煤炭板块：煤价上涨背景下的行业格局与板块投资机会

一、当前煤价所处历史位置
 
1、炼焦煤（主焦煤）
 
2021年历史最高峰值：2580元/吨
2026年9月1日最新现货：2250‑2450元/吨
 
当前主焦煤现货已经进入历史高位区间，距离历史最高点相差10%‑15%，对比2022‑2025年四年平均价格，当前价格高出30%以上，属于近五年的高价区间。
 
2、动力煤
 
动力煤现价处于年内高位、历史中等偏上水平，距离历史极值尚有较大距离。受长协限价机制约束，价格上涨幅度有限，并未出现焦煤级别的周期行情。
 
二、近9个月行业产能、产量变化
 
2026年5月山西煤矿安全事故之后，安全生产督查全面升级，大量中小煤矿进入停产、限产、整改流程。行业普遍出现复产不复量现象：矿井完成验收复工，但安全管控标准提高，严禁超产与高强度开采，实际产能仅恢复至停产前40%‑70%。
 
受此影响，炼焦煤行业总产量同比下滑，优质主焦煤流通货源明显收紧。进口蒙煤增量有限，难以完全对冲国内减产带来的供给缺口。
 
从盈利逻辑看，行业焦煤吨煤利润涨幅达到50%‑70%，行业整体产量下滑幅度在10%‑18%。吨煤利润的提升，可以覆盖产量收缩带来的负面影响，企业营收与净利润仍具备大幅上行的基础。本轮行情属于供给收缩驱动，并非下游需求爆发带来的量价齐升。
 
上市公司层面产量出现明显分化：
 
第一类，省外焦煤企业，代表为平煤股份、盘江股份、冀中能源。矿区不在山西安监核心区域，生产节奏稳定，产量基本没有下滑，能够充分享受煤价上行带来的红利，业绩弹性充分。
 
第二类，山西本地焦煤龙头，代表为山西焦煤、潞安环能。部分矿井阶段性减产，产量小幅回落，但主焦煤价格上涨幅度较大，吨煤利润增长能够对冲产量减量，净利润依旧有望创出新高。
 
第三类，动力煤企业，代表为陕西煤业、中国神华、中煤能源。承担保供任务，产量整体保持稳定，减量幅度很小，只是煤价上涨空间有限，业绩弹性弱于焦煤板块。
 
需要注意，如果后续安监持续加码，部分矿井出现长期停产，产量持续大幅下滑，会出现价涨量跌的局面，直接压制企业利润兑现。
 
三、9月1日板块回调的成因与市场信号
 
8月下旬焦煤现货、期货持续冲高，9月1日期货与A股煤炭板块同步出现明显回调，板块集体走弱。该次回调并非行业基本面发生反转，是多重因素共振形成。
 
回调主要成因
 
第一，短期积累大量获利盘，资金兑现离场。8月焦煤现货、期货连续上行，相关个股持续拉升，积累丰厚浮盈，短期快速上涨之后，多头获利了结，引发高位回调。
 
第二，市场计价下游负反馈预期。焦煤现货处于历史高位，焦化企业成本压力持续加大，钢厂盈利空间被挤压。市场开始交易钢材需求不及预期的可能性，若钢厂主动压减高炉、下调铁水产量，会直接压制焦煤需求。现货价格依旧坚挺，但期货与股票提前反映未来需求走弱的风险，形成现货强、盘面弱的分化。
 
第三，供给约束预期出现修正。前期市场预期安监将持续高压，矿井复产基本停滞。现阶段市场开始博弈安监不会无限期收紧，部分矿井存在逐步复产的可能性，供给边际改善的预期有所抬升。
 
第四，期现倒挂下期货消化前期乐观溢价。现货货源依旧偏紧，但期货前期上涨速度过快，部分资金认为期货价格已经透支现货紧张现实，出现高位回吐。
 
回调释放的信号
 
1、现货基本面并未立刻恶化，变化主要集中在市场情绪与预期层面。主焦煤现货货源依旧紧缺，社会库存处于低位，现货价格没有出现大幅跳水，下跌主要体现在期货与二级市场。
 
2、供给收缩驱动的行情，天然具备高波动特征，很难走出单边持续上涨。行情依靠供给收紧支撑，一旦下游需求预期转弱，就容易出现剧烈震荡，大涨之后回调洗盘会成为常态。
 
3、股价提前反应预期，不等于企业业绩即刻发生变化。股价回调，不代表三季度企业业绩会走弱。只要现货维持高位，上市公司三季度业绩仍有支撑；若后续煤价持续回落，业绩预期才会同步下调。
 
四、2026年核心标的：结合中报业绩，产量情况、业绩推演与估值
 
说明：下面业绩为结合2026中报已披露数据，叠加7‑8月煤价大幅上涨后的情景推演。
中报是上半年的业绩，7‑8月煤价才出现大幅跳涨，涨价红利主要体现在Q3、Q4报表。
股价采用9月1日收盘价格，动态市盈率为基于推演全年业绩计算，仅为情景测算，不代表机构一致预期。
 
1、山西焦煤（000983）
 
产量情况：部分矿井阶段性减产，8月底部分矿井完成复产，全年产量预计小幅下滑。
2026中报：归母净利润12.37亿元，每股收益0.22元 。
上半年煤价整体温和，7‑8月长协连续上调，涨价红利主要在三季度兑现。
情景推演：若下半年煤价维持高位，全年归母净利润区间24‑28亿元，对应每股收益0.42‑0.49元。
9月1日收盘7.25元，对应推演动态市盈率约14.8‑17.2倍。
核心特点：国内主焦煤核心标的，长协占比高，涨价传导稳定；产量受安监扰动，但矿井陆续复产，对全年影响可控。
 
