器上下撬块及蒸发器撬，承担着项目制冷系统的热交换核心任务。

即是说，2023-2025年，江锅股份的主要客户中国寰球、万华化学，或同时系利玛特的客户。

换言之，利玛特为江锅股份第一大股东华昌集团间接持股的企业，而利玛特与江锅股份部分客户及产品或存在重叠。

五、结语

综上而言，江锅股份主营非标金属压力容器，2025年营收规模超7亿元，且截至2026年4月末，江锅股份的在手订单超6亿元。另外，江锅股份近三年研发投入合计超4,700万元，截至2025年末超六成研发人员为本科及以上学历。

另一方面，江锅股份前副总经理张宏2010年自江锅股份离职后，“现身”江锅股份2011年及2022年申请的专利、思源科技2021及2024年申请的专利发明人名单。且从江锅股份离职后，张宏现持股的大通装备部分产品与江锅股份或存重叠。值得一提的是，华昌集团系江锅股份第一大股东，华昌集团间接参股利玛特。在此背景下，江锅股份的部分产品、客户，与利玛特或存重叠。

主营环保型贵金属选矿剂业绩逐年攀高，核心产品收入占比超九成，金浸出率或不及部分同类产品

《金证研》北方资本中心 亚一/作者 夕山 廉贞 菘蓝 映蔚/风控

从申报创业板、深主板再到北交所，主营环保型贵金属选矿剂的广西森合高新科技股份有限公司（以下简称“森合高科”），2023-2025年营业收入及净利润均逐年攀高，且2026年1-3月保持增长。

此外，森合高科核心产品“金蝉”环保型贵金属选矿剂，主要应用于金、银等贵金属生产的浸出选矿环节，报告期内环保型贵金属选矿剂占主营业务收入的比例超九成。而森合高科核心产品的金浸出率或不及部分同类产品，国内非氰化提金技术获理论与技术突破。

一、主营环保型贵金属选矿剂且营收及净利逐年攀高，2025年国内原料黄金产量增速为1.09%

主营环保型贵金属选矿剂的研发、生产及销售，森合高科近三年的营收及净利润逐年攀高，且环保型贵金属选矿剂的收入占比超九成。2025年，国内原料黄金产量增速为1.09%。

1.1 创业板撤材后2022年曾申报深主板，2025年6月申报北交所获受理

据北交所公开信息及森合高科签署于2025年1月21日的《申请公开发行股票并在北交所上市辅导备案及其进展公告》，2025年1月17日，森合高科与保荐机构签署辅导协议，同日，森合高科报送了向不特定合格投资者公开发行股票并在北交所上市辅导备案申请材料，并于2025年1月21日完成备案。2025年6月5日，森合高科北交所上市材料获受理。

此前，据深交所公开信息，2020年7月3日，森合高科创业板申报获受理，后于2021年4月撤回材料终止审核。

据签署于2025年1月17日的《向不特定合格投资者公开发行股票并上市辅导备案报告》，2022年5月5日，森合高科向深交所申请首次公开发行股票并在深交所主板上市。后续审核过程中，因森合高科2022年经营业绩下滑，不满足全面注册制下主板上市条件，故未进行后续主板平移工作。

即是说，森合高科曾先后申报创业板、深交所主板上市未果，现拟申请北交所上市。

在此情况下，森合高科业绩值得关注。

1.2 2023-2025年营业收入及净利润逐年攀高，2026年1-3月业绩保持增长

2019-2025年及2026年1-3月，森合高科的营业收入分别为1.56亿元、1.98亿元、3.08亿元、3.02亿元、3.46亿元、6.23亿元、8.4亿元、1.88亿元。

同期，净利润分别为4,125.79万元、6,695.59万元、7,400.51万元、4,705.55万元、5,606.93万元、14,978.89万元、27,228.46万元、6,112.87万元。

经测算，2020-2025年及2026年1-3月，森合高科营收增速分别为26.47%、55.8%、-1.88%、14.45%、80.07%、34.83%、0.67%，净利增速分别为62.29%、10.53%、-36.42%、19.16%、167.15%、81.78%、8.61%。