2、平煤股份（601666）
 
产量情况：河南矿区，生产受安监影响小，产量基本保持平稳。
2026中报：归母净利润3.17亿元，每股收益0.13元。
上半年业绩基数偏低，二季度已经出现环比改善；7‑8月肥煤、主焦煤现货大幅上涨，三季度业绩弹性会明显放大。
情景推演：下半年煤价维持高位，全年归母净利润区间13‑16亿元，对应每股收益0.53‑0.65元。
9月1日收盘，对应推演动态市盈率区间13‑16倍。
核心特点：稀缺肥煤资源，产量稳定，量价共振，是板块内弹性较高标的。
 
3、淮北矿业（600985）
 
产量情况：华东矿区，生产运行稳定，产量基本没有明显收缩。
2026中报：归母净利润12.39亿元，每股收益0.46元。二季度吨煤毛利已经明显抬升。
情景推演：下半年煤价维持高位，全年归母净利润区间26‑30亿元，对应每股收益0.97‑1.11元。
9月1日收盘，对应推演动态市盈率区间11‑13倍。
核心优势：产量稳定，区位优势明显，业绩确定性较强。
 
4、潞安环能（601699）
 
产量情况：山西本地企业，上半年原煤产量小幅下滑，喷吹煤销量保持较好。
2026中报：归母净利润17.78亿元，每股收益0.60元 。
情景推演：下半年冶金煤价格维持高位，全年归母净利润区间34‑39亿元，对应每股收益1.15‑1.32元。
9月1日收盘，对应推演动态市盈率区间12‑14倍。
核心优势：喷吹煤+焦煤双赛道，现金流表现优秀，分红水平较高。
 
5、盘江股份（600395）
 
产量情况：西南区域龙头，生产运行稳定。
2026中报：归母净利润0.63亿元，每股收益0.03元，上半年基数较低，7‑8月煤价上涨后下半年盈利会显著修复 。
情景推演：下半年煤价维持高位，全年归母净利润区间7‑9亿元，对应每股收益0.33‑0.42元。
9月1日收盘，对应推演动态市盈率区间14‑17倍。
核心特点：西南区域供给格局相对封闭，受益于煤价上行。
 
6、冀中能源（000937）
 
产量情况：华北区域，产量整体保持稳定。
情景推演：下半年煤价维持高位，全年归母净利润区间20‑23亿元，对应每股收益0.61‑0.70元。
9月1日收盘，对应推演动态市盈率区间13‑15倍。
核心特点：靠近京津冀钢铁消费区域，区域供需偏紧。
 
动力煤稳健低估值梯队
 
中煤能源，2026年推演动态市盈率9‑11倍
陕西煤业，2026年推演动态市盈率9‑11倍
中国神华，2026年推演动态市盈率10‑12倍
 
重要说明：以上全年业绩均为情景推演。
如果后续煤价回落，或者安监进一步收紧导致产量继续下滑，全年业绩会同步下修。
 
五、板块综合梳理
 
价格维度
 
焦煤现价处于近五年历史高位，距离历史最高点距离不大，现货具备一定韧性。
 
产量维度
 
行业整体小幅缩量，但头部上市公司减量有限。现阶段涨价带来的利润增量，可以覆盖产量下滑带来的负面影响，企业盈利依旧有望大幅改善，但该逻辑并非永久成立。
 
业绩维度
 
2026年煤炭板块具备业绩大年的基础。上半年业绩更多是温和改善，7‑8月的煤价大涨，主要在三季度、四季度报表兑现，焦煤板块下半年业绩存在超预期的可能性。
 
估值维度
 
板块整体仍处在相对低估区间，高弹性焦煤龙头推演市盈率集中在11‑17倍，稳健动力煤标的9‑12倍。
 
盘面信号
 
9月1日的回调属于高位获利回吐，并非基本面发生反转。市场已经开始计价下游需求负反馈的风险，后续板块波动会明显放大。
 
六、行情多空逻辑
 
多头支撑
 
1、山西安监高压短期难以快速放松，优质焦煤供给很难快速放量；
2、9月进入传统旺季，钢厂、焦化企业整体库存处在低位，存在补库预期；
3、现货价格显著高于期货，现货端存在成本托底；
4、板块估值处在低位，下半年业绩存在上修空间。
 
空头风险
 
1、本轮行情属于供给收缩驱动，并非需求爆发。一旦山西安监放松、矿井复产放量，煤价会快速回调；
2、钢厂盈利压力偏大，如果成材走弱，钢厂主动压减高炉，会直接压制焦煤需求；
3、期货与个股前期涨幅巨大，积累大量获利盘，高位震荡加剧；
4、安监政策边际放松，会直接改变供给格局。
 
需要同步跟踪价格与产量两个维度，如果出现煤价回落叠加产量下滑，企业盈利会面临双重承压。
 
七、板块机会梳理
 
本轮行情的弹性主要来自炼焦煤供给紧缺，动力煤更多作为底仓配置。
优先选择产量稳定、受安监冲击较小的标的，淮北矿业、平煤股份、盘江股份具备较高确定性；同时可以关注低估值龙头潞安环能、山西焦煤。
供给驱动的周期行情波动较大，高位不适合追高，适合逢回调参与。
纯焦化企业属于下游，焦煤涨价带来成本压力，并非本轮行情受益方向。
 
后续重点跟踪指标：山西煤矿复产进度、蒙煤通关数量、钢厂铁水产量、焦化厂库存。一旦供给约束缓解、现货价格明显回落，需要及时控制仓位。
 
总结
 
2026年煤炭行情由供给收缩驱动，行业整体小幅缩量，但价格上涨带来的利润增量，目前能够覆盖产量下滑带来的负面影响。
当前煤价处于历史高位区间，上半年业绩只是温和改善，7‑8月的涨价红利主要在下半年兑现。
经过前期大幅上涨之后，市场已经开始计价下游需求负反馈风险，板块高位震荡会成为常态，行情不再是单边上行，需要区分现货基本面与盘面情绪变化。
 
风险提示：本文为公开行业数据与逻辑复盘，不构成投资建议，周期品波动较大，投资需谨慎。
 

大投行预警粮食危机，农业股迎来修复窗口

近期农业板块持续走强，市场关注度明显提升。摩根大通等海外投行发布研报，对全球粮食风险发出预警，认为超强厄尔尼诺、地缘扰动、化肥供应链紧张多重因素叠加，新一轮粮食危机正在酝酿，2027年上半年食品通胀压力会明显加大。
 
从盘面特征来看，本轮农业行情并非短期题材炒作。板块长期持续调整，整体估值处于历史低位，属于典型的长期超跌板块。在粮食危机预期、种业振兴政策、粮价上行预期共同催化之下，资金开始持续布局低位农业主线。
 
但板块内部分化十分明显，不少个股只是概念炒作，基本面薄弱。我们从中筛选出10只基本面扎实、估值合理、业绩具备增长潜力的标的，覆盖种业、粮食种植、农资化肥三大主线，做简要点评。
 
风险提示：本文仅为盘面观察与行业资料整理，不构成任何投资建议。粮价波动、天气变化、行业竞争加剧均存在不确定性。
 
一、种业赛道（板块弹性最大）
 
1、登海种业（002041）
 
国内玉米种子龙头，深耕黄淮海主产区。2026年中报业绩亮眼，营收、净利润同比明显增长，毛利率持续改善。公司手握多款转基因玉米国审品种，转基因商业化落地持续推进。股性活跃，业绩兑现能力较强，估值处于合理区间，是种业板块核心弹性标的。
 
2、荃银高科（300087）
 
中化旗下种业平台，水稻、玉米品种储备丰富。央企背景，资源优势突出，积极推进转基因育种。公司坚持种子主业，订单稳步增长，行业低谷依然保持稳定盈利，基本面稳健，适合中线跟踪。
 
3、农发种业（600313）
 
央企控股，种子+化肥双主线布局。种子覆盖小麦、玉米、水稻，化肥业务量价提升拉动营收增长。国资加持，政策受益直接，股价前期长期调整，底部充分换手，估值具备修复空间 。
 
二、粮食种植板块，直接受益粮价上行
 
4、北大荒（600598）
 
国内规模最大的现代化商品粮基地，手握大量优质耕地资源，土地租赁模式现金流稳定。不需要承担种植成本，粮价上涨直接增厚收益，业绩波动小，属于农业板块里的稳健防御品种，估值偏低。
 
5、苏垦农发（601952）
 
全产业链粮食龙头，自有规模化种植基地，今年夏粮总产量创出历史新高，业绩稳定。集种植、加工、销售一体化经营，经营质量扎实，分红稳定，安全边际较高 。
 
6、金健米业（600127）
 
湖南国资粮油平台，主营大米加工、粮油储备与贸易。粮食保供属性突出，受益粮食安全政策，低位长期震荡，估值不高，适合博弈板块阶段性反弹行情。
 
三、农资化肥产业链，粮价上行后周期受益
 
7、云天化（600096）
 
国内磷化工龙头，化肥主业体量巨大，资源壁垒突出。磷肥、尿素跟随农产品景气回暖，当前估值偏低，业绩稳定。化肥属于农业后周期品种，粮价持续走强之后，需求有望逐步改善。
 
8、兴发集团（600141）
 
精细磷化工龙头，兼具化肥与化工新材料业务。拥有完整磷矿产业链，成本优势明显，盈利韧性强。化肥业务随农业景气回暖，新材料打开长期成长空间，估值具备吸引力。
 
9、新洋丰（000902）
 
复合肥龙头，深耕国内种植业市场，渠道布局完善。直接对接种植大户，农产品价格回暖带动复合肥需求回升。公司经营稳健，业绩波动相对平缓，估值处于历史低位。
 
10、敦煌种业（600354）
 
西北种业龙头，玉米种子、棉花种子为主。2026上半年业绩大幅增长，依托西北产区独特优势，区域市场壁垒高。前期跌幅充分，股价位置低，在农业行情中短线弹性较强。
 
四、整体总结与操作思路
 
催化逻辑已经清晰：全球粮食风险预期+板块长期超跌+政策托底，三大因素共振，农业板块迎来阶段性机会。
但是要区分两类个股，一类只有题材、没有业绩支撑，只能短期炒作；另一类上面精选的10只标的，基本面扎实，估值合理，更适合波段操作。
 
从节奏上看，种业属于行情先锋，最先启动；粮食种植属于稳健主线；化肥农资属于后周期方向，行情启动会滞后一点。
操作上不宜追高，尽量逢回调分批参与。同时密切跟踪国际天气、国际粮价变化，如果后续全球减产预期持续发酵，农业板块行情还有延续的可能；一旦利好兑现，则要及时控制仓位，落袋为安。

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王胜：明年行情更“灿烂”，中国资产最后全部都会被重估

　　申银万国证券研究所总经理、首席策略分析师王胜认为，站在2025年四季度展望2026年，投资者的信心会转化为当下的行动。不要畏惧外部的一些不确定性的波动，波动反而是配置的机会。