可见，2023-2025年，森合高科的营业收入及净利润均逐年增高，且2024-2025年，净利润增速均在80%以上，2026年1-3月，营收及净利润保持正增长。

另外，森合高科主要产品收入占比超九成。

1.3 核心产品环保型贵金属选矿剂占主营业务收入的比例超94%，且该产品主要用于金、银等贵金属生产的浸出选矿环节

2023-2025年，森合高科主营业务收入分别为3.42亿元、6.19亿元、8.38亿元，占其营业收入比例分别为98.97%、99.46%、99.76%。其中，环保型贵金属选矿剂的收入分别为3.32亿元、5.9亿元、7.9亿元，占其主营业务收入比例分别为97.09%、95.32%、9%。

需说明的是，森合高科主要产品环保型贵金属选矿剂系其核心产品，通常应用于金、银等贵金属生产的浸出选矿环节，是贵金属生产所需的关键化学药剂之一。且森合高科核心产品系“金蝉”系列环保型贵金属选矿剂。

需指出的是，2025年国内原料黄金产量增速为1.09%。

1.4 2025年国内原料黄金产量增速为1.09%，近两年国内黄金消费量增速为负

2023-2025年，森合高科内销收入分别为2.98亿元、5.27亿元、7.5亿元，占主营业务收入比例分别为87.08%、85.13%、89.55%。

2023-2025年，国内原料黄金产量分别为375.155吨、377.242吨、381.339吨。

据中国黄金协会公开信息，2019-2022年，国内原料黄金产量分别为380.23吨、365.34吨、328.98吨、372.048吨。2019-2025年，国内黄金消费量1,002.78吨、820.98吨、1,120.9吨、1,001.74吨、1,089.69吨、985.31吨、950.096吨。

经测算，2020-2025年，国内原料黄金产量增速分别为-3.92%、-9.95%、13.09%、0.84%、0.56%、1.09%。同期，国内黄金消费量增速分别为-18.13%、36.53%、-10.63%、8.78%、-9.58%、-3.57%。

可见，2023-2025年，国内原料黄金产量增速不超过2%，且2024-2025年，国内黄金消费量增速为负。

此外，传统非环保药剂或仍占据主导地位。

1.5 氰化钠等传统非环保药剂在全球黄金矿山企业生产中占主导，是环保类药剂的主要竞争对手

截至签署日2026年3月30日，森合高科称氰化钠等传统非环保药剂仍在全球黄金矿山企业生产中占据主导地位，80%以上的黄金矿山企业仍采用氰化法提金，是环保类药剂的主要竞争对手。

据自然资源部援引信息，2025年，全球黄金产量最多的10家金矿企业中，有4家金矿企业产量较2024年下滑。

简言之， 2023-2025年，森合高科的营收及净利润逐年攀高，2026年1-3月，营收及净利润也保持正增长。2023-2025年，环保型贵金属选矿剂为森合高科贡献超九成主营业务收入，该产品主要用于金、银等贵金属生产的浸出选矿环节。2025年，国内原料黄金产量增速为1.09%，且近两年国内黄金消费量增速为负。此外，氰化钠等传统非环保药剂在全球黄金矿山企业生产中占主导，是环保类药剂企业的主要竞争对手。

二、核心产品的金浸出率或不及部分同类产品，国内非氰化提金技术获理论与技术突破

此次申报北交所，森合高科披露三项核心技术的创新类型，与此前申报创业板及深主板或现“不同版本”。另一方面，森合高科核心产品“金蝉”的金浸出率等优势或不及部分同类产品。此外，非氰化提金或已获理论与技术突破。

2.1 此番申报披露三项核心技术的创新类型，与前两次申报文件或现“不同版本”

据森合高科签署于2026年5月15日的招股说明书（以下简称“2026年5月15日的招股书”），森合高科的核心技术“高效大容量反应釜研究与应用”、“有色金属环保高效抑制药剂研发及应用”、“坩埚炉燃烧系统节能改造”的创新类型分别为原始创新、集成创新、原始创新。

其中，“高效大容量反应釜研究与应用”技术特色显示，市场大多环保型贵金属选矿剂企业采用“一锅煮”反应釜或外购半成品再加工的传统粗放型生产方式，导致产品质量存在波动。森合高科自主研发了一种自动化、智能化的反应釜设备，通过精准控制在实现大容量、高效率生产的同时，保障产品质量稳定。