　　日前，申银万国证券研究所总经理、首席策略分析师王胜在博时基金的四季度投资联席会现场分享了对2026年初步的一些想法。

　　他以待到山花烂漫时为题，判断随着今年下半年沧海横流的开始，2026年中国的资本市场将会演绎为更为烂漫的明天。

　　站在2025年四季度展望2026年，投资者的信心会转化为当下的行动。不要畏惧外部的一些不确定性的波动，波动反而是配置的机会。

　　1、 站在2025年四季度看2026年的时候，预期比较乐观，2025年四季度的行情不会差。

　　2、 股票相较于债券的收益率现在稍微高那么一点点了。这一点点够吗？远远不够。

　　3、 如果对整个世界中长期的博弈格局有一个比较深度的理解，长期的信心就会更足。

　　4、 中长期来看，美元向下的大方向是大势所趋。在美元走弱的过程中，全球的风险资产肯定是要系统性的上涨。

　　5、 不要因为没有观察到外资显著流入，就认为外资没有长钱进入到中国市场，这有可能是未来的一种新常态。

　　6、 在新的货币秩序重构过程当中，黄金是大家非常重要的一个资产配置的选择。即便它涨了这么多，还是应该高度关注。

　　7、 国内龙头公司的定价提升不仅是对内定价出现上升，更重要的是在全球范围体现出来，这本质上也是世界秩序重构的一部分。

　　8、 对价的因素大家会变得越来越乐观，这才是这一轮牛市更重要的基本面，而不是老是盯着传统经济能否被新经济补上。

　　9、 在结构上也要非常关注港股，因为这一轮行情和2015年很大的不同是整个中国资本市场的深度和包容性大幅提高。

　　10、人工智能重要的方向在2026年会得到进一步的演绎。在应用端会有很多新的+上的方向，这使得上涨可能绝不仅仅局限于海外算力。

　　11、高分红是所有机构投资者底仓，到今天沪深300的分红收益率减去无风险利率，还在历史的90%分位数，所以高分红真的贵吗？不贵。

　　12、2021年那批高ROE的中国消费、中国品牌的典型代表长期也有上涨的机会，中国的资产最后全部都会被重估。

　　采用第一人称，部分内容有删节。

　　四季度是对次年预期的浓缩
　　大家可能觉得奇怪，为什么我们现在探讨2026年乃至更为长期的问题，我想中国资本市场有一个很重要的特点，就是看长做短，非常多中长期的预期会很快的映射在当下的资产价格当中，所以我们需要把问题看得更长期。

　　第二，每一年四季度的行情都有一个特点，它往往是对次年的预期的一种高度浓缩。所以当我们站在2025年四季度看2026年的时候，如果预期比较乐观，往往2025年四季度的行情不会差。

　　当然实际到了2026年又有很多不确定性，到那个时候可能会发生一些变化。所以人们总是站在一个特定的当下，基于当下对未来的认知，去对资产价格进行自己的定价，这是我们的一个理解。

　　权益十年复利稍高于债券
　　在这个背景之下，我们提出的标题是待到山花烂漫时，这句话非常有革命乐观主义精神，这里就代表了我们对于2026年乃至更为长期的资本市场的一个看法，映射到2025年四季度，我们依旧对市场保持乐观。

　　看各个大类资产在过去10年每一年的收益率和相对排名，可以看到过去10年权益类资产的复利回报率不算高。

　　2024年年末的时候，利率债10年复利回报率居然高达4.7%，而股票以沪深300指数为典型代表，站在2024年末只有3.3%，即便把分红收益率加进来也是相当有限。

　　现在站在2025年，如果我们用8月末的价格观察，可以看到(权益)收益率有所修复，沪深300全收益指数把分红加回去的话，大概是在5.3左右的十年的复利回报率，而十年期国债收益率10年下来的复利回报也回到了4.3%，股票相较于债券终于收益率稍微高那么一点点了。

　　这一点点够吗？它是不是就已经合理了？

　　我们觉得还远远不够，权益类资产的未来的成长性显然是更为突出的。

　　对世界格局的理解
　　当然大家投资它也承担风险获得回报，理论上取得的风险溢价相较于我们的无风险利率应该要高很多。市场究竟在担心什么，使得现在的收益率没有追上来？

　　第一，毫无疑问是对于世界格局的理解。对整个世界格局来说，2026年如果要理清楚百年未有之变局，我觉得我们需要问自己几个问题，我们用开放式的问题来探讨这一点，我们不直接回答。

　　我在2024年年末做了一张图，当时我们就画出了中巴经济走廊，当然我们特意要强调经济，同时我们也画了第一岛链。如果在2025年年末还要再画一张图，我想问大家仅仅只画第一岛链真的够吗？

　　我相信如果对整个世界中长期的博弈格局有一个比较深度的理解，大家长期的信心就会比较足，足够面对一些短期波动。比如近期我们看到有一些关税上的预期变化，我们就会更有信心。

　　当然这里要提醒大家的是，在2026年随着“百年未有之变局”进一步，推进，世界上有一些国家和地区，比如欧盟在制造业的竞争当中，相较于我们是不是处在相对比较被动的位置？这个时候它们这个地区的债务会不会面临一定的困难和问题？这个时候它的困难问题和2011年那一轮是不是又会有不同？

　　2011年当时欧债的问题集中在南欧，那么现在是不是一些制造业面临着挑战的国家压力反而更大？我们如果把对方作为一个重要的出口对象的行业和公司，是不是要做好深度研究，应对未来、明年可能潜在的一些不确定性和变化？这是大家要去认真思考的。

　　这种巨大的世界格局的变化，对我们既有机遇也有挑战，要提前做好充分的研究。未来我们在关注价格因素的时候，中国国家影响力的提升，对整个价格决定性因素的重要影响，是值得去深深思考的。

　　美元向下的大方向是大势所趋
　　在这背景之下，整个世界的秩序显然在发生巨大的变化，我们认为首先是金融秩序的重大变化。(讨论)金融秩序的变化毫无疑问要讨论美元，我们认为中长期来看，美元向下的大方向是大势所趋。

　　尽管在2025年的四季度，我们看到美元指数阶段性的走强，但是大家一定要去理解走强的背后的深层次的因素。如果是因为日本一些可能发生的更迭，导致日元的流动性预期或者是日本的财政赤字的预期发生重大变化。这个时候可能是因为日本的流动性更加充裕了，导致日元走弱，导致美元指数走强。这样一个变化，是不是对风险资产来说反而是好事，值得大家去好好思考一下。

　　我们认为在大的方向美元走弱的过程当中，全球的风险资产肯定是要系统性的上涨的，这一点大家也不要因为短期的波动有太大的担忧。

　　同时，美国历史上的化债周期，一般来说美股的名义回报率也不会太差。其实在美元往下走的周期里面，美股的名义回报率通常是正的，只是相较于黄金来说，它真的跑不赢。

　　所以，因为美股发生巨大的波动，导致中国的一部分科技股的风险偏好引发巨大的下行，也不必过度担心。

　　中国权益资产的配置提升是大势所趋
　　在全球的权益资产的配置内部，我们认为中国的权益比例的提升依旧是大势所趋。只是大家往往很困惑，这种权益比例的提升，尤其是主动管理这一块，似乎没有明显地感受到它的一个占比上升。

　　为什么？

　　什么东西在影响的这样一个配置？
　　我们理解这里面分成几个阶段。第一个阶段是一级以及一级半市场，这一部分外资可能先进来，所以我们关注到香港市场基石投资者当中，外资的占比在快速上升，而外资当中欧美资金一点也不少。

　　同时我们再去看二级市场上很有意思，被动资金持续流入，主动资金似乎没有那么强。当然它的流出速度正在不断的趋缓，越来越平稳。也就是说对外资来说，投资以中国为代表的风险资产，似乎越来越偏向于用ETF、用被动的形式，这可能跟历次的外资流入周期会有所不同。

　　大家也要高度关注，不要因为主动管理这一块没有观察到外资的显著流入，就认为外资没有长钱进入到中国市场，这有可能是未来的一种新常态，这是由全球资产管理行业背后巨大的结构性变化引发的。

　　所以，我们认为在美元下行周期当中，全球的风险资产慢慢加大对中国的资产配置，是大势所趋。

　　黄金仍然要高度关注
　　金融秩序的重构过程当中，我们的货币秩序很有可能也要面临着巨大变化。所以我提出了这个问题，如果再来一次凯恩斯与怀特之争，中国金融人有没有做好准备？这个过程当中我们能提出什么样的方案？

　　我想不管最后的方案是什么样，中国是一个倡导人类命运共同体的国家，所以大概率是一个多元货币的解决方案，而其中的中流砥柱很有可能是黄金。

　　在我们看来，黄金在历史上曾经地位面临挑战，很大的原因是因为开采量追不上货币需求的增长，而货币需求的增长背后本质是全球化带来的贸易的大幅增长。

　　但是2008年之后，全球的贸易比GDP的比例似乎就有所放缓，这就是逆全球化的格局导致的。但也恰恰在这样的格局之下，全球贸易的增长慢了，货币的需求增长也没那么快了，于是黄金它又行了，它又能够发挥很重要的作用了。

　　在这一背景之下，我们认为在新的货币秩序重构过程当中，黄金是大家非常重要的一个资产配置的选择。即便它涨了这么多，可能我们还得高度关注。

　　比起量、更关注价这个因素
　　在这个背景之下，我们就要回到国内问题。很多人最关心的就是经济的量，一直盯着GDP，但我们更关注的是价这个因素。有两个核心的问题，一个是我们国内的CPI、PPI、GDP deflator(注：GDP平减指数)这些指标，它们与企业盈利和2016年、2017年的供给侧改革既有相似的地方，但是却又不尽相同，我们认为背后有本质的不同。

　　它是和统一大市场、要素市场化改革高度相关。

　　长期来看，我们要通过充分挖掘出我们要素的价格，使得这些企业的成本得以充分体现。成本体现之后，相关的产品竞定价可能会有所提升，行业竞争格局也会大幅改善。

　　龙头公司的这种定价提升不仅对内定价出现上升，更重要的是在全球要把国家影响力和文化影响力充分的体现出来，这本质上也是世界秩序重构，最后怎么落到上市公司盈利上的一种体现。

　　我想告诉大家，它代表了我们中国商品将自己的国家影响力、文化影响力体现在自己产品定价的成功范例，这种成功范例我们在未来会看到越来越多，这种相应的定价权的提升是中国的制造业向“微笑曲”两端走，最终导致中国的价的因素向上走，最终导致企业盈利可能超预期的核心驱动力所在。

　　抓住驱动力，很有可能大家就会发现，GDP的增长速度维持一个中高速增长，但是企业盈利特别是龙头公司的企业盈利，不断超出大家的预期。

　　所以为什么到这一轮为止，还有很多投资者还不能完全理解本轮牛市背后的基本面逻辑，还将它归结于是水牛，其实它背后是有非常深层次的基本面变化的。

　　当然这种定价权也来自于中国制造业的占比的上升。我们现在中国的制造业增加值占比在去年年末已经达到百分之32，这个数是美元计价的，如果考虑购买力平价完全可以再翻一倍。

　　而人类历史上一次达到这样的高度，是美国1960年代，美国在全世界制造业占比是39%，在那之后有人在美国喊出了美国商品要提价。这一次，中国商品也要提价，而且在这个过程中，中国在走出去的过程当中，一定会有一部分产业往外迁，而这种产业外迁又和历史上的任何一次产业外迁不完全相同。

　　以纺织行业为代表，历史上的产业跃迁过程，往往跨洋走出了原有的这个强大国家的国家影响力范围。

　　而这一次中国在这方面特别注意，我们走出去的东南亚地区和我们有非常好的历史上的深度的合作，这种产能看似外迁，实则我们又对它还有非常好的影响力。

　　在这些制造业的成本端，我们有了更强的影响。价的因素，刚才我们讲了最重要的PPI ，第二个很重要的当然是房价，这个问题很多投资者很困惑，最近似乎没有看到马上好转的迹象。