“有色金属环保高效抑制药剂研发及应用”技术特色显示，森合高科研发了“金蝉”产品作为有色金属选矿的专用抑制剂，能有效提高目标金属的选矿效率及品位。

“坩埚炉燃烧系统节能改造”技术特色显示，森合高科通过对燃烧器、炉胆、炉壳等进行改进，平衡燃烧器燃气混合比例等参数，实现充分燃烧，提高热能转化及保温效果，同时对高温烟气进行余热回收，实现节能目标。

而上述技术的创新类型或现不同“版本”。

据森合高科签署于2021年2月3日的创业板招股说明书（以下简称“创业板招股书”），森合高科的核心技术工艺名称为“高效大容量反应釜研究与应用”、“有色金属环保高效抑制药剂研发及应用”的创新类型分别为引进消化吸收再创新、原始创新。

且“高效大容量反应釜研究与应用”的研发过程及背景显示，森合高科研发出一种自动化、智能化的反应釜设备，改变传统粗放的“一锅煮”反应釜的生产方式，以实现大容量、高效率的生产。

“有色金属环保高效抑制药剂研发及应用”的研发过程及背景显示，森合高科研发“金蝉”产品作为有色金属选矿的专用抑制剂使用，有效提高目标金属的选矿效率及品位。

据森合高科签署于2022年8月22日的招股说明书（以下简称“深主板招股书”），森合高科的核心技术工艺名称为“坩埚炉燃烧系统节能改造”的创新类型为引进消化吸收再创新,其研发过程及背景为“通过对燃烧器、炉胆、炉壳等进行改进，提高热能转化及保温效果，实现节能目标”。

对比可知，森合高科此次申报招股书中披露的核心技术“高效大容量反应釜研究与应用”、“有色金属环保高效抑制药剂研发及应用”、“坩埚炉燃烧系统节能改造” 的创新类型分别为原始创新、集成创新、原始创新。而创业板招股书中的核心技术工艺“高效大容量反应釜研究与应用”、“有色金属环保高效抑制药剂研发及应用”的创新类型分别为引进消化吸收再创新、原始创新；深主板招股书中的核心技术工艺“坩埚炉燃烧系统节能改造”的创新类型为引进消化吸收再创新。

“问题”刚刚开始。

2.2 产品属于环保类氰药剂，称产品“金蝉”与传统氰化药剂相比有低毒等优势

浸出药剂中，传统氰化药剂的主要药剂类别为氰化钠，环保分类类型为非环保型。

而森合高科产品属于环保类氰药剂。与传统氰化药剂相比，森合高科称其“金蝉”系列环保型贵金属选矿剂具有低毒等优势。

继续关注环保类药剂市场。

2.3 称所处行业系完全竞争市场，而“金蝉”相比同类产品“喜金”的金浸出率或更低

申报北交所材料显示，森合高科称环保类药剂企业能面向市场自主经营，准入门槛较低，理论上属于完全竞争市场。但该行业形成规模化和产业化生产的企业仍是少数，实际竞争程度相对缓和。

根据中国黄金协会出具的情况说明，“2022-2024年，森合高科贵金属浸出剂生产规模分别约为3.2万吨、3.2万吨及5.8万吨，其市场占有率位居国内环保浸金药剂生产企业首位”。

从选矿效果来看，选矿剂市场尚无国际标准、国家标准和行业标准，产品使用情况主要通过客户实际应用、相关科研院所和企业研究、企业试验等方式进行多方验证。

另外，森合高科列举技术参考文献“柳耀鹏、卢亮、张宝，低毒环保浸出提金技术研究与应用[J]，采矿技术，2018,18（2）：46-48,73”的研究内容与结论显示，在与氰化法相同的浸出条件下，“金蝉”环保型黄金选矿剂的金浸出率与氰化法相当。