　　我们理解，这背后是好房子。还是要理解好房子对结构性的房价的影响，我们出现了一个结构性的全新市场，这个市场它的产品质量和原先的我们的房地产市场完全不一样，得房率、梯户比、层高都会更好，然后你会深深地被这种新的产品所吸引。这个时候市场过去几年供给不是特别多，新开工很一般，库存也不是特别多，完全有可能出现结构性的需求。

　　从一开始的我们的老破大向的这部分改善性的好房子去迁移，而这部分好房子因为供应比较少，价格弹性可能比较大，进而形成最终带动信心和预期向上的正面效果。

　　如果这种效果出现，我想对价的因素大家就会变得越来越乐观，这才是这一轮牛市更重要的基本面，而不是老是盯着传统经济，(分析)它的量能不能有新经济补得上，这完全是一个我们觉得不是特别重要的话题。

　　当然传统经济量不能下滑太快，只要它能够进入到一个相对平稳的状态，那么我们认为在历史上2012年、2016年之后，都有过比较好的资本市场的行情。

　　信心会进一步助力风偏
　　同时，比我们提到的这些企业盈利更为重要的当然是信心，这种信心典型体现在对民营企业发展的进一步助力上。

　　我们一直是坚持两个毫不动摇，对民营企业非常关照，但是在近期随DeepSeek得到了进一步的认可，同时也看到阿里巴巴在芯片领域也有很好的突破，我们认为民营企业在科技创新方面的作用得到了进一步的发挥，发现很多的政策也会给予它们更多的红利。

　　比如近期有一些结构性的工具，5000亿，要求其中20%必须投给民营企业。我想这种(工具)对于民营企业在科技创新当中作用更大发挥(出来)，对资本市场的风险偏好是进一步的提高。

　　这是我们所说的牛市的基本面。

　　流动性方面绝对不会让大家失望
　　除了基本面，当然还有我们的流动性方面。我们大家最关心的毫无疑问就是，为什么M2数据每个月都在超大家预期；为什么会有这么明显的居民改变自己资产配置结构，更多关注权益市场的过程。当然最新一个月的M1、M2数据，我们今天中午或者到下午就会看到，我们相信大的方向上，权益类资产的赚钱效应在不断强化。

　　在这个过程当中，我们整个居民资产配置不再地产作为首选，所以房地产一定会成为我们股票市场“身后”的一项资产，股票市场会成为居民未来资产配置当中不可或缺的一块，所以权益类市场未来迎来的增量资金的过程，可能是自2007年之后再没有过的。

　　2014年、2021年，牛市都没有特别清晰的看到储蓄存款增速的下行，而这一次可不一样，所以我们拭目以待，流动性方面绝对不会让大家失望。

　　最看好人工智能+
　　无论是基本面还是流动性，我们都有非常好的牛市条件。

　　在结构上我们非常关注港股。不光是A股，港股也非常重要，因为这一轮和2015年一个很大的不同，就是我们整个中国资本市场的深度和包容性大幅提高。

　　因为港股成为了普惠金融的对象，成为公募基金投资的一个重要方向，这就使得普惠金融的光辉照到了港股，也使得港股中比较具有包容性的资产得到更好的重新定价，这和2015年是完全不同的。

　　同时在这个过程当中，人工智能加是我们产业趋势最看好的方向，而人工智能+这个方向上，在港股有很多机构投资者在估值方面又能够下得了手，同时增长的角度又很不错，同时在人工智能的场景拥有以及科技的前沿领域的研发上，非常具有优势的重点方向。

　　所以人工智能+是我们产业趋势最看好的方向，而港股又有其中不可或缺的、很多优秀的投资标的，所以它极大加大了我们中国资本市场本轮的深度，所以本轮资本市场的牛市会更加的有底气。

　　当然人工智能重要的方向在2026年会得到进一步的演绎。我们相信在应用端会有很多新的+上的方向，这使得上涨可能绝不仅仅局限于海外算力，有很多我们传统的行业也会因为使用人工智能对它进行改造，或者创造出新的需求得到估值重塑的机会，这个机会很有可能我们要是认真去思考的。

　　当然还有一些中国有优势的方向，比如军工，当然还有一些新消费、创新药这些领域。

　　高分红不贵，只是未必跑得赢优质科技
　　而必须直面的有两个问题，第一高分红怎么办？大家知道因为(我)可能在2022年开始就一直是高分红的旗手，这么多年下来高分红走到今天怎么办？似乎超额收益没有那么突出了。

　　但我想给大家鼓劲，它的绝对收益的空间依旧很大，当然可能相对收益就跑不赢那些极具成长性的中国的优质的科技资产了，这个是大势所趋。但是绝对收益空间依旧很大。

　　我们看到的很多被举牌的一些优秀的公司，它的PB估值甚至还在0.5倍PB以下，更不说在港股市场一倍PB以下的公司还比比皆是。

　　而高分红是我们所有机构投资者底仓，到今天我们的沪深300的分红收益率减去无风险利率，还在历史的90%分位数，所以高分红真的贵吗？不贵，只是它未必跑得赢其他资产。

　　“最好”的资产
　　第二个必须直面的问题就是，2021年那批最好的资产怎么办？

　　2021年那批我们全球投资者最爱的高ROE的中国消费、中国品牌的典型代表怎么办？

　　我想告诉大家，它们长期也有上涨的机会，在这一轮从结构牛走向全面牛的市场上，我们认为中国的资产最后全部都会被重估。只是有些资产涨得早，有些资产由于短期逻辑有一定的缺陷，所以涨得晚一些，但它长期的逻辑似乎也有很多亮点。

　　比如我们看到了白酒行业，它的市场占有率仍然在不断的上升，比如说难道他们就真的不能应用人工智能去完善他们的生产销售的全流程吗？又比如说他们的分红收益率是不是已经到了非常有吸引力的状态？

　　这都值得我们(关注)。尤其是回到四季度这个主题上，我们认为市场的风格会更加均衡，价值类的一些资产也会得到市场的一定的青睐。

　　所以这种情况下，我们对于一些之前相对滞涨的行业和方向，我们都给予足够的关注。这个是我们从行业比较角度，对各个行业的景气以及轮动的一个思考，也可以供大家参考。

　　最后我们一句话送给大家，待到山花烂漫时。随着今年下半年沧海横流的开始，2026年中国的资本市场将会演绎为更为浪漫的明天。

　　站在2025年四季度展望2026年，投资者的信心会转化为当下的行动。我们认为不要畏惧外部的一些不确定性的波动，波动反而是配置的机会，希望大家都与伟大的时代共同成长，充分享受这个伟大时代给大家的资产配置，资产的增值、保值带来的美好机遇。

寒武纪：第三季度财报营收大增，章建平加仓32万股

寒武纪是智能芯片领域全球知名的新兴公司，公司已推出的产品体系覆盖了云端、边缘端的智能芯片及板卡、智能整机、处理器IP及软件，可满足云、边、端不同规模的人工智能计算需求。

近年来，依托于公司在人工智能芯片产品、基础系统软件平台取得的长足进步，公司产品持续在运营商、金融、互联网等多个重点行业规模化部署并通过了客户严苛环境的验证。公司产品持续优化了软硬件平台可靠性及易用性，在大规模商业场景部署下，可长时间保持稳定性。此外，公司产品在各人工智能典型应用场景具有普适性，获得了客户的广泛认可。

寒武纪在2025年第一季度就已展现出强劲的增长势头，实现营收11.11亿元，同比增长4230.22%；归母净利润与扣非净利润亦同比转正。进入第二季度，这种增长趋势得以延续。半年报显示，上半年，公司实现营业收入28.81亿元，较上年同期增加28.16亿元，同比增长4347.82%；归属于上市公司股东的净利润为10.38亿元，归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为9.13亿元，均实现扭亏为盈。

值得注意的是，三季度“牛散”章建平继续加仓，由半年报披露的608.63万股，增至640.65万股，增持了32.02万股。2024年四季度，章建平进入寒武纪前十大股东之列，彼时持股数量为533.88万股。2025年一季度，章建平增持了74.75万股。

人形机器人概念，有哪些业绩潜力股

截至9月30日，今年以来人形机器人概念股平均上涨83.6%，远远跑赢同期上证指数。年内涨幅翻倍的概念股多达25只。上纬新材、胜宏科技、震裕科技、卧龙电驱、安培龙等涨幅排在前五位。因智元机器人入主而备受关注的上纬新材，年内累计上涨1891.6%，成为年内A股涨幅榜冠军。

　　从未来增长潜力来看，不少人形机器人概念股获得机构看好。据数据宝统计，根据5家及以上机构一致预测，今明两年净利润增速均有望超20%的有27只。4只千亿市值的龙头股入围，分别是胜宏科技、汇川技术、领益智造、华勤技术。

　　在上述27只业绩有望高增长的人形机器人概念股中，截至9月30日，滚动市盈率较低的有中联重科、华勤技术、吉宏股份、世运电路、怡合达。

可控核聚变，最新进展的10家公司

可控核聚变，最新进展的10家公司（官宣）。昨日，我国紧凑型聚变能实验装置（BEST）迎来关键节点——其核心部件杜瓦底座成功落座安装，标志着项目主体工程建设步入新阶段。

据了解，杜瓦底座安装完毕后，其他主机核心部件将陆续进场安装，BEST装置整体建设计划于2027年底完成。值得一提的是，就在前一周，中国聚变公司也传出新建“中国环流四号”聚变试验装置的消息，推动可控核聚变领域关注度攀升。在聚变能源产业化进程明显提速的背景下，那些较早切入赛道、并在近期有相关突破的企业，有望占据先发优势，迎来重要发展机遇。本期根据可控核聚变领域企业披露情况，结合业务关联度及最新进展，筛选出近期有较大进展的10家公司，供大家研究参考。注意：以下内容绝不构成任何投资建议、引导或承诺，仅供交流研讨。

第一家：永鼎股份主营业务：通信线缆、汽车线束、高温超导带材最新进展：公司在9月20日举行的第十七届欧洲应用超导大会上表示，旗下东部超导完成可控核聚变千米级超导带材新突破公司亮点：公司耐火通信光缆获国家级制造业单项冠军，拥有国内首条高温超导直流电缆，并在数据中心、低空经济、商业航天等前沿领域布局。

第二家：旭光电子主营业务：金属陶瓷电真空器件、高低压配电成套装置、光电器件最新进展：公司9月在2025产业发展交流会上展示了自主研制的DB967兆瓦级四级管，被业内认为是可控核聚变领域的重大突破公司亮点：公司凭借几十年在电真空技术和陶瓷技术上的积累，在特定赛道形成技术优势，并进入光刻机等前沿产业链。

第三家：鑫宏业主营业务：新能源汽车线缆、光伏线缆、工业线缆等最新进展：中证网9月报道，鑫宏业全资子公司江苏华光在近日顺利完成ITER项目核心配套PIC电缆交付工作公司亮点：公司在光伏线缆、新能源汽车线缆领域市占率居前，并局部人形机器人、飞行汽车等前沿领域，近年来营收不断增长。