据发表于2018年3月15日的期刊“低毒环保浸出提金技术研究与应用”，该期刊的作者为柳耀鹏、卢亮、张宝，选取了低毒环保浸出药剂“喜金”、“绿金”，与“金蝉”进行对比优化研究。试验所用矿样与浸出设备与“金蝉浸出条件试验”相同的情况下，结果表明，由于“喜金”药剂所含有效成分高于“金蝉”药剂，因此在用量相同或较少的情况下，金浸出率“喜金”高于“金蝉”。在实际生产中使用“喜金”可降低药剂单耗。

据发表于2025年5月1日的论文《氰基杂环己烯类及氰基羧酸酯类低毒浸金剂的合成及其浸金机制研究》（以下简称“低毒浸金剂论文”），低毒浸金剂包括“金蝉”、“敏杰”、“圣的”等。其中，实验室中小鼠急性经口毒性LD₅₀(半数致死量，即半数动物死亡的药物剂量)结果显示，“敏杰”浸金剂的小鼠急性经口毒性LD₅₀达到6,000mg/kg，毒性最低。“金蝉”的小鼠急性经口毒性LD₅₀大于2,000mg/kg。

据发表于2023年6月1日的论文《新型环保提金剂的合成及浸金特性研究》，氰化物试剂的LD₅₀小于25mg/kg属于极度危害，LD₅₀大于500mg/kg属于中度危害，LD₅₀大于5,000mg/kg属于轻度危害。

此外，“金蝉”同类产品的浸出效果值得注意。

2.4 部分“金蝉”同类产品的浸出效果或与氰化钠相当，非氰化提金技术获理论与技术突破

据低毒浸金剂论文，低毒浸金剂的浸出工艺以及适宜的pH与氰化浸出基本一致，且都适用于氧化型金矿的浸出。

该论文显示，相同的浸出及回收条件下，“金蝉”与氰化钠的浸出及回收效果相当，且“金蝉”多适用于低品位金矿。“圣的”浸金剂适用于氧化矿、半氧化矿的搅拌浸出工艺，这些矿石的浸出时间均在24小时以上，在浸金剂用量及浸出时间相同的条件下，“圣的”浸金剂能取得与氰化钠相当的浸出效果。

“敏杰”浸金剂适用于低品位矿的搅拌浸出及堆浸，搅拌浸出工艺中，在相同浸出条件下，其能取得比氰化钠更好的浸出效果。堆浸工艺中，使用比氰化钠更低的药剂用量及更短的堆浸时间，“敏杰”浸金剂能取得与氰化钠相当的浸出效果。

据中国黄金协会2024年9月4日发布的公开信息，中国工程院院士、**大学教授姜*表示，氰化物的剧毒威胁环境安全，应该采取非氰化提金技术，有绿色提金技术有望解决这一难题。其强调了硫代硫酸盐法作为传统非氰试剂提金技术的重要性。且新型氯化法的研究也取得了重要进展。

另外，姜*指出，硫代硫酸盐法工业应用瓶颈问题，国内已取得重大理论与技术突破，但还需进一步开展全流程扩大或工业试验，在技术经济评价基础上大力推动其工业应用。铁基三嗪类与芳香腈类衍生物新型浸金剂同样还需要开展扩大或工业试验，进而推动工业应用。

可见，部分“金蝉”同类产品的浸出效果亦与氰化钠相当，且非氰化提金技术或已获理论与技术突破。

此次申报，森合高科披露三项核心技术的创新类型，与此前申报创业板及深主板或现“不同版本”。此外，森合高科列举文献显示“金蝉”金浸出率与氰化法相当。而该文献亦显示，低毒环保浸出药剂“喜金”比“金蝉”的金浸出率更高。并且，部分“金蝉”同类产品的浸出效果或与氰化钠相当。此外，国内非氰化提金或已获理论与技术突破。

三、结语

综上而言，主营环保型贵金属选矿剂的森合高科，2023-2025年营收及净利润均逐年上涨，且2026年1-3月同比增速为正。2025年，国内原料黄金产量增速为1.09%。另一方面，森合高科此番申报北交所披露的三项核心技术的创新类型，或与前两次申报文件现“不同版本”。此外，森合高科核心产品“金蝉”的金浸出率等优势或现疑云，且公开信息显示，国内非氰化提金或已获理论与技术突破。