第四家：兰石重装主营业务：传统能源化工装备、新能源装备、工业智能装备最新进展：公司9月在互动平台表示，已有相关产品应用于可控核聚变领域，且是公司重要的目标市场与发展领域公司亮点：公司是国内能源化工装备领先企业，在国内首次实现民用核级板式换热器国产替代，已出口至美国、德国、俄罗等多个国家。

第五家：华菱线缆主营业务：电线电缆业务最新进展：公司9月发布公告称，公司在可控核聚变领域中标1350万元订单公司亮点：公司是国内领先的特种专用电缆生产企业，是国家级“专精特新”小巨人企业，并布局人形机器人领域。
第六家：远东股份主营业务：智能缆网、智能电池、智慧机场最新进展：公司9月在互动平台表示，其产品已用于EAST项目，积极参与“中国小太阳”等项目，并推进超导带材、电缆技术攻关公司亮点：公司是线缆行业领先企业，公司产品用于众多国家级标志性工程，并参与多项国家及行业电缆标准的制定。

第七家：联创光电主营业务：LED芯片产品、智能控制产品、线缆及金属材料等最新进展：公司9月在投资者关系活动表示，子公司联创超导完成全球首根百米级大电流高温超导集束缆线研制，并中标相关核项目公司亮点：公司是一家具有军工背景的高科技企业，多次入选中国电子信息百强企业，并从传统的光电元器件供应商成功孵化了超导前沿产业。

第八家：上海电气主营业务：电力设备、机电一体化设备、交通设备等产品最新进展：据上证报8月30日报道，公司成功交付全球首台ITER项目此题冷态测试杜瓦，标志我国在核聚变装置精密制造达国际领先公司亮点：公司核岛主设备国内综合市占率第一，是我国最早从事核电装备制造的企业之一，并积极布局固态电池、人形机器人等前沿领域。

第九家：中国核电主营业务：电力销售、核电相关技术服务与咨询最新进展：中国聚变能源公司新增中国核电为股东，其出资10亿元公司亮点：公司是大型商用核电站运营商，在运核电机组数量、装机容量和发电量均位居世界前列，且旗下开发了四十余种核工业机器人，助力安全生产。

第十家：浙能电力主营业务：火电、气电、核电、综合能源业务等最新进展：中国聚变能源公司新增浙能电力为股东，其出资7.51亿元公司亮点：公司浙江省内规模最大的发电企业，形成了独特的“核电机组参股+火电机组控股”模式，并在绿色电力有深度布局。综上所述，从BEST装置项目重大突破，到产业链企业在超导材料、关键部件上的频频进展，我国可控核聚变正从实验室加速迈向产业实践。尽管前路依旧漫长，但可控核聚变作为人类终极能源，一旦实现商业化突破，其前景将无可限量，值得持续关注。

瑞芯微：受益于阿里自研AI芯片，端侧芯片龙头

近日，消息称阿里自研AI芯片，旨在填补英伟达高端GPU在中国市场的供给缺口。这一举措不仅强化了国产AI算力生态，也为本土芯片企业带来新一轮发展机遇。

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紫建电子： 充电宝电芯，专注于小型锂电池研发

紫建电子专注于小型锂电池研发、制造和销售的高新技术企业。其产品广泛应用于各种便携式电子设备，包括但不限于蓝牙耳机、智能穿戴设备、医疗设备、便携式音箱等。

供需关系对投资的重要性

本人近三年都在研究并投资周期性行业，如铝、油、铜、煤炭及煤炭机械等行业，投资一点心得给大家分享一下：
第一部分 供需关系最为重要
A、研究一个行业，个人认为首先搞清楚供需关系，供大于求的行业，你就算把计算器摁坏了也不行，典型的就是油类，石油开采相对容易，特别中东地区，理论上可以无限供给，同时随着新能源汽车兴起和经济的下滑，对石油资源的需求也在下滑，作为供大于求的行业，那产品的价格肯定也好不了，那回到资本市场，供需失衡行业，显然资本市场不会给他充分的定价。
B、再回归到煤炭，我们在2024年上半年讨论煤炭投资逻辑时候，很多专业的机构大佬，说5500打卡煤炭不会低于800元（新疆煤炭出疆价格的生命线），现实是被狠狠打脸，2025年6月初，5500大卡的差一点触碰600元，煤炭显然也是一种供大于求的行业，供大于求的行业，产品的价格肯定稳不住，那么这种行业的投资价值就值得推敲。
C、铝、铜，首先铝行业确实是一个特殊行业，不是简单的资源品，中国有天然的电力成本优势，在全世界都有竞争力，严格意义上来说，铝是一个电力产品，因为生产电解铝要消耗大量大量的电力，这个属于高耗能产业，国家给予严格的产能限制，近几年都是4500万吨的产能天花板，基于国内有最天然的电力成本优势，同时有产能的天花板，那这个行业的格局就是非常不错，同时光伏，电力，新能源车等行业对铝需求的大幅提高，已经逐步替代房地产的影响，所以说需求端也是不错，属供需紧平衡，那么这种行业的投资价值就可以重点研究。
铜的原理和铝有点差别，产能更多在海外，由于它的开采难度非常大，供给是有限的，铜作为有色之王，它的需求也是比较好，这样的供需格局，近几年铜价也在缓慢上移，这也就造就了近几年很多铜的大牛股，例如紫金和洛钼。

综合：供需关系是研究一个行业的重中之重。
投资还是比较难的，仅仅拿财报的数据进行线性的外推肯定是不可取的，我们更多的要关注供需格局，产业发展的方向。
还要说明一下，我们本文不是在推荐铜铝，更多的是探讨投资方法，基于谨慎性的考虑（大盘风险），同时相关个股估值也提升很多了，个人铜铝仓位也减持了很多。
大湖爱投资

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尚纬股份：可控核聚变+重组双引擎驱